山东海化(000822) 事件: 2024年3月21日，山东海化发布2023年年度报告：2023年实现营业收入85亿元，同比下滑12%；实现归母净利润10.4亿元，同比下滑6%；实现扣非归母净利润9.8亿元，同比增长9%；销售毛利率22.9%，同比增长2.9个pct，销售净利率12.2%，同比增长0.8个pct；ROE（摊薄）为20.2%，同比下降6.5个pct；经营活动现金流净额为-3.3亿元。 2023Q4单季度，公司实现营业收入22亿元，同比-13%，环比+6%；实现归母净利润为3.8亿元，同比+515%，环比+19%；扣非后归母净利润3.8亿元，同比+425%，环比+43%；经营活动现金流净额为1.3亿元。销售毛利率为26.0%，同比+14.5个pct，环比-3.2个pct。销售净利率为17.1%，同比增长14.6个pct，环比增长1.9个pct。 投资要点: 2023年降本增效明显，纯碱业务盈利提升 2023年公司实现归母净利润10.44亿元，同比-6%。分产品板块来看，2023年纯碱价格略有下降致使纯碱营收同比下降，但公司持续降本增效提质，纯碱毛利率同比提升。2023全年纯碱实现营收68.39亿元，同比-9.4%；销量313万吨，同比减少0.8%，纯碱平均价格2187元/吨，同比下滑8.7%；毛利率24.0%，同比+5.7个pct，纯碱业务毛利润16.4亿元，同比增长2.6亿元。其他产品板块（烧碱、溴素等）实现营收16.89 亿元，同比-21.8%；毛利率18.6%，同比-7.5个pct，毛利润为3.1亿元，同比下滑2.5亿元，主要受到烧碱、溴素等产品价格下滑的影响。 从产品价格价差来看，2023年重质纯碱均价2619元/吨，同比-3.7%；轻质纯碱均价2505元/吨，同比-4.9%；氨碱法价差590元/吨，同比大幅增长。2023公司研发费用为1.16亿元，同比增加26%，涉及溴化聚苯乙烯、碳酸丙烯酯、石膏晶须等多个项目。 2023Q4纯碱价差扩大，业绩表现亮眼 2023Q4纯碱价格呈上涨趋势。单季度来看，2023Q4公司实现归母净利润3.8亿元，同比+515%，环比+19%。从纯碱市场价格价差来看，Q4重质纯碱均价为2758元/吨，同比+1.52%，环比+12.11%；轻质纯碱均价为2623元/吨，同比-1.63%，环比+10.02%。受益于原材料成本下滑，Q4纯碱价差同比扩大，氨碱法价差529元/吨，同比+80%，环比-18%。截至2024年3月21日，重质纯碱市场价2000元/吨，轻质纯碱市场价1950元/吨，较1月初分别下跌32%、31%。全国纯碱库存78.79万吨，较1月初上涨41.8万吨。此外煤炭价格有所下降，3月22日，动力煤（秦皇岛Q5500）价格860元/吨，较1月初下调7%。 下游光伏、新能源新兴领域有望带动纯碱需求增加 光伏行业作为国家可再生能源中的一个重点发展方向，新增光伏装机量的快速增长带动光伏玻璃需求，进而拉动纯碱需求上行。据中国光伏行业协会数据，2023年国内光伏新增装机216.88GW，同比+148.10%。2024年全球光伏新增装机预计在390-430GW，国内光伏新增装机预测190-220GW，光伏应用市场将继续维持高位平台运行。另外，以碳酸锂为代表的新能源、纳米氧化锌等新兴领域也将为纯碱带来新需求。 盈利预测和投资评级预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为10.67/11.77/13.11亿元，对应PE分别为5.5/5.0/4.5倍，公司拥有280万吨纯碱，规模优势明显，叠加公司持续降本增效，成本不断优化，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示原材料价格波动风险、产品价格大幅下跌风险、下游需求不及预期、环保政策变化风险、安全生产风险。