四川九洲(000801) 事件 2024年4月25日，公司发布2024年一季报，24Q1实现营收8.9亿（同比-4.2%），归母净利润0.36亿（同比-8.5%）。 点评 民品业务需求旺盛，收入维持增长；军品订单下发延迟收入阶段性承压。公司24Q1所得税费用支出1198万（同比+197%），主要由于当期所得税及递延所得税费用增加。公司24Q1利润总额5790万，同比+8.2%，实际经营表现优于表观。 公司24Q1毛利率21.0%（同比-2.4pct），主要由于军品价格调整以及产品交付结构变化。公司24Q1归母净利率4.1%（同比-0.2pct），资产及信用减值损失合计冲回175万元，较同期少计提994万元，主要由于存货计提跌价减少以及客户货款收回。 下游低空及民品需求旺盛，牵引公司加大资本开支，24Q1资本性支出6697万元，同比+389.3%，产能投放支撑长期发展。 公司作为国内空管系统龙头，为四川省低空空域协同运行中心提供系统及相关配套设备，深度受益低空经济发展；拟收购志良电子拓展电子对抗业务，布局高景气赛道；智能终端产品绑定头部客户，未来增长前景广阔。公司作为绵阳市国资委控股国企，内部持续改革提质增效可期。 盈利预测、估值与评级 预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.5/3.4/4.4亿，同比增长26%、34%、28%，对应PE分别为60/44/35倍；备考净利润分别为4.0/6.1/8.1亿，同比增长46%、51%、34%，对应PE分别为38/25/19倍。维持“买入”评级。 风险提示 下游武器装备列装节奏不及预期、低空建设进度低于预期、智能终端业务增长不及预期。

     四川九洲(000801) 事件：公司发布2023年度报告，实现营业收入38.32亿元，同比减少1.36%；归母净利润2亿元，同比增长1.23%。 投资要点 营收结构优化聚焦主业，技术研发实力不断增强：2023年，中期调整影响下游订单，公司实现营业收入38.32亿元，同比减少1.36%；归母净利润2亿元，同比增长1.23%。公司锚定三大主导业务领域，多措并举优化产业结构，智能终端、空管产品和微波射频三大主业营收同比增长分别为16.09%、11.2%和17.33%，合计占总营业收入比重92.8%，较去年占比增长12.92pct。公司研发投入3.56亿元，同比增长9.43%，研发人员同比增长14.65%，硕士以上学历人才同比提升24.72%，研发人员结构进一步年轻化，有望更好满足客户差异化需求，提升主业市场占有率。推动公司长期竞争力持续提升。 收购上海志良电子新增电子对抗业务，产业链协同强化军工布局：2023年12月21日，公司发布公告称拟收购上海志良电子100%股权，交易后公司将新增军用电子战领域的电子侦察、电子干扰、雷达抗干扰、“电子战”仿真训练以及嵌入式功能模块定制业务。上海志良电子是军工电子领域优质的成长型企业，也是国内少数具有雷达对抗系统级和全产业链条配套合作能力的企业，22年其营收和净利润分别为1.93亿元和0.65亿元，分别同比增长57.7%和17.4%，具有广阔的发展前景。公司当前微波射频业务产品可应用于雷达、电子对抗等方面，与上海志良电子主业处于同一产业链条，有望进一步发挥产业链协同作用。 空管龙头充分受益低空基建，军民两端齐放量支撑业绩稳步增长：公司是国内最大的军、民用空管系统及装备科研生产基地，是空管系统重要供应商。低空经济发展浪潮带来万亿新市场，而以空管系统为关键的低空基础设施建设是发展低空经济的基石，公司空管业务有望进一步深度受益低空经济发展。2024年国防支出有力支撑我国国防信息化和智能化军事体系建设，有望推动公司军品业务下游需求稳健增长。同时，公司各产品民用领域广泛，涵盖民航、无线通信、汽车毫米波雷达等多产业，是C919大型客机和华为光网络终端产品一级供应商，下游各产业发展稳健发展为公司营收增长提供有力支撑。 盈利预测与投资评级：公司业绩符合预期，考虑到低空经济的快速发展与志良电子的并入，我们预计公司将取得较快发展，上调公司2024-2025年归母净利润分别为3.30/4.52亿元（前值2.76/3.40亿元），新增2026年归母净利润预测值5.50亿元，对应PE分别为41/30/24倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）下游需求增长不及预期风险；2）应收账款风险；3）市场竞争风险；4）低空经济发展进度不及预期风险。

     四川九洲(000801) 事件 3月28日晚公司发布2023年年报：报告期内公司实现营收38.32亿元，同比减少1.36%，实现归母净利润2.00亿元，同比增长1.23%，实现扣非归母净利润1.16亿元，同比减少20.29%。同时每10股派发现金红利1.00元（含税）。对此，我们点评如下： 投资要点 缩减塑胶原料业务，毛利率有所提升 2023年公司实现营收38.32亿元，同比减少1.36%，实现归母净利润2.00亿元，同比增长1.23%，实现扣非归母净利润1.16亿元，同比减少20.29%。分业务来看，智能终端业务营收22.27亿元，同比增长16.09%，毛利率15.82%，同比提高0.17pct；空管产品业务营收11.13亿元，同比增长11.20%，毛利率38.63%，同比减少1.16pct；微波射频业务营收2.16亿元，同比增长17.33%，毛利率46.24%，同比减少3.19pct；公司三大核心业务稳步增长，总体营收同比略微减少主要是因为塑胶原料业务营收同比减少98.46%。公司的销售/管理/财务/研发费用率分别为2.32%/5.55%/0.43%/9.29%，分别同比增加同比增加0.29/0.62/-0.10/0.92pct。公司的综合毛利率为23.80%，同比提高1.48pct，盈利能力有所提升。 聚焦三大主业，业绩稳步增长 公司是四川九洲投资控股集团有限公司旗下专业从事包括智能终端、空管产品、微波射频的技术研发、产品制造、销售等业务的高新技术企业：1）智能终端领域，公司在海内外具有较高知名度，有线机顶盒市场占有率位居行业前列；2）空管领域，公司建有“民航航空监视与机载防撞工程技术研究中心”和“四川省空中目标探测与识别工程技术研究中心”，是国内唯一的“国家空管监视与通信系统工程技术研究中心”实施载体，是国内最早从事空中交通管理及相关航电生产研制生产的单位；3）微波射频领域，公司拥有多年的微波射频器件研发和生产经验，建立了完善的产品系列体系。公司总营收由2019年的29.89亿元增长到2023年的38.32亿元，CAGR为6.41%，对应的归母净利润从2716万元增长到2亿元，CAGR为64.81%，业绩稳步增长。 低空经济政策东风至，公司有望乘风起 2023年12月，中央经济工作会议提出要打造包括低空经济在内的若干战略性新兴产业，2024年全国两会低空经济首次出现在政府工作报告中，2024年3月27日，工信部等四部门印发《通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030年）》，低空经济顶层文件出台。各地也陆续出台了低空经济的政策，低空经济迎来发展良机。中国民用航空局发布的数据显示，到2025年，中国低空经济的市场规模预计将达到1.5万亿，到2035年更是有望达到3.5万亿元。 公司是国内最大的军、民用空管系统及装备科研生产基地，是国内空管系统市场的重要供应商。主要从事空中交通管理及相关航电设备的研发、制造和销售，产品主要集中于空管、监视、通信、导航等业务范围，已形成6个系列100余种具有自主知识产权的空管领域产品，具体产品为空管二次雷达、机载防撞系统、S模式应答机、ADS-B系统、西方体制监视识别系统等，产品系列丰富，覆盖飞机起飞、爬升、巡航、下降、着陆全过程。公司有望充分受益于低空经济的行业东风。 拟收购志良电子，布局电子对抗业务 2024年1月5日，公司公告拟以6.57元/股的价格向九洲电器、上海塔玉、上海唐众发行股份购买其持有的志良电子100%股权，同时拟发行股份募集配套资金。志良电子作为军工电子领域优质的成长型企业，也是国内少数具有雷达对抗系统级和全产业链条配套合作能力的企业，已形成电子侦察、电子干扰、雷达抗干扰、“电子战”仿真训练以及嵌入式功能模块定制五大业务板块；公司现有微波射频业务产品可应用于雷达、电子对抗、航天通信等方面，两者具有产业链协同效应，若收购成功将进一步提升公司的市场竞争力。 盈利预测 我们看好公司在空管行业的市场地位以及在低空经济行业的发展前景。暂不考虑收购的影响，预计公司2024-2026年净利润分别为2.59、3.34、4.19亿元，EPS分别为0.25、0.33、0.41元，当前股价对应PE分别为52、40、32倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示 低空经济发展低于预期的风险、订单获取及执行低于预期的风险、市场竞争加剧的风险、收购不能顺利完成风险、协同效应低于预期风险、宏观经济下行风险等。

     四川九洲(000801) 事件 2024年3月28日，公司发布2023年年报，全年实现营收38.3亿（同比-1.4%），归母2.0亿（同比+1.2%）；其中Q4实现营收10.0亿（同比-10.0%），归母0.6亿（同比-5.7%）。 点评 公司23年智能终端产品实现营收22.3亿（同比+16.1%），空管产品实现营收11.1亿（同比+11.2%），微波射频实现营收2.2亿（同比+17.3%）。三大核心主业实现稳健增长，分部口径收入合计同比+17%，利润合计同比+8%，增速高于表观。 公司23年毛利率23.8%，同比+1.5pct，剥离亏损塑胶原料业务，盈利能力显著提升。分业务看2023年智能终端产品毛利率15.8%，同比+0.2pct；空管产品毛利率38.6%，同比-1.2pct；微波射频毛利率46.2%，同比-2.3pct，或受军品价格调整影响。公司23年归母净利率5.2%，同比+0.1pct，主要受费用支出增加影响。 公司23年研发费用3.6亿，同比+9.4%，新品研发力度增大，空管业务持续提高自主创新能力，实现技术和产品创新突破；微波射频业务加快研发成果应用转化；智能终端业务发挥既有优势加大市场开拓力度，研发项目结项助力公司提升市占率。 公司固定资产3.7亿，较期初+22.4%；在建工程4.7亿，较期初大幅上涨，主要由于成都创新中心项目建设与逐步转固。公司积极扩产迎接下游需求，支撑长期发展。 公司作为国内空管系统龙头，为四川省低空空域协同运行中心提供系统及相关配套设备，深度受益低空经济发展；拟收购志良电子拓展电子对抗业务，布局高景气赛道；智能终端产品绑定头部客户，未来增长前景广阔。公司作为绵阳市国资委控股国企，内部持续改革提质增效可期。 盈利预测、估值与评级 预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.5/3.4/4.4亿，同比增长26%、34%、28%，对应PE分别为53/40/31倍；备考净利润分别为4.0/6.1/8.1亿，同比增长46%、51%、34%，对应PE分别为33/22/17倍。维持“买入”评级。 风险提示 下游武器装备列装节奏不及预期、低空建设进度低于预期、智能终端业务增长不及预期、应收账款偏高。

     四川九洲(000801) 事项： 3月1日，公司发布了《四川九洲电器股份有限公司关于发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易的进展公告》。 国信电子观点：1）公司发布发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易的进展公告，公司拟发行股份方式收购上海志良电子100%股权，志良电子致力于军用电子战领域的技术研究与装备设计、研制、生产与销售，在2022年和1-3Q23营业收入分别为1.93和1.04亿元，净利润分别为6449和3551万元。此次收购将进一步强化公司军工业务布局。 2）公司业务主要布局智能终端、空管产品与微波射频三大领域。公司智能终端业务主要产品是机顶盒、无线路由器等；空管产品主要是空管系统及相关航电设备；微波射频产品在军用领域主要应用于雷达、电子对抗、航天通信，在民用领域主要应用于无线通信、汽车毫米波雷达等方面。2023上半年公司数字家庭多媒体产品、空管产品、微波射频营收分别同比增长15%、11%、25%。 3）公司主营业务在2023上半年实现平稳增长，同时收购上海志良电子进一步加强公司军工业务布局，预计2023-2025年营业收入44.81/51.55/59.67亿元，归母净利润2.61/3.28/3.94亿元，当前股价对应PE分别为43.9/35.0/29.1倍，维持“买入”评级。 评论： 公司以发行股份方式购买上海志良电子100%股权，进一步强化军工业务布局 3月1日，公司发布了《四川九洲电器股份有限公司关于发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易的进展公告》，此前公司公告拟以发行股份方式购买上海志良电子科技有限公司100%股权，并同时拟向不超过35名特定投资者发行股票募集配套资金。本次交易完成后，公司主营业务将新增军用电子战领域的电子侦察、电子干扰、雷达抗干扰、“电子战”仿真训练以及嵌入式功能模块定制业务，进一步强化军工业务布局，发挥与公司现有微波射频业务的产业链协同作用。 上海志良电子科技有限公司成立于2014年，致力于军用电子战领域的技术研究与装备设计、研制、生产与销售。志良电子主要面向于军工领域客户群，经过多年技术积累，目前已形成电子侦察、电子干扰、雷 达抗干扰、“电子战”仿真训练以及嵌入式功能模块定制五大业务板块，产品成功用于机载、弹载、舰载、车载、地面等多种主战武器平台。志良电子在2022年和1-3Q23营业收入分别为1.93和1.04亿元，净利润分别为6449和3551万元。 三大主营业务营收在2023上半年均实现增长 公司业务主要布局智能终端、空管产品与微波射频三大领域。公司智能终端业务主要产品是机顶盒、无线路由器等。近年来，公司逐步在5G通信技术、10G PON、WiFi6等通信技术领域方面开展产品开发及市场布局，在业内建立较强的竞争优势。空管业务领域：公司在空管业务领域主要包括空管系统（通信系统、导航系统、监视系统、信息管理系统等）及相关航电设备。截至2023上半年公司空管产品包括6个系列、100余种具有自主知识产权的产品，覆盖飞机起飞、爬升、巡航、下降、着陆全过程，可满足各领域客户需求。微波射频领域，公司目前产品主要包括相控阵/数字阵射频前端、接收机、发射机、频率源、收发组件、射频微波放大器、数字信号处理、射频微波控制组件、毫米波产品等。公司产品在军用领域主要应用于雷达、电子对抗、航天通信等方面；在民用领域主要应用在无线通信、汽车毫米波雷达等方面。2023上半年公司数字家庭多媒体产品、空管产品、微波射频营收分别同比增长15%、11%、25%。 全球Wi-Fi市场出货量2021-2026年CAGR4.1%，公司数字家庭多媒体产品营收稳定增长 公司智能终端业务包括数字音视频终端、数据通信终端、数字融合终端的研发、制造、销售及行业应用服务。数字音视频终端产品包括：超高清机顶盒、智能融合终端、AI机顶盒、卫星数字机顶盒、网络机顶盒、数字广播机顶盒；数据通信终端产品包括：光网络终端、智能组网终端、Cable Modem、有线宽带DSL终端等；数字融合终端产品包括网络电视+DVB融合终端、光网络+网络电视融合终端、4G/5G CPE+网络电视（AndroidTV）融合终端等。据观研天下数据，2021年全球Wi-Fi行业终端市场出货量41.07亿台，预计到2026年出货50.29亿台，2021-2026年CAGR4.1%。 收购上海志良电子加强军工业务布局，维持“买入”评级 我们认为公司主营业务在2023上半年实现平稳增长的基础上，同时收购上海志良电子进一步加强公司军工业务布局，预计2023-2025年营业收入44.81/51.55/59.67亿元，归母净利润2.61/3.28/3.94亿元，当前股价对应PE分别为43.9/35.0/29.1倍，维持“买入”评级。 风险提示 智能终端需求不及预期，市场竞争加剧，政策推进效果不及预期。

     四川九洲(000801) 公司简介 公司是九洲集团下属重要上市平台，主要业务为智能终端、空管系统、微波射频，2023年前三季度营收28.3亿，同比+2.4%；归母净利润1.4亿，同比+4.5%。2024年1月5日公司发布收购预案，拟发行股份收购志良电子100%股权，拟发行股份价格6.57元/股，拓展电子对抗稀缺核心赛道。 投资逻辑 电子对抗高景气赛道，拟收购志良电子布局新业务。电子对抗是新型作战领域，电子对抗装备可以大幅提高传统武器装备作战能力。我国正处于电子对抗装备快速建设期，参考美军电子战开支占装备采购比例，假设未来我国国防开支维持7%增长，我们预计2027年电子对抗设备市场空间超500亿元。志良电子是雷达对抗领域极少数具备全产业链条配套合作能力的企业，定位稀缺。低空经济催生空管系统新需求，公司作为行业龙头深度受益。低空经济带动空管系统新需求，子公司九洲空管是国内最大的军、民用空管系统及装备科研生产基地，相关产品已应用于无人机平台。预计空管产品2023-2025年营收分别为12.0/14.3/16.9亿元，同比+20.0%、19.0%、18.0%。 智能终端产品深度绑定头部客户。公司是国内智能终端龙头公司，产品涵盖数字音视频终端、数据通信终端等领域，与头部客户合作密切，是华为光网络终端产品一级供应商。预计智能终端产品2023-2025年营收分别为23.0/27.4/32.3亿元，同比+20.0%、19.0%、18.0%。 九洲控股集团重要上市平台，有望做强做大。集团董事长亲自挂帅，彰显对公司高度重视。九洲集团是大型军民融合电子信息国家队，公司历史上多次收购集团资产，后续有望持续资产整合。 盈利预测 预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.3/2.9/3.7亿元，同比+17.1%、26.7%、25.5%，对应PE为34/27/21倍；公司拟收购志良电子，预计2023-2025年备考归母净利润分别为3.1/3.8/4.9亿元，同比+16.6%、25.1%、27.7%。公司业务成长性强，给予2024年43倍PE估值，对应目标价12.34元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 下游武器装备列装节奏不及预期、低空建设进度低于预期、智能终端业务增长不及预期、应收账款偏高。

     四川九洲(000801) 投资要点 乘国防信息化建设东风，依托九洲集团快速发展 公司系四川九洲集团旗下一家以智能终端、空管产品、微波射频为主营业务的专业化企业，在海内外市场拥有较高的知名度，具备良好的产业链和技术优势，是国内最早从事空管系统及相关航电研制生产的单位,未来几年将乘国防信息化建设东风，迎来快速发展契机。 空管系统重要供应商，军民航空需求、低空新基建赋能增长新动力 公司从事空管系统及航电设备的研发销售，军用方面海陆空各型飞机均有涉猎，居于国际领先地位；民品领域，公司是C919的一级供应商，供应客舱内话子系统；“十四五”军备放量，将带动未来军用空管产品迭代需求；航空客运载客量的高体量为空管系统提供增长点；无人机产业成为“低空经济”发展的重要引擎，空管技术为低空经济的发展提供新型基础设施基座，低空行业快速崛起将为空管产业提供增长动能。 微波领域提供新增长点，军备智能化叠加电子战需求双轮驱动 公司生产的微波射频器组件主要应用于雷达、电子对抗、航天通信等方面，成长性好，在业内具有优质口碑。国防和军队现代化建设加快，雷达、电子对抗等信息化新型装备有望加速列装，将带动对微波器件和组件等的总体需求增长；微波射频器件为电子对抗提供关键技术支撑，随着电子对抗领域发展脚步加快，微波射频关键性技术及市场规模将迅速增长。 收购上海志良电子纳入电子战领域业务，新旧产业协同发展 公司拟以发行股份方式购买九洲电器、上海塔玉、上海唐众持有的上海志良共100%股权，新增军用电子战电子侦察、电子干扰、雷达抗干扰、“电子战”仿真训练以及嵌入式功能模块定制业务，进一步强化军工业务布局，发挥与公司现有微波射频业务的产业链协同作用。 盈利预测与投资评级：考虑到国防信息化建设的快速发展，在不考虑并入的志良电子情况下，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.22/2.76/3.40亿元，对应PE分别为36/29/23倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）宏观经济和产业政策风险；2）市场竞争风险；3）盈利能力风险；4）财务风险。

     四川九洲(000801) 事件：1月5日，公司发布《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》拟发行股份购买志良电子100%股权；同时，拟发行股份募集配套资金。 “十四五”九洲集团资产证券化第一枪，进一步强化公司军品业务布局。公司拟6.57元/股的价格向九洲电器以及上海塔玉、上海唐众发行股份购买其持有的志良电子100%股权；同时，拟发行股份募集配套资金，用于支付交易费用/补流/偿债。此次重组将成为“十四五”九洲集团资产证券化第一枪。 “电子战”相关标的资产，成长性向好。标的公司志良电子涵盖电子侦察、电子干扰、雷达抗干扰、“电子战”仿真训练以及嵌入式功能模块定制五大业务，产品应用于机载、弹载、舰载、车载、地面等多种主战武器平台，与上市公司现有微波射频业务形成协同。随着制信息权在战争中的重要性得到验证，国内电子战装备需求有望持续增长，标的公司未来成长性向好。 标的资产经营质量较高。志良电子22年营收和净利分别为1.93亿（yoy+57.7%）/0.645亿（yoy+17.4%），23H1营收和净利分别为1.04亿/0.36亿，净利率分别为33.4%和34.0%，盈利能力较强，资产较为优质。 预计23年标的资产业绩稳中有升。因评估工作尚未完成，标的资产作价、股份稀释、业绩承诺均无法确定。但考虑到“电子战”行业较高的景气度，预计志良电子2023年至2025年业绩分别为0.70/0.92/1.15亿元。 国企改革持续推进，集团资产证券化率提升依然可期。2021年12月，九洲电器收购志良电子51%股权，成为其控股股东，时隔两年，2023年12月，九洲投资控股集团启动资产证券化，将九洲电器持有的志良电子股权注入上市公司。本次交易是集团贯彻国企深化改革，提高上市公司质量的重要举措，有助于优化和调整产业布局和资产结构。 集团资产证券化提升空间尚存。九洲集团2022年收入和净资产规模分别为405.9/130.3亿元，旗下4家上市公司合计收入/净资产为75.4/70.0亿元，对应资产证券化率18.6%/53.7%。九洲集团预计2035年资产证券化率将超过60%，收入端的资产证券化空间巨大。 公司有望受益于集团相关板块的资产证券化进程。根据2022年集团对营业构成的披露，集团共有十大板块，其中导航/军工/软智/多媒体/微型电机五大板块与上市公司业务协同性较高，收入合计约237.7亿元，总收入占比58.6%。作为九洲集团核心的装备类资产，公司有望持续受益于五大板块资产证券化率的提升。目前五板块收入端的证券化率仅为17.2%，空间较大。 协同效应助力志良电子高速发展。重组完成后，志良电子作为上市公司全资子公司，可依托上市公司平台建立资本市场的直接融资渠道，降低融资成本。同时，上市平台将有助于提升其企业知名度，进一步拓宽客户资源，提升其综合竞争力和盈利能力，实现高质量/高速发展。 军民双轮驱动，公司发展如虎添翼。军品领域，公司是国内空管系统市场和军工电子产品的重要供应商，产品已广泛应用于雷达、航天通信、电子对抗等领域，超宽带接收、多路TR设计、数字相控阵处理等多项技术处于行业领先水平。公司未来有望受益于下游整机放量和装备信息化率提升，分享电子对抗及雷达市场发展红利。2023H1公司空管产品和微波射频产品分别增长10.7%和24.7%，表现均好于预期。民品领域，公司在智能终端产品市场份额多年位居前列，业务有望在深化与广电、通信运营商等核心客户合作中逐步稳固。此外，公司微波组件产品可应用于无线通信、汽车毫米波雷达等多个方向，未来有望受益于5G和智能驾驶终端的加速落地。值得关注的是，公司已在光网络终端产品方面与H公司展开合作，随着相关产品落地，公司发展如虎添翼。 投资建议：假设收购市盈率约为12x，则志良电子估值约为7.74亿元，对应发行股份数1.18亿股，不考虑配套融资，则备考总股本约为11.41亿股。 并表前，预计公司2023至2025归母净利分别为1.95/2.72/3.45亿，考虑志良电子并表，预计公司2023至2025备考归母净利分别为2.65/3.64/4.6亿，备考EPS为0.23/0.32/0.40元，当前股价对应备考PE为35x/25x/20x。军民品业务齐发力，公司未来持续快速增长可期，给予“推荐”评级。 风险提示：下游行业需求波动的风险；产品价格波动的风险。

     四川九洲(000801) 事件概述 公司12月20日发布公告：四川九洲电器股份有限公司（下称公司）正在筹划发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易事项（下称本次交易）。本次预计停牌时间不超过10个交易日，公司将在停牌期限届满前，即在2024年1月5日前按照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则26号——上市公司重大资产重组》的要求披露相关信息，并申请公司股票复牌。 分析判断: 本次拟交易标的为九洲集团旗下军品资产，与军品主业存在较强协同性。本次拟交易的标的资产为上海志良电子科技有限公司的100%股权。根据wind，标的公司为国内技术领先，面向国防电子装备行业等高端应用市场的高新技术企业。公司专注于从事雷达与电子战设备，机载、舰载军用电子系统，模拟仿真等技术和产品的研发业务。经过多年的积累，公司拥有军用电子系统、数据采集、雷达系统仿真等多个产品线。标的资产大股东为四川九洲电器集团有限责任公司，集团持股51%。 根据公司2023年半年报，公司空管业务主要从事空管系统（通信系统、导航系统、监视系统、信息管理系统等）及相关航电设备的研发、制造和销售，公司产品系列丰富，覆盖飞机起飞、爬升、巡航、下降、着陆全过程，可满足各领域客户需求。公司微波射频业务从事微波射频器件、组件、模块、整机、系统及解决方案的开发、生产、销售，产品在军用领域主要应用于雷达、电子对抗、航天通信等方面。我们认为公司现有军品业务与拟购买资产存在较强协同性。 本次拟购买资产构成关联交易。本次拟发行股份购买资产的交易对方名称为四川九洲电器集团有限责任公司、上海塔玉企业管理中心（有限合伙）、上海唐众网络科技合伙企业（有限合伙）。因标的公司的控股股东同受本公司实际控制人控制，因此本次交易构成关联交易。 投资建议 我们维持盈利预测，我们预计2023-2025年公司收入40.73、45.54、53.12亿元，归母净利润为2.27、2.94、3.89亿元，对应EPS分别0.22/0.29/0.38元，以2023年12月20日收盘价7.7元计算，对应PE分别为35/27/20倍，维持“增持”评级。 风险提示 本次拟交易事项尚未完成，存在不确定性、下游行业景气度不及预期风险、行业竞争加剧、订单获取不及预期、上游原材料成本波动等风险、新技术迭代风险、行业空间测算偏差、第三方数据失真风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、汇率波动等。

     四川九洲(000801) 事件概述 公司发布2023年前三季度业绩： 23年前三季度：营业收入实现28.3亿元（YOY+2.4%），归母净利润实现1.4亿元（YOY+4.5%），扣非归母净利润实现0.73亿元（YOY-25.5%）。 23单三季度：营业收入实现9.1亿元（YOY+6.4%），归母净利润实现0.56亿元（YOY+31%），扣非归母净利润实现0.27亿元（YOY-16%）。 分析判断: 收入： 智能终端：产品包括数字音视频终端（机顶盒等）、数据通信终端（光网络终端）、数字融合终端（光网络+网络电视融合终端）等。此外，根据公司10月10日投资者问答，为华为光网络终端产品的一级供应商，与华为公司开展多项产品合作。 空管业务：根据公司半年度报告，受益国家航空强国、民航强国等战略引领，新一代空管装备和系统将迎来新的发展机会。 微波射频：根据公司半年度报告，其中： （1）军用：微波组件主要应用于雷达、通信、电子对抗等国防信息化装备，近年来微波组件市场价值和市场规模迅速攀升；（2）民用：微波组件主要应用于无线通信、汽车毫米波雷达等，属于国内中上游基础器件与技术中自主可控且需求强烈的子领域。 盈利： （1）2023Q1-Q3：毛利率实现23%(YOY+1.6pct)，归母净利率实现5.0%(YOY-0.1pct)，扣非归母净利率实现2.6%(YOY-0.97pct)（2）2023Q3：毛利率实现25%(YOY+0.3pct)，归母净利率实现6.1%(YOY+1.1pct)，扣非归母净利率实现3.0%(YOY-0.8pct) 费用率： （1）2023Q1-Q3：销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.5、+0.5、+0.4、+0.2pct （2）2023Q3：销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.4、+0.9、-0.8、+0.5pct； 投资建议 结合前三季度业绩，我们下调盈利预测，我们预计2023-2025公司收入40.73、45.54、53.12亿元(前次为43/49/56亿元)，归母净利润为2.27、2.94、3.89亿元(前次为2.7/3.7/4.9亿元)，对应EPS分别0.22/0.29/0.38元，以2023年10月23日收盘价7.99元计算，对应PE分别为 9626187/21/2019022816:59 36/28/21倍，维持“买入”评级。 风险提示 下游行业景气度不及预期风险、行业竞争加剧、订单获取不及预期、上游原材料成本波动等风险、新技术迭代风险、行业空间测算偏差、第三方数据失真风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、汇率波动等。

     四川九洲(000801) 事件概述 公司发布2023年前三季度业绩： 23年前三季度：营业收入实现28.3亿元（YOY+2.4%），归母净利润实现1.4亿元（YOY+4.5%），扣非归母净利润实现0.73亿元（YOY-25.5%）。 23单三季度：营业收入实现9.1亿元（YOY+6.4%），归母净利润实现0.56亿元（YOY+31%），扣非归母净利润实现0.27亿元（YOY-16%）。 分析判断: 收入： 智能终端：产品包括数字音视频终端（机顶盒等）、数据通信终端（光网络终端）、数字融合终端（光网络+网络电视融合终端）等。此外，根据公司10月10日投资者问答，为华为光网络终端产品的一级供应商，与华为公司开展多项产品合作。 空管业务：根据公司半年度报告，受益国家航空强国、民航强国等战略引领，新一代空管装备和系统将迎来新的发展机会。 微波射频：根据公司半年度报告，其中： （1）军用：微波组件主要应用于雷达、通信、电子对抗等国防信息化装备，近年来微波组件市场价值和市场规模迅速攀升； （2）民用：微波组件主要应用于无线通信、汽车毫米波雷达等，属于国内中上游基础器件与技术中自主可控且需求强烈的子领域。 盈利： （1）2023Q1-Q3：毛利率实现23%(YOY+1.6pct)，归母净利率实现5.0%(YOY-0.1pct)，扣非归母净利率实现2.6%(YOY-0.97pct) （2）2023Q3：毛利率实现25%(YOY+0.3pct)，归母净利率实现6.1%(YOY+1.1pct)，扣非归母净利率实现3.0%(YOY-0.8pct) 费用率： （1）2023Q1-Q3：销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.5、+0.5、+0.4、+0.2pct （2）2023Q3：销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.4、+0.9、-0.8、+0.5pct； 投资建议 结合前三季度业绩，我们下调盈利预测，我们预计2023-2025公司收入40.73、45.54、53.12亿元(前次为43/49/56亿元)，归母净利润为2.27、2.94、3.89亿元(前次为2.7/3.7/4.9亿元)，对应EPS分别0.22/0.29/0.38元，以2023年10月23日收盘价7.99元计算，对应PE分别为36/28/21倍，维持“买入”评级。 风险提示 下游行业景气度不及预期风险、行业竞争加剧、订单获取不及预期、上游原材料成本波动等风险、新技术迭代风险、行业空间测算偏差、第三方数据失真风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、汇率波动等。

     四川九洲(000801) 事件：公司8月25日公告，2023H1实现营收（19.17亿元，+0.58%），归母净利润（0.86亿元，-7.57%），毛利率（22.68%，+2.27pcts），净利率（5.68%，-0.23pcts）。23Q2实现营收（9.93亿元，同比-7.53%，环比+7.53%），归母净利润（0.46亿元，同比-24.05%，环比+14.48%），毛利率（22.07%，同比+1.54pcts，环比-1.27pcts），净利率（5.97%，同比-0.76pcts，环比+0.62pcts）。 军民用空管装备领军企业，拓展优化微波射频业务。公司聚焦“数字有线电视业务”、“空管装备业务”及“微波射频业务”的布局和发展。在数字有限电视领域，公司以九洲电器及九洲电子科技为业务主体，产品包括数字音视频终端、数据通信终端、数字融合终端等；在空管业务方面，公司是国内最大的军、民用空管系统及装备科研生产基地，下属九洲空管主营空管系统及相关航电设备的研制生产。在微波射频领域，公司下属九洲迪飞主要从事微波射频器件、组件及整机等产品的研制生产，面向雷达、航天通信、电子对抗等领域。公司始终坚持“优质高效占市场，严格标准争一流，持续改进创卓越，顾客满意求发展”的质量方针不动摇，空管及微波射频产品订单不断优化，市场影响力持续扩大。 H1营收创下新高，微波射频业务增长明显。2023H1营收（19.17亿元，+0.58%）创下同期新高，归母净利润（0.86亿元，-7.57%）有所下降，毛利率（22.68%，+2.27pcts）创下近五年新高，净利率（5.68%，-0.23pcts）有所下降，主要系公司加大研发，研发费用率（10.09%，+0.86pcts）增加，以及公司加大智能终端市场开拓，销售费用率（2.81%，+0.92pcts）增加，叠加资产减值损失（-0.23亿元，-151.06%）增加所致。单看23Q2，营收（9.93亿元，同比-7.53%，环比+7.53%），归母净利润（0.46亿元，同比-24.05%，环比+14.48%），毛利率（22.07%，同比+1.54pcts，环比-1.27pcts），净利率（5.97%，同比-0.76pcts，环比+0.62pcts），总体来看公司营收业绩环比增加，符合季度间营收确认规律。分业务来看： 1、智能终端业务：2023H1收入（11.56亿元，+14.66%）同比增长，收入占比（60.32%，+7.41pcts）进一步提升，毛利率（16.39%，+1.47pcts）同比提升，其中板块子公司九洲电子2023H1营收（8.06亿元，+11.54%）增速较快。2023H1公司广电业务稳中有进，聚焦优势核心客户，继续保持广电行业领先地位；通信业务加速推进，公司WiFi6路由器保持稳定出货，与通信运营商合作关系持续巩固。 2、空管装备业务：2023H1收入（5.55亿元，+10.67%）同比增长，收入占比（28.94%，+2.64pcts）有所提升，毛利率（34.36%，+0.36pcts）同比提升。公司在空管领域取得了完备产品资质，相关产品在民航机载和地面领域实现了广泛应用，机载综合防撞系统设备通过四川省重大技术装备首台套认定，JZDFJ01型多普勒甚高频全向信标取得中国民用航空局颁发的民航临时使用许可证。 3、微波射频业务：2023H1收入（1.21亿元，+24.68%）同比增长，收入占比（6.33%，+1.22pcts）有所提升，毛利率（34.02%，-9.91pcts）同比下降，我们认为是对应业务产销量增加，产品结构变化所致，其中板块核心子公司九洲迪飞营收（2.03亿元，+23.05%）及净利润（0.32亿元，+27.33%）增速较快，我们认为九洲迪飞微波射频业务对应下游微波组件需求较为景气，随着迪飞业务规模扩大，叠加自身盈利能力提升，对应业务将成为公司重要业绩增长点。 三费率有所增加，研发费用率创下新高。2023H1公司销售费用（0.54亿元，+49.26%）有所增加，主要系公司加大智能终端业务市场开拓力度所致，管理费用（0.77亿元，+10.64%）有所提升，财务费用（415.46万元，+70.66%）明显增加，主要系借款利息增加所致，研发费用（1.93亿元，+9.92%）同比增长，研发费用率（10.09%，+0.86pcts）创下新高，主要系公司增加研发投入所致。综合来看公司三费率（7.03%，+1.37pcts）有所上升。 回款增加大幅改善经营现金流，订单交付确认或存在一定延迟。2023H1公司经营现金流净额（1.73亿元，+201.50%）同比增加，主要系公司收到销售回款增加所致，投资现金流净额（-2.20亿元，-303.72%）明显下降，主要系2023H1收回投资收到的现金减少所致，筹资现金流净额（2.54亿元）同比增加，主要系2023H1取得借款增加所致。2023H1公司存货（7.60亿元，-2.85%）同比下降，其中发出商品（0.96亿元，+176.29%），我们认为订单交付确认后将进一步增厚公司利润。 坚实智能终端及空管优势主业，拓展微波射频市场。公司主营智能终端、空管系统及微波射频产品的研制生产，具体来看： 1智能终端： 在信息化时代，网络智能机顶盒作为机顶盒细分产品逐渐成为市场主流，目前国内市场OTTTV和IPTV市场占有率已超七成，而国外市场数字智能机顶盒渗透率仍有待提升。公司是国内领先的智能终端高新技术企业，在海内外市场拥有较高知名度，具备从前端、传输、终端到行业应用全系列产品及系统解决方案能力，具备良好的市场和技术优势；此外公司在通信领域加速推进，WiFi6路由器保持稳定出货。总体来看公司智能终端业务渠道持续拓宽，产品结构不断优化，短中期是重要增长点。 2空管系统： 未来二十年我国航空市场将成为全球最大单一航空市场，先进空管装备和系统将迎来新的发展机会；在低空安全领域，2023年5月31日，国务院、中央军委公布《无人驾驶航空器飞行管理暂行条例》，自2024年1月1日起施行。《条例》对无人驾驶航空器从设计生产到运行使用进行全链条管理，为防范化解无人驾驶航空器安全风险、助推相关产业持续健康发展提供有力法治保障。《条例》按照分类管理思路，划设无人驾驶航空器飞行管制空域和适飞空域，将带动配套低空监测雷达装备建设需求，公司是国内最早从事空管系统研制生产的单位，在二次雷达、空中防相撞、广播式自动相关监视等设备具有行业领先优势；此外公司是C919大型客机一级供应商，相关航电产品系列丰富，覆盖飞机起飞、爬升、巡航、下降、着陆全过程，可满足各领域客户需求。随着国内机队规模持续扩容，公司作为国内空管系统龙头企业将进一步受益航空产业基础配套设施建设，同时C919逐步下线以及后续交付量提升，公司有望分享国产大飞机赛道增长红利。 3微波射频： 微波组件是射频前端用于信号处理的关键部分，主要包括频率源、发射机、接收机和收发组件等，在军用领域，微波组件主要应用于雷达、通信、电子对抗等国防信息化装备，近年来微波组件市场价值和市场规模迅速攀升，已成为军工行业成长性较好的赛道。公司相关业务深耕军品研发与制造，参与了军队多个科研重点项目，积累了丰富的军品研发经验与市场订单渠道，在超宽带接收、多路TR设计数字相控阵处理等多项技术处于行业领先水平，产品主要应用于航空、航天、电子、兵器、船舶等行业的通讯、雷达、电子对抗、测控等领域，未来有望受益于下游整机增量替代以及装备信息化率提升。 投资建议：公司是国内最大的军、民用空管系统及装备科研生产基地，在智能终端产品市场份额多年位居市场前列，同时公司基于军品研制经验及客户资源积累不断拓展优化微波射频业务，具体投资建议如下： 1、公司对智能终端产品结构进行优化并加大市场拓展力度，进一步夯实优势市场根基，对应业务后续仍是公司重要增长点； 2、公司是国内空管系统市场的重要供应商，预计未来航空基础设施建设保持稳步增长态势，空管业务将同步受益； 3、在微波射频领域，公司超宽带接收、多路TR设计数字相控阵处理等技术处于行业领先水平，有望分享电子对抗及雷达市场发展红利； 4、九洲集团预计2035年资产证券化率超过60%，公司背靠九洲集团，或受益于资产证券化率提升。 我们预计公司2023-2025年的营业收入分别为43.12亿、48.87亿元和56.24亿元，归母净利润分别为2.49亿元、3.20亿元和4.20亿元，EPS分别为0.24元、0.31元和0.41元，我们给予“买入”评级，目标价8.50元，对应2023-2025年预测EPS的35倍、27倍及21倍PE。 风险提示：产能建设不及预期，产品价格波动，下游需求波动等。

     四川九洲(000801) 事件： 2023年8月24日，公司发布2023年半年报。2023年上半年公司实现营收19.17亿元，同比增长0.58%；实现归母净利润0.86亿元，同比减少7.57%，业绩小幅承压；扣非归母净利润0.46亿元，同比减少30.31%。 空管、射频业务稳步增长，积极拓展智能终端业务市场 公司空管业务与微波射频业务参与国内军品市场建设，是国内最大的军、民用空管系统及装备科研生产基地，23年上半年空管产品实现收入5.55亿元，同比增长10.67%，占营收比重为28.94%，微波射频产品实现收入1.21亿元，同比增长24.68%，占营收比重为6.33%。公司专注数字音视频终端、数据通信终端及行业应用服务，发挥既有优势，持续加大市场开拓力度，23年上半年智能终端产品实现收入11.56亿元，同比增长14.66%，占营收比重为60.32%。 加大研发投入，加快技术创新 智能终端业务领域，公司逐步在5G通信技术、10GPON、WiFi6等通信技术领域方面开展产品开发及市场布局，在业内建立较强的竞争优势；空管业务领域，是国内最早从事空管系统及相关航电研制生产的单位，是C919大型客机一级供应商，相关产品在民航机载和地面领域实现了广泛应用；微波射频领域，掌握了包括毫米波一体化前端多功能芯片设计与研制、超宽带频谱检测信号处理关键技术研究与实现等多项关键核心技术。23年上半年研发费用为1.93亿元，同比增长9.92%。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司是军民用空管设备领域的核心供应商，同时C919飞机后续订单量的增加，我们预计公司2023-25年营业收入分别为43.07/48.24/54.77亿元，对应增速分别为10.88%/11.99%/13.55%，归母净利润分别为2.44/3.17/3.96亿元，对应增速分别为23.32%/30.07%/24.78%，三年CAGR为26.02%，EPS分别为0.24/0.31/0.39元/股，对应PE分别为27/21/16倍。鉴于公司军品业务受益于“十四五”国防装备发展，民用微波组件可用于无线通信、汽车毫米波雷达等方面，景气度有望提升，根据相对估值法，参考可比公司估值，我们给予公司2024年26倍PE，公司对应目标价8.10元。维持“买入”评级。 风险提示：智能终端领域市场竞争加剧，军品订单波动风险。

     四川九洲(000801) 核心观点 2022年营收同比增长9.6%，归母净利润同比增长36.6%。公司2022年营收38.85亿元(YoY+9.6%)，归母净利润1.98亿元(YoY+36.6%)，毛利率22.32%(YoY+2.35pct)，期间费用率15.87%(YoY+1.04pct)。22年公司业绩同比增长主要得益于：1)智能终端业务发挥既有优势，持续加大市场开拓力度，进一步夯实竞争优势；2)空管业务受益于国内空管系统投资额的增加；3)公司强调创新要素，推进产业协同，不断提升发展质量。1Q23公司业绩延续增长态势，实现营收9.24亿元(YoY+11.0%)，归母净利润0.40亿元(YoY+23.0%)，毛利率23.34%(YoY+3.07pct)，期间费用率17.25%(YoY+1.30pct)。 2022年智能终端产品营收同比增长11.8%。2022年公司智能终端产品营收19.19亿元(YoY+11.8%)，占公司营收比例为49.4%(YoY+1.0pct)，毛利率15.7%(YoY+1.8pct)；2022年公司智能终端销量1561.5万台(YoY+3.69%)。公司专注数字音视频终端、数据通信终端及行业应用服务，公司广电业务稳中有进，聚焦优势核心客户，深挖市场潜力，继续保持广电行业领先地位；通信业务加速推进，公司WiFi6路由器保持稳定出货，与通信运营商合作关系持续巩固；公司与企业客户合作持续深入，产品规模和合作领域不断扩大。 2022年空管产品营收同比增长17.3%。2022年公司空管产品营收10.01亿元(YoY+17.3%)，占公司营收比例为25.8%(YoY+1.7pct)，毛利率39.8%(YoY+1.6pct)。2022年公司机载综合防撞系统设备通过四川省重大技术装备首台套认定，JZDFJ01型多普勒甚高频全向信标取得中国民用航空局颁发的民航临时使用许可证，“空天一体化低空空域协同运行管理系统项目”荣获2022年度中国电子学会科技进步二等奖，科研创新成果转化成效显著。 2022年微波射频营收同比下降13.0%。2022年公司微波射频营收1.84亿元(YoY-13.0%)，占公司营收比例为4.7%(YoY-1.2pct)，毛利率49.4%(YoY+6.4pct)。公司微波射频产品在军用领域主要应用于雷达、电子对抗、航天通信等方面，在民用领域主要应用在无线通信、汽车毫米波雷达等方面。公司微波射频业务有望伴随“十四五”国防装备跨越式发展实现快速放量，同时公司技术实力较为深厚，具备"军转民"技术基础。 投资建议：我们预计23-25年营收43.43、49.46、56.46亿元，同比增速11.8%、13.9%、14.1%，归母净利润2.48、3.00、3.52亿元，同比增速25.5%、20.9%、17.0%，对应PE为29.0、24.0、20.5倍，给予“买入”评级。 风险提示：智能终端需求不及预期，市场竞争加剧，政策推进效果不及预期。