四川九洲(000801) 事件：公司12月19日公告，拟通过新设全资子公司“四川九洲芯辰微波科技有限公司”，并以现金方式收购控股股东九洲电器旗下射频业务资产组，本次收购采用收益法评估，交易对价为7.57亿元。 标的资产面向定型装备配套，是集团优质微波射频资产。标的资产主要从事微波射频、电源及相关系统产品的研发、生产和销售，核心产品包括某综合航电通用模块、雷达微波信道模块、遥感遥测通信分系统、微波测试系统、电源模块、电源分系统，相关产品已定型并批产于某系统平台。标的资产拥有授权专利66项(含发明专利28项），支撑项目获国防科技进步一等奖，在射频领域获四川省科学技术进步二等奖等重大奖项。截至2025年9月30日，标的净资产4.87亿元，资产基础法评估值5.79亿元（增值18.92%），收益法评估值7.57亿元（增值55.41%），最终采用收益法评估交易。 业绩承诺约定净利润下限，预计将进一步增厚上市公司业绩。2024年及2025年1-9月，标的资产营收分别为5.93及5.18亿元，净利润分别为0.15及0.43亿元。九洲电器对标的资产在业绩承诺期内的净利润实现情况作出承诺，并约定补偿机制。根据评估报告预测，标的资产在业绩承诺期内累计实现的净利润不低于以下金额：2026/2027/2028年净利润下限分别为0.52/0.74/0.83亿元，三年合计增厚净利润2.09亿元。 本次收购将进一步提升射频系统配套层级，强化上下游业务协同。本次交易旨在实现公司由射频器件向子系统整体解决方案延伸，提升射频系统配套层级，强链、延链、补链，避免未来潜在同业竞争，提升公司竞争力。射频资产组技术积淀深厚但长期为内部配套，交易后将独立市场化运营，增强公司技术能力。此外，此次交易还将推动公司空管、相控阵等业务上下游协同，加快新技术研发与产品迭代，增强公司在微波射频领域的核心竞争力；同时避免未来潜在同业竞争。 军民用空管装备领军企业，拓展优化低空及微波射频业务。公司聚焦“数字有线电视业务”、“空管装备业务”及“微波射频业务”的布局和发展。在数字有限电视领域，公司以九洲电器及九洲电子科技为业务主体，产品包括数字音视频终端、数据通信终端、数字融合终端等；在空管业务方面，公司是国内最大的军、民用空管系统及装备科研生产基地，下属九洲空管主营空管系统及相关航电设备的研制生产。在微波射频领域，公司下属九洲迪飞主要从事微波射频器件、组件及整机等产品的研制生产，面向雷达、航天通信、电子对抗等领域。 联合设立低空投资基金，完善低空检测服务及相关布局。公司子公司九洲空管拟与控股股东九洲集团及其全资孙公司九洲君合共同设立规模为0.50亿元的“四川九洲低空经济股权投资基金合伙企业（有限合伙）”，其中九洲空管/九洲集团/九洲君合分别占比49.99%/49.99%/0.02%。该基金聚焦低空检测认定、适航审定测试、低空管控系统集成等方向，旨在把握国家战略机遇，提升公司低空经济业务布局。 回购提升股东回报与获得感，增强投资者信心。公司自2025年4月起启动以集中竞价方式回购股份方案，拟回购资金总额不低于1亿元、不超过2亿元，回购价格不超过26.27元/股。至2025年10月10日回购成交总金额为1.00亿。2025年10月17日完成回购股份的注销工作，本次注销股份数量为648.19万股（占注销前总股本的0.63%）。此次回购注销旨在优化资本结构、提升每股收益与净资产收益率，增强投资者信心。 国防信息化建设推升微波射频行业景气，公司立足打造领军企业。微波射频系统是利用微波射频频段电磁波实现信号发射、接收、调制解调与传输处理的核心电子系统，是国防装备的“神经中枢”与“感知触角”，直接决定雷达探测、电子对抗、卫星通信、精确制导等关键作战功能的效能，是现代武器装备信息化、智能化作战能力的基石。近年来受益于武器装备信息化建设，微波射频市场价值和市场规模迅速攀升，已成为军工行业成长性较好的赛道。 公司相关业务深耕军品研发与制造，参与了军队多个科研重点项目，积累了丰富的军品研发经验与市场订单渠道，在超宽带接收、多路TR设计数字相控阵处理等多项技术处于行业领先水平，产品主要应用于航空、航天、电子、兵器、船舶等行业的通讯、雷达、电子对抗、测控等领域，未来有望受益于下游整机增量替代以及装备信息化率提升。根据公司公告，2024年全国微波射频行业CR10仅8.2%,市场高度分散。本次交易有助于四川九洲在行业专业化整合期抢占先机，向“国内微波射频行业领军者”目标迈进。 发展低空经济基建先行，公司凭借空管等业务积累精准卡位。低空经济是构建现代化产业体系、培育经济增长新动能的重要组成部分，已被纳入国家战略层面加速推进，成为国家推动新质生产力发展的重要方向。我国低空经济市场关注度持续攀升，中央及地方支持政策密集出台，相关低空制造、运营、服务及保障等能力建设正有序推进，相关低空基础设施布局亟待完善。 公司在低空领域具备显著的技术优势与前期积累，依托在空管二次雷达、机载防撞系统、广播式自动相关监视等核心产品的行业领先技术，构建了覆盖空管监视、通信、导航、信息化的完整能力体系，并作为国内最早从事空中交通管理及航电研制的单位，拥有深厚军工底蕴和全链条研发制造能力。公司率先推出全国首个无人机混合物流运营系统，突破多元感知避让、智能化测试等低空关键核心技术，深度参与绵阳低空飞行服务保障平台及地面基础设施建设，并通过参股成立绵阳科技城低空产业发展有限公司，系统性布局低空经济生态。同时，公司已与蜀道交通、中国移动绵阳分公司、丰翼科技等企业签订战略合作协议，积极参与深圳、东台、建德、绵阳等地低空管理与协同监视示范项目建设，在手订单稳定增长，形成了“技术+场景+平台+生态”的综合竞争优势。 九洲集团资产证券化率指引明确，关注公司后续资产注入预期。九洲集团预计2035年资产证券化率超过60%。根据绵阳市人民政府，截至2024年底，九洲集团资产规模约522亿元，上市平台四川九洲及依顿电子总资产分别为70亿元和56亿元，则可估算2024年底九洲集团资产证券化率约24%，此次收购资产2024年底总资产为4.87亿元，交易完成后，集团资产证券化率将提升至25%，距集团规划目标仍有较大提升空间，后续集团资产注入情况值得重点关注。 投资建议：公司是国内最大的军、民用空管系统及装备科研生产基地，在智能终端产品市场份额多年位居市场前列，同时公司基于军品研制经验及客户资源积累切入低空赛道，本次通过收购资产优化微波射频业务产业链布局，有望提升企业利润。具体投资建议如下： 1、公司对智能终端产品结构进行优化并加大市场拓展力度，进一步夯实优势市场根基，对应业务后续仍是公司重要增长点； 2、公司是国内空管系统市场的重要供应商，在低空领域持续前瞻布局，空管业务将同步受益； 3、在微波射频领域，公司超宽带接收、多路TR设计数字相控阵处理等技术处于行业领先水平，资产收购完成，将进一步完善企业微博板块布局，有望分享电子对抗及雷达市场发展红利； 4、九洲集团预计2035年资产证券化率超过60%，公司背靠九洲集团，或受益于资产证券化率提升。 预测假设2026年完成收购交易，则将对2026、2027年公司业绩表现产生积极影响，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为44.57亿、58.47亿元和69.26亿元，归母净利润分别为2.06亿元、3.09亿元和3.84亿元，EPS分别为0.20元、0.30元和0.38元，我们维持“买入”评级，目标价25.00元。 风险提示：资产收购不及预期风险，收购资产业绩波动，产品价格波动，下游需求波动等。

     四川九洲(000801) 核心观点 事件：12月19日发布公告，公司拟收购九洲电器旗下射频业务资产组。 补链军工电子，夯实微波产业核心竞争力：根据公告，公司拟新设子公司九洲芯辰，并以7.57亿元现金购买九洲电器旗下射频业务资产组合，对应静态收购PE/PB为49x/1.55x。考虑到该资产组后续较高的成长性，本次收购价值较为合理。此外，现金收购模式也将最大化增厚上市公司EPS，投资价值凸显。 强链补链，夯实核心竞争力：标的资产主要从事微波射频、电源及相关系统产品的研制，收购完成后，叠加公司现有的九洲迪飞微波资产，公司业务布局有望从射频模组及器件向射频子系统、微系统级的整体解决方案延伸，实现强链补链。此外，标的资产与公司空管业务及其他业务板块存在明显协同效应，将显著夯实公司核心竞争力。 盈利水平大幅提升：根据公告，标的资产2024年营收5.93亿元，净利润0.15亿元，预计2025年收入和净利润分别为6.37亿元和0.50亿元，分别占上市公司2025年预测营收和净利的14.2%和29.1%，本次收购将显著提升公司盈利水平。另外，九洲电器承诺该资产组2026至2028年净利润分别为0.52/0.74/0.83亿元，同比增速为3.8%/42.7%/13.0%，三年合计2.09亿元。随着2026年资质和业务承接的顺利过渡，标的资产2027年有望迎来高速增长。 资产质地较优，助力上市公司盈利能力提升：根据公告，标的资产25年至28年净利润率分别为7.8%、9.5%、11.2%和11.5%，相较于公司近年来6%左右的净利润率提升明显。 设立全资子公司，整合微波射频业务：为布局微波射频子系统、微系统等高价值细分市场，公司拟设立全资子公司九洲芯辰，注册资本1亿元。以该子公司为业务整合平台，公司将落地“芯-组-阵”的产品发展布局，构建覆盖综合航电、相控阵电子系统、射频前端的一体化解决方案能力，进一步强化在微波射频领域的系统级产品交付能力与市场竞争力。未来，新公司将加大对外部业务的开拓，瞄准雷达、通信及某系统业务领域，重点发力机载、弹载、无人及车载等平台市场，积极布局无线通信、汽车毫米波雷达等民品市场。 低空经济“卖铲人”，聚焦上游低空测试和信息基建：控股子公司九洲空管是中国低空经济联盟的副理事长单位，凭借在空管系统领域的头部地位，持续输出低空基础设施建设硬件、飞行安全运控整体解决方案及创新应用场景，深度参与行业标准构建与生态培育。2024年，九洲空管合资设立九洲永昌测试公司，开展低空飞行测试相关业务。2025年12月，九洲空管联合九洲集团等共同发起设立低空经济股权投资基金，重点投向低空检测认定、适航审定测试、低空管控系统集成与保障服务等型基础设施领域。此外，九洲空管积极探索基于低轨卫星星座的空管监视技术，星基ADS-B载荷已搭载“空事卫星一号”在轨验证，发展前景向好。 扩展民航市场，受益于大飞机国产化进程：公司深耕空管领域多年，具备雄厚的行业积淀和领先的整体解决方案能力。公司作为C919大型客机的一级供应商，是国内首家、全球第四家掌握机载防撞系统核心技术，并具备研制、生产及改装全链条能力的空管领军企业。随着C919进入批量交付与产能爬坡阶段，公司有望凭借在空管领域多年的深厚积累和覆盖最广、品类最全的产品体系，持续释放业绩弹性，成为大飞机国产化加速推进的核心受益者。 智能终端业务稳健增长，持续贡献收入：公司智能终端业务聚焦民品与海外市场，依托西南地区最大的智能终端生产基地及自动化精益制造能力，面向运营商提供应急广播、公共服务智慧平台等场景化解决方案，面向车载等领域承接智能光显、智能座舱、智能车控等业务。当前广电业务稳居行业前列，通信业务加速拓展，公司与企业客户合作持续深入，产品规模和合作领域不断扩大。 国企改革持续推进，集团资产证券化率提升可期：2020年，集团旗下九洲迪飞51.9%股权完成注入，同年，筹划收购九洲防控80%股权，后取消；2023年，集团筹划志良电子注入，后续终止；2025年12月，集团启动射频业务资产重组。近年来，集团积极贯彻国有企业改革部署，着力提升上市公司经营质量，并持续优化产业布局和资产结构。 集团资产证券化提升空间尚存。九洲集团2024年收入和净资产分别为440.0/161.4亿，旗下4家上市公司合计收入/净资产为81.9/73.3亿，对应资产证券化率18.6%/45.4%，考虑本次收购后，集团收入、净资产口径的资产证券化率分别为20.0%/48.2%。九洲集团2035年远景目标计划资产证券化率将超过60%，空间尚存。 公司有望受益于集团资产证券化进程。据集团官网披露，集团布局五大业务板块，其中，电子系统装备、通信与智能终端与上市公司业务协同性较高，公司与集团旗下多家优质企业皆有业务往来，如低空空域探测和防御系统研制企业九洲防控；软件国产化应用、信息安全、无人机反制系统供应商九强通信和北斗卫星导航装备供应商九洲星熠。其中，九洲防控研制了国内首套小微无人机探测雷达，构建的反无探测系统应用于机场无人机综合防控，实现了国内首套反无人机系统出口。作为九洲集团装备类核心上市平台，公司有望在集团提升资产证券化率进程中，优先承接优质资源注入，进一步强化产业协同与竞争力。 关联交易金额大幅调增。2026年，预计销售和提供劳务的关联交易额12.8亿元，同比2025年7.48亿增长70.6%，其中对九洲电器的关联交易销售增长68.2%，基本反映了本次并购的增量和原业务的稳增长预期。 投资建议：预计公司2025-2027净利润分别为1.72/2.15/2.74亿元，EPS为0.17/0.21/0.27元，当前股价对应PE为102/82/64倍。假设标的26年并表，预计2026/2027备考收入为56.86亿元（YoY+11.3%）和67.85亿元（YoY+19.3%），备考净利润分别为2.67亿元（YoY+20.2%）和3.48亿元（YoY+30.4%），备考EPS分别为0.26和0.34元，对应PE为66倍和51倍。此次收购完成后，凭借“芯-组-阵”产品发展布局，公司微波业务发展空间将打开，叠加低空业务的快速牵引，公司发展前景可期，首次给予“推荐”评级。 风险提示：并购进度不及预期的风险；主业收入下滑的风险；下游需求波动的风险；毛利率下降的风险。