燕京啤酒(000729) 投资要点： 投资评级与估值：公司坚定推进大单品战略，U8成长延续，增长态势强劲。我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为156.9/167.2/177.0亿元，同比增长7.0%/6.6%/5.9%，归母净利润分别为14.5/17.6/20.3亿元，同比增长36.9%/22.0%/15.3%，对应PE分别为23.6X/19.4X/16.8X。首次覆盖，给予"买入"评级。 行业与公司分析：啤酒行业竞争格局稳定，2021年以来行业产量企稳在3500万千升左右，量稳价增为行业发展主旋律。公司主营啤酒研发、生产与销售，形成以U8、V10、狮王精酿、漓泉1998为中高端产品代表，以鲜啤、清爽为腰部产品代表，以各区域特色产品为基础产品的产品矩阵。公司凭借U8大单品的成功打造与全国化布局，近年来销量增速持续跑赢行业，盈利能力加速修复。 关键假设点：中高档啤酒方面，U8大单品延续强劲增长态势带动产品结构升级，在现有基础上仍有提升空间，中高档啤酒收入有望持续增长，预计2025/2026/2027年中高档啤酒收入分别为95.1/102.1/109.2亿元，同比增长7.3%/7.3%/7.0%，毛利率分别为52.0%/54.0%/55.0%。普通啤酒方面，公司产品结构升级过程中，鲜啤、清爽等腰部产品及各区域特色产品保持平稳运营，预计2025/2026/2027年普通啤酒收入分别为44.5/45.3/46.0亿元，同比增长2.0%/1.8%/1.5%，毛利率稳定在31.4%/31.5%/31.5%。其他业务方面，公司积极拓展产品品类边界，预计2025/2026/2027年其他业务收入分别为17.2/19.8/21.8亿元，同比增长20.0%/15.0%/10.0%，毛利率分别为23.5%/23.3%/23.2%。 有别于市场的认识：市场认为啤酒较为同质化、公司大单品U8增长空间有限、渠道推力有限等，但我们认为：1）U8差异化定位清晰，产品力构筑竞争壁垒。U8产品品质具有差异化竞争优势。U8差异化定位"小度酒大滋味"，是少数以整米酿酒的啤酒产品，通过小度特酿技术，降低了啤酒中的乙醛含量，在同等麦芽浓度下酒精度数更低，既保证了口感，又不易上头，有利于吸引年轻消费群体。2）U8大单品战略已验证成功，增长潜力充足。公司目前形成以U8、V10、狮王精酿、漓泉1998为中高端产品代表，以鲜啤、清爽为腰部产品代表、以各区域特色产品为基础产品的产品矩阵，其中大单品U8赢得了消费者的广泛认可，销量逐年快速攀升。2024年U8销量69.6万千升（占公司啤酒销量比例17.4%），同比增长31.4%（公司啤酒销量同比增长1.6%），2021-2024年CAGR达38.8%，实现全国化布局与销量双突破。2025年U8系列产品仍延续强劲增长态势，全年90万吨销量目标有望达成，25H1中高档产品销量同比增长9.3%（公司啤酒销量234.8万千升，同比增长2.0%）。U8放量带动公司中高档产品销量占比由2019年的54.6%提升至25H1的70.1%，产品结构优化成效显著。从公司目标看，U8阶段性销量占比目标为30%，在现有规模基础上仍有提升空间，增长潜力充足。3）全国化扩张贡献增量，基地外市场持续突破。公司确定U8战略核心地位，U8是公司第一款全国化的单品，自上市以来便大力推广，由单独销售团队运作，政策针对性更强，资源投入更为聚焦。在现有优势市场，公司深挖终端单点效率，在非即饮渠道提升罐装产品销量，进一步提升U8在终端的销量占比；在弱势市场，以总分共建的方式组合总部与分公司资源，选择部分"高容量、高结构、高成长性"的城市打造样板市场。公司启用年轻化代言人，进一步提升品牌影响力，叠加单独销售团队的针对性运作，U8在弱势市场的渗透率提升有望持续提高。公司25H1中高档产品同比增长9.3%，基地外市场中华东、华中增量贡献较大，收入同比增速分别为20.5%、15.4%。此外，公司2024年启动罐化率专项提升工程并纳入子公司考核，加大罐装产品推广发力零售渠道，罐化率提升将进一步推动吨价提升。华北地区受益于U8在北京、河北市场的良好表现，25H1毛利率较2022年提升9.3pct至44.3%，产品结构升级对盈利能力的拉动效应已经显现。4）渠道利润分配机制形成正向循环，渠道积极性高。U8渠道利润高于竞品，公司提供返利补贴，高渠道利润带来强推力。渠道端的利益绑定机制保障了终端推广意愿，形成"渠道盈利-推广意愿强-销量增长-规模效应显现"的正向循环。 股价的催化剂：1）百县工程叠加百城工程，区域扩张节奏上修。在百县工程基础上，公司2025年启动百城工程，精选高线城市（高容量、高结构、高成长性），通过总分共建打造样板市场，持续挖掘强势市场增长潜力，同时强化空白市场布局。25H1华北地区营收占比56.7%，优势市场深挖与弱势市场突破并进，区域扩张节奏上修。2）即时零售渠道拓展打破传统渠道壁垒。啤酒具有高即时性、低便携性、夜间高频的消费特征，与即时零售渠道适配度较高。随着消费者对于快速、便捷的购物体验需求日益增加，歪马送酒等即时零售渠道正在迅速崛起，成为啤酒行业的重要增长点。公司积极拥抱新兴零售渠道，积极拓展以歪马、酒小二等为代表的即时零售渠道，打破传统渠道壁垒，贡献边际增量。3）成本红利持续释放叠加费效优化，盈利弹性显现。成本端，2025年进口大麦采购价格仍有小幅下降，叠加包材价格同比回落，成本端红利延续，25Q1-3毛利率47.2%（同比提升2.1pct）。产能端，随着工艺技术及设备升级，公司产能利用率由2021年的40.2%提升至25H1的71.2%，折旧摊销占收入比例由2021年的6.2%下降至25H1的3.8%，资产运营效率持续改善。管理端，公司持续深化改革，优化人员治理与供应链管理，数字化赋能深化成本管控。收入端增长与成本端优化共振下，净利率提升潜力将持续兑现。 风险提示：1）原材料成本大幅波动风险；2）U8销量增长不及预期；3）产品结构升级不及预期；4）行业竞争加剧；5）食品安全风险。

     燕京啤酒(000729) “二次创业、复兴燕京”逆市突围实现四连增 存量竞争环境下，面对更丰富的消费场景，增长更快的年轻化消费群体，燕京啤酒抓住行业发展趋势，提出“二次创业复兴燕京”，打造核心大单品燕京U8转型破局。公司2024年实现营收146.67亿元/+3.20%；实现归母净利10.56亿元/+63.74%，创历史新高。通过卓越管理体系建设和数字化改造，公司销售费用率连续四年下降，燕京啤酒实现经营指标四连增。在行业整体产量微降的背景下逆势突围展现出强劲的市场竞争力与发展韧性。 啤酒行业近年量平价增，企业产品结构升级应对 伴随经济增长和消费升级，啤酒产量触顶回落，啤酒行业也从最初的“一城一啤”格局发展至今的“五强争霸”格局，CR5市占率从2017年的76%提升至2024年近90%，行业进入寡头竞争阶段，龙头企业从“抢份额”转向“提利润”。燕京啤酒2025年上半年，公司中高端产品营收占比首破70%，凭借产品升级与精细化管理，盈利能力显著提升。未来啤酒行业中长期发展，适龄饮酒人群近年总量将保持平稳，老龄化限制销量增长空间，啤酒市场存量竞争激烈，研发创新推动产品结构升级成为共识。 扩展产品线，探索新品借助渠道等共性，为企业成长探索新的增长点 扩展U8系列，从基础款U8小度酒到升级款U8Plus及限量营销款三大产品线，覆盖日常饮用、聚会场景及高端消费需求，助力公司高端化战略落地。倍斯特汽水被定位为燕京“创新战略支点”，借助啤酒与汽水在生产设备、供应链，以及餐饮和商超终端等方面的高度协同优势，优先进入火锅店、烧烤店、夜市等餐饮现饮场景。 稳定的股利分配政策回报股东 公司高度重视股东投资回报，积极实施连续、稳定的股利分配政策，制定了《未来三年股东回报规划（2024-2026）》并推动落地执行。就2024年度而言，公司预计每10股派发现金股利1.90元（含税），共计派发现金5.36亿元。该笔现金分红在当年实现归属于上市公司股东净利润中占比50.73%，现金分红金额较上年同比增长90%。 盈利预测及投资建议 公司进一步夯实“中国人自己的啤酒”品牌定位，放大品牌核心价值。构建内容营销体系，开展多样化种草活动，打造媒介矩阵，实现全国赋能与区域全面覆盖。公司中高档啤酒销量占比持续增长，推动公司毛利率净利率上行，我们预期公司2025-2027年预计实现收入153/161/167亿元，同比增长4.6%/4.8%/3.8%，预计实现归母净利润15.24/16.68/17.68亿元，同比增长44.4%/9.5%/6.0%，估值分别为22.5/20.5/19.4，EPS分别0.54/0.59/0.63元，公司当下PEG0.47明显低于其他企业，公司继续大力推进燕京U8等中高端啤酒增长，提升公司毛利率水平，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示：餐饮等终端消费恢复不及预期压力；行业发展趋势由量增转向质升，企业面临新品研发和推广不及预期等经营风险；消费习惯变化等风险；食品安全、生产经营等风险。

     燕京啤酒(000729) 投资要点 事件：公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3公司实现营业收入134.33亿元（同比+4.57%，下同），归母净利润17.70亿元（+37.45%），扣非净利润16.85亿元（+33.59%）。其中，Q3营业收入48.75亿元（+1.55%），归母净利润6.68亿元（+26.00%），扣非净利润6.49亿元（+24.60%）。 Q3需求平淡，销量增速放缓，产品结构升级延续。2025年Q1-Q3公司销量为349.52万千升（+1.39%），其中Q3啤酒销量为114.35万千升（+0.10%），Q3啤酒销量增速明显放缓预计受禁酒令影响，酒类市场需求整体平淡。2025年Q1-Q3吨营收为3843.27元/千升（+3.14%），其中Q3吨营收4263.23元/千升（+1.46%），得益于公司坚定大单品战略执行，U8继续保持良好增长势能及销售占比的提升，推动产品结构持续改善。 成本下降及经营效率提升，释放盈利弹性。2025年Q1-Q3毛利率为47.19%(+2.10pct)，其中Q3毛利率为50.15%(+2.16pct)，成本红利的释放为主要驱动，2025年Q3吨成本同比下降2.74%至2125.05元/千升。费率：公司深化卓越管理体系建设，加快供应链智能化转型和数字化建设步伐，有效促进全链条效率提升。2025Q1-Q3期间费用率为22.25%（-1.38pct），其中销售费率为11.59%（-0.39pct），管理费率为10.24%（-0.98pct），费率整体管控较好；其中，Q3销售费率为13.80%（-0.06pct），管理费率为10.06%（-0.85pct）。净利率：2025Q1-Q3归母净利率为13.18%（+3.15pct），其中Q3归母净利率13.70%（+0.33pct），盈利能力持续提升。 投资建议：尽管短期受到禁酒令政策的影响，市场需求偏淡，但公司积极发力零售渠道，U8延续良好增长态势，我们认为U8的增长较为健康；长期看，区域和渠道拓展空间仍较广阔，U8的成长具有持续性。经营上，公司深化卓越管理体系，推动经营质效稳步提升，短期叠加成本红利释放，公司改革持续兑现；长期持续看好公司降本增效。预计2025/2026/2027年公司归母净利润分别为15.03/18.07/21.16亿元，增速分别为42.41%/20.22%/17.09%，对应EPS为0.53/0.64/0.75元，对应当前股价PE分别为21.99/18.29/15.62，维持“买入”评级。 风险提示：U8销量增长不及预期、产品结构升级不及预期、食品安全问题。

     燕京啤酒(000729) 事件： 公司发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3公司实现营收134.33亿元，同比增长4.57%，归母净利润17.70亿元，同比增长37.45%，扣非后归母净利润16.85亿元，同比增长33.59%。 2025Q3公司实现营收48.75亿元，同比增长1.55%；归母净利润6.68亿元，同比增长26.00%，扣非后归母净利润6.49亿元，同比增长24.60%。 观点： 公司利润增速快于收入增速，毛利率和净利率提升，降本增效成果显著。2025年Q1-Q3，燕京啤酒毛利率为47.19%，同比提升2.10pct，我们认为主因公司产品结构持续优化和部分原材料带来的成本红利。公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为11.59%/10.24%/-1.20%，同比分别变化-0.40pct/-0.98pct/+0.07pct，公司净利率为15.32%，同比提升3.53pct，公司销售费用率和管理费用率呈下降态势，净利率提升，盈利能力增强。 公司坚定大单品战略执行，燕京U8继续保持良好增长态势，有力带动产品结构升级、市场形态焕新和盈利水平提升。同时，公司着力攻坚关键业务领域，深化管理体系建设，以“全渠道融合+区域深耕”夯实市场增长基础，加快供应链智能化转型和数字化建设步伐，有效促进全链条效率提升。2025年1-9月，公司实现啤酒销量349.52万千升（含托管经营），同比增长1.39%；实现营业收入1,343,282.98万元，同比增长4.57%；实现利润总额240,360.16万元，同比增长36.18%；实现归属于上市公司股东的净利润177,045.53万元，同比增长37.45%。经营基础面稳定向好，为公司持续健康发展奠定了坚实的基础。 公司以消费者需求为导向，通过产品创新与营销模式升级持续夯实市场基础。在产品端，公司大力实施大单品营销战略，形成以燕京U8、燕京V10、漓泉1998、燕京狮王系列为代表的大单品矩阵，以“中高端+腰部+区域特色”三层架构匹配并满足不同消费需求。同时，公司推行“啤酒+饮料”组合营销，落地多元化战略，产品矩阵不断优化，打造立体化市场布局。在营销策略方面，公司通过文化IP打造、线上线下融合推广及数字化转型，构建全渠道营销矩阵，不断提升品牌影响力。 盈利预测及投资评级：基于公司产品结构优化，降本增效成果显著，我们上调此前的盈利预测，并增加2027年预测值，公司2025/2026/2027营业收入分别为155.36亿元/163.24亿元/171.34亿元（2025/2026年前值为154.43亿元/160.97亿元），同比增长5.93%/5.07%/4.96%；归母净利润分别为15.68亿元/18.59亿元/20.47亿元（2025/2026年前值为12.39亿元/14.57亿元），同比增长48.49%/18.59%/10.09%；对应2025年10月20日收盘价，PE分别为22.5X/18.9X/17.2X，我们维持公司“增持”评级。 风险提示：食品安全风险；消费复苏不及预期；新品推广不及预期风险；市场竞争加剧的风险；原材料成本上行导致毛利率和利润下降的风险；第三方数据统计偏差风险。

     燕京啤酒(000729) 事件：2025年10月20日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司营收/归母净利润/扣非后归母净利润分别134.3/17.7/16.9亿元，同比+4.6%/+37.4%/+33.6%；25Q3公司营收/归母净利润/扣非后归母净利润分别48.7/6.7/6.5亿元，同比+1.5%/+26.0%/+24.6%。 U8大单品整体维持良好势能，全国化+全渠道扩张稳步推进。25Q3公司营收同比增1.5%，其中量/价分别增+0.1%/+1.4%。Q3公司营收环比有所降速，我们认为一方面有非酒业务影响，同时25Q3啤酒板块下游需求在政策等外部影响下整体较弱，预计对公司销量、货折力度均产生一定影响。其中U8大单品整体维持良好势能，全国化+全渠道扩张稳步推进。 核心财务指标持续改善，驱动盈利能力持续向上。25Q3公司扣非归母净利率同比+2.7pct至13.7%，拆解来看：1）Q3公司吨成本同比-2.8%，如期转负，带动综合毛利率同比+2.2pct至50.2%；2）Q3公司管理费用率同比-0.9pct至10.1%，体现出改革持续显效，销售费用率则持平微降；3）公司所得税率维持低位13%，少数股东损益占比则进一步-2.2pct至15.3%，体现出子公司盈利结构持续改善。 改革红利释放+结构不断改善，持续看好公司利润率弹性。近几年公司利润弹性具备明显alpha，无论是U8的成长速度还是改革落地后各项财务指标的显著优化都在持续兑现其改善和成长逻辑。我们认为公司业绩高增确定性首先来自于利润率提升路径清晰，持续兑现则来自于公司改革决心非常坚定，且是系统性的、全面的改革，并在近几年经营势能持续向上的过程中已形成正循环。啤酒行业利润率与产品结构、经营效率、区域结构等因素相关，中期维度看公司净利率提升进程刚过半。展望后续，U8全国化、全渠道布局将不断深化，不同区域市场阶段不同因此成长得以持续接力，同时“十五五”产、销、供应链有望继续全方面提升，盈利能力提升路径明朗。 投资建议：考虑到25Q4公司将有望持续减亏，25Q3业绩释放节奏符合我们此前预期，我们维持对公司25年全年的盈利预测。基于公司大单品持续全国化以及改革深化，我们预计2025-2027年公司营收156.20/164.48/171.88亿元，同比增长6.5%/5.3%/4.5%；归母净利润分别为16.10/19.59/23.22亿元，同比增长52.5%/21.7%/18.5%。当前市值对应PE分别为21/17/14x，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨超预期、啤酒高端竞争加剧、食品安全问题等。

     燕京啤酒(000729) 投资要点 事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入134.3亿元，同比+4.6%，实现归母净利润17.7亿元，同比+37.4%；其中25Q3实现收入48.8亿元，同比+1.6%，实现归母净利润6.7亿元，同比+26.1%。 Q3销量维持稳健增长，吨价提升有所放缓。量方面，前三季度公司实现销量349.5万吨，同比增长1.4%；单三季度实现销量114.4万吨，同比+0.1%；其中公司大单品U8预计仍维持较快增速。价方面，随着整体产品结构持续提升，前三季度公司吨价同比+3.1%至3843元/吨水平，其中单三季度吨价为4263元/吨，同比+1.5%。单Q3吨价提升环比有所放缓，或与公司在旺季加大货折促销力度有关。 产品结构提升+费用端降本增效，Q3利润率持续改善。前三季度公司毛利率为47.2%，同比+2.1pp；其中Q3单季度毛利率为50.2%，同比+2.2pp；毛利率提升主要系部分啤酒原材料价格持续下行，叠加U8放量带动产品结构升级所致。费用方面，25Q3公司销售费用率为13.8%，同比-0.1pp，主要由于公司积极控制渠道费投力度；25Q3管理费用率为10.1%，同比-0.9pp，主要系持续强化卓越管理体系与供应链建设，降本增效成效持续显现。综合来看，2025年前三季度/单三季度公司净利率分别同比+3.5pp/+2.8pp至15.3%/16.2%。 U8全国化势能强劲，改革深化助力业绩稳增。1）产品端：公司将在全国范围内坚定贯彻U8大单品战略，借助U8产品之利打入弱势市场攫取份额，且基地市场依托U8持续提升产品结构；公司亦积极推出高端新品满足消费者个性化需求，整体高端化升级势能强劲。2）渠道端：公司25年在过往百县工程基础上启动百城工程，优选重点高线城市加大投入力度；此外公司亦积极开展与酒类即时零售平台等新兴渠道的合作，借力新渠道持续提升产品能见度和非主销区铺市率。3）改革方面，公司将持续深化包括生产、市场和供应链在内的九大变革，总部职能不断强化以提升管理效能。展望未来，随着管理改革与成本下行的红利持续，在U8全国化扩张强劲势能带动下，公司未来业绩值得期待。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.54元、0.64元、0.74元，对应动态PE分别为23倍、19倍、17倍。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，高端化竞争加剧风险。

     燕京啤酒(000729) 投资要点： 经营基本面增长势能强劲。公司2025年前三季度实现收入134.33亿元，同比增加4.57%，实现归母净利润17.7亿元，同比增长37.45%，实现扣非归母净利润16.85亿元，同比增长33.59%。根据公告，公司2025年Q3单季度实现营收48.75亿元，同比增长1.55%，归母净利润6.68亿元，同比增长26%，扣非归母净利润6.49亿元，同比增长24.6%。 大单品U8继续保持良好增势，结构升级趋势延续。1）收入方面：拆分量价看，公司前三季度啤酒销量349.52万吨，同比增长1.39%，对应吨价3843.22元/吨（使用营收/啤酒销量测算，含其他业务变动影响），同比增长3.13%。单25Q3实现啤酒销量114.35万吨，同比增长0.1%，对应吨酒价格4262.87元/吨（(采用总收入口径)），同比增长1.45%，较上半年增速有所放缓，但由大单品燕京U8带动的整体结构升级趋势延续，公司吨酒价格稳步提高。2）成本方面：25Q3公司吨酒成本2125元/吨(采用总成本口径)，同比下降2.76%，成本红利延续。 改革红利释放利润端弹性。利润端，公司25Q3毛利率为50.15%，对比同期提升2.16pct；销售费用率为13.8%，对比同期下降0.06pct，毛销差提升2.22pct至36.35%；管理/研发/财务费用率分别为10.06%/1.71%/-1.22%，对比同期分别变动-0.85/-0.02/+0.06pct，整体费用率水平管控良好，驱动公司净利率提升2.8pct至16.17%公司坚定执行大单品策略，不断深化卓越管理体系建设，加快供应链智能化转型和数字化建设步伐，有效促进公司全链条效率提升，成本、费率或进一步优化，后续改革红利有望持续释放。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.1/18.5/21.09亿元，当前股价对应的PE分别为22/18/16倍。考虑到公司当前大单品势能延续，产品结构升级趋势不改，同时全链条效率提升，维持“增持”评级。 风险提示。原材料价格波动、高端档次竞争加剧、改革进程慢于预期、食品安全问题等

     燕京啤酒(000729) 事件：燕京啤酒发布2025年三季报，2025Q1-Q3实现收入134.33亿元，同比+4.57%，归母净利润17.70亿元，同比+37.45%，扣非归母净利润16.85亿元，同比+33.59%。2025Q3实现收入48.75亿元，同比+1.55%，归母净利润6.68亿元，同比+26.00%，扣非归母净利润6.49亿元，同比+24.60%。 三季度保持量价齐升，U8延续增长动能。受消费疲软影响，20251-8月中国规模以上企业累计啤酒产量2683.3万千升，同比下降0.2%，其中8月产量为358.3万千升，同比下降1.8%。2025Q1-3公司销量/吨价分别为349.52万吨/3843元/吨，同比+1.39%/+3.1%，2025Q3公司销量/吨价分别为114.35万吨/4263元/吨，同比+0.1%/+1.4%，产品仍保持量价齐升趋势但增速边际放缓。预计大单品U8延续增长动能，全国化进程稳健推进，预计维持双位数增长。 盈利能力快速提升，首次季报分红重视股东回报。成本端，2025Q1-Q3吨成本为2030元/吨，同比-0.8%，其中2025Q3吨成本为2125元/吨，同比-2.7%，因包材季度间确认节奏影响，三季度成本下降效益开始显现。2025Q1-Q3公司毛利率达47.19%，同比+2.1pct,2025Q3公司毛利率达50.15%，同比+2.2pct。2025Q3税金及附加/销售/管理费用率分别为7.86%/13.80%/10.06%，同比-0.16/-0.06/-0.85pct，费用率持续优化。2025Q1-Q3净利率15.32%，同比+3.5pct，2025Q3净利率达16.17%，同比+2.8pct，盈利能力持续改善。公司宣布了上市以来首次前三季度利润分配方案，拟每10股派现1元（含税），合计派发现金红利约2.82亿元，占前三季度归母净利润的16%，公司高度注重股东回报，同时也反映管理层对未来现金流和经营状况的信心。 投资建议：根据公司2025年三季报业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速4%/4%/4%，归母净利润增速分别为45%/18%/14%，EPS分别为0.54/0.64/0.73元，对应PE分别为23x/20x/17x，按照2026年业绩给予22倍，给予目标价14.08元，给予“增持”评级。 风险提示:食品安全风险、结构升级不及预期、行业竞争加剧。

     燕京啤酒(000729) 核心观点 公司发布2025年三季度报告，3Q25实现营业总收入48.7亿元，同比+1.5%；实现归母净利润6.7亿元，同比+26.0%；实现扣非归母净利润6.5亿元，同比+24.6%。 Q3总销量增速环比下降，U8延续高增速促进结构改善。Q3啤酒销量同比+0.1%，较H1降速（H1销量同比+2.0%），预计主要系受到行业需求偏弱、规范吃喝相关政策的影响。虽然销量表现平淡，Q3千升酒收入同比+1.4%，主要系产品结构继续改善。我们预计Q3高端大单品U8销量增速在25%以上，预计U8在总销量中的占比达到20%以上，反映公司渠道扩张及营销升级的成效。 毛利率延续同比提升，管理费用率延续同比下行。Q3毛利率同比+2.2pp，延续前两个季度的同比提升表现，主要系产品结构改善以及原辅料成本下行所致。Q3销售/管理/财务费用率分别同比-0.1/-0.9/+0.1pp，研发费用率 同比持平，净利率同比+2.7pp，反映公司着力推动降本增效（包含优化组织架构、加强低效企业治理等举措）的成果。 未来展望：利润端高成长性预计将持续兑现。展望第四季度，8-9月行业环境已有持续的环比改善，预计Q4淡季销量增速较为平稳。得益于公司全员重视、积极扩张渠道、持续升级营销，预计U8继续实现显著高于行业整体的销量增速，全年有望实现近90万吨的销量，并有力拉动产品结构升级。随着公司持续推进降本增效、强化生产成本管理、完善亏损企业治理，预计Q4继续实现减亏。中长期来看，利润端，改革举措继续帮助公司实现盈利能力较快提升，未来在盈利能力上追赶青啤、华润等头部啤酒企业的确定性仍高；收入端，目前啤酒行业整体需求平淡（存量市场），部分消费者从常规产品转移到精酿类、生鲜啤酒及其他个性化啤酒产品，且渠道定制化产品露出增多，收入的长期增长动能仍需观察公司对于新品类、新渠道的适应情况。 盈利预测与投资观点：因受规范吃喝相关政策影响，Q3旺季啤酒消费市场需求疲软，我们小幅下调收入预测，因内部降本增效成果明显，费用率下降速度比我们此前预期稍快，我们小幅上调利润率预测。预计2025-2027年公司实现营业总收入153.7/162.2/171.4亿元（前预测值155.9/165.7/175.6亿元），同比+4.8%/+5.5%/+5.7%；实现归母净利润15.7/18.5/22.0亿元（前预测值15.7/18.8/22.2亿元），同比+49.1%/+17.7%/+18.6%；EPS分别为0.56/0.66/0.78元；当前股价对应PE分别为22/19/16倍。燕京啤酒处于 利润快速释放期、业绩成长性居啤酒行业前列，维持“优于大市”评级。风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增速显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。

     燕京啤酒(000729) 投资要点 事件：公司25Q1-Q3营收134.33亿元，同比+4.57%，归母净利润17.70亿元，同比+37.45%，扣非后归母16.85亿元，同比+33.59%；其中25Q3营收48.75亿元，同比+1.55%，归母净利润6.68亿元，同比+26.00%，扣非后归母6.49亿元，同比+24.60%。 U8延续高增对冲消费弱β，量价韧性凸显。2025年以来整体消费β偏弱，但大单品U8维持25%-30%增势，整体量价韧性凸显。燕啤25Q1-Q3销量同比+1.39%至349.52万吨，吨酒营收同比+3.13%至3843.22元/吨，其中25Q3销量同比+0.10%至114.35万吨，吨酒营收同比+1.45%至4262.87元/吨(受其他业务扰动，预计啤酒吨价提升更快)。前三季度U8延续高增势能，中秋国庆期间明显边际提速，除河北、北京、内蒙三大优势区域外，东三省、山东、四川、湖南、湖北、华东等贡献加大。关于U8大单品的天花板，2-3年维度具备高确定性，一是U8销量阶段性占比达到30%以上，二是除三大优势区域外、弱势区域仍处于势能上升期，餐饮、流通渗透率均有提升空间。 毛销差维持改善，25年净利率仍处于上升通道。25Q3销售净利率同比+2.79pct至16.17%。其中销售毛利率同比+2.16pct至50.15%(吨酒营收+1.45%、吨酒成本-2.76%)，销售费用率同比-0.06pct至13.80%，毛利率提升主要与韧性升级、成本弹性相关，25Q3毛销差提升2.22pct至36.35%(此前25Q1毛销差提升1.88pct至27.14%，25Q2毛销差提升3.36pct至41.68%)。管理费用率同比-0.85pct至10.06%，经营效率持续提升。综合来看，燕啤此前21、22、23、24年销售净利率为2.45%、4.16%、6.01%、9.03%，预计25年销售净利率提升仍处于较好上升通道，改革成效持续兑现。 多次分红强化安全边际，属攻守兼备的优质主线。回顾过去，耿总自2022年担任燕啤董事长以来，战略层面提出“二次创业、复兴燕京”，并推动“九大变革”重构企业竞争力，带领燕啤2022年以来业绩高速增长，十四五期间高质量发展的α优势突出。展望未来，借鉴海外啤酒巨头的发展路径，我们认为中国啤酒赛道是攻守兼备的优质主线，进攻层面来自升级的韧性及持续性，防御层面来自未来股息率的明显提升值得期待。燕啤首次进行多次分红回馈投资者，其中前三季度分红2.82亿元，预计加上年度分红，25年及后续年度累计分红率有望稳步提升。 盈利预测与投资评级：短期虽消费β偏弱，但燕啤仍处于改革的前半段，大单品U8高增持续兑现成长；中期维度燕啤亦属于攻守兼备的优质标的，升级韧性、股息率提升是抓手。参考25Q3中报业绩节奏，我们更新2025~2027年归母净利润预测为16.02、19.11、22.62亿元（前值为16.03、19.26、22.74亿元），对应当前PE分别为22、18、16X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；非基地市场竞争加剧。

     燕京啤酒(000729) 投资要点 事件：公司发布2025年中报业绩，2025H1公司实现营业收入85.58亿元（同比+6.37%，下同），归母净利润11.03亿元（+45.45%），扣非净利润10.36亿元（+39.91%）。其中，Q2营业收入47.31亿元（+6.11%），归母净利润9.38亿元（+43.00%），扣非净利润8.83亿元（+38.43%），整体表现符合市场预期。 啤酒业务量价齐升，产品结构持续升级。2025H1公司啤酒业务实现收入78.96亿元（+6.88%），其中啤酒销量为235.17万千升（+2.03%），吨价为3357.57元/千升（+4.75%），价增为主要驱动力，预计为U8持续放量，带动产品结构优化。分结构看，2025H1中高档产品营业收入55.36亿元（+9.32%），营收占比同比提升1.57pct至70.11%；普通产品营收23.60亿元（+1.56%），营收占比为29.89%。分区域看，公司进一步优化布局区域策略，在“百县工程”基础上新增“百城工程”，同时深挖优势市场单点效率，2025H1华东、华中地区收入增速达20.48%和15.35%，华北收入增速为5.61%。 变革持续兑现，盈利不断向上。毛利率：2025H1毛利率为45.50%(+2.14pct)，得益于产品结构升级势能强劲；Q2毛利率为47.70%(-0.63pct)，预计受包材成本波动影响。费率：供应链体系不断优化，运营效率持续提升。2025H1期间费用率为21.05%（-1.63pct），其中销售费率同比下降0.54pct至10.33%，主要系规模效应释放及运营效率提升，管理费率同比下降1.06pct至10.35%，主要系职工薪酬及折旧下降。另外，Q2销售费率为6.02%（-3.99pct），因部分费用前置于Q1，管理费率为9.21%（-1.92pct）。净利率：2025H1归母净利率为12.89%（+3.47pct），其中Q2归母净利率19.83%（+5.11pct），主要系非流动性资产处置损益同比大幅增加。 投资建议：随着U8体量不断扩大并维持快速增长，公司飞轮效应逐步显现，盈利能力持续提升。展望来看，公司由内而外稳步向好，对外已形成梯度化市场开发策略，扎实推进市场建设，U8实现百万吨规模的确定性较高，同时预计年内推出第二个全国大单品，或将进一步扩大市场份额；对内深化卓越管理体系，推动经营质效稳步提升，我们看好公司未来发展。预计2025/2026/2027年公司归母净利润分别为15.03/18.07/21.11亿元，增速分别为42.41%/20.17%/16.86%，对应EPS为0.53/0.64/0.75元，对应当前股价PE分别为22.87/19.03/16.29，维持“买入”评级。 风险提示：U8销量增长不及预期、产品结构升级不及预期、食品安全问题。

     燕京啤酒(000729) 投资要点： 基本面快速增长，产品多元化与品牌全国化效果显著。公司25年上半年实现收入85.58亿元，同比增加6.37%，实现归母净利润11.03亿元，同比增长45.45%，实现扣非归母净利润10.36亿元，同比增长39.91%。根据公告，公司25年Q2单季度实现营收47.31亿元，同比增长6.11%，归母净利润9.38亿元，同比增长43%，扣非归母净利润8.83亿元，同比增长38.43%。分品类来看，公司推行“啤酒+饮料”组合营销策略，饮料业务借助啤酒业务实现协同增长，啤酒/天然水/饮料25H1分别实现收入78.96/0.09/0.83亿元，分别同比增速6.88%/21.11%/98.69%，饮料业务有望成为公司第二增长极。分地区来看，华北/华东/华南/华中/西北市场25H1销售同比增长5.61%/20.48%/0.30%/15.35%/3.83%，非基地市场增长明显。 产品结构升级趋势明显，大单品U8表现强势。公司上半年啤酒收入78.96亿元，同比增长6.88%，产品结构升级趋势明显。拆分量价，公司上半年实现销量235.17万吨，同比增长2.03%明显高于产业增速（上半年中国规模以上啤酒企业累计产量同比下降0.3%），对应吨价3357.50元/吨，同比增长4.75%，价增贡献更大。分产品档次看，中高档产品和普通产品分别实现营收55.36亿元/23.60亿元，同比增长9.32%/1.56%，对应毛利率分别为51.71%/31.48%，同比变化+1.40pct/-0.83pct，中高档产品占整体营收的比例较2024年上半年的68.54%提升1.57pct至70.11%，产品结构升级明显。公司坚定推进大单品战略，大单品U8利用其“小度酒大滋味”的产品特点，加大对年轻群体的吸引力，在上半年保持快速增长，其中Q1销量增速超30%，后续随着市场建设的进一步推进，例如“百县工程”叠加“百城工程”，我们预计公司大单品有望实现销售持续增长。 盈利能力不断增强，公司改革红利持续释放。25H1啤酒业务吨成本1824.35元/吨，同比增长2.83%，实现毛利率45.66%，对比上年同期增长1.01pct，毛利率增长主要来自大单品拉动下的产品结构升级。公司持续深化卓越管理体系和数字化体系建设，不断提高整体供应链在质量控制、成本控制、生产效率方面能力，受益于公司 改革，25Q2单季度来看，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比变化-3.99pct/-1.92pct/+0.03pct/+0.27pct至6.02%/9.21%/1.5%/-1.24%，其中销售费用改善主要来源于公司物流运输效率提高和广告宣传精准投放。费用的良好管控带来了公司净利润的改善，25Q2公司净利率同比提升5.37pct至22.03%。根据公司年报，24年产能利用率为46.86%，较23年提升1.14pct，和行业平均水平相比仍有提高空间，我们预计随着产能利用率的进一步提高叠加改革红利的进一步释放，公司利润端仍有改善空间。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.59/17.91/20.41亿元，同比增速分别为38.19%/22.78%/13.96%，当前股价对应的PE分别为24/19/17倍。我们选取可比公司青岛啤酒、珠江啤酒、百润股份25年平均PE值25倍，我们认为公司基本面增长确定性较强，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

     燕京啤酒(000729) 业绩超预期，量价齐升彰显经营韧性。25H1，公司实现营收85.6亿元，同比增长6.4%，归母净利润11.0亿元，同比增长45.4%，扣非归母净利润10.4亿元，同比增长39.9%。Q2营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为47.3/9.4/8.8亿元，同比增长6.1%/43.0%/38.4%。在上半年行业产量下滑0.3%的背景下，公司啤酒销量/吨价分别增长2.0%/4.8%至235.2万吨/3358元。产品结构持续优化，中高档/普通产品收入分别为55.4/23.6亿元，同比增长9.3%/1.6%，中高档占比提升1.6pct至70%。分区域看，华北/华东/华南/华中/西北收入分别为48.5/9.0/18.3/6.3/3.5亿元，同比增长5.6%/20.5%/0.3%/15.3%/3.8%，华东、华中市场突破明显。 U8放量驱动吨价提升，费用优化验证品牌力增强。吨价4.8%的增长主要源于大单品U8持续放量，预计上半年U8销量增长28%，占比从2024年末的17.4%提升至20%以上，部分核心市场占比已超30%，Q2在餐饮渠道受政策影响下仍保持25%以上增速。U8定位8-10元价位，有效拉动整体均价上行。与吨价提升形成鲜明对比的是费用率大幅下降：Q2销售/管理费用率分别为6.0%/9.2%，同比下降4.0/1.9pct，费用绝对值下降36.2%/12.2%。“价升费降”的良性循环反映三个关键变化：1）U8品牌势能释放，消费者自点率提升降低了推广依赖；2）渠道效率优化，传统/KA/电商渠道收入分别增长6.0%/23.0%/30.8%，多渠道协同摊薄单位费用；3）规模效应显现，销量增长带来的固定费用摊薄效应明显。 改革红利加速释放，盈利能力实现跨越式提升。公司净利率从2021/2022/2023/2024年的2.45%/4.16%/6.01%/9.03%提升至2025H1的12.9%，呈现加速上行态势。Q2净利率更是突破19.8%，同比提升5.1pct。利润率快速提升的核心驱动包括：1）毛利率结构性改善，上半年综合毛利率45.5%，同比提升2.1pct，其中啤酒业务毛利率提升1.0pct至45.7%，其他业务毛利率大幅提升14.7pct至43.6%；2）费用率全面优化，销售/管理/税金及附加费用率分别下降0.5/1.1/0.3pct至10.33%/10.35%/8.21%；3）运营效率持续改善，产能利用率仍有较大提升空间，规模效应远未充分释放。子公司盈利能力同步改善，上半年桂林漓泉/福建惠泉净利率分别达18.8%/11.2%，同比提升2.9/2.2pct。 投资建议与盈利预测。产品端，U8全年90万吨目标可期，“啤酒+饮料”战略初见成效，倍斯特汽水成为首款全国饮料大单品，茶饮料收入同比增长98.7%。渠道端，“百城百县”工程深化，弱势市场加速突破；效率端，数字化系统与卓越管理体系协同，产能利用率和费用率仍有较大优化空间，盈利能力提升路径清晰。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.53/0.60/0.63元（前值为0.51/0.53/0.54元），给予公司2025年25倍PE（前值为27倍），对应目标价13.5元（不变），维持“优于大市”评级。 风险提示：需求恢复缓慢、行业竞争加剧

     燕京啤酒(000729) 燕京啤酒公告2025年上半年业绩。1H25公司营收85.6亿元，同比+6.4%，扣非归母净利10.4亿元，同比+39.9%。1H25公司销量合计235万千升，同比+2.0%。2Q25公司营收、扣非归母净利分别为47.3亿元、8.8亿元，同比分别+6.1%、+38.4%。公司改革红利持续释放，费用率优化，大单品U8高势能延续，公司盈利能力持续向上，维持买入评级。 支撑评级的要点 U8延续高势能表现，带动产品结构升级，1H25吨价同比+4.8%。1H25公司营收85.6亿元，同比+6.4%，拆分量价来看，1H25公司销量235.2万吨，同比+2.0%吨价3358元/吨，同比+4.8%。根据公司公告，1Q25大单品U8销量增速30%+，我们判断2季度消费场景在政策扰动下受损，但是U8延续高势能表现，带动整体产品结构提升。根据公司投资者交流，2025年公司将进一步提升U8在优势市场的终端销量占比，加大弱势市场建设力度，选择部分“高容量、高结构、高成长性”的城市作为目标市场，挖掘更多的市场空间。1H25公司强势区域华北地区营收同比+5.6%，收入占比56.7%，华东、华中等薄弱区域营收增速分别为20.5%、15.4%，增速快于其他区域。 公司费用率持续优化，2Q25归母净利率同比提升5.1pct。1H25受益产品结构提升，公司啤酒业务毛利率同比提升1.0pct至45.7%，吨成本同比提升2.8pct，公司归母净利率提升3.5pct至12.9%。2Q25公司毛销差为41.7%，同比提升3.4pct（1Q25为27.1%，同比+1.9pct）。从具体费用率表现来看，2Q25公司销售费用率、管理费用率分别为6.0%、9.2%，同比分别降4.0pct、1.9pct。公司内部执行的卓越管理体系建设成效显现，费效比持续提升。非经常性损益项目中，土地收储7436万元，增厚公司净利润。2Q25公司净利率、扣非归母净利率分别为19.8%18.7%，同比分别提升5.1pct、4.4pct，盈利水平持续改善。 公司多元化业务布局，企业经营势能持续向上。（1）公司改革成效持续兑现，2021-2024年，公司营收、归母净利CAGR分别为7.0%、66.7%。根据公司与投资者交流公告，公司“十四五”圆满收官在望，下一个五年，公司将持续实现业绩增长，围绕管理体系、市场建设、供应链转型、数字化建设四个方面工作展开公司将继续以大单品U8为抓手，在巩固优势市场的基础上，增加弱势市场的建设力度。2024年，U8销量同比+31.4%，我们判断，2025年U8系列产品销量将依然保持较高速度增长，产品势能延续。（2）公司积极探索饮料、纳豆等多元化产品，2025年推出倍斯特汽水，实施“啤酒+饮料”组合营销策略。借助啤酒与汽水在生产设备、供应链、终端渠道上的协同优势，切入烧烤店、火锅店等高流量场景，我们判断，饮料业务未来有望贡献增量。 估值 公司产品结构持续升级，量价表现优异，改革红利持续兑现。结合公司半年报业绩，我们小幅上调此前盈利预测，预计25至27年公司营收分别为154.3亿元、162.0亿元、169.0亿元，同比分别增5.2%、5.0%、4.3%；归母净利分别为15.118.3、21.0亿元，同比分别增42.9%、21.5%、14.4%，当前市值对应PE分别为23.4X、19.2X、16.8X，维持买入评级。 评级面临的主要风险 原材料成本大幅上涨，居民消费疲软，终端库存积压，U8增长不及预期，行业竞争加剧。

     燕京啤酒(000729) 事件：2025年8月10日，公司发布2025年半年报。25H1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润85.58/11.03/10.36亿元，同比+6.37%/+45.45%/+39.91%。经测算，25Q2公司实现总营收/归母净利润/扣非归母净利润47.31/9.38/8.83亿元，同比+6.11%/+43.00%/+38.43%。扣非归母净利润超业绩预告上限。 预计量价均跑赢大盘，U8全国化势能持续。25H1公司啤酒营收同比增6.9%，其中销量同比增2%至235万千升，同期我国规上啤酒企业总产量同比-0.3%，公司销量跑赢行业；同时公司吨价增速亮眼，同比增5%，我们预计表现也优于行业平均。结构端看，25H1中高档产品营收同比+9.3%至55.4亿元，占啤酒营收比重同比+1.6pct至70%，大单品U8依然保持快速增长，全国化势能持续（华东/华中等相对空白区域营收同比增20%/15%，较前期显著提速）。25H1其他业务收入合计同比+1%，其中饮料业务同比+99%至0.83亿元，主要系倍斯特汽水大单品上市。 核心财务指标持续改善，驱动盈利高增。25H1公司扣非归母净利率同比+2.9pct至12.1%，拆解来看，1）25H1公司啤酒吨成本同比+2.8%，受益于吨价增长贡献啤酒毛利率同比+1.0pct，综合毛利率则同比+2.1pct。2）销售费用率同比-0.5pct，其中广宣费率处于持续优化通道，同比-0.6pct，体现出营销效率提升。3）管理费用率同比-1.1pct，其中职工薪酬占比同比-0.5pct。4）税率同比-0.5pct至15.2%，反映出弱势子公司持续减亏。 改革红利释放+结构不断改善，持续看好公司利润率弹性。近几年公司利润弹性具备明显alpha，无论是U8的成长速度还是改革落地后各项财务指标的显著优化都在持续兑现其改善和成长逻辑。我们认为公司业绩高增确定性首先来自于利润率提升路径清晰，持续兑现则来自于公司改革决心非常坚定，且是系统性的、全面的改革，并在近几年经营势能持续向上的过程中已形成正循环。啤酒行业利润率与产品结构、经营效率、区域结构等因素相关，中期维度看公司净利率提升进程刚过半。展望后续，U8全国化、全渠道布局将不断深化，不同区域市场阶段不同因此成长得以持续接力，同时十五五产、销、供应链继续全方面提升，盈利能力提升路径明朗。 投资建议：基于公司大单品持续全国化以及改革深化，结合半年报业绩情况，我们上调公司盈利预测，预计2025-2027年公司营收156.20/164.48/171.88亿元，同比增长6.5%/5.3%/4.5%；归母净利润分别为16.10/19.65/23.20亿元，同比增长52.5%/22.0%/18.1%。当前市值对应PE分别为22/18/15x，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨超预期、啤酒高端竞争加剧、食品安全问题等。

     燕京啤酒(000729) 事件：燕京啤酒发布2025半年报，2025H1实现营收85.6亿元，同比+6.4%，实现归母净利润11.0亿元，同比+45.4%，实现扣非归母净利润10.4亿元，同比+39.9%。2025Q2实现营收47.3亿元，同比+6.1%，实现归母净利润9.4亿元，同比+43.0%，实现扣非归母净利润8.8亿元，同比+38.4%，扣非归母净利润超此前业绩预告上限。 弱市之下量价齐升，U8全国化带动产品结构持续升级。上半年国内啤酒销量承压，2025H1规模以上啤酒企业累计产量1904.4万千升，同比下降0.3%。拆分量价，2025H1公司销量/吨价分别为235.17万吨/3358元/吨，同比+2.0%/+4.8%，公司产品量价齐升，根据渠道调研，预计上半年U8销量增长28%，U8全国化势能持续释放带动吨价快速提升。分结构看，2025H1公司中高档/普通产品分别实现收入55.4/23.6亿元，同比+9.3%/+1.6%，中高档产品占比提升1.6pct至70%。分产品看，2025H1啤酒实现营收79.0亿元，同比+6.9%；天然水业务营收941万元，同比+21.1%；饮料业务营收8301万元，同比+98.7%，公司推行“啤酒+饮料”组合营销，推出了首款全国饮料大单品——倍斯特嘉槟橙味、荔枝味、果味汽水，后续表现值得期待。分区域看，2025H1华北/华东/华南/华中/西北分别实现收入48.5/9.0/18.3/6.3/3.5亿元，同比+5.6%/+20.5%/+0.3%/+15.3%/+3.8%，华北大本营保持稳定增长，主要拓展流通渠道，华东、华中区域公司积极布局，小基数下实现快速增长。分渠道，2025H1传统/KA/电商分别实现收入74.9/2.7/1.4亿元，同比+6.0%/+23.0%/+30.8%。截至2025H1末经销商达8549家，环比2024年末净减少83家，经销体系不断优化。2025H1子公司桂林漓泉/福建惠泉分别实现营收20.0/3.5亿元，同比+0.0%/+0.9%，实现净利润3.8/0.4亿元，同比+18.4%/+25.2%。 改革提效稳步推进，盈利能力快速提升。2025H1公司毛利率45.5%，同比+2.1pct，其中啤酒业务毛利率45.7%，同比+1.0pct，吨成本为1824元/千升，同比+2.8%，成本上涨主因吨包装材料同比+5.7%，预计为季度间确认节奏影响。2025H1税金及附加/销售/管理费用率分别为8.21%/10.33%/10.35%，同比-0.3/-0.5/-1.1pct，其中2025Q2税金及附加/销售/管理费用率分别为8.27%/6.02%/9.21%，同比+0.2/-4.0/-1.9pct，二季度销售费用率下降明显或因费用投放节奏影响，预计全年维度相对稳定。2025H1公司归母/扣非归母净利率达12.9%/12.1%，同比+3.5/+2.0pct，其中2025Q2归母/扣非归母净利率达19.8%/18.7%，同比+5.1/+4.4pct，盈利能力进一步提升，改革红利持续释放。 投资建议：根据公司2025H1业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速6%/5%/4%，归母净利润增速分别44%/19%/11%，EPS分别为0.54/0.64/0.71元，对应PE分别为23x/20x/18x，按照2025年业绩给予27倍，目标价14.58元，给予“增持”评级。 风险提示:宏观经济承压、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

     燕京啤酒(000729) 核心观点 燕京啤酒公布2025年半年度业绩：1H25实现营业总收入85.6亿元，同比+6.4%；实现归母净利润11.0亿元，同比+45.4%；实现扣非归母净利润10.4亿元，同比+39.9%。扣非归母净利润超此前业绩预告上限。 啤酒业务：2Q25量减价增，大单品燕京U8持续带动产品结构升级。1H25啤酒业务收入同比+6.9%，其中销量同比+2.0%，啤酒吨价同比+4.8%，主要系燕京U8放量并拉动产品结构快速提升所致，预计1H25燕京U8销量占比提升至20%以上（2024年末占比为17.4%）。单季度看，2Q25销量同比-1.0%，主要系需求走弱、禁止违规吃喝相关条例短期影响餐饮渠道销量所致；2Q25千升酒收入同比+7.2%，与1Q25千升酒收入增速（同比+0.2%）有较大反差，主要系货折确认节奏扰动。1H25啤酒业务毛利率同比+1.0pt至45.7%。其他业务：茶饮料、矿泉水初现放量迹象，毛利率大幅提升。1H25其他业务收入同比+0.7%，其中茶饮料/天然水收入同比+98.7%/+21.1%，主要系公 司今年开始实施“啤酒+饮料”组合营销策略，今年3月糖酒会期间，公司布展进行水饮产品招商。截至2025年6月末，茶饮料、矿泉水收入占比不高，分别为1.0%、0.1%，后续水饮类产品收入占比有望进一步提升。1H25毛利率43.6%，同比+14.7pt，毛利额增长近1亿，预计主要系纳豆产品收入快速增长所致。 盈利表现：1H25费用率稳步下行，盈利能力继续强化。1H25啤酒业务、其他业务毛利率均同比提升，带动综合毛利率同比+2.1pt。1H25销售费用率/管理费用率同比-0.5/-1.1pt，延续了下降趋势，受益于规模效益放大以及公司运营效率的持续提升。1H25扣非归母净利率12.1%，同比+2.9pt。非经常性损益方面，1H25土地收储带来资产处置收益7436万，使得1H25归母净利率提升幅度更大（同比+3.5pt至12.9%）。 盈利预测与投资观点：目前燕京U8大单品价盘稳定，在湖南、四川、山东等外围市场已有突破，预计继续贡献较高的销量增速以及持续的产品结构提升动力。此外，公司内部改革举措继续推进，费用率仍有进一步下行空间，预计利润高弹性将持续兑现。因公司改革动作执行力强、产品均价提升速度及利润率改善速度快于我们此前预期，我们小幅上调2025-2027年盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入155.9/165.7/175.6亿元（前预测值155.8/165.0/173.9亿元），同比+6.3%/+6.3%/+6.0%；实现归母净利润15.7/18.8/22.2亿元（前预测值14.5/16.9/18.9亿元），同比+48.8%/+19.6%/+18.0%；EPS分别为0.56/0.67/0.79元；当前股价对应PE 分别为24/20/17倍。燕京啤酒处于利润快速释放期、业绩成长性居啤酒行业前列，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增速显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。

     燕京啤酒(000729) l投资要点 公司发布2025年中报，分别实现营业收入/归母净利润/扣非净利润85.58/11.03/10.36亿元，同比+6.37%/+45.45%/+39.91%。公司扣非净利润略超预期。25H1公司毛利率/归母净利率分别为45.50%/12.89%，分别同比+2.14/+3.46pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为10.33%/10.35%/1.56%，分别同比-0.54/-1.06/-0.1pct。分产品看，25H1中高档产品/普通产品收入分别为55.36/23.60亿元，同比+9.32%/+1.56%。分渠道看，25H1传统渠道/KA渠道/电商渠道分别实现营收74.90/2.70/1.36亿元，分别同比+6.02%/+23.04%/+30.79%。拆分量价看，25H1公司啤酒实现销量235.17万吨，同比增长2.03%，均价3639元/吨，同比增长4.25%，吨成本1983元，同比增长0.31%。公司上半年毛利率整体提升，主因均价同比提升；销售费用率同比下降，主因广告宣传和运输费用降低，预计与公司费用精准投放和供应链建设有关；管理费用绝对值基本维稳，受益于规模效应费用率有所下降。 公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润47.31/9.38/8.83亿元，同比+6.11%/+43.00%/+38.43%。25Q2公司毛利率/归母净利率为47.70%/19.82%，分别同比-0.63/+5.11pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为6.02%/9.21%/1.5%，分别同比-3.99/-1.92/+0.03pct。拆分量价看，25Q2公司啤酒实现销量135.67万吨，同比增长1.47%，均价3487元/吨，同比增长4.57%，吨成本1824元，同比增长5.86%。单Q2销售费用率同比下降显著，预计主因公司加强了费用投放管控导致广告宣传费用下降。 产品端，公司大力实施大单品营销战略，形成以燕京U8、V10、漓泉1998、燕京狮王系列为代表的大单品矩阵，以“中高端+腰部+区域特色”三层架构匹配并满足不同消费需求，其中大单品燕京U8依然保持快速增长。同时，公司推行“啤酒+饮料”组合营销，落地多元化战略，产品矩阵不断优化。 渠道端，公司以“全渠道融合+区域深耕”为双引擎，系统激活市场增长潜力。构建全渠道销售网络，优化布局区域策略，在“百县工程”基础上新增“百城工程”，形成梯度化市场开发策略。针对成熟市场，通过精细化运营，挖掘高端产品渗透空间;针对成长型市场，加速产品铺货并配套推广活动;针对潜力市场，以全国大单品为抓手，结合主题活动培育消费习惯。通过区域资源倾斜与差异化策略，实现“强势市场深挖潜、新兴市场快布局”的良性循环。 l盈利预测与投资建议 考虑到公司扣非利润略超过预告上限，我们略提高盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营收155.73/164.27/172.35亿元，同比增长6.17%/5.48%/4.92%；实现归母净利润15.11/18.18/20.53亿元，同比增长43.14%/20.34%/12.89%，对应EPS为0.54/0.65/0.73元，对应当前股价PE为24/20/18倍，维持“买入”评级。 l风险提示： 公司销售不及预期，食品安全等风险。

     燕京啤酒(000729) 投资要点 事件：公司25H1营收85.58亿元，同比+6.37%，归母净利润11.03亿元，同比+45.45%，扣非后归母净利润10.36亿元，同比+39.91%；其中25Q2营收47.31亿元，同比+6.11%，归母净利润9.38亿元，同比+43.00%，扣非后归母净利润8.83亿元，同比+38.43%。此前中报预告25Q2归母净利润同比+36.7%至+48.3%、扣非后归母净利润同比+21.2%至+32.7%，扣非后归母净利超出此前中报预告指引。 成长期的U8对冲消费弱β，量价表现强劲。2025年上半年行业整体消费β偏弱，燕啤销量仍同比+2.03%至235.17万吨，吨价同比+4.75%至3357.50元/吨，其中一季度U8保持30%以上高增、预计二季度延续较好增势。区域层面来看，深挖河北、北京、内蒙古优势市场终端单点效率，进一步提升U8在终端销量占比；加大东三省、山东、四川、湖南、湖北等弱势市场建设力度，选择“高容量、高结构、高成长性”城市市场作为重点目标，以期获取更多增长空间。渠道层面来看，线上线下聚焦进一步提升U8美誉度、知名度，积极与新零售业态合作更好触达消费者，持续推进“百县工程”、“百城工程”。 毛销差维持改善，Q2净利率水平突破20%+。25Q2净利率同比+5.37pct至22.03%。其中毛利率同比-0.63pct至47.70%(吨酒营收同比+4.80%、吨酒成本同比+6.08%)，销售费用率同比-3.99pct至6.02%，毛利率、销售费用率波动预计与市场促销投放方式相关，25Q1毛销差同比提升1.88pct至27.14%、25Q2毛销差同比提升3.36pct至41.68%。管理费用率同比-1.92pct至9.21%，持续兑现效率提升。非经科目除资产处置收益0.64亿元外，其他科目变动不大。综合来看，此前21、22、23、24年销售净利率为2.45%、4.16%、6.01%、9.03%，25年销售净利率提升仍处于较好上升通道，改革成效持续兑现。 燕啤α优势突出，中期是攻守兼备的优质主线。回顾过去，耿总自2022年担任燕啤董事长以来，战略层面提出“二次创业、复兴燕京”，并推动“九大变革”重构企业竞争力，带领燕啤2022年以来业绩高速增长，十四五期间高质量发展的α优势突出。展望未来，借鉴海外啤酒巨头的发展路径，我们认为中国啤酒赛道是攻守兼备的优质主线，进攻层面来自升级的韧性及持续性，需求多元化的大众价位是中档放量核心支撑；防御层面来自啤酒产业处于资本开支相对稳健、现金流表现优秀的阶段，未来股息率的明显提升值得期待。 盈利预测与投资评级：短期虽餐饮端有所承压，但燕啤仍处于改革的前半段，大单品U8高增持续兑现成长；中期维度燕啤亦属于攻守兼备的优质标的，升级韧性、股息率提升是抓手。参考25Q2中报业绩节奏，我们更新2025~2027年归母净利润预测为16.03、19.26、22.74亿元（前值为15.05、18.45、22.04亿元），对应当前PE分别为23、19、16X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；非基地市场竞争加剧。

     燕京啤酒(000729) 投资要点： 成长势能强劲，走出低盈利困局。1）收入端：得益全国化大单品U8放量，并形成规模效应，公司成长势能充足，2019-2024年营收和归母净利润CAGR分别为5.04%和35.64%。 2）成本端：推进产销分离，产能利用率与人效显著提高，2019-2024年产能利用率提升6.62pct至46.86%，折旧摊销占收入比例下降1.59pct至4.64%；人均创收与人均创利分别提升5倍和60%。3）利润端：有效税率降低，推动盈利能力提升。之前子公司大幅亏损，形成了大量递延所得税资产，因此无法抵减所得税费用，公司有效所得税率较高。2021-2024年，除燕京母公司、漓泉、惠泉等主要盈利子公司外的其他子公司亏损额减少89%至1.08亿元，有效税率下降18.38pct至15.78%，2024年归母净利率为7.20%（同比+2.66pct） 量稳价增的主旋律不变，产品结构优化空间仍充足。1）量：啤酒主力消费人群以18-49岁为主，自2013年啤酒主力消费人群见顶后，啤酒产量逐步下降，但2021年以来啤酒产量企稳。我们根据国家统计局每年出生人口数据测算，2025-2030年啤酒主力消费人群数量CAGR为0.17%，预计啤酒行业产量稳中有升。2）价：当前啤酒行业集中度高，中国五大啤酒公司的市场份额超过90%，我们测算2024年CR5达90.73%。在行业集中度提升有限的背景下，“价增”仍为龙头推动业绩增长的主要手段，结合各啤酒企业的产品结构，中高端产品销量比重的提升空间较充足，预计高端化仍为行业发展主旋律。 成长路径明晰，空间广阔。1）产品端：拓展U8系列产品，打造第二个全国大单品。公司计划推出U8系列产品，助力U8体量扩大与生命周期延长，同时加快U8罐化率的提升速度，发力零售渠道。此外，公司将通过U8大单品的经验，打造第二个全国大单品。2）渠道端深挖优势市场，百县、百城工程开拓弱势、空白市场。华北地区毛利率相比华南仍较低，公司将深挖北京、河北、内蒙古优势市场终端单点效率，提升U8销量占比，助力华北毛利率提高。另外，公司积极拥抱即时零售渠道，及以“百县工程”和“百城工程”为抓手，通过总分共建的方式，共同开拓弱势和空白市场。3）生产端：构建卓越管理体系，推动效益释放。为提高工厂效率、稳定质量和节约成本，公司构建了卓越管理体系，对生产过程中的操作和管理都设置了量化指标、标准动作。此外公司积极推进全国多地产线升级，产能利用率提升有望降低折旧摊销，并提升盈利能力。若假设燕京啤酒产能利用率提升至青岛啤酒和华润啤酒的均值53%，测算折旧摊销费用节省0.79亿元，增厚净利润0.67亿元。 投资建议：“十五五”发展方向明确，U8成长势能保持强劲，未来可期。2025年1季度U8延续30%以上的增速，1-5月销量已突破40万吨，销量占比达23%，相比2024年末提升5.5pct。随着公司扎实推进市场建设，大单品势能持续兑现，及进一步降本增效，盈利弹性值得期待。预计2025/2026/2027年公司归母净利润分别为15.03/18.05/21.10亿元，增速分别为42.41%/20.08%/16.87%，对应EPS为0.53/0.64/0.75元，对应当前股价PE分别为24.13/20.09/17.19。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：U8销量增长不及预期、产品结构升级不及预期、食品安全问题。