燕京啤酒(000729) 投资要点： 投资评级与估值：公司坚定推进大单品战略，U8成长延续，增长态势强劲。我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为156.9/167.2/177.0亿元，同比增长7.0%/6.6%/5.9%，归母净利润分别为14.5/17.6/20.3亿元，同比增长36.9%/22.0%/15.3%，对应PE分别为23.6X/19.4X/16.8X。首次覆盖，给予"买入"评级。 行业与公司分析：啤酒行业竞争格局稳定，2021年以来行业产量企稳在3500万千升左右，量稳价增为行业发展主旋律。公司主营啤酒研发、生产与销售，形成以U8、V10、狮王精酿、漓泉1998为中高端产品代表，以鲜啤、清爽为腰部产品代表，以各区域特色产品为基础产品的产品矩阵。公司凭借U8大单品的成功打造与全国化布局，近年来销量增速持续跑赢行业，盈利能力加速修复。 关键假设点：中高档啤酒方面，U8大单品延续强劲增长态势带动产品结构升级，在现有基础上仍有提升空间，中高档啤酒收入有望持续增长，预计2025/2026/2027年中高档啤酒收入分别为95.1/102.1/109.2亿元，同比增长7.3%/7.3%/7.0%，毛利率分别为52.0%/54.0%/55.0%。普通啤酒方面，公司产品结构升级过程中，鲜啤、清爽等腰部产品及各区域特色产品保持平稳运营，预计2025/2026/2027年普通啤酒收入分别为44.5/45.3/46.0亿元，同比增长2.0%/1.8%/1.5%，毛利率稳定在31.4%/31.5%/31.5%。其他业务方面，公司积极拓展产品品类边界，预计2025/2026/2027年其他业务收入分别为17.2/19.8/21.8亿元，同比增长20.0%/15.0%/10.0%，毛利率分别为23.5%/23.3%/23.2%。 有别于市场的认识：市场认为啤酒较为同质化、公司大单品U8增长空间有限、渠道推力有限等，但我们认为：1）U8差异化定位清晰，产品力构筑竞争壁垒。U8产品品质具有差异化竞争优势。U8差异化定位"小度酒大滋味"，是少数以整米酿酒的啤酒产品，通过小度特酿技术，降低了啤酒中的乙醛含量，在同等麦芽浓度下酒精度数更低，既保证了口感，又不易上头，有利于吸引年轻消费群体。2）U8大单品战略已验证成功，增长潜力充足。公司目前形成以U8、V10、狮王精酿、漓泉1998为中高端产品代表，以鲜啤、清爽为腰部产品代表、以各区域特色产品为基础产品的产品矩阵，其中大单品U8赢得了消费者的广泛认可，销量逐年快速攀升。2024年U8销量69.6万千升（占公司啤酒销量比例17.4%），同比增长31.4%（公司啤酒销量同比增长1.6%），2021-2024年CAGR达38.8%，实现全国化布局与销量双突破。2025年U8系列产品仍延续强劲增长态势，全年90万吨销量目标有望达成，25H1中高档产品销量同比增长9.3%（公司啤酒销量234.8万千升，同比增长2.0%）。U8放量带动公司中高档产品销量占比由2019年的54.6%提升至25H1的70.1%，产品结构优化成效显著。从公司目标看，U8阶段性销量占比目标为30%，在现有规模基础上仍有提升空间，增长潜力充足。3）全国化扩张贡献增量，基地外市场持续突破。公司确定U8战略核心地位，U8是公司第一款全国化的单品，自上市以来便大力推广，由单独销售团队运作，政策针对性更强，资源投入更为聚焦。在现有优势市场，公司深挖终端单点效率，在非即饮渠道提升罐装产品销量，进一步提升U8在终端的销量占比；在弱势市场，以总分共建的方式组合总部与分公司资源，选择部分"高容量、高结构、高成长性"的城市打造样板市场。公司启用年轻化代言人，进一步提升品牌影响力，叠加单独销售团队的针对性运作，U8在弱势市场的渗透率提升有望持续提高。公司25H1中高档产品同比增长9.3%，基地外市场中华东、华中增量贡献较大，收入同比增速分别为20.5%、15.4%。此外，公司2024年启动罐化率专项提升工程并纳入子公司考核，加大罐装产品推广发力零售渠道，罐化率提升将进一步推动吨价提升。华北地区受益于U8在北京、河北市场的良好表现，25H1毛利率较2022年提升9.3pct至44.3%，产品结构升级对盈利能力的拉动效应已经显现。4）渠道利润分配机制形成正向循环，渠道积极性高。U8渠道利润高于竞品，公司提供返利补贴，高渠道利润带来强推力。渠道端的利益绑定机制保障了终端推广意愿，形成"渠道盈利-推广意愿强-销量增长-规模效应显现"的正向循环。 股价的催化剂：1）百县工程叠加百城工程，区域扩张节奏上修。在百县工程基础上，公司2025年启动百城工程，精选高线城市（高容量、高结构、高成长性），通过总分共建打造样板市场，持续挖掘强势市场增长潜力，同时强化空白市场布局。25H1华北地区营收占比56.7%，优势市场深挖与弱势市场突破并进，区域扩张节奏上修。2）即时零售渠道拓展打破传统渠道壁垒。啤酒具有高即时性、低便携性、夜间高频的消费特征，与即时零售渠道适配度较高。随着消费者对于快速、便捷的购物体验需求日益增加，歪马送酒等即时零售渠道正在迅速崛起，成为啤酒行业的重要增长点。公司积极拥抱新兴零售渠道，积极拓展以歪马、酒小二等为代表的即时零售渠道，打破传统渠道壁垒，贡献边际增量。3）成本红利持续释放叠加费效优化，盈利弹性显现。成本端，2025年进口大麦采购价格仍有小幅下降，叠加包材价格同比回落，成本端红利延续，25Q1-3毛利率47.2%（同比提升2.1pct）。产能端，随着工艺技术及设备升级，公司产能利用率由2021年的40.2%提升至25H1的71.2%，折旧摊销占收入比例由2021年的6.2%下降至25H1的3.8%，资产运营效率持续改善。管理端，公司持续深化改革，优化人员治理与供应链管理，数字化赋能深化成本管控。收入端增长与成本端优化共振下，净利率提升潜力将持续兑现。 风险提示：1）原材料成本大幅波动风险；2）U8销量增长不及预期；3）产品结构升级不及预期；4）行业竞争加剧；5）食品安全风险。

     燕京啤酒(000729) “二次创业、复兴燕京”逆市突围实现四连增 存量竞争环境下，面对更丰富的消费场景，增长更快的年轻化消费群体，燕京啤酒抓住行业发展趋势，提出“二次创业复兴燕京”，打造核心大单品燕京U8转型破局。公司2024年实现营收146.67亿元/+3.20%；实现归母净利10.56亿元/+63.74%，创历史新高。通过卓越管理体系建设和数字化改造，公司销售费用率连续四年下降，燕京啤酒实现经营指标四连增。在行业整体产量微降的背景下逆势突围展现出强劲的市场竞争力与发展韧性。 啤酒行业近年量平价增，企业产品结构升级应对 伴随经济增长和消费升级，啤酒产量触顶回落，啤酒行业也从最初的“一城一啤”格局发展至今的“五强争霸”格局，CR5市占率从2017年的76%提升至2024年近90%，行业进入寡头竞争阶段，龙头企业从“抢份额”转向“提利润”。燕京啤酒2025年上半年，公司中高端产品营收占比首破70%，凭借产品升级与精细化管理，盈利能力显著提升。未来啤酒行业中长期发展，适龄饮酒人群近年总量将保持平稳，老龄化限制销量增长空间，啤酒市场存量竞争激烈，研发创新推动产品结构升级成为共识。 扩展产品线，探索新品借助渠道等共性，为企业成长探索新的增长点 扩展U8系列，从基础款U8小度酒到升级款U8Plus及限量营销款三大产品线，覆盖日常饮用、聚会场景及高端消费需求，助力公司高端化战略落地。倍斯特汽水被定位为燕京“创新战略支点”，借助啤酒与汽水在生产设备、供应链，以及餐饮和商超终端等方面的高度协同优势，优先进入火锅店、烧烤店、夜市等餐饮现饮场景。 稳定的股利分配政策回报股东 公司高度重视股东投资回报，积极实施连续、稳定的股利分配政策，制定了《未来三年股东回报规划（2024-2026）》并推动落地执行。就2024年度而言，公司预计每10股派发现金股利1.90元（含税），共计派发现金5.36亿元。该笔现金分红在当年实现归属于上市公司股东净利润中占比50.73%，现金分红金额较上年同比增长90%。 盈利预测及投资建议 公司进一步夯实“中国人自己的啤酒”品牌定位，放大品牌核心价值。构建内容营销体系，开展多样化种草活动，打造媒介矩阵，实现全国赋能与区域全面覆盖。公司中高档啤酒销量占比持续增长，推动公司毛利率净利率上行，我们预期公司2025-2027年预计实现收入153/161/167亿元，同比增长4.6%/4.8%/3.8%，预计实现归母净利润15.24/16.68/17.68亿元，同比增长44.4%/9.5%/6.0%，估值分别为22.5/20.5/19.4，EPS分别0.54/0.59/0.63元，公司当下PEG0.47明显低于其他企业，公司继续大力推进燕京U8等中高端啤酒增长，提升公司毛利率水平，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示：餐饮等终端消费恢复不及预期压力；行业发展趋势由量增转向质升，企业面临新品研发和推广不及预期等经营风险；消费习惯变化等风险；食品安全、生产经营等风险。