山推股份(000680) 事件一：12月18日，公司发布《关于变更董事长、总经理、董事及补选专门委员会委员的公告》，选举李士振先生为公司董事长，并聘任张民先生为公司总经理，任期至本届董事会任期届满。 事件二：12月12日，公司发布《关于收购山重建机有限公司100%股权交割完成的公告》截至公告披露日，山重建机100%股权的过户、章程修订及相关工商变更登记手续已完成成为山推股份全资子公司。 公司作为国内推土机龙头制造商，随着公司领导层完成交接、海外市场的持续开拓，以及挖掘机业务的成功注入，有望进一步打开成长空间，维持买入评级。 支撑评级的要点 完成领导层交接，新领导层具备丰富的机械制造企业管理经验。12月18日晚，公司发生重大人事变动，刘会胜先生因年龄原因，辞去公司董事长、董事等职务，辞职后不再担任公司任何职务，并同时选举李士振先生为公司董事长，聘任张民先生为公司总经理。根据公司公告，新任董事长李士振先生，1981年出生，曾经任职于潍柴动力、中国重汽、山重建机等公司，新任总经理张民先生，1972年出生，1995年7月加入山推股份，历任山推（德州）工程机械董事长、山推股份副董事长、山重建机副董事长等职务。从新任领导层的履历来看，均具有丰富的机械制造企业生产、经营、采购、综合管理、营销经验，新任管理层具有年轻化的趋势，公司发展有望进一步提速。 山重建机完成股权交割，挖机第二成长曲线扬帆起航。12月12日晚，公司发布公告山重建机有限公司100%股权交割完成，公司向山重工程支付完成了股权收购价款的95%，即17.49亿元，剩余5%股权收购价款将于审计机构出具过渡期审计报告后支付并完成了山重建机的管理权交接。至此，公司持有山重建机100%股权，其成为公司全资子公司。短期来看，通过收购山重建机将明显增厚上市公司EPS；长期来看，通过本次交易，山推股份的工程机械主机业务板块的经营规模将进一步扩大，有助于上市公司进一步拓展收入来源，分散整体经营风险，放大业务优势，切实提高上市公司的竞争力，打造第二成长曲线。 估值 考虑到山重建机完成股权交割，我们上调公司盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入为143.67/168.13/189.21亿元，归母净利润10.97/14.22/16.82亿元，EPS为0.73/0.95/1.12元，对应PE为13.1/10.1/8.5倍，公司作为国内推土机龙头制造商，随着公司领导层完成交接、海外市场的持续开拓，以及挖掘机业务的成功注入，有望进一步打开成长空间，维持买入评级。 评级面临的主要风险 国内工程机械需求回暖不及预期的风险；海外市场拓展不及预期；行业竞争加剧的风险。

     山推股份(000680) 国内土方机械龙头，双重曲线助力腾飞，首次覆盖给予“买入”评级 公司是国内土方机械龙头，主营业务涵盖土方机械（推土机、挖掘机等）及相关配件业务等。2023年公司全球推土机份额仅10%、挖掘机份额不足1%，市场潜力大。公司背靠山东重工“黄金内核”，海外拓展加速。2024H1公司营收/归母净利润分别65.2/4.1亿元，同比高增34%/38%。公司大型推土机、挖掘机业务均处于“从1到10”放量期，我们预计2024-2026年归母净利润为9.5/12.4/15.0亿元，对应PE分别为16.5/12.6/10.4倍，首次覆盖给予“买入”评级。 推土机：大马力产品出口高速增长，主机厂迎量利齐升 全球主流金属矿资本开支高景气，催生大马力推土机需求。2023年我国大马力推土机（P＞235.36kw）出口954台，同比增长73%。公司在国内、全球推土机市场份额分别为65%、19%，尤其在大马力推土机竞争力领先，受益大马力推土机出口高增。2023年公司大马力推土机毛利率46.9%，高于中小马力推土机29.1%。随着公司大马力推土机全球份额提升，推土机板块迎量利齐升。 挖掘机：得挖机者得天下，第二曲线有望再造山推 公司通过减资退出小松，解除竞业限制，重启挖掘机业务，通过采购山重建机挖掘机进行商业贸易合作。公司通过市场化采购山重建机挖掘机进行海外销售，挖掘机业务快速增长，2022年山重建机挖掘机全球份额仅1%，相对公司体量而言，挖掘机市场潜力大、增长空间广阔。 持续整合优质资源，激活企业发展动能 公司多次进行股权结构调整，通过整合资源，优化业务结构及管理效率。从产品结构看，挖掘机及大马力推土机属于高毛利产品，随着公司产品结构优化，盈利能力具备提升空间。横向来看，公司毛利率在行业中相对较低，存在较大提升空间。公司持续进行管理优化，叠加产品结构优化，盈利能力有望持续提升。 风险提示：行业周期大幅波动、海外市场拓展不及预期、大马力产品销售不及预期、国际贸易摩擦与汇率波动、行业竞争加剧。

     山推股份(000680) 投资要点 国内推土机龙头，向全品类、国际化迈进，释放利润弹性 山推股份前身成立于1952年，引进小松推土机技术填补国内空白，背靠山东重工集团，依托集团的供应链和平台优势成为推土机龙头，国内市占率60%+、全球市占率20%，在大马力推土机领域国内技术第一、全球领先。2020年以来公司响应国家号召深化改革，推行多品类、国际化战略，从单一品类公司逐渐拓展为推土机、挖掘机、装载机、压路机等多品类工程机械供应商，从扎根国内到放眼海外，业绩实现快速增长：（1）收入端：2020-2023年公司营收CAGR为14%，其中出口收入同期CAGR为68%，贡献主要收入增量；（2）利润端：得益于高毛利的海外收入占比提升，2020-2023年公司归母净利润CAGR高达97%，销售毛利率从13.7%提升至18.4%，销售净利率从1.5%提升至7.3%，盈利能力大幅提升。公司当前海外布局处于起步阶段，我们认为未来公司在新兴市场以及在欧美等高端市场市占率仍有较大提升空间，以及公司在新品类的开拓较为顺利，随着结构优化、持续降本控费，公司利润弹性仍有望继续释放。 出海显著提升盈利能力，短期看新兴市场采矿，长期看高端市场突破 推土机是全球工程机械领域最有代表性的产品，但由于下游应用较为单一，推土机市场空间相对较小。根据测算，2022年国内推土机市场约20亿元，全球推土机市场约225亿元，海外市场空间更大且盈利更强，国内外收入结构改善有望带动公司盈利能力显著提升。我们认为公司海外成长逻辑清晰，成长空间大：（1）短期来看，中资企业对外矿业投资持续提升，带动国内品牌出口销量、马力数一同上涨，量价齐升，市场规模和盈利能力随之提升；（2）长期来看，随着国产大马力推土机于实际工况内不断验证迭代，我们看好产品力提升带来的高端市场替代空间。公司背靠山重集团，产品和渠道竞争优势突出，海外收入及利润有望持续增长。 平台化延伸挖掘机、装载机等品类，第二成长曲线有望快速崛起 为进一步拓展市场空间，公司平台化延伸挖掘机、装载机等业务，第二成长曲线有望快速崛起：（1）挖掘机：2022年公司与小松解除竞业限制、2024年筹划山重建机资产注入，2024Q1-Q3山重建机挖掘机国内市占率4%，公司有望借助推土机渠道快速扩张国内外市场；（2）装载机：2020年开始布局，目前已经覆盖3-8吨主流型号，并大力拓展电动装载机市场，2024H1公司电动装载机市占率达到12%，随着电动化渗透率提升，毛利率有望进一步提升；（3）配件：公司具有完善的挖掘机、装载机等产品的配件系统，配件是公司重要收入来源，收入占比稳定在30%左右，随着公司主机业务扩张，后市场配件业务有望大规模放量，盈利能力有望随之提升。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为10.6/13.9/15.4亿元，同比分别+38.5%/+30.8%/10.9%，当前市值对应PE分别为15/12/11倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：海外竞争加剧，政策推进不及预期，国内需求不及预期，海外需求不及预期

     山推股份(000680) 11月11日晚，公司发布《关于拟收购山重建机有限公司100%股权暨关联交易的公告》，拟支付现金购买临沂山重工程持有的山重建机100%股权，交易价格为18.41亿元。交易完成后，山重建机将成为公司的全资子公司。公司作为国内推土机龙头制造商，随着公司海外市场的持续开拓，以及挖掘机业务的注入，有望进一步打开成长空间，维持买入评级。 支撑评级的要点 国内优秀挖机生产商，分立剥离债务轻装上阵。山重建机成立于1999年，是集研发、生产、销售于一体的专业液压挖掘机制造商，产品谱系齐全，覆盖1.2吨-125吨各型号序列，目前拥有临沂、济宁两个生产基地，具备2万台挖掘机的生产能力，2024年1-9月国内市占率约为4.03%。2023年12月，山重建机分立为山重建机和山重工程，并且将部分债务分立至山重工程，通过本次分立剥离债务的动作，甩掉历史包袱，山重建机的资产质量获得显著提升。截至9月30日，山重建机资产总额30.25亿元，净资产7.39亿元，2024年1-9月份实现营业收入24.3亿元，归母净利润0.75亿元。 山重建机业绩有望稳步提升，纯现金收购明显增厚上市公司EPS。一方面，在挖掘机国内外市场需求逐步恢复提升的背景下，公司预计山重建机收入和净利润稳步提升；另一方面通过剥离债务包袱，实施有效战略转型，叠加产品结构的积极调整，山重建机的盈利能力获得提升。由于本次交易为纯现金收购，不存在股权的稀释，根据公告中的备考测算表，2024年1-9月份山推股份EPS将由0.45元/股提升至0.48元/股。通过本次交易，山推股份的工程机械主机业务板块的经营规模将进一步扩大，有助于上市公司进一步拓展收入来源分散整体经营风险，放大业务优势，切实提高上市公司的竞争力，打造第二成长曲线。 业绩承诺未来三年业绩增长，集团高度重视提供担保。为了保护山推股份及其股东特别是中小投资者利益，本次交易设置了业绩承诺及补偿安排，山重工程对于交割完成后三个年度（2024年1月1日至2026年12月31日），山重建机实现的扣非归母净利润承诺分别不低于0.86亿元、1.26亿元及1.67亿元，累计不低于3.80亿元，该净利润承诺数与本次收益法评估结果采用的现金流量对应标的公司2024-2026年的净利润一致。如果未来三年累计净利润未达目标或发生减值，山重工程将进行现金补偿或回购上市公司所持标的公司股权，并由重工集团提供担保和资金支持。 集团做避免同业竞争承诺，后续资源整合有望提速。本次股权收购完成后，山推股份将与山东重工集团下属的雷沃工程机械、潍柴青岛在挖掘机业务层面存在同业竞争情形，因此重工集团承诺在5年内采取包括但不限于业务调整、资产重组等措施，解决该同业竞争问题。此外，重工集团之前就针对山推股份与雷沃工程机械的装载机业务的同业竞争情况做出过承诺，在2026年1月26日之前解决装载机的同业竞争情况。我们认为本次资产注入方案的加速落地，表明了重工集团在优化产业布局和资产结构上的积极态度，后续资源整合有望进一步提速。 估值 不考虑资产注入的影响，我们预计公司2024-2026年营业收入为137.12/160.90/181.32亿元，归母净利润9.80/12.88/14.68亿元，EPS为0.65/0.86/0.98元，对应PE为14.1/10.7/9.4倍，公司作为国内推土机龙头制造商，随着公司海外市场的持续开拓，以及挖掘机业务的注入，有望进一步打开成长空间，维持买入评级。 评级面临的主要风险 国内工程机械需求回暖不及预期的风险；海外市场拓展不及预期；行业竞争加剧的风险；资产注入进度不及预期的风险。

     山推股份(000680) 公司公布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营收98.36亿元，同比增长30.64%，实现归母净利润6.74亿元，同比增长34.16%，实现扣非后归母净利润6.62亿元，同比增长42.51%；单季度来看，2024年三季度公司实现营收33.28亿元，同比增长24.85%，实现归母净利润2.56亿元，同比增长27.64%，实现扣非后归母净利润2.52亿元，同比增长25.41%。公司作为国内推土机龙头制造商，随着公司海外市场的持续开拓，以及发力挖掘机业务，有望进一步打开成长空间，维持公司“买入”评级。 支撑评级的要点 三季度公司经营业绩亮眼，业绩持续高增体现公司强阿尔法属性。公司2024年前三季度实现营收98.36亿元，同比+30.64%，前三季度营收规模接近去年全年水平；实现归母净利润6.74亿元，同比+34.16%，扣非归母净利润6.62亿元，同比+42.51%，剔除税盾影响的利润总额7.87亿元，同比+49.01%；单三季度实现营收33.28亿元，同比+24.85%，归母净利润2.56亿元，同比+27.64%，扣非归母净利润2.52亿元，同比+25.41%。公司业绩持续高增，体现公司强阿尔法属性。 降本增效显著净利率有所提升，经营质量持续向好现金流大幅改善。2024年前三季度公司整体毛利率为16.70%，同比-1.35pct，我们认为主要是由于毛利率较低的挖掘机收入增速较快、收入占比提升所致；净利率6.89%，同比+0.17pct，在毛利率下降及税盾的影响下，公司净利率仍有所提升，降本增效成果显著。费用率方面，24年前三季度期间费用率为8.75%，同比-2.20pct。现金流方面，前三季度公司经营性现金流净额4.79亿元，去年同期为-0.89亿元，同比大增640.50%；单三季度经营性现金流净额2.49亿元，去年同期为-0.04亿元，现金流实现大幅改善，经营质量持续向好。 坚定海外发展战略出口持续放量，发力挖机有望打造第二成长曲线。2024年以来，公司继续坚定执行海外发展战略，积极布局海外渠道，在迪拜、比利时、乌兹等地建立子公司，重点拓展非洲、欧洲、美洲、东南亚等区域海外经销商24家，其中非洲、欧洲、美洲区域经销商占比有所提升，区域结构更为合理，有效提升了目标市场的覆盖率，2024年上半年实现公司实现海外营收36.25亿元，同比44.41%，收入占比超过50%，继续保持快速增长态势。未来随着公司进一步加强非洲、美洲等市场的开拓力度，将为公司海外业务增加新的增长动力。另外，公司发布公告称启动了筹划收购关联方山重建机有限公司股权事宜，未来山推股份的挖掘机业务有望依托推土机等产品销售渠道及山东重工集团平台优势和供应链优势，打造成为公司的第二成长曲线。 估值 我们预计公司2024-2026年营业收入为137.12/160.90/181.32亿元，归母净利润9.80/12.88/14.68亿元，EPS为0.65/0.86/0.98元，对应PE为14.8/11.3/9.9倍，公司作为国内推土机龙头制造商，随着公司海外市场的持续开拓，以及发力挖掘机业务，有望进一步打开成长空间，维持买入评级。 评级面临的主要风险 国内工程机械需求回暖不及预期的风险；海外市场拓展不及预期；行业竞争加剧的风险。

     山推股份(000680) 公司发布三季报，业绩表现优异！ 24Q1-3： 收入98.36亿元、yoy+30.64%，归母净利润6.74亿元、yoy+34.16%，扣非归母净利润6.62亿元、yoy+42.51%。毛利率/净利率分别为16.7%、6.89%，同比分别-1.35pct、+0.17pct。 期间费用率8.7%、yoy-2.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.2、2.5、2.9、0.1%，同比分别-0.2、-1.0、-1.4、+0.4pct，财务费用主要系汇兑收益减少。 24Q3： 收入33.28亿元、yoy+24.85%，归母净利润2.56亿元、yoy+27.64%，扣非归母净利润2.52亿元、yoy+25.41%。毛利率/净利率分别为16.44%、7.72%，同比分别-2.44pct、+0.17pct。 期间费用率9.2%、yoy-2.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.5、2.7、2.1、0.7%，同比分别+0.1、-0.5、-2.1、-0.02pct。 抢抓出口机遇，深耕海外市场： 公司新增比利时子公司，重点拓展非洲、欧洲、美洲、东南亚等区域海外经销商24家，其中非洲、欧洲、美洲区域经销商占比有所提升，区域结构更为合理，有效提升目标市场覆盖率。 集团优质资源有效整合，形成完整高效生产体系： 通过对不同事业部+子公司的专业化分工，公司形成了一套完善的生产体系，能够发挥出规模经济优势；同时公司是山东重工集团旗下子公司，在集团强大的资本、技术、人才支持以及渠道协同支持下利用集团黄金产业链形成显著竞争优势。 2021年减资退出持有的小松山推工程机械有限公司30%的股权，并解除与其在挖掘机方面的竞业协议，又于2022年全资控股德工机械进军装载机等产品，后续挖、装产品也有望形成公司第二增长极。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为9.5、12.3、14.0亿元（前值为9.5、11.5、13.7亿元；看好公司推挖产品持续贡献业绩增量，调高明后年业绩预期），对应估值分别为15.3、11.8、10.3倍，持续看好并维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观政策调整及国际局势不稳定风险，汇率风险，原材料价格波动的风险，公司国际化进展不及预期等。

     山推股份(000680) 公司2024年10月30日发布24年三季报，实现营业收入98.36亿元，同比增长30.64%；实现归母净利润6.74亿元，同比增长34.16%。其中3Q24实现营业收入33.28亿元，同比增长24.85%，环比增长-3.22%；实现归母净利润2.56亿元，同比增长27.64%，环比增长21.21%，业绩符合我们预期。 经营分析 海外市场收入高速增长，24H1海外收入占比超过55%。根据公告，24H1公司海外收入为36.25亿元（同比+44.41%），海外收入占比达到55.69%（同比+4.08pcts）。从毛利润贡献来看，24H1公司海外市场毛利润贡献达到72.97%，同比+3.01pcts，海外市场已成为公司收入、利润的重要增长动力。根据公告，公司布局海外子公司，新增比利时子公司，重点拓展非洲、欧洲、美洲、东南亚等区域海外经销商24家，其中非洲、欧洲、美洲区域经销商占比有所提升，海外区域结构更为多元化。 发力大马力推土机高端产品，盈利能力稳中有升。我们认为高附加值产品占比提升、海外占比提升是公司利润率提升的长期驱动力；1）高附加值产品持续放量：根据公告，公司借助资源优势，加速向高利润、高附加值的大吨位产品转型，持续推进大马力推土机销售；高附加值产品放量助力公司利润率提升；2）海外收入占比提升：根据公告，24H1公司海外市场毛利率22.06%，比国内市场高出11.75pcts；随着公司海外市场收入占比持续提升，有望带动公司利润率提升，我们预计24-26年公司净利率为7.5%/8.4%/9.6%。 资产质量向好，周转效率、ROE水平均有提升。根据公告，24Q1-3公司ROE（平均）为11.62%，同比+1.75pcts；从应收账款周转效率来看，24Q1-3公司应收账款周转天数104.82天，同比减少3天；公司整体资产质量有所提升。 盈利预测、估值与评级 我们预计2024-2026年公司营业收入为124.34/144.07/159.12亿元，归母净利润为9.45/12.38/15.35亿元，对应PE为13/10/8X，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险、大马力产品销售不及预期、贸易摩擦及汇率波动风险、限售股解禁风险。

     山推股份(000680) 事件 山推股份10月30日发布2024年三季度业绩报告：2024年Q1-Q3实现营业收入98.36亿元（同比+30.64%），归母净利润6.74亿元（同比+34.16%），扣非归母净利润6.62亿元（同比+42.51%）。其中2024年Q3实现营业收入33.28亿元（同比+24.85%），归母净利润2.56亿元（同比+27.64%），扣非归母净利润2.52亿元（同比+25.41%）。 投资要点 推土机市场前景广阔，公司作为行业领军企业有望受益 根据《推土机市场规模与前景分析报告2024》，2023年全球推土机市场总规模达到322.92亿元，中国推土机市场规模达到118.06亿元，预计推土机市场将以7.56%的复合年增长率增长，到2029年全球推土机市场总规模将会达到452.24亿元。公司推土机产品国内市场占有率连续多年始终保持60%以上，推土机产品以绝对优势领先其他生产制造商，有望充分受益于行业高增速增长。 公司积极把握出口机遇，盈利有望高增 自2018年起，推土机出口规模不断扩大，从2018年的0.63亿美元增长至2023年的7.72亿美元，年复合增长率为65.07%。公司深耕海外多年，产品远销160多个国家和地区，在海外主要采取代理制营销模式，现已发展了160余家海外代理商、10个海外子公司、31家海外办事处和服务站，形成完善的海外营销渠道。截至2023年H1，公司海外收入占比超过55%，且海外业务的毛利率高于国内业务11.75pct。未来，随着公司积极把握出口机遇，加大新兴市场开发和海外本地化建设，重点拓展非洲、欧洲、美洲、东南亚等区域，海外营收占比有望提高，从而进一步实现盈利高增。 费用管控得当，净利率提升 2024年Q3，公司实现毛利率16.44%（同比-2.44pct），实现净利率7.72%（同比+0.17pct），毛利率同比下降主要系公司积极扩展海外市场，国外收入增长，成本相应大幅增加；2024年Q3，公司期间费用率为9.15%（同比-2.46pct），费用管控得当，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.52%/2.74%/2.15%/0.74%，同比分别变动+0.14/-0.49/-2.09/-0.02pct。 盈利预测 预测公司2024-2026年收入分别为139.31、160.63、174.31亿元，EPS分别为0.65、0.81、1.00元，当前股价对应PE分别为13、10、8倍，给予“买入”投资评级。 风险提示 宏观政策调整及国际局势不稳定风险；汇率风险；原材料价格波动的风险；募投项目进展低于预期风险。

     山推股份(000680) 厚植工程机械行业，夯实核心竞争优势： 公司是国内推土机及道路工程机械行业头部企业，业务遍及采矿、道路修筑、道路养护、农林水利等领域，以推土机为核心产品，衍生产品服务品类丰富，呈针对性布局。公司为省属国有企业，依托山东重工集团，有国家资本背书，股权结构较为稳定。2023年公司营业收入突破百亿大关，24H1营收、归母净利润YOY+33.81%、38.49%，出口赛道稳健发力，盈利能力稳中向好。 推土机市场鳌头独占，出口支撑强劲增长： 全球推土机核心厂商包括卡特彼勒、山推、小松、约翰迪尔等，前5大厂商占据了推土机市场份额的80%以上，其中公司作为行业领军企业、占据19%左右的市场份额。2022年需求端市场总容量约为2.8万台，对于国内厂商而言，海外市场规模更大，具有潜在发展优势；自2018年以来，推土机出口市场规模不断扩大，并逐年稳步增长。在国内公司凭借66.53%的市场份额以绝对优势断层稳居市场鳌头，并且市场前6大厂商占据96.5%的市场份额，呈现出较为稳定的市场竞争格局。 扩大出口优势+整合内外核心资源，创造新兴增长点： 1）内销-出口结构改变，公司及时抢占出口市场：今年上半年海外收入占比超55%；公司实行海外代理服务分级管理，发展海外服务站，全面调研全球代理服务水平，制定一国一策服务方案，进一步提高海外服务质量。 2）集团优质资源有效整合，形成完整高效生产体系： 通过对不同事业部+子公司的专业化分工，公司形成了一套完善的生产体系，能够发挥出规模经济优势；同时公司是山东重工集团旗下子公司，在集团强大的资本、技术、人才支持以及渠道协同支持下利用集团黄金产业链形成显著竞争优势。 2021年减资退出持有的小松山推工程机械有限公司30%的股权，并解除与其在挖掘机方面的竞业协议，又于2022年全资控股德工机械进军装载机等产品，后续挖、装产品也有望形成公司第二增长极。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为9.5、11.5、13.7亿元，yoy分别为+24.6%、+20.4%、+19.2%；目前对应公司2024年PE为13.2x、具备估值优势，我们给予公司可比公司平均估值，对应市值、目标价分别为171.72亿元、11.45元，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示：宏观政策调整及国际局势不稳定风险，汇率风险，原材料价格波动的风险，公司国际化进展不及预期等，近半年内出现交易异动、请注意投资风险。

     山推股份(000680) 海外出口+挖掘机发力，国产推土机龙头再启航 公司是国内推土机龙头供应商，推土机国内市场占有率连续多年始终保持60%以上，随着公司大马力推土机打破海外垄断实现国产替代和海外出口，以及公司发力挖掘机业务，有望进一步打开成长空间，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 支撑评级的要点 历史悠久的国产推土机龙头制造商，历经周期不断成长。公司前身是成立于1952年的烟台机器厂，是国内最早从事推土机生产的7家骨干企业之一，自1979年引进小松D85推土机技术，消化吸收之后，逐步成长成为国内推土机龙头制造商，推土机国内市场占有率连续多年始终保持60%以上，并于1997年1月在深交所挂牌上市。公司通过多方位的产品布局，已经具备了推土机、道路机械、装载机、挖掘机等一系列工程机械产品的制造体系。自1997年上市至2023年，营收复合增速为12.88%，归母净利润复合增速为10.83%，历经工程机械多轮周期不断成长。 依托山东重工集团协同，公司产品竞争力提升显著。公司目前为山东重工集团权属子公司实际控制人为山东省国资委。山东重工集团旗下包括潍柴动力、德国林德液压、德国凯傲、中国重汽、雷沃重工等国内外著名品牌。公司在集团强大的资本、技术、人才支持及渠道协同支持下，不断强化资源与业务协同，利用集团黄金产业链竞争优势实现动力总成、液压件、变速箱、变矩器、四轮一带、研发等方面的资源共享，进一步提升资源配置的广度与深度，通过强化各方的全方位协同，融合创新，发挥“1+1＞2”的集合效应，实现了集团内部的优势互补，极大的提升了公司的核心竞争力。 坚定执行海外发展战略，海外收入持续快速增长。公司经过多年的海外市场布局和深耕，通过不断完善营销网络、升级服务政策、优化人力资源配置等措施，公司已经形成了完善的海外营销和服务体系，产品远销海外160多个国家和地区，主要的销售区域有欧亚区、非洲、东南亚等。受全球局部战争、贸易摩擦带来的窗口期、矿山类大宗产品价格持续稳定等因素影响，自2021年起公司海外营收占比稳步提升，2023年海外营业收入再创历史新高，全年海外出口收入58.78亿元，同比增长33.73%，出口收入占比达到了55.77%；2024年上半年实现海外营收36.25亿元，同比44.41%，继续保持快速增长态势。 大马力推土机实现国产替代和海外出口，发力挖机有望打造第二成长曲线。长期以来高端大马力推土机产品基本上被国外制造商主导，山推股份研制的大马力推土机产品成功打破了国外公司的技术封锁，实现了国产替代和海外出口，未来随着公司附加值较高的大马力推土机的销量逐步增加，有望促进公司盈利能力的提升。另外，公司发布公告称启动了筹划收购关联方山重建机有限公司股权事宜，山重建机历史悠久，是国内唯一拥有动控总成核心技术的挖掘机生产企业，未来山推股份的挖掘机业务有望依托推土机等产品销售渠道及山东重工集团平台优势和供应链优势，打造成为公司的第二成长曲线。 估值 我们预计公司2024-2026年营业收入为137.12/160.90/181.32亿元，归母净利润9.80/12.88/14.68亿元，EPS为0.65/0.86/0.98元，对应PE为10.2/7.8/6.8倍，公司作为国内推土机龙头制造商，随着公司大马力推土机打破海外垄断实现国产替代和海外出口，以及公司发力挖掘机业务，有望进一步打开成长空间，首次覆盖，给予买入评级。 评级面临的主要风险 国内工程机械需求回暖不及预期的风险；海外市场拓展不及预期；行业竞争加剧的风险。

     山推股份(000680) 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，24H1实现营收65.1亿元，同比+33.8%；实现归母净利润4.2亿元，同比+38.5%；单24Q2实现营收34.4亿元，同比+38.0%，环比+12.1%，实现归母净利润2.1亿元，同比+58.4%，环比+1.7%。海外业务及大马力产品放量，24H1业绩高增。 国内外业务及大马力高附加值产品放量，公司业绩稳定增长。2024H1，公司海外业务营收36.2亿元，同比+44.4%，占比同比提升4.1pp至55.7%，毛利率同比下降1.9pp至22.1%，海外业务毛利率高于国内，海外业务营收增长、占比提升持续拉动公司业绩增长、盈利能力提升。2024H1，公司国内业务实现营收23.0亿元，同比+22.4%，国内业务营收恢复正增长，占比下降3.3pp至35.4%，毛利率下降1.1pp至10.3%；其他业务实现营收0.6亿元，同比增长23.0%，毛利率下降1.6pp至10.1%。分产品看，上半年公司通过集中优势资源，对新能源产品、智慧一体化施工解决方案、矿山产品组合解决方案、大马力推土机、大吨位装载机、挖掘机等进行重点传播，以大马力推土机及电装产品为代表的战略产品持续赢得市场大单，其中，2024H1海外挖掘机产品销售收入同比增长68.6%，带动公司业绩高增。 费用管控能力强，盈利能力稳中有升。2024H1公司综合毛利率为16.8%，同比-0.76pp；净利率为6.5%，同比+0.2pp；期间费用率为8.5%，同比-2.06pp；其中，销售、管理、研发和财务费用率分别为3.0%、2.5%、3.3%、-0.2%，分别同比-0.32pp、-1.26pp、-1.06pp、+0.58pp。单2024Q2来看，公司毛利率为16.7%，同比+0.33pp；净利率为6.2%，同比+0.78pp；期间费用率为7.8%，同比-0.69pp。 深入全球化布局，持续优化产品结构，公司高增长可期。2024H1，公司深耕海外市场，完善海外网络布局，新增比利时子公司，重点拓展非洲、欧洲、美洲、东南亚等区域海外经销商24家，其中非洲、欧洲、美洲区域经销商占比提升，海外竞争力进一步提升。同时，公司积极深化产品结构调整，加速向高利润、高附加值的大吨位产品转型，持续推进大马力推土机销售，引导客户大马力推土机国产化，大马力高端产品占比进一步扩大；推出多款纯电装载机、全新系列智能大马力遥控推土机、智能推土机、智能压路机、昆仑智慧工程管家海外版等智慧施工产品，深入产品多元化布局，助力公司业绩高速增长。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润为9.4、11.8、14.2亿元，对应EPS为0.63、0.78、0.95元，对应当前股价PE为10、8、7倍，未来三年归母净利润复合增长率23%；给予公司2024年14X目标PE，对应目标价8.82元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观政策变动风险、海外市场发展不确定性风险、汇率波动风险。

     山推股份(000680) 事件 山推股份8月23日发布2024年半年度业绩报告：2024年H1实现营业收入65.08亿元（同比+33.81%），归母净利润4.18亿元（同比+38.49%），扣非归母净利润4.09亿元（同比+55.58%）。其中2024年Q2实现营业收入34.39亿元（同比+38.02%），归母净利润2.11亿元（同比+58.39%），扣非归母净利润2.01亿元（同比+68.43%）。 投资要点 核心下游基建投资增速持续回升，公司有望充分受益 2024年1-7月，我国广义基建累计投资同比增速为8.1%，狭义基础建设投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）累计同比增速为4.9%，维持较高水平，基建投资韧性较强。公司产品推土机、压路机、装载机主要用于基础建设等土石方工程，混凝土机械主要运用于高速铁路、桥梁建设、水利水电、高层建筑等方面，公司未来业绩更多地受到基础设施建设的影响。随着超长期特别国债和地方专项债的逐步发行，基建投资有望维持高增速，公司有望充分受益基建下游需求增加。 海外业绩持续增长，盈利实现显著提升 公司积极开拓海外市场，布局海外子公司，新增比利时子公司，重点拓展非洲、欧洲、美洲、东南亚等区域海外经销商24家，有效提升海外市场覆盖率，海外业务业绩高增。2024年H1，公司实现海外业务收入36.25亿元（同比+44.14%），海外营收占比55.69%（同比+4.08pct）。2024年H1，海外业务毛利率为22.06%，高于国内业务毛利率11.75pct。未来，公司将继续深耕海外市场，完善海外销售渠道建设，预计2024年实现营收140亿元，其中海外营收85亿元，占比为61%（同比+5pct）。我们预计海外高毛利业务的占比提升，将进一步提高公司的盈利能力。 推土机行业领军企业，大马力产品提升市占率 公司的拳头产品为推土机，市场占有率连续多年始终保持60%以上，持续保持了行业领军态势。同时，公司积极调整产品结构，加速向高利润、高附加值的大吨位产品转型。大马力产品逐步实现国产化替代；大马力产品出口市场取得新进展。公司募投项目高端大马力推土机产业化项目，预计在2024年底投产，产能释放将提升高端大马力产品在国际市场的占有率，进一步提升公司整体业绩。 盈利预测 预测公司2024-2026年收入分别为139.31、160.63、174.31亿元，EPS分别为0.65、0.81、1.00元，当前股价对应PE分别为10.6、8.5、6.9倍，考虑到公司是推土机行业领军企业，有望依靠出口和大马力产品进一步提高市占率，给予“买入”投资评级。 风险提示 宏观政策调整及国际局势不稳定风险；汇率风险；原材料价格波动的风险；募投项目进展低于预期风险。

     山推股份(000680) 8月22日，公司发布24年中报，24H1公司预计实现收入65.08亿元，同比+33.81%；归母净利润4.18亿元，同比+38.49%，扣非后归母净利润4.09亿元，同比+55.58%；单Q2来看，公司24Q2实现收入34.29亿元，同比+38.02%，实现归母净利润2.11亿元，同比+58.39%，实现扣非后归母净利润2.01亿元，同比+68.43%。 经营分析 海外市场收入高速增长，24H1海外收入占比超过55%。根据公告，24H1公司海外收入为36.25亿元（同比+44.41%），海外收入占比达到55.69%（同比+4.08pcts）。从毛利润贡献来看，24H1公司海外市场毛利润贡献达到72.97%，同比+3.01pcts，海外市场已成为公司收入、利润的重要增长动力。根据公告，公司布局海外子公司，新增比利时子公司，重点拓展非洲、欧洲、美洲、东南亚等区域海外经销商24家，其中非洲、欧洲、美洲区域经销商占比有所提升，海外区域结构更为多元化。 发力大马力推土机高端产品，盈利能力稳中有升。我们认为高附加值产品占比提升、海外占比提升是公司利润率提升的长期驱动力；1）高附加值产品持续放量：根据公告，公司借助资源优势，加速向高利润、高附加值的大吨位产品转型，持续推进大马力推土机销售；高附加值产品放量助力公司利润率提升；2）海外收入占比提升：根据公告，24H1公司海外市场毛利率22.06%，比国内市场高出11.75pcts；随着公司海外市场收入占比持续提升，有望带动公司利润率提升，我们预计24-26年公司净利率为7.5%/8.4%/9.6%。 资产质量向好，周转效率、ROE水平均有提升。根据公告，24H1公司ROE（摊薄）为7.24%，同比+1.30pcts；从应收、存货周转效率来看，24H1公司应收账款周转天数、存货周转天数分别为104.79、72.35天，分别同比减少4.2、0.44天；公司整体资产质量有所提升。 盈利预测、估值与评级 我们预计2024-2026年公司营业收入为126.70/143.62/160.13亿元，归母净利润为9.44/12.01/14.34亿元，对应PE为10/8/7X，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险、大马力产品销售不及预期、贸易摩擦及汇率波动风险、限售股解禁风险。

     山推股份(000680) 投资要点 事件：公司发布2024半年度报告，上半年公司实现营业收入65.08亿元，同比增长33.81%；归母净利润4.18亿元，同比+38.49%；归母扣非净利润4.09亿元，同比增长55.58%。2024年二季度，公司实现营业收入34.39亿元，同比增长38.02%；归母净利润2.11亿元，同比增长58.39%；归母扣非净利润2.01亿元，同比增长68.43%。 国内收入增速转正，海外业绩持续增长，规模优势显现 （1）成长性分析：24H1公司保持较高收入和利润增速，①国内工程机械行业在设备更新政策下，内销拐点明显，公司24H1实现国内收入23.01亿元，同比+22.37%，占收入的35.37%；②公司积极开拓海外市场，完善海外销售渠道建设，24H1海外市场实现销售收入36.25亿元，同比+44.41%，占总收入的55.69%。 （2）盈利能力分析：2024H1公司净利润增速快于营收增长，主要来自期间费用压降。①由于低毛利率的商业产品销售（挖掘机出口）占比从23H1的13.94%提升至17.57%，同比增长68.63%，公司的毛利率有所回落。2024H1公司主营业务毛利率17.50%，同比-0.37pct，其中出口毛利率22.06%，同比-1.89pct；内销毛利率10.31%，同比-1.14pct。②期间费用率为8.49%，同比-1.93pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.00%/2.45%/3.31%/-0.27%，同比分别变动-0.32/-1.26/-1.06/+0.07pct。 （3）营运能力及经营现金流分析：公司应收账款周转天数减少，2024H1公司应收账款周转天数为104.79天，同比减少4.2天；由于销售规模增加，公司存货下降，存货周转天数72.35天，同比减少0.44天。2024H1公司经营性现金流显著改善，经营性净现金流为2.30亿元，同比转正。 （4）持续加大研发投入：2024H1公司研发投入持续增长，公司研发费用为2.15亿元，同比增长1.43%，占营业收入比重为3.31%。 推土机行业龙头，挖掘机业务高增打开远期成长空间。公司产品“一超多强”，推土机产品以绝对优势领先其他生产制造商，SD60、SD90等系列超大马力机型填补技术空白，实现国产化替代；同时推出纯电推土机DE26、LE系列纯电装载机、全液压推土机DH80等产品完善产品谱系，整体技术达到国际先进水平，其中纯电推土机为国际领先水平。根据中国新闻网，2024年1-5月公司出口台量增长超过40%，出口收入增长近50%，其中挖机增长超过70%，推土机增长超过30%。 渠道建设以及集团协同赋能出口业务持续增长，产品及区域结构更为合理。公司持续完善海外销售渠道建设，新增比利时子公司，重点拓展非洲、欧洲、美洲、东南亚等区域海外经销商24家，其中非洲、欧洲、美洲区域经销商占比有所提升。根据公司2024年经营计划，目标实现海外收入85亿元，同比增长44.6%。公司在集团强大的资本、技术、人才及渠道协同支持下，不断强化资源与业务协同。根据公司3月28日公告，已启动筹划收购关联方山重建机有限公司股权事宜，未来公司土方产品布局及协同效果有望持续显现。 盈利预测：维持“买入”评级。公司作为推土机国内龙头，国内独家的高毛利大马力推土机出口高增；在集团协同优势之下，形成完善的土方产品布局，一方面通过渠道布局打开出口市场，另一方面有望充分受益下一轮国内工程机械上行周期；国企改革降本增效打开利润弹性。我们预计2024-2026年公司营收分别为127/149/168亿元；分别同比+20%/+17%/+13%；归母净利润分别为9.51/11.52/13.68亿元，分别同比24%/21%/19%。 风险提示：海外经济下行而导致需求减少的风险；汇率波动的风险；公司资源整合及规模扩张后带来的管理风险；原材料价格波动导致的成本上升风险；核心技术和管理人员流失风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

     山推股份(000680) 投资逻辑： 山东重工旗下推土机龙头，近年来出口顺利推动利润高增。公司隶属于山东重工集团，深耕推土机行业70余载，稳居推土机行业第一梯队。全球推土机行业海外需求占比达到87%，近年来公司重视海外市场，大马力推土机产品出海顺利，海外收入占比从21年21%提升至23年55%，23年海外市场毛利率达到24.1%（比国内市场高出13.1pcts），海外市场放量助力公司23、24H1业绩高速增长，23、24H1公司扣非后归母净利润分别同比增长175%、58%（以24H1业绩预告中值测算）。 大马力推土机壁垒高，下游需求以矿山为主，有望充分受益矿山机械资本开支上行周期。1）壁垒高：推土机产品结构复杂，在发动机、传动系统、液压件等多个环节设计门槛高，且大马力推土机对于发动机及动力总成要求更高，大推的批量生产存在较高的技术门槛；2）需求好：大马力推土机（马力在320hp以上）下游主要应用在矿山领域，我们根据头部矿山机械公司年报测算，铜、金合计占矿山机械需求比例接近50%，且从长周期来看，铜价、金价仍有望维持高位，支撑矿山资本开支长期上行；受益矿山资本开支提升，24M1-6大马力履带式推土机出口销量、出口额达到554台、1.56亿美元，同比+56%、+86%。随着矿山资本开支维持高位，全球大马力推土机需求仍有望增长。 募投扩产高盈利大马力推土机，放量后有望带动利润释放。根据公告，21年公司募资6.8亿元扩产大马力推土机，量产后460/600/900马力的推土机年产能分别达到120/120/60台；且20年公司大马力推土机毛利率已达33.6%，远超公司整体盈利能力。凭借着山东重工集团对于公司在技术和渠道的赋能，公司大马力推土机出口销量有望保持高增，助力公司利润保持高增。 盈利预测、估值和评级 我们预计24-26年公司营收为126.70/143.62/160.13亿元、归母净利润为9.44/12.01/14.34亿元，对应PE为11/9/7倍。给予公司24年14倍PE，对应目标价8.81元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险、大马力产品销售不及预期、贸易摩擦及汇率波动风险、限售股解禁风险。

    

     山推股份(000680) 投资要点 事件：公司发布2024年一季度报告，实现营业收入30.69亿元，同比+29.29%；归母净利润2.08亿元，同比增长22.81%；归母扣非净利润2.09亿元，同比增长44.92%。 出口业务持续增长，公司实现营收及利润高增。 （1）成长性分析：在出口市场的拉动下，2024年一季度公司营业收入同比+29.29%高增。根据公司2024年经营计划，目标实现营业收入140亿元，其中海外收入85亿元，同比增长44.6%，公司24年1月出口收入同比增速42%，全年经营目标稳步推进。 （2）盈利能力分析：2024年一季度公司归母扣非净利润增速高于营收增速，主要来自费用率下降。①2024年一季度公司毛利率17.05%，同/环比变动-1.89/-2.37pct，主要由于产品结构变动；24Q1的净利率为6.79%，同/环比变动-0.38/-1.94pct。②2024年一季度期间费用率为9.40%，同/环比-3.83/-3.45pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.48%/2.47%/3.45%/0.00%，同比变动+0.13/-1.80/-0.11/-2.05pct，环比变动-0.29/-1.64/-0.95/-0.57pct，销售费率下降明显，主要由于汇兑收益增加。③归母扣非净利润增速高于归母净利润增速，主要由于一季度收到的政府补助减少。 （3）营运能力及经营现金流分析：公司营运能力稳定，2024年一季度公司应收账款周转天数为108天，同比减少1.2天；2024年一季度公司经营性净现金流-0.60亿元，同比转负，主要由于采购付款及存货增加，一季度合同负债3.81亿元，在手订单饱满。 推土机行业龙头，大马力产品的销售结构不断提升。根据海关总署数据统计，2024年1-3月我国共出口320马力以上推土机213台，同比增长49%。公司推土机产品的国内市场占有率连续多年始终保持60%以上，大马力产品逐步实现国产化替代，大吨位装载机和静液压装载机实现了销售新进展，挖掘机以及装载机产品都实现了逆势连续增长，公司后市场快速增长，拓展了企业价值周期，拉动了公司产业链纵向延伸。 渠道建设赋能出口业务持续增长，24年制定出口高目标。公司持续完善海外销售渠道建设，通过集团内销售协同增加销售渠道覆盖率。2023年海外出口收入实现58.78亿元，同比增长33.73%，出口收入占比达55.77%，实现了大马力推土机、挖掘机、装载机出口新突破，弥补了国内市场下行。根据公司2024年经营计划，目标实现海外收入85亿元，同比增长44.6%。 集团协同效果持续显现，降本控费力度加大。公司实施数字化升级项目，以数据量化驱动生产过程问题优化改善；实现产品成本及降本穿透项目实现成本、降本数据高效、准确计算。根据公司3月28日公告，近日启动了筹划收购关联方山重建机有限公司股权事宜，未来公司土方产品布局及协同效果有望持续显现。 盈利预测：维持“买入”评级。公司作为推土机国内龙头，国内独家的高毛利大马力推土机出口高增；在集团协同优势之下，形成完善的土方产品布局，一方面通过渠道布局打开出口市场，另一方面有望充分受益下一轮国内工程机械上行周期；国企改革降本增效打开利润弹性。我们预计2024-2026年公司营收分别为127/149/168亿元；分别同比+20%/+17%/+13%；归母净利润分别为9.51/11.52/13.69亿元，分别同比24%/21%/19%。 风险提示：海外经济下行而导致需求减少的风险；汇率波动的风险；公司资源整合及规模扩张后带来的管理风险；原材料价格波动导致的成本上升风险；核心技术和管理人员流失风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。