山推股份(000680) 投资要点 事件：公司发布2023年年报，实现营业收入105.41亿，同比+5.43%；归母净利润7.65亿元，同比增长21.16%；归母扣非净利润7.02亿元，同比增长176.53%。2023年四季度，公司实现营业收入30.11亿元，同比-13.25%，归母净利润2.63亿元，同比80.73%；实现归母扣非净利润2.38亿元，同比增长286.62%。 出口高增，盈利能力创近十年新高 （1）成长性分析：2023年出口市场高增长对冲了国内市场的下滑。①由于工程机械国内需求仍处于下行周期，2023年国内营收36.4亿元，同比-20.07%，占比34.5%；②公司在结构调整的战略指引下，积极开拓海外市场，2023年出口营业收入58.78亿元，同比+33.73%，占比55.77%。③23Q4公司收入同比下滑，主要由于22Q4国内标准切换，国三切国四内销基数较高。 （2）盈利能力分析：2023年公司归母净利润增长高于营收增长，主要来自毛利率提升。①2023年公司毛利率/净利率为18.44%/7.29%，同比+3.75/0.93pct，其中出口毛利率24.05%，同比+1.57pct，国内毛利率10.92%，同比+2.91pct。2023年期间费用率为11.45%，同比+0.78pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.47%/3.70%/4.34%/-0.06%，同比分别变动-0.52/+0.31/+0.36/+0.64pct。②23Q4毛利率/净利率为19.42%/8.73%，同比+5.05/4.53pct，环比+0.54%/1.18pct，单季度净利率达历史新高。23Q4期间费用率为12.85%，同/环比+2.98/1.07pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.78%/4.11%/4.40%/0.57%，同比-0.63/+2.34/+1.11/+0.16pct，环比+0.39/0.88/0.16/-0.36pct。 （3）营运能力及经营现金流分析：随着公司出口收入占比提升，应收账款周转天数有所增长，2023年公司应收账款周转天数为107天，同比增长22.6天；2023年公司经营性净现金流3.5亿元，主要由于采购付款及存货增加。 （4）持续加大研发投入：2023年公司研发投入持续增长，公司研发费用为4.58亿元，同比增长14.90%，占营业收入比重为4.34%。 渠道建设赋能出口业务持续增长，24年制定出口高目标。公司持续完善海外销售渠道建设，通过集团内销售协同增加销售渠道覆盖率。2023年海外出口收入实现58.78亿元，同比增长33.73%，出口收入占比达55.77%，实现了大马力推土机、挖掘机、装载机出口新突破，弥补了国内市场下行。根据公司2024年经营计划，目标实现海外收入85亿元，同比增长44.6%。 推土机行业龙头，大马力产品的销售结构不断提升。公司推土机产品市场占有率连续多年始终保持60%以上，大马力产品逐步实现国产化替代，大吨位装载机和静液压装载机实现了销售新进展，挖掘机以及装载机产品都实现了逆势连续增长，公司后市场快速增长，拓展了企业价值周期，拉动了公司产业链纵向延伸。 加大降本控费力度，盈利能力持续提升。公司实施数字化升级项目，并从业务层需求出发，精准开发“让业务应用数据更简单活动”项目，深度挖掘业务数据，建立信用评估模型、处理、风险预警等信用数据体系；建立6大类主机产品100余种机型准时化交付PTF模型，实现从订单签订到排产交付业务全流程跟踪管理，以数据量化驱动生产过程问题优化改善；实现产品成本及降本穿透项目实现成本、降本数据高效、准确计算。 盈利预测：上调至“买入”评级。公司作为推土机国内龙头，国内独家的高毛利大马力推土机出口高增；在集团协同优势之下，形成完善的土方产品布局，一方面通过渠道布局打开出口市场，另一方面有望充分受益下一轮国内工程机械上行周期；国企改革降本增效打开利润弹性。我们预计2024-2026年公司营收分别为127/149/168亿元；分别同比+20%/+17%/+13%；归母净利润分别为9.51/11.52/13.69亿元，分别同比24%/21%/19%（上调，前值2023-2025年营收分别为106/115/129亿元；分别同比+6%/+9%/+12%；归母净利润分别为7.30/8.01/9.02亿元，分别同比15%/+10%/+12%）。 风险提示：海外经济下行而导致需求减少的风险；汇率波动的风险；公司资源整合及规模扩张后带来的管理风险；原材料价格波动导致的成本上升风险；核心技术和管理人员流失风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

     山推股份(000680) 投资要点 事件：公司发布2023年年度业绩预告，实现归母净利润6.32-8.21亿元，同比增长0-30%；归母扣非净利润6.35-7.62亿元，同比增长150-200%。2023年四季度，公司预计实现归母净利润1.29-3.19亿元，同比变动-11%-119%；实现归母扣非净利润1.70-2.97亿元，同比增长177.08-383.51%。 积极开拓市场，海外收入较上年同期大幅增加。2023年公司净利润同比高增，主要由于在国内市场需求疲弱之下，公司把握出口市场，完善海外销售渠道建设，2023年上半年海外市场实现销售收入25.10亿元创历史新高，同比增长77.69%，占总收入的51.61%，有效弥补了国内市场下行带来的不利影响。 推土机行业龙头，大马力产品的销售结构不断提升。俄乌冲突以来，日美欧企业停止向俄罗斯供应机械产品，公司把握机遇，大马力产品出口高增，出口占比从2020年的19.71%提升至2023H1的51.61%，且大马力产品毛利率在30%以上，2023H1出口毛利率23.86%显著高于国内的8.01%。公司在海外围绕细分市场、工况及客户使用习惯，推动海外专款（版）产品开发计划70项，在海外细分市场建立产品、服务竞争优势。公司大马力推土机订单饱满，随着募投产能逐步释放，未来份额提升有望提升公司的盈利能力。 加大降本控费力度，盈利能力进一步提升，国企改革进入业绩释放期。公司控股股东山东重工在装备制造领域的产业链丰富，拥有潍柴动力、中国重汽、德国凯傲集团、德国林德液压、美国德马泰克等国内外知名品牌。公司股权激励进入第三个解锁期，2023年营收目标101.29亿元，预计2023年完成股权激励目标，公司在激励目标考核下持续精益管理，保持利润率稳中向好，预计未来公司管理效率持续向好。 产品结构调整，形成多样化主机及配件的完整布局。公司形成了以推土机产品为主，压路机、装载机等主机产品及工程机械零部件全面发展的完整产品链，公司DH46-G全液压推土机等产品整体技术达到国际领先，超大马力机型销量超越主要进口品牌，实现国产化替代。2022年公司通过减资和收购，进入挖掘机和装载机业务，市场空间广阔。公司压路机市占率保持国内行业前五。配件业务内部配套及外供，份额稳定。 盈利预测：维持“增持”评级。公司作为推土机国内龙头，国内独家的高毛利大马力推土机出口高增；产品结构完善，有望充分受益于下一轮工程机械上行周期；国企改革降本增效，股权激励打开利润弹性。我们预计2023-2025年公司营收分别为106/115/129亿元；分别同比+6%/+9%/+12%；归母净利润分别为7.30/8.01/9.02亿元，分别同比15%/+10%/+12%（上调）。 风险提示：海外经济下行而导致需求减少的风险；汇率波动的风险；公司资源整合及规模扩张后带来的管理风险；原材料价格波动导致的成本上升风险；核心技术和管理人员流失风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

     山推股份(000680) 事件：公司发布2023半年度报告，上半年公司实现营业收入48.64亿元，同比增长15.52%；归母净利润3.02亿元，同比下降24.82%；归母扣非净利润2.63亿元，同比增长125.52%。2023年二季度，公司实现营业收入24.92亿元，同比增长33.14%；归母净利润1.33亿元，同比增长253.06%；归母扣非净利润1.19亿元，同比增长171.92%。 海外收入占比过半，扣非归母净利润同比高增 （1）成长性分析：23Q2公司保持较高收入增速，主要由于在国内市场需求疲弱之下，公司把握出口市场，完善海外销售渠道建设，上半年海外市场实现销售收入25.10亿元创历史新高，同比增长77.69%，占总收入的51.61%，有效弥补了国内市场下行带来的不利影响。23H1归母净利润同比下降，主要由于去年同期减资退出小松山推工程机械有限公司产生了2.99亿元投资收益。 （2）盈利能力分析：2023H1公司扣非后净利润增长显著高于营收增长，主要来自毛利率和期间费用的双重贡献。①由于高毛利的大马力推土机逐步实现国产化替代，2023H1公司毛利率17.60%，同比+2.86pct，其中出口毛利率23.86%，同比+2.05pct。②期间费用率为10.42%，同比-0.90pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.32%/3.70%/4.37%/-0.97%，同比分别变动-0.44/-0.17/-0.36/+0.07pct；③23H1公司计提减值损失合计0.71亿元，同比增长95.4%。扣非归母净利润率5.41%，同比+2.64pct。 （3）营运能力及经营现金流分析：随着公司出口收入占比提升，应收账款周转天数有所增长，2023H1公司应收账款周转天数为109天，同比增长27.5天；2023H1公司经营性现金流改善，经营性净现金流为-0.85亿元，同比增长71.53%。 （4）持续加大研发投入：2023H1公司研发投入持续增长，公司研发费用为2.12亿元，同比增长6.67%，占营业收入比重为4.37%。 推土机行业龙头，形成多样化主机及配件的完整布局。公司形成了以推土机产品为主，压路机、装载机等主机产品及工程机械零部件全面发展的完整产品链，公司DH46-G全液压推土机等产品整体技术达到国际领先，超大马力机型销量超越主要进口品牌，实现国产化替代。2022年公司通过减资和收购，进入挖掘机和装载机业务，市场空间广阔。公司压路机市占率保持国内行业前五。配件业务内部配套及外供，份额稳定。 大马力推土机国产替代持续推进，海外业绩创新高。俄乌冲突以来，日美欧企业停止向俄罗斯供应机械产品，公司把握机遇，大马力产品出口高增，出口占比从2020年的19.71%提升至2023H1的51.61%，且大马力产品毛利率在30%以上，2023H1出口毛利率23.86%显著高于国内的8.01%。公司在海外围绕细分市场、工况及客户使用习惯，推动海外专款（版）产品开发计划70项，在海外细分市场建立产品、服务竞争优势。公司大马力推土机订单饱满，随着募投产能逐步释放，未来份额提升有望提升公司的盈利能力。 发挥集团一体化优势，国企改革进入业绩释放期。公司控股股东山东重工在装备制造领域的产业链丰富，拥有潍柴动力、中国重汽、德国凯傲集团、德国林德液压、美国德马泰克等国内外知名品牌。公司股权激励即将进入第三个解锁期，2023年营收目标101.29亿元，在激励目标考核之下，公司有望继续精益管理，保持利润率稳中向好。 盈利预测：维持“增持”评级。公司作为推土机国内龙头，国内独家的高毛利大马力推土机出口高增；产品结构完善，有望充分受益于下一轮工程机械上行周期；国企改革降本增效，股权激励打开利润弹性。我们预计2023-2025年公司营收分别为105/116/123亿元（维持）；分别同比+5%/+10%/+7%；归母净利润分别为6.22/7.51/8.38亿元，分别同比-2%/+21%/+11%（维持）。2023年8月29日股价对应2023-2025年PE分别为11.9、9.9、8.8倍。 风险提示：海外经济下行而导致需求减少的风险；汇率波动的风险；公司资源整合及规模扩张后带来的管理风险；原材料价格波动导致的成本上升风险；核心技术和管理人员流失风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

     山推股份(000680) 公司介绍：国内推土机龙头，产品型谱布局完善。公司的前身是成立于1952年的烟台机器厂，2009年山推股份并入山东重工，实控人为山东国资委，2020年发布股权激励计划，核心人员激励充分。公司的工程机械主机产品营收占比6-7成，包括推土机、挖掘机、压路机、平地机、摊铺机、铣刨机、混凝土机械、装载机等；配件营收占比3-4成，包括履带底盘总成、传动部件等核心零部件；智慧施工技术解决方案覆盖采矿、道路修筑等场景。公司业绩随工程机械行业呈周期波动，23Q1归母扣非净利润1.44亿元，同比增长97.57%。 工程机械行业：2023年周期探底，出口对冲。本轮工程机械下行周期自2021年5月起，受地产加速下行和原材料成本上行影响，挖机销量持续下行，当前拐点仍需等待。根据我们的测算，2023-2025年挖机总销量24.7/30.0/38.3万台，同比-5.5%/21.4%/27.9%，出口对冲作用下2023年挖机销量有望提前触底，2024年有望迎来新一轮国内上行周期，对行业不必过于悲观。 推土机行业：市场规模和竞争格局稳定，海外大马力推土机空间千余台。推土机的技术壁垒较强，全球仅有卡特彼勒、小松、山推股份、约翰迪尔、纽荷兰等五家有影响力的制造商，国内山推股份市占率60%以上一家独大。推土机的全球市场规模稳定在30-40亿美元，2022年美国/中国/俄罗斯的市场规模为13.5/4.3/3.9亿美元，占比40%/13%/12%，其中大马力推土机的全球市场空间约1000-1757台。国内推土机销量周期和挖掘机基本同步，近五年销量基本维持在6000-7000台，以中小马力为主。2022年推土机出口占比已达到62.3%，预计2023年国内推土机销量降幅收窄，出口保持增长，整体有望实现增长。 公司：大马力推土机高毛利，产品出口促进盈利修复。 推土机行业龙头，形成多样化主机及配件的完整布局。公司DH46-C3全液压推土机等产品整体技术达到国际领先，超大马力机型销量超越主要进口品牌，实现国产化替代。2022年公司通过减资和收购，进入挖掘机和装载机业务，市场空间广阔。公司压路机市占率保持国内行业前五。配件业务内部配套及外供，份额稳定。 发挥集团一体化优势，国企改革进入业绩释放期。公司控股股东山东重工在装备制造领域的产业链丰富，拥有潍柴动力、中国重汽、德国凯傲集团、德国林德液压、美国德马泰克等国内外知名品牌。公司股权激励即将进入第三个解锁期，2023年营收目标101.29亿元，今年一季度公司净利润率已提升至7.17%，在激励目标考核之下，公司有望继续精益管理，保持利润率稳中向好。 大马力推土机产能释放+出口占比提升，公司盈利能力改善。俄乌冲突以来，日美欧企业停止向俄罗斯供应机械产品，公司把握机遇，大马力产品出口高增，出口占比从2020年的19.71%提升至2022年的49.14%，且大马力产品毛利率在30%以上，使得2022年出口毛利率22.48%显著高于国内的8.01%。公司大马力推土机订单饱满，募投产能逐步释放，未来份额提升有望提升公司的盈利能力。 我们预计2023-2025年公司营收分别为105/116/123亿元；分别同比+5%/+10%/+7%；归母净利润分别为6.22/7.51/8.38亿元，分别同比-2%/+21%/+11%。2023年7月4日股价对应2023-2025年PE分别为13.7、11.3、10.1倍。公司作为推土机国内龙头，在集团整合优势下新增挖机和装载机业务，打开市场空间；高毛利的大马力推土机产能释放，盈利能力提升空间大。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：宏观政策调整及国际局势不稳定风险；汇率风险；原材料价格波动的风险；测算与实际情况不一致的风险；研报使用信息数据更新不及时的风险。