盛达资源(000603) 事件：公司2025年上半年营业收入9.06亿元，同比+6.34%，归母净利润0.7亿元，同比-15.03%，扣非归母净利润0.74亿元，同比-4.75%。公司2025Q2单季度归营业收入5.54亿元，同比-5.99%，环比+57.01%；归母净利润0.62亿元，同比-32.28%，环比+646.15%；扣非归母净利润0.67亿元，同比-20.82%，环比+878.32%。 技改完成贵金属产量修复，量价齐升带动营收同比增长：2025年上半年，银、铅、锌现货市场均价同比分别+17.98%、-0.39%、-10.11%，公司矿产银金属产量同比增加13.06%，铅金属产量同比减少1.08%，锌金属产量同比增加4.63%。带动公司铅精粉（含银）、锌精粉（含银）、银锭营业收入同比分别+47.03%、+28.23%、+70.48%，黄金收入921万元（去年同期受技改影响没有产出）。 税金及附加同比大幅增长，拖累公司业绩：报告期公司矿业子公司权益金及其他各项税费的缴纳较上年同期有较大幅度的增加，公司二季度税金及附加6940万元，同比去年同期增加3846万元，对业绩形成较大拖累。 矿山项目有序推进，贵金属增量明确：银都矿业有序推进外围拜仁达坝银多金属矿普查探矿权整合工作，有望于下半年取得新采矿许可证。金山矿业完成增储，累计查明矿石资源量增加182.09万吨，银金属量增加608.67吨，伴生金金属量增加5,046.19千克。鸿林矿业证载生产规模39.60万吨/年，目前矿山建设已基本完成，并进行了选矿厂联动试车，预计尽快完成安全生产许可证的办理；我们预计投产后首年产金500kg，满产后有望产金1-1.5吨/年。东晟矿业为银都矿业的资源补充，证载生产规模25万吨/年，正在进行矿山建设，测算满产后产银63吨/年。储备矿山德运矿业证载生产规模为90万吨/年，正在进一步开展探矿和相关手续办理工作。 投资建议：公司是国内白银龙头企业，并购菜园子铜金矿向黄金行业进一步延伸。伴随金山矿业技改完成以及菜园子铜金矿、东晟相继投产，公司贵金属产量增长明确。公司向黄金领域延伸增强贵金属属性亦将有助于估值抬升，公司有望迎来业绩估值双提升。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润5.46/9.17/10.25亿元，对应EPS为0.79/1.22/1.36（考虑增发对EPS的摊薄影响），对应PE各为21/14/12x，维持“推荐”评级。 风险提示：1）美联储降息不及预期的风险；2）公司白银、黄金产量不及预期的风险；3）贵金属价格大幅下跌的风险；4）全球地缘冲突回落导致的利空金价的风险。

     盛达资源(000603) 核心观点 公司2025年上半年实现归母净利润7,010万元，同比下滑15%。公司2025年上半年实现营收9.06亿元，同比+6.34%；实现归母净利润0.70亿元，同比-15.03%；实现扣非归母净利润0.74亿元，同比-4.75%。单二季度来看，公司实现营收5.54亿元，同比-5.99%，环比+57.01%；实现归母净利润0.62亿元，同比-32.28%，环比+646.15%；实现扣非归母净利润0.67亿元，同比-20.82%，环比+878.32%。 二季度公司毛利率同比提升10pct。2025H1，公司毛利率为44.02%，同比提升8.73pct；净利率为11.39%，同比下降1.14pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为0.07%/14.61%/0.47%/4.49%，期间费用率为19.65%，同比上升0.85pct。单二季度来看，公司毛利率为53.64%，同比+9.66pct，环比+24.73pct；净利率为16.63%，同比-4.89pct，环比+13.48pct。截至2025年二季度末，公司资产负债率为47.46%，较2024年末上升1.45pct。 25H1公司矿产银产量同比增加13%。2025年上半年，公司矿产银产量同比增加13.06%，铅金属产量同比下降1.08%，锌金属产量同比增加4.63%。价格方面，2025年上半年白银现货均价8193元/千克，同比+21%；黄金均价722元/克，同比+39%；铅均价1.70万元/吨，同比持平；锌均价2.33万元/吨，同比+6%。在银、锌等主要产品量价齐升的情况下，公司25H1毛利润为3.99亿元，较2024H1的3.01亿元同比提升33%，但归母净利润却同比下滑，主要由于：1）权益金及税费同比增加，2）全资子公司金山矿业的选厂由于天气原因开工时间晚于往年，产品在三季度销售，3）镍价下跌导致子公司金业环保亏损3097万元。 下半年公司将有序推进相关矿山建设。公司下属七家矿业子公司，截至2024年底具备矿产资源量：白银7,156吨、黄金26.4吨。子公司中，银都矿业正在推进外围拜仁达坝多金属矿的矿权整合工作，金山矿业在25年1月进行了增储，鸿林矿业已进行了选厂联动试车。下半年公司将控制矿山生产成本，并推进各个项目的建设投产。 风险提示：项目进度不及预期，金属价格大幅波动的风险。 投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。随着公司各项产能逐步投产，业绩有望得到释放。预计公司2025-2027年营收为26.93/35.53/43.11亿元，同比增速33.79%/31.91%/21.32%；归母净利润为5.35/8.76/11.68亿元，同比增速37.12%/63.70%/33.42%；EPS为0.8/1.3/1.7；当前股价对应PE分别为21.3/13.0/9.7x，维持“优于大市”评级。

     盛达资源(000603) 事件：公司发布2025年半年报。2025年上半年公司实现营收9.06亿元，同比增长6.34%，实现归母净利润0.7亿元，同比减少15.03%，扣非归母净利润0.74亿元，同比减少4.75%；单季度看，25Q2公司实现营收5.54亿元，同比减少5.99%，环比增长57.01%，归母净利润0.62亿元，同比减少32.28%，环比增长646.15%，扣非归母净利润0.67亿元，同比减少20.82%，环比增长878.32%。 金属价格上行，毛利率抬升但净利率下降。金属价格：白银：2025年上半年白银均价8144元/千克，同比增长21%，第二季度白银均价8345元/千克，同比增长11%，环比增长5%；铅锌：2025年上半年铅/锌均价17040/23312元/吨，同比变动-0.4%/+5%，第二季度铅/锌均价16929/22650元/吨，同比降低6%/3%，环比降低1%/6%；利润：从利润率水平看，公司上半年含银铅精粉/含银锌精粉实现毛利2.63/1.15亿元，同比增长49.34%/34.27%，毛利率63.09%/61.99%，同比增长0.98/2.79pct。上半年公司整体毛利率44.02%，同比增长8.04pct，净利率11.39%，同比减少1.14pct。 利润拆解：税金为影响净利核心原因。25Q2公司归母净利润同比减少0.29亿元，其中核心增利项源于毛利（+0.38亿元）以及少数股东损益（+0.05亿元），减利项主要源于费用及税金（-0.44亿元）、所得税（-0.17亿元）以及其他/投资收益（-0.1亿元）；环比来看，25Q2公司归母净利环比增长0.54亿元，其中增利项源于毛利（+1.95亿元），减利项主要源于费用及税金（-0.62亿元）、所得税（-0.39亿元）以及少数股东损益（-0.27亿元）。综上，从利润绝对值水平看，公司上半年实现利润总额1.56亿，同比增长18.12%，但归母净利润同比为负增长，主要系公司上半年税金及附加同比增加约119%（约4600万元），其中矿业权出让收益同比增加约3400万，资源税同比增加约1100万元。 现有矿山进展顺利，菜园子即将投产：在产矿山中，公司于24年完成金山矿业技改工作提高银、金回收率，降低选矿成本；东晟矿业生产规模25万吨/年，目前正在进行矿山建设工作，矿区建成后将由银都矿业代加工后进行销售，预计于2026年投产；德运矿业于2024年2月取得采矿证，证载生产规模为90万吨/年，目前正在进一步开展探矿和相关手续办理工作；另外公司鸿林矿业菜园子铜金矿生产规模为39.6万吨/年，预计于2025年7月-9月进入试生产阶段，满产后对应黄金年产量约1吨。 投资建议：考虑当前贵金属价格持续上行，我们预计2025-2027年公司归母净利润为4.96、8.70、14.15亿元，对应8月22日收盘价PE分别为23/13/8X维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘风险等。