兴业银锡(000426) 投资要点 事件：公司发布2023年年度报告和2024年一季度报告，2023年公司实现营业收入37.06亿元，同比增长77.67%，实现归母净利润9.69亿元，同比增长457.41%，实现扣非归母净利润10.24亿元，同比增长410.11%。2023年Q4公司实现营收/归母净利12.81/4.26亿元，环比增长8.65%/3.90%。2024年Q1公司实现营收/归母净利润7.64/2.29亿元，同比增长66.45%/1535.71%。 锡精粉/银精粉产量同比增长155.38%/8.44%。2023年公司共生产含铅银精粉/含铜银精粉/锡精粉/低品位锡精粉 1.13%/10.75%/110.74%/588.23%；生产锌精粉/铁精粉/铅精粉5.50/35.23/1.42万吨，同比+32.76%/+0.14%/203.67%，生产金精粉48.91千克。公司铅锌产量增长主要由于公司子公司乾金达矿业铅锌矿石选矿处理量同比增加所致，锡精粉及低品位锡精粉产量增长主要由于银漫矿业技改提高了回收率。 银价持续上涨，锡价24Q1企稳回升。2023年全年白银均价/锡锭均价较2022年+17.81%/-14.77%,2024年Q1白银均价/锡锭均价同比上涨3.94%/18.98%。 锡、银产品带动毛利率提升。2023年公司实现毛利19.60亿元较上年增长111.27%，毛利率为52.88%，较2022年提升8.41pct。分业务看，公司毛利增长主要由锡、银产品带动，锡粉/含铜银精粉/锡次精粉/铅精粉/含铅银精粉毛利分别较2022年增加4.91/2.49/1.60/1.59/0.24亿元，锌金属产品毛利较2022年下降0.54亿元。我们计算公司锡精粉/低品位锡精粉单位成本为5.96/3.76万元/吨，含铅银精粉/含铜银精粉单位成本为0.36/0.23万元/千克银漫、乾金达业绩较2022年增长6.42/1.46亿元。公司2023年利润主要由子公司银漫矿业、乾金达矿业、融冠矿业贡献，归母净利润分别为8.44/1.76/1.22亿元，分别较2022年+6.42/+1.46/-0.6亿元，银漫矿业业绩增长主要由于选矿处理量增加17.4万吨，2023年7月技改完成后，锡石回收率由44%提升至60%，原矿品位由0.76%提高到2023年的1.2%；乾金达业绩增长主要由于2023年乾金达矿业采区二期工程投入生产后，矿石量供给充足，对应产品产量增加。 2024年银锡价格有望创新高。我们认为2024年银锡价格将继续保持强势，银价受益于美联储降息周期，金融属性叠加中美经济韧性金银比持续修复。锡价持续供给偏紧，半导体需求弱复苏，此外海外低库存下锡价持续逼空，24Q2表现强势，全年有望偏强运行。 投资建议：考虑到公司2024年技改完全放量，银锡价格有望再创新高，我们预计公司2024/2025/2026年实现营业收入 60.12/77.12/87.84亿元，分别同比增长62.22%/28.28%/13.90%；归母净利润分别为19.17/25.74/32.33亿元，分别同比增长97.79%/34.27%/25.60%，对应EPS分别为1.04/1.40/1.76元。 以2024年4月30日收盘价为基准，对应2024-2026E对应PE分别为12.38/9.22/7.34倍。维持公司“买入”评级。 风险提示： 价格波动风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

     兴业银锡(000426) 核心观点 2023年实现归母净利润9.69亿元，同比增加4.6倍。公司2023年实现营收37.06亿元，同比+66.51%；实现归母净利润9.69亿元，同比+457.41%；实现扣非归母净利润10.24亿元，同比+410.11%。2024Q1，公司实现营收7.64亿元，同比+66.51%，环比-40.35%；实现归母净利润2.29亿元，同比+1539.37%，环比-46.21%；实现扣非归母净利润2.28亿元，同比+885.29%，环比-50.33%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.65元（含税），现金分红总额约1.19亿元，占公司2023年归母净利润的12.32%。盈利能力稳步提升，资产负债率保持稳定。2023年，公司销售毛利率为52.88%，同比提升8.41pct；销售净利率为25.72%，同比提升17.39pct；期间费用率为14.55%，同比下降8.67pct，期间费用率显著改善。2024Q1，公司销售毛利率为55.91%，同比+18.31%，环比-5.34%；销售净利率为29.42%，同比+26.37%，环比-3.21%。截至2024年3月31日，公司的资产负债率为40.05%，较2023年末下降0.53pct。 银漫技改完成，选矿回收率和入选品位提升。公司子公司银漫矿业自2023Q3开始采选标高710m-810m之间的原矿，锡的品位较高，同时银漫选矿厂于2023年6月9日起进行停产技改，选矿工艺在原有的基础上改造锡石浮选，于7月10日完成并投入使用。本次技改后锡的选矿回收率由50%提高至60%（未来将逐步提高至70%），加之银漫选矿处理量同比增加，使得锡精粉、含铜银精粉等矿产品的产销量同比增加，带动业绩增长。 公司各品种产销情况。2021-2023年，公司含铅银精粉产量为19.03/27.07/27.37吨；含铜银精粉产量为46.46/85.52/94.71吨；锡+锡次产量为0.15/0.30/0.78万吨；锌精粉产量为4.03/4.14/5.50万吨；铅精粉产量为1.14/0.47/1.42万吨；铁精粉产量为32.24/35.18/35.23万吨。 风险提示：公司资源开发进展不达预期的风险；金属价格大幅波动的风险。投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。基于对公司产量和商品价格的判断，我们预计公司2024-2026年营业收入52.99/55.36/56.34亿元，同比增速43.00%/4.47%/1.76%；归母净利润15.73/16.68/17.21亿元（2024/2025年前值为17.53/18.29亿元），同比增速62.25%/6.06%/3.15%；摊薄EPS为0.86/0.91/0.94元，当前股价对应PE为15.1/14.2/13.8x。考虑到公司依托内蒙古地区资源富集的区位优势，兼顾内生发展的同时积极通过外延并购储备优质的矿产资源，维持“买入”评级。

     兴业银锡(000426) 投资要点 事件：公司披露2023年报及2024年一季报。公司全年实现营收37亿元，同比+77.67%；实现归母净利9.69亿元，同比+457.41%；实现扣非归母净利润10.24亿元，同比+410.11%，主要系子公司银漫矿业技改，锡林矿业和乾金达矿业增加矿石处理量，主要产品产量均实现大幅增长。公司2024Q1单季度实现营收7.64亿元，同比+66.51%，实现归母净利2.29亿元，同比+1539.37%，环比-46.21%。公司2023年度计划现金分红1.19亿元，股利支付率达12.32%。 公司主要产品产销量实现大幅增长。销量上，2023年全年公司锌精粉销量5.55万吨，同比增长20.5%；铁精粉销量36万吨，同比增长13.59%；铋精粉销量152吨；铅精粉销量1.44万吨，同比增长158.16%；锡精粉销量6612吨，同比增长192.41%；锡次精粉销量2026吨，同比增长632.32%。价格上，2023年度锡、锌价格同比有所下降，铁、铅小幅增长。据我们测算，公司2023年锌精粉单吨售价13016元/吨，单吨成本7697元/吨，实现毛利5319元/吨（2022年7578元/吨），同比下降29.8%；铁精粉单吨售价637元/吨，单吨成本387元/吨，大幅上涨，实现毛利250元/吨（2022年297元/吨），同比下降15.9%；锡精粉单吨售价164105元/吨，单吨成本59620元/吨，实现毛利104486元/吨（2022年88390元/吨），同比上涨18.2% 银漫技改顺利落地，乾金达矿石处理量增加。银漫矿业2023年度实现净利润8.44亿元，同比增长317.57%，主要原因是：①选厂处理矿量高于2022年17.4万吨；②于2023年6月9日起进行选厂停产技改（采矿正常生产，未受影响），选矿工艺在原有的基础上增加锡石浮选，7月10日完成并投入使用，在原矿品位增加的同时（锡由2022年的0.76%提高到2023年的1.2%），锡石回收率由原来的44%提高至60%。乾金达矿业2023年度实现净利润1.76亿元，同比上涨480.64%，主要原因是2023年乾金达矿业采区二期工程投入生产后，采矿中段矿石量充足，能够实现全面采矿，生产经营状况将得到明显改善，能够为选矿作业提供充足的矿石供应，产成品产量、销售增加。 盈利预测。公司银漫矿业等主力矿山的资源量丰富，未来产量增量明显持续释放利润。我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入54/56/57亿元，实现归母净利17.7/20.0/21.2亿元，同比增长82.6%/13.0%/5.9%。截至2024年4月29日，公司2024-2026年PE分别为14.12x、12.50x、11.80x，维持“买入”评级。 风险提示：银漫矿业技改效果不及预期；矿山安全事故风险；集团债务重整计划不及预期拖累公司经营；金属价格超预期下降。

     兴业银锡(000426) 投资要点： 2019 年银漫矿业事故对公司生产经营产生影响，随着银漫矿业复产和技改完成， 2023 年公司收入和利润有望超事故前水平。 未来公司产量或有增长，属于周期成长股，且我们看好锡和银价格走势， 公司业绩有望重回增长。 公司是国内银锡资源龙头 公司实际控制人为吉兴业先生， 银漫矿业是国内最大的白银生产企业之一，乾金达矿业是不可多得的高品位矿山。 银锡是公司主要收入和利润来源，2022 年公司银储量国内占比 14.2%、 锡储量国内占比 19.5%。 2023 年公司归母净利润中位数 10.08 亿元， 银漫矿业事故对公司业绩影响或已结束。 供需缺口扩大推升锡价中枢 2022 年全球锡静态消费年限仅 14.6 年， 因缅甸佤邦复产仍具不确定性及全球新投产项目多处于产能爬坡期，预计供给增量有限。 锡的需求在半导体、光伏、新能源车等多重催化下有望提升。 我们预计 2024-2025 年全球精炼锡供需缺口为-0.80/-0.62 万吨， 供需缺口扩大， 锡价中枢有望抬升。 白银价格具备向上弹性 2022 年来，受美联储激进加息影响，白银价格表现明显弱于黄金，推动金银比上涨。随着海外主要经济体货币政策陆续进入降息周期、 清洁能源特别是光伏领域用银需求上涨、 行业低库存现状再加上当前金银比值处于高位，我们认为，白银价格存在补涨需求，金银比有望阶段性回落。 主力矿山增产预期强 银漫一期技改及二期建设、 乾金达采区二期建成投产、 锡林采场充填完工、荣邦选厂扩建、 锐能竣工投产、 西藏黄金复工及扩建等项目将提升公司产量。 与 2022 年产量相比， 未来产量有望增加：铅 2.44 万吨、 锌 7.25 万吨、 铜 0.23 万吨、 银 207 吨、 金 1 吨、 铁精粉 14.64 万吨、 铋 465 吨。 盈利预测、估值与评级 我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 37.52/51.01/55.02 亿元，同比增长 79.88%/35.97%/7.84%；归母净利润分别为 9.96/16.21/18.05 亿元，同比增长 472.94%/62.71%/11.32%； EPS 分别为 0.54/0.88/0.98 元。 基于公司主要矿山产量未来有望增长，我们给予公司 2024 年 15 倍 PE，目标价13.24 元，首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示： 价格波动风险； 大股东资金风险；项目进度和产量不及预期；安全风险。

     兴业银锡(000426) 投资要点 事件：公司发布2023年业绩预告，全年实现归母净利润9.7-10.5亿元，同比增长454.9%-503.8%；扣非归母净利润10.2-11.1亿元，同比增长408.0%-450.3%。其中Q4实现归母净利润4.2-5.1亿元，环比增长2.9%-23.7%；Q4扣非归母净利润4.6-5.4亿元，环比增长11.8%-32.7%。 行业层面：受缅甸复产扰动，23Q4锡价中枢下行。23年10/11月缅甸进口量分别环比+626.0%/+99.4%，受此影响锡价快速下行，23Q4锡均价20.9万元/吨，环比-6.3%。进入24Q1，锡价持续上行，主要受两方面提振：1）据美国半导体行业协会统计，23年11月全球半导体销售479.8亿美元，同比+5.3%，增速转正。美国费城半导体指数创下新高，半导体有望进入复苏周期。2）据上海有色网，云南地区冶炼厂锡精矿加工费从15500元/吨下调至14500元/吨，锡矿供应偏紧。 公司层面：主力矿山技改放量如期而至，远期产能有望翻倍。量：银漫矿业23Q4预计银/锡产量分别为42/3300吨，环比分别+50%/+160%。23全年预计公司银/锡产量分别为190/6000吨，同比分别+61/+118%。随着银漫矿业和乾金达矿业持续放量，24年公司银/锡/锌/铅产量有望分别达到230/11000/56000/19000吨，公司迎来产能爆发期。价：根据长江有色，23Q4锡均价20.9万元/吨，环比-6.3%；沪银均价5911.2元/千克，环比+2.6%；锌均价2.1万元/吨，环比+1.4%。 西藏黄金顺利复产，加快布局黄金资源。2023年11月23日公司控股子公司西藏黄金收到加查县应急管理局下发的复工复产通知；11月27日公司与西藏自治区山南市签署战略合作协议。西藏黄金拥有邦布岩金矿一宗采矿权和一宗探矿权，现有选厂规模为480吨/天，划定采矿许可证范围内金金属总量22.4吨，平均品位6.54克/吨，24年预计金产量0.4吨。西藏黄金作为公司开发西藏资源的战略支点，未来有望推进西藏区域金矿资源的战略整合工作。 盈利预测与投资建议：我们预计未来三年归母净利润分别为9.8/16.8./21.3亿元，实现EPS分别为0.53/0.92/1.16元，对应PE分别为16/9/7X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险，下游需求复苏或不及预期，缅甸复产超预期风险，锡价或大幅下跌风险，行业政策变动风险，矿山事故风险。

     兴业银锡(000426) 投资要点： 事件：公司发布2023年三季报。2023前三季度实现营收24.25亿元，同比+47.1%；归母净利润5.43亿元，同比+136.2%；扣非归母净利润5.65亿元，同比+131.5%。分季度看，23Q3公司实现营收11.79亿元，同比+83.6%，环比+49.8%；归母净利润4.1亿元，同比+305.5%，环比+246.1%；扣非归母净利润4.07亿元，同比+270.8%，环比+203.1%。 量价齐升助力业绩释放，Q3毛利同环比大增 1）量：22023年6月9日银漫矿业选厂停产技改，采矿正常生产，7月10日选厂复产，锡回收率从50%提升至60%，未来将逐步提升至70%，锡精粉产销量同比大增。根据技改前公告，公司预期Q3生产锡金属1,540吨，环比+88.0%，Q4预期产量进一步增长至3,820吨，环比+148.1%。 2）价：Q3锡锭长江现货均价22.36万元/吨，同比+15.4%，环比+8.2%；沪银均价5,755元/公斤，同比+33.3%，环比+3.7%；沪锌均价2.08万元/吨，同比-13.4%，环比+0.3%。 3）利：2023年前三季度实现毛利11.75亿元，同比+56.6%；实现毛利率48.5%，同比+6.42pct。分季度看，23Q3实现毛利6.73亿元，同比+136.6%，环比+104.7%；实现毛利率57.1%，量价齐升带动利润释放。 以西藏黄金并购、投产为契机，扩大黄金资源布局。11月23日公告，控股子公司西藏黄金收到加查县应急管理局下发的复工复产批复，同意西藏黄金自2023年11月24日开始复工。西藏黄金拥有邦布岩金矿一宗采矿权和一宗探矿权，划定矿区范围内拥有金金属量30.97吨，平均品位6.74克/吨，现有选厂规模480吨/天，初步估计可产金767kg，未来产能规划或将翻倍。11月27日公司与山南市人民政府签署战略合作协议加大山南市金矿资源开发，公司黄金资源布局逐步完善。 盈利预测与投资建议：银漫技改后产量明显增长叠加西藏黄金收到复产复工批复，我们调整了公司的盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为9.5/19.1/24.0亿元（前值9.2/17.7/21.1亿元），对应EPS为0.52/1.0/1.3元/股。考虑到公司产量释放期且业绩增长明显，给予公司2023年25X估值，对应目标价格12.92元/股，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，安全环保风险

     兴业银锡(000426) 投资要点 推荐逻辑：1）集团重整计划落地，]22年8月进入重整执行阶段，公司迎来高速发展期。2）银漫矿业技改+二期项目推动产能进入爆发期，远期银/锡产能分别有望超600/20000吨。3）美联储加息尾声叠加金银比高位，白银或进入上行周期。未来锡供应刚性叠加消费电子逐步复苏，我们测算23-25年锡供需平衡分别为0.2/-0.2/-0.4万吨，供需缺口持续扩大有望推动锡价进入上行周期，公司作为银锡龙头标的将充分受益。 集团重整落地，银锡龙头重新出发。2019年公司控股股东兴业集团被债权人申请重整，2022年8月进入重整执行阶段。2023/2024/2025年需偿还财产担保债权人5.9/9.8/29.4亿元，对于普通债权超过50万元以上部分，债权人将按比例获得信托受益权份额进行抵偿。重整计划落地后，公司将全力推进矿山复工复产，积极推进银漫矿业二期项目建设，为公司全力发展注入驱动力。 资源储量丰富，主力矿山复产+技改+扩产三管齐下，远期产能有望翻倍。公司扎根内蒙，拥有丰富且优质的矿产资源，具有较强的资源区位优势。公司旗下8家矿业子公司合计拥有储量：锌191.7万吨、铅56.7万吨、白银9988吨、铁607.7万吨、锡19.6万吨、金197吨以及铜、镍、锑等其他金属资源。公司全力推进主力矿山复产，23年7月技改完成后，公司23年银/锡产量将分别达到252/6152吨；24年银/锡产量有望分别超300/10000吨；远期银/锡产能分别有望超600/20000吨,，未来三年公司迎来产能爆发期。 美联储加息尾声，银、锡有望进入上行周期。美联储加息进入尾声，提振金属价格。白银工业属性凸显，中长期白银供给产能受限，工业需求稳步增长，库存处于5年低位，白银相对黄金将有更高弹性。全球锡供应刚性凸显，下游消费电子持续复苏，我们预计2023-2025年锡供需平衡分别为0.2/-0.2/-0.4万吨，供需缺口不断扩大有望推动锡价持续上涨，公司作为银锡龙头标的将充分受益。 盈利预测与投资建议：我们预计未来三年归母净利润分别为9.8/16.8./21.3亿元，实现EPS分别为0.53/0.92/1.16元，对应PE分别为17/10/8X。随着下游消费电子行业持续复苏，公司产能大幅释放，给予2024年12倍PE，目标价11.04元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险，下游需求复苏或不及预期，缅甸复产超预期风险，锡价或大幅下跌风险，行业政策变动风险，矿山事故风险。

     兴业银锡(000426) 投资要点 兴业银锡：银锡为主，扎根内蒙。 公司的主营业务为有色金属及贵金属采选与冶炼。上市公司自身为控股型公司，不从事采矿生产业务。截至 2022 年报，公司下属 13 家子公司，可分为五大板块，分别为采掘板块、冶炼板块、投资板块、贸易板块、研发板块。 公司目前的主力矿山为银漫矿业、乾金达矿业、锡林矿业、融冠矿业等。 锡矿供给端将承压、需求向好。 2022 年我国进口锡矿砂及精矿 24.4 万吨，对资源进口依赖较大。全球锡产、 储量集中度较高，缅甸、印尼等国是我国主要的进口来源国， 2022 年我国从缅甸进口锡精矿 18.73 万吨，占国内进口量的 83.43%；从印尼进口锡锭 2.43 万吨，占国内进口量的 80.02%，而随着缅甸锡精矿产量下降、 储量不足，印尼资源品位降低、 锡锭成本上升， 国内锡锭进口端承压。需求端，焊料需求方面， 2023 年 4 月我国集成电路产量达 281.10 亿块，较 2022 年同期同比增长 8.4%； 2023 年 5 月 30 日费城半导体指数点位达 3,549.39 点，较前期2500 点左右低位明显回升。光伏需求方面， 2021 年全球光伏行业用锡量超过 1.4万吨，同比增长约 40%。下游行业需求持续增长。 资源丰富，银漫矿业进入业绩释放期。 经计算，截至 2022 年末，公司资源量为锌191.7 万吨金属量，铁 607.7 万吨金属量，铅 56.7 万吨金属量，银 9895.7 吨金属量，铜 15.8 万吨金属量，锡 19.6 万吨金属量，锑 18.8 万吨金属量，金 166.1 吨金属量，镍 32.8 万吨金属量。 银漫矿业是全国最大白银生产矿山之一，年采选规模 165 万吨， 2023 年 7 月 10 日正式复产。 技改完成后预计 2023 年全年度可产银金属 131.75 吨，锌金属 10666 吨，铅金属 2200 吨，锡金属 6152 吨。 乾金达矿业主要产品为银、铜、铅、锌，具备年采、选矿石量 30 万吨（1000 吨/日）的生产能力。 盈利预测。 我们选取锡行业的龙头企业锡业股份、白银龙头盛达资源以及铅锌龙头驰宏锌锗作为可比公司。公司控股股东债务重整计划落地；公司银漫矿业等主力矿山的资源量丰富，未来产量增量明显持续释放利润。我们预计公司 2023-2025年分别实现归母净利 10.9/17.4/18.6 亿元，同比增长 524.2%/60.5%/6.6%。 截至2023 年 11 月 08 日，公司 2024-2025 年 PE 低于可比公司估值，首次覆盖给予“买入”评级 风险提示： 银漫矿业技改效果不及预期；矿山安全事故风险；集团债务重整计划不及预期拖累公司经营。