兴业银锡(000426) 投资要点 事件：公司发布2023年年度报告和2024年一季度报告，2023年公司实现营业收入37.06亿元，同比增长77.67%，实现归母净利润9.69亿元，同比增长457.41%，实现扣非归母净利润10.24亿元，同比增长410.11%。2023年Q4公司实现营收/归母净利12.81/4.26亿元，环比增长8.65%/3.90%。2024年Q1公司实现营收/归母净利润7.64/2.29亿元，同比增长66.45%/1535.71%。 锡精粉/银精粉产量同比增长155.38%/8.44%。2023年公司共生产含铅银精粉/含铜银精粉/锡精粉/低品位锡精粉 1.13%/10.75%/110.74%/588.23%；生产锌精粉/铁精粉/铅精粉5.50/35.23/1.42万吨，同比+32.76%/+0.14%/203.67%，生产金精粉48.91千克。公司铅锌产量增长主要由于公司子公司乾金达矿业铅锌矿石选矿处理量同比增加所致，锡精粉及低品位锡精粉产量增长主要由于银漫矿业技改提高了回收率。 银价持续上涨，锡价24Q1企稳回升。2023年全年白银均价/锡锭均价较2022年+17.81%/-14.77%,2024年Q1白银均价/锡锭均价同比上涨3.94%/18.98%。 锡、银产品带动毛利率提升。2023年公司实现毛利19.60亿元较上年增长111.27%，毛利率为52.88%，较2022年提升8.41pct。分业务看，公司毛利增长主要由锡、银产品带动，锡粉/含铜银精粉/锡次精粉/铅精粉/含铅银精粉毛利分别较2022年增加4.91/2.49/1.60/1.59/0.24亿元，锌金属产品毛利较2022年下降0.54亿元。我们计算公司锡精粉/低品位锡精粉单位成本为5.96/3.76万元/吨，含铅银精粉/含铜银精粉单位成本为0.36/0.23万元/千克银漫、乾金达业绩较2022年增长6.42/1.46亿元。公司2023年利润主要由子公司银漫矿业、乾金达矿业、融冠矿业贡献，归母净利润分别为8.44/1.76/1.22亿元，分别较2022年+6.42/+1.46/-0.6亿元，银漫矿业业绩增长主要由于选矿处理量增加17.4万吨，2023年7月技改完成后，锡石回收率由44%提升至60%，原矿品位由0.76%提高到2023年的1.2%；乾金达业绩增长主要由于2023年乾金达矿业采区二期工程投入生产后，矿石量供给充足，对应产品产量增加。 2024年银锡价格有望创新高。我们认为2024年银锡价格将继续保持强势，银价受益于美联储降息周期，金融属性叠加中美经济韧性金银比持续修复。锡价持续供给偏紧，半导体需求弱复苏，此外海外低库存下锡价持续逼空，24Q2表现强势，全年有望偏强运行。 投资建议：考虑到公司2024年技改完全放量，银锡价格有望再创新高，我们预计公司2024/2025/2026年实现营业收入 60.12/77.12/87.84亿元，分别同比增长62.22%/28.28%/13.90%；归母净利润分别为19.17/25.74/32.33亿元，分别同比增长97.79%/34.27%/25.60%，对应EPS分别为1.04/1.40/1.76元。 以2024年4月30日收盘价为基准，对应2024-2026E对应PE分别为12.38/9.22/7.34倍。维持公司“买入”评级。 风险提示： 价格波动风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

     兴业银锡(000426) 核心观点 2023年实现归母净利润9.69亿元，同比增加4.6倍。公司2023年实现营收37.06亿元，同比+66.51%；实现归母净利润9.69亿元，同比+457.41%；实现扣非归母净利润10.24亿元，同比+410.11%。2024Q1，公司实现营收7.64亿元，同比+66.51%，环比-40.35%；实现归母净利润2.29亿元，同比+1539.37%，环比-46.21%；实现扣非归母净利润2.28亿元，同比+885.29%，环比-50.33%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.65元（含税），现金分红总额约1.19亿元，占公司2023年归母净利润的12.32%。盈利能力稳步提升，资产负债率保持稳定。2023年，公司销售毛利率为52.88%，同比提升8.41pct；销售净利率为25.72%，同比提升17.39pct；期间费用率为14.55%，同比下降8.67pct，期间费用率显著改善。2024Q1，公司销售毛利率为55.91%，同比+18.31%，环比-5.34%；销售净利率为29.42%，同比+26.37%，环比-3.21%。截至2024年3月31日，公司的资产负债率为40.05%，较2023年末下降0.53pct。 银漫技改完成，选矿回收率和入选品位提升。公司子公司银漫矿业自2023Q3开始采选标高710m-810m之间的原矿，锡的品位较高，同时银漫选矿厂于2023年6月9日起进行停产技改，选矿工艺在原有的基础上改造锡石浮选，于7月10日完成并投入使用。本次技改后锡的选矿回收率由50%提高至60%（未来将逐步提高至70%），加之银漫选矿处理量同比增加，使得锡精粉、含铜银精粉等矿产品的产销量同比增加，带动业绩增长。 公司各品种产销情况。2021-2023年，公司含铅银精粉产量为19.03/27.07/27.37吨；含铜银精粉产量为46.46/85.52/94.71吨；锡+锡次产量为0.15/0.30/0.78万吨；锌精粉产量为4.03/4.14/5.50万吨；铅精粉产量为1.14/0.47/1.42万吨；铁精粉产量为32.24/35.18/35.23万吨。 风险提示：公司资源开发进展不达预期的风险；金属价格大幅波动的风险。投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。基于对公司产量和商品价格的判断，我们预计公司2024-2026年营业收入52.99/55.36/56.34亿元，同比增速43.00%/4.47%/1.76%；归母净利润15.73/16.68/17.21亿元（2024/2025年前值为17.53/18.29亿元），同比增速62.25%/6.06%/3.15%；摊薄EPS为0.86/0.91/0.94元，当前股价对应PE为15.1/14.2/13.8x。考虑到公司依托内蒙古地区资源富集的区位优势，兼顾内生发展的同时积极通过外延并购储备优质的矿产资源，维持“买入”评级。

     兴业银锡(000426) 投资要点 事件：公司披露2023年报及2024年一季报。公司全年实现营收37亿元，同比+77.67%；实现归母净利9.69亿元，同比+457.41%；实现扣非归母净利润10.24亿元，同比+410.11%，主要系子公司银漫矿业技改，锡林矿业和乾金达矿业增加矿石处理量，主要产品产量均实现大幅增长。公司2024Q1单季度实现营收7.64亿元，同比+66.51%，实现归母净利2.29亿元，同比+1539.37%，环比-46.21%。公司2023年度计划现金分红1.19亿元，股利支付率达12.32%。 公司主要产品产销量实现大幅增长。销量上，2023年全年公司锌精粉销量5.55万吨，同比增长20.5%；铁精粉销量36万吨，同比增长13.59%；铋精粉销量152吨；铅精粉销量1.44万吨，同比增长158.16%；锡精粉销量6612吨，同比增长192.41%；锡次精粉销量2026吨，同比增长632.32%。价格上，2023年度锡、锌价格同比有所下降，铁、铅小幅增长。据我们测算，公司2023年锌精粉单吨售价13016元/吨，单吨成本7697元/吨，实现毛利5319元/吨（2022年7578元/吨），同比下降29.8%；铁精粉单吨售价637元/吨，单吨成本387元/吨，大幅上涨，实现毛利250元/吨（2022年297元/吨），同比下降15.9%；锡精粉单吨售价164105元/吨，单吨成本59620元/吨，实现毛利104486元/吨（2022年88390元/吨），同比上涨18.2% 银漫技改顺利落地，乾金达矿石处理量增加。银漫矿业2023年度实现净利润8.44亿元，同比增长317.57%，主要原因是：①选厂处理矿量高于2022年17.4万吨；②于2023年6月9日起进行选厂停产技改（采矿正常生产，未受影响），选矿工艺在原有的基础上增加锡石浮选，7月10日完成并投入使用，在原矿品位增加的同时（锡由2022年的0.76%提高到2023年的1.2%），锡石回收率由原来的44%提高至60%。乾金达矿业2023年度实现净利润1.76亿元，同比上涨480.64%，主要原因是2023年乾金达矿业采区二期工程投入生产后，采矿中段矿石量充足，能够实现全面采矿，生产经营状况将得到明显改善，能够为选矿作业提供充足的矿石供应，产成品产量、销售增加。 盈利预测。公司银漫矿业等主力矿山的资源量丰富，未来产量增量明显持续释放利润。我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入54/56/57亿元，实现归母净利17.7/20.0/21.2亿元，同比增长82.6%/13.0%/5.9%。截至2024年4月29日，公司2024-2026年PE分别为14.12x、12.50x、11.80x，维持“买入”评级。 风险提示：银漫矿业技改效果不及预期；矿山安全事故风险；集团债务重整计划不及预期拖累公司经营；金属价格超预期下降。

     兴业银锡(000426) 投资要点： 2019 年银漫矿业事故对公司生产经营产生影响，随着银漫矿业复产和技改完成， 2023 年公司收入和利润有望超事故前水平。 未来公司产量或有增长，属于周期成长股，且我们看好锡和银价格走势， 公司业绩有望重回增长。 公司是国内银锡资源龙头 公司实际控制人为吉兴业先生， 银漫矿业是国内最大的白银生产企业之一，乾金达矿业是不可多得的高品位矿山。 银锡是公司主要收入和利润来源，2022 年公司银储量国内占比 14.2%、 锡储量国内占比 19.5%。 2023 年公司归母净利润中位数 10.08 亿元， 银漫矿业事故对公司业绩影响或已结束。 供需缺口扩大推升锡价中枢 2022 年全球锡静态消费年限仅 14.6 年， 因缅甸佤邦复产仍具不确定性及全球新投产项目多处于产能爬坡期，预计供给增量有限。 锡的需求在半导体、光伏、新能源车等多重催化下有望提升。 我们预计 2024-2025 年全球精炼锡供需缺口为-0.80/-0.62 万吨， 供需缺口扩大， 锡价中枢有望抬升。 白银价格具备向上弹性 2022 年来，受美联储激进加息影响，白银价格表现明显弱于黄金，推动金银比上涨。随着海外主要经济体货币政策陆续进入降息周期、 清洁能源特别是光伏领域用银需求上涨、 行业低库存现状再加上当前金银比值处于高位，我们认为，白银价格存在补涨需求，金银比有望阶段性回落。 主力矿山增产预期强 银漫一期技改及二期建设、 乾金达采区二期建成投产、 锡林采场充填完工、荣邦选厂扩建、 锐能竣工投产、 西藏黄金复工及扩建等项目将提升公司产量。 与 2022 年产量相比， 未来产量有望增加：铅 2.44 万吨、 锌 7.25 万吨、 铜 0.23 万吨、 银 207 吨、 金 1 吨、 铁精粉 14.64 万吨、 铋 465 吨。 盈利预测、估值与评级 我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 37.52/51.01/55.02 亿元，同比增长 79.88%/35.97%/7.84%；归母净利润分别为 9.96/16.21/18.05 亿元，同比增长 472.94%/62.71%/11.32%； EPS 分别为 0.54/0.88/0.98 元。 基于公司主要矿山产量未来有望增长，我们给予公司 2024 年 15 倍 PE，目标价13.24 元，首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示： 价格波动风险； 大股东资金风险；项目进度和产量不及预期；安全风险。