东阿阿胶(000423) 一季度业绩持续高增速，费用率优化 24年Q1：公司实现收入14.5亿，同比增长36%；归母净利润3.5亿，同比增长53%；扣非归母净利润3.3亿元，同比增长55%。 费用端：24年Q1销售费用率38.86%（-0.97pct）、管理费用率4.59%（-1.25pct）、财务费用率-2.26%（+0.2pct）和研发费用率2.7%（+0.64pct）。 打造滋补品行业龙头，构建“药品+健康消费品”双轮驱动 打造滋补品行业龙头，构建“药品+健康消费品”双轮驱动。1.阿胶块：立足阿胶块“滋补国宝”品牌定位，提升品牌势能；聚焦核心资源，渠道精简瘦身，提升客户粘性，促进终端纯销持续增量。2.复方阿胶浆：阿胶浆实现学术与营销相互赋能，打造OTC补气补血品类领导地位。公司积极进行高水平循证证据打造，拓展新适应症。立足医保解除限制，把握院外零售市场的同时积极开拓院内市场。3.健康消费品：公司目前以桃花姬为核心，打造阿胶糕第一品牌。桃花姬消费人群定位年轻化，线上线下打造多元渠道销售，用快消品的思路由区域产品走向全国。公司通过探索“阿胶+”和“+阿胶”业务模式打造第二增长曲线。4.构建“皇家围场1619”男士滋补产品矩阵，立足学术研究支持，新产品放量潜力充足。基药预期与医保解禁利好公司未来发展。 首次启动中期分红 24年计划史上首次中期分红。自上市以来，公司共计25次分红，累计分红总额77.32亿元，平均分红比例高达64.38%。23年分红总额首次突破十亿元。2023年度利润分配预案为：以2023年末总股本643,976,824股为基数，向全体股东每10股派发现金17.8元（含税），现金分红总额为11.46亿元。派发现金红利占2023年度归母净利润的99.6%。 股权激励驱动明确 公司股权激励已落地，2024-2026年归母净利增速基于2022年复合增速不低于20%，ROE分别不低于10%/10.5%/11%，营业利润率分别不低于23%/23.5%/24%； 盈利预测与投资建议 我们预测2024/2025/2026年公司营收分别为55.23/64.94/76.09亿元，收入增速为17%/18%/17%。2024/2025/2026年归母净利润分别为13.90/16.73/19.68亿元，增速为21%/20%/18%。我们看好公司产品的品牌势能与推广能力，给予公司2024年35PE，市值为486.63亿，目标价格为75.56元，维持“持有”评级。 风险提示 产品价格波动风险，阿胶系列产品市场竞争风险；渠道开拓不及预期风险；原材料驴皮等价格波动风险

     东阿阿胶(000423) 投资要点： 打造滋补品行业龙头，构建“药品+健康消费品”双轮驱动。1.阿胶块：立足阿胶块“滋补国宝”品牌定位，提升品牌势能；聚焦核心资源，渠道精简瘦身，提升客户粘性，促进终端纯销持续增量。2.复方阿胶浆：阿胶浆实现学术与营销相互赋能，打造OTC补气补血品类领导地位。公司积极进行高水平循证证据打造，拓展新适应症。立足医保解除限制，把握院外零售市场的同时积极开拓院内市场。3.健康消费品：公司目前以桃花姬为核心，打造阿胶糕第一品牌。桃花姬消费人群定位年轻化，线上线下打造多元渠道销售，用快消品的思路由区域产品走向全国。公司通过探索“阿胶+”和“+阿胶”业务模式打造第二增长曲线。4.构建“皇家围场1619”男士滋补产品矩阵，立足学术研究支持，新产品放量潜力充足。 产品库存出清，旨在稳定供求与量价关系。1.过往频繁提价导致囤货使得渠道库存积压。流向市场的阿胶量下降使得阿胶迎来新一轮的提价恶性循环。市场上阿胶的供需关系失衡，导致2019年爆发业绩亏损。2.2019年公司开始清理渠道库存，稳定价格体系，重塑渠道信心，提升品牌势能，加大终端销售力度并控制发货，至2022年公司产品库存清至合理范围。 股权激励彰显公司发展信心。公司股权激励已落地，对公司盈利能力做出明确要求。2024-2026年归母净利增速基于2022年复合增速不低于20%，ROE分别不低于10%/10.5%/11%，营业利润率分别不低于23%/23.5%/24%。 盈利预测与投资建议：公司作为阿胶系列产品龙头，向“阿胶+”再到“+阿胶”不断延伸，打造健康消费品的第二增长曲线。我们预测2024/2025/2026年公司营收分别为55.23/64.94/76.09亿元，收入增速为17%/18%/17%。2024/2025/2026年归母净利润分别为13.90/16.73/19.68亿元，增速为21%/20%/18%。我们看好公司产品的品牌势能与推广能力，给予公司2024年35PE，市值为486.63亿，目标价格为75.56元，首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：产品价格波动风险，阿胶系列产品市场竞争风险；渠道开拓不及预期风险；原材料驴皮等价格波动风险。

     东阿阿胶(000423) 投资要点 预计利润端延续高增长。公司发布2023年年报及2024Q1业绩预告。（1）2023年，公司实现营收47.15亿元（+16.66%，同增，下同），其中阿胶及系列产品收入43.64亿元（+17.98%）；归母净利润11.51亿元（+47.55%），扣非归母净利润10.83亿元（+54.70%）。费用端看，销售费用、管理费用、研发费用分别为14.86亿元（+12.78%）、3.77亿元（-2.55%）、1.73亿元（+25.77%），费用率分别为31.52%（-1.08pp）、8.00%（-1.58pp）、3.67%（+0.27pp）。（2）2024Q1，公司预计实现归母净利润3.34-3.57亿元，同比增长45%-55%；预计扣非归母净利润实现3.09-3.32亿元，同比增长46%-56%。 复方阿胶浆强势发力，阿胶系列产品整体增长势能良好。公司坚持“药品+健康消费品”双轮驱动，持续提升大单品打造能力。（1）东阿阿胶块：通过渠道瘦身推动终端动销，目前渠道库存保持良性水平，继续夯实品类龙头地位。（2）复方阿胶浆：围绕大品种战略持续拓宽渠道布局，一方面通过拓展新适应症及循证研究助力市场开拓，推动医疗渠道稳健增长；另一方面通过零售市场精准营销促进县域市场渗透，2023年销售额超15亿元，增量超40%；2024Q1保持快速增长，公司计划其2024年全年销售目标超25亿元。（3）桃花姬阿胶糕：基于大快消新打法，拓展即食养颜第一品牌。（4）阿胶粉：针对年轻群体，以国潮时尚和数字化等方式推广；围绕线上线下互动整合，2023年销售破亿元。（5）“皇家围场1619”男士滋补品牌：进一步明晰品牌定位，推动终端营销增量。 股权激励彰显长期发展信心，稳定分红提升投资回报能力。（1）股权激励：公司已于2024年1月发布第一期股权激励计划（草案），解禁指标涵盖ROE、净利润CAGR、营业利润率三重维度，彰显公司长期发展信心。（2）分红：作为央企控股上市公司，公司始终将股东利益放在重要位置。数据统计，自1999年度首次分红至2023年度公司共分红25次，累计分红金额约77.32亿元。根据2023年利润分配预案，2023年分红金额首次突破10亿元，分红比例达99.60%；即每10股派发现金17.80元（含税），现金分红总额达11.46亿元。 投资建议：公司双轮驱动激活内生动力，高势能构筑品牌壁垒；技术创新驱动业务增长，长期发展动力充足。我们上调原有盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为14.53/17.22/20.26亿元（2024-2025年前值为12.81/15.71亿元），增速分别为26%/19%/18%；对应PE分别为30/25/21倍，维持“增持-A”建议。 风险提示：行业政策变化风险、市场竞争加剧风险、阿胶价格体系波动风险、产品推广不及预期风险等。

     东阿阿胶(000423) 投资要点 事件：公司发布2024年一季报预告，预计一季度实现归母净利润3.34-3.57亿元，同比增长45%-55%；实现扣非净利润3.09-3.32亿元，同比增长46%-56%。 Q1迎来开门红，业绩大超预期。一季度归母净利润中值为3.46亿元，同比增长50.22%；扣非净利润中值为3.21亿元，同比增长51.18%；业绩超出此前市场预期。一方面，由于春节前时间较长，节前送礼及自用滋补需求充分释放；另一方面，除了阿胶块、复方阿胶浆、桃花姬等大单品之外，更贴近年轻人食用场景的阿胶粉、定位男士滋补的“皇家围场1619”等新品种的培育也在有条不紊的进行中，带动了Q1业绩的亮眼表现。 年初发布首期股权激励，彰显发展信心。今年1月公司发布了首期股权激励计划（草案），在考核指标层面，选取净资产收益率、归属母公司股东的净利润增长率、营业利润率作为公司层面的业绩考核指标，可以充分反映股东回报、公司持续成长能力及企业运营质量的提升。1）净资产收益率：2024-2026年分别不低于10%、10.5%、11%；2）归母净利润：以2022年为基准，2024-2026年归母净利润复合增长率不低于20%；3）营业利润率：2024-2026年分别不低于23%、23.5%、24%。公司共选取了20家规模相当、业务相似度高、具有一定可比性的同行业公司作为对标公司（云南白药、华润三九、同仁堂等），其中要求净资产收益率和归母净利润增长率不低于同行业平均水平或对标企业75分位值水平，充分展现了公司对未来发展的信心。 盈利预测和投资建议：我们预计2024-2026年公司实现营业收入57.76、68.74、80.85亿元，同比增长22.50%、19.01%、17.61%，实现归母净利润14.52、17.48、21.00亿元（前值为14.52、17.51、21.04亿元），同比增长26.20%、20.38%、20.11%。考虑到公司为中药滋补老字号，核心产品阿胶系列销售有望突破前高，正在逐渐形成药品+健康消费品双轮驱动增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：原材料价格波动的风险；阿胶块、复方阿胶浆恢复不及预期风险；政策变化风险；研报使用信息数据更新不及时的风险。

     东阿阿胶(000423) 事件：东阿阿胶发布2024年Q1业绩预报，公司预计2024Q1实现归母净利润3.34-3.57亿元，同比增长45-55%，预计实现扣非归母净利润3.09-3.32亿元，同比增长46-56%。 点评： Q1业绩表现亮眼。据公司公告，公司预计2024Q1实现归母净利润3.34-3.57亿元，同比增长45-55%，预计实现扣非归母净利润3.09-3.32亿元，同比增长46-56%，利润增长亮眼。未来，东阿阿胶将始终坚持以消费者为中心，深度践行“双轮驱动”业务增长模式，持续深化“滋补国宝东阿阿胶”品牌认知，扎实拓深基石业务，积极拓展潜力产品，统筹培育外延品种。我们看好公司业绩增长潜力。 2023年主营阿胶系列产品增长亮眼。据公司2023年年报，公司系滋补类中药龙头企业，曾参与《中华人民共和国药典》胶类中药标准的历次修订，在阿胶领域有标准制定优势。主营为阿胶系列产品，包括阿胶、复方阿胶浆、“桃花姬”阿胶糕等产品。2023年公司阿胶系列产品营收43.63亿元（同比+17.98%），占公司总营收92.55%，阿胶系列产品毛利率为72.37%，略高于公司总体毛利率70.24%，系推动公司营收增长和公司盈利的主要力量。Q1利润端表现亮眼，我们看好24年阿胶系列产品营收增长。 药品+健康消费品“双轮驱动”业务模式，核心产品持续赋能。据公司公告，2024年，公司将围绕“增长·质量”发展主题，坚定“滋补国宝东阿阿胶”顶流品牌地位，赋予品牌温度、巩固品牌高度，持续推进品牌焕新升级；全面建立药品+健康消费品“双轮驱动”增长模式，立足数字化营销与整合营销，高势能构筑品牌壁垒，继续夯实东阿阿胶块价值引领、全产业链打造复方阿胶浆大品种、拓展“桃花姬”即食养颜第一品牌；进一步明晰“皇家围场1619”男士滋补品牌定位，立体传递品牌价值，推动终端营销增量；系统布局“一中心三高地”研发体系，技术创新驱动业务增长，经营业绩稳步提升。 盈利预测：我们预计东阿阿胶2024-2026年营收分别为56.50/64.46/74.30亿元，归母净利润分别为14.47/16.79/19.52亿元，对应PE分别为29/25/22X。 风险因素：驴皮供应风险、政策风险、市场竞争风险、消费需求多元公司面临产品矩阵扩容压力。

     东阿阿胶(000423) 投资要点 轻舟已过万重山，不利因素消除后阿胶龙头重回稳步高增。东阿阿胶深耕阿胶行业70余载，拥有“东阿”、“吉祥云”和“桃花姬”3枚中国驰名商标，核心产品包括阿胶块、复方阿胶浆和“桃花姬”阿胶糕等。目前，东阿阿胶已成长为OTC第一大单品，滋补养生第一品牌。2020年以来，公司逐步清除不利因素，通过终端动销、消费者深度运营、数字化营销等策略消化超量渠道库存。2022年，公司践行强力举措来治理东阿阿胶的市场生态，稳价格，清渠道，强信心！截至2023年底，核心产品终端价格企稳，渠道库存优化效果显著，库存量逐步恢复正常水平。2023年，公司全年营收47.15亿元（+16.66%，同比增长16.66%，下同），归母净利润为11.51亿元（+47.55%），扣非归母净利润10.83亿元（+54.7%），业绩表现亮眼。 补气补血类产品需求旺盛，东阿阿胶稳居行业龙头。后疫情时代，自我保健类产品需求有所提升，尤其是补气补血、增强免疫类产品。根据中康开思数据，2023年，滋补保健类中药OTC产品销售额为253.76亿元，同比增长14.95%。东阿阿胶作为阿胶产品高端市场的代表企业，占据了我国大部分阿胶市场份额。作为行业龙头，东阿阿胶的销售态势和行业情况相辅相成，2022年下半年开始，公司产品在零售端的增长速度开始跑赢行业平均增速。公司品牌唤醒和品牌焕新效果显著，人群渗透率不断提升。 “药品+健康消费品”双轮驱动，核心产品在营销、渠道和产品力三方面共同提振下快速成长。品牌营销方面，公司不断提高品牌势能，新老媒介齐发力，多途径抢占新老消费者心智。2023年复方阿胶浆、桃花姬阿胶糕均快速增长，“小金条”阿胶粉作为符合年轻化、便捷化的阿胶新形态，2023年收入快速破亿。产品力提升方面，公司积极拓展复方阿胶浆新适应症，验证复方阿胶浆在改善癌因性疲乏、治疗卵巢综合症及孕期贫血、帮助新冠康复等方面的作用。凭借确切的疗效及充分的循证医学证据，复方阿胶浆有望进一步开拓院内市场。渠道方面，阿胶块精简渠道；复方阿胶浆拓宽渠道，积极开拓零售市场、院内市场、基层县域市场空间；同时，公司线上渠道有望成带来较大的增量。此外，公司战略布局男士滋补健康新赛道，打造“皇家围场1619”品牌，围绕滋补男科领域等独特大品种进行二次开发，有望满足更多消费者的滋补保健需求。 盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年归母净利润分别为13.87、16.42、19.40亿元，2024-2026年P/E估值分别为30/26//22X。考虑到公司作为阿胶品类的龙头企业，品牌+渠道+产品优势显著，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险，原材料价格波动风险，产品放量不及预期风险；政策风险等。

     东阿阿胶(000423) 投资新要点 公司发布2023年年度报告。2023年实现营业收入47.2亿元，同比增长16.7%，实现归母净利润11.5亿元，同比增长47.6%。Q4实现营业收入12.9亿元，同比增长29.3%，实现归母净利润3.7亿元，同比增长37.5%，略超出我们之前的预期，我们认为公司发展已经重回正轨。 持续提升大单品打造能力。公司对于东阿阿胶块，通过一系列变革推动渠道瘦身健体；同时，费用更多侧重药店，政策更多基于终端动销，未来将继续保持品类龙头地位，打造资源型单品。对于复方阿胶浆，基于其自身产品属性，围绕大品种战略，持续拓宽渠道布局，2023年增量超过40%，继续保持OTC补气补血品类领导地位。对于桃花姬阿胶糕，基于大快消新打法，保持品类第一。 重点培育包括阿胶粉及“皇家围场1619”在内的新产品。公司阿胶粉相较阿胶块而言更多针对年轻群体，以国潮时尚和数字化等方式，围绕线上线下互动整合的思路，实现阿胶粉高速增长。公司将系统构建“皇家围场1619”旗下品类规划，以优质产品满足中国男性滋补保健需求。目前，“皇家围场1619”旗下产品包括健脑补肾口服液、龟鹿二仙口服液以及海龙胶口服液等，产品力强，功效显著。 估值 我们预计公司2024-2026年营收为53.0亿元、59.7亿元及67.4亿元；同时，预计公司2024-2026年归母净利润为12.9亿元、14.6亿元及16.2亿元，当前股价对应24年PE为30倍，维持“强于大市”评级。 风险提示 原材料价格波动风险，政策变化风险，市场拓展不及预期的风险

     东阿阿胶(000423) 投资要点 业绩总结：公司发布2023年年报，2023年全年实现收入47.2亿元（+16.7%），归母净利润11.5亿元（+47.6%），扣非后10.8亿元（+54.7%）。2023Q4实现收入12.9亿元（+29.3%），归母净利润3.7亿元（+37.5%），扣非后约3.8亿元（+54.4%）。 业绩表现优异，股权激励增强信心。2024年1月2日，公司发布股权激励草案，计划授予董事、高管、中层以及核心骨干185人不超过151.2万股（占公司总股本0.23%）限制性股票，授予价格为24.98元/股。23Q4公司业绩表现优异，通过股权激励、战略调整以及运营能力提升，有望恢复稳健增长。 毛利率提升费用率下降，盈利能力持续提升。2023年公司毛利率70.2%，较去年同期增长1.9pp，其中阿胶及系列产品毛利率72.4%，同比增长1.7pp，是公司业绩增长的重要驱动力。费用方面，公司2023年销售费用为14.9亿元，同比上涨12.8%，销售费用率为31.5%，同比下降1.1pp，阿胶系列产品去库存后发货恢复，销售稳步增长提升盈利能力。 药品+健康消费品双轮驱动，站稳滋补类龙头地位。公司积极构建双轮驱动业务模式，立足气血大补类产品，向男士滋补等其他滋补品类拓展。1）阿胶块：作为传承近3000年的滋补类名贵中药材，以驴皮为原材料，是滋补类养生第一品牌，公司市占率稳居第一；2）复方阿胶浆：产品回归药品属性，拓展新适应症，成为公司未来业绩的重要增长点；3）桃花姬：公司以品牌年轻化运营思路，开拓新的销售渠道，有望贡献公司业绩增长。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为2.33元、2.68元、3.04元，对应动态PE分别为26倍、22倍、20倍，维持“买入”评级。 风险提示：公司经营风险，竞争格局加剧风险，消费不及预期风险等。

     东阿阿胶(000423) 主要观点： 事件 公司发布年报，2023年实现营收47.15亿元，同比+16.66%；实现归母净利润11.51亿元，同比+47.55%，扣非归母净利润10.83亿元，同比+54.70%。 事件点评 营收利润双增长，毛利率进一步提升 持续打造滋补行业引领品牌，23年利润端增速亮眼。2023年公司实现营收47.15亿元，同比+16.66%；实现归母净利润11.51亿元，同比+47.55%，扣非归母净利润10.83亿元，同比+54.70%。其中，公司阿胶系列产品实现营收43.64亿元，同比+17.98%，板块毛利率为72.37%，同比+1.71pct。核心产品复方阿胶浆在大品种战略的推动下，收入增长超过40%；桃花姬以代言人为杠杆，深耕数字化，收入同比+46%。 四季度营收端和利润端持续高增速。四季度为公司传统销售旺季，23年四季度也保持了良好的增势。2023Q4公司实现营业收入12.87亿元，同比+29.30%；实现归母净利润3.67亿元，同比+37.48%；实现扣非归母净利润3.82亿元，同比+54.41%。 毛利率持续提升，成本控制与效率提高。2023年公司毛利率为72.31%，同比+1.93pct。期间费用率为37.56%，同比-2.96pct；其中销售费用率为31.52%，同比-1.08pct；管理费用率为8.00%，同比-1.58pct；财务费用率为-1.96%，同比-0.30pct；整体而言，公司有效控制了各项费用，在成本管理方面实现了提升。 股权激励计划落地，助力长期稳健发展 发布第一期股权激励计划，利于公司业绩稳步增长。2024年1月3日，公司发布第一期限制性股票激励计划(草案)，拟授予不超过151.23万股限制性股票，占公司股本总额的0.23%，授予对象共有185名员工，包括高管7人，中层管理人员及核心业务(技术)骨干178人。激励计划限售期分别为自限制性股票授予登记完成之日起24个月、36个月、48个月。对于解除限售条件，激励考核要求以2022年为基准，2024-2026年净利润复合增速均不低于20%，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位值水平；2024-2026年净资产收益率分别不低于10%、10.5%、11%，营业利润率分别不低于23%、23.5%、24%。此外，对个人绩效也有相应考核要求。此次股权激励计划覆盖了广泛的员工群体，将管理层和业务骨干与公司及股东的利益紧密联系起来，以更有效地激发团队的积极性和凝聚力，为公司发展提供有力支持。 守正传承东阿故事，创新驱动高质量发展 加大研发投入，积极打造品牌。2023年公司研发费用率为3.67%，同比+0.26pct。公司系统布局“一中心三高地”研发体系，正在进行多个重要研发项目，包括复方阿胶浆改良型新药、中药大品种培育以及新产品开发。同时，公司积极推进阿胶文化国际化，发展美食、研学、理疗一体化养生业态，举办“中华医圣故里行”活动，参与第九届尼山世界文明论坛，用“滋补国宝”讲好阿胶故事、讲好东阿故事、讲好中医药故事。 引领胶类产业链新发展，多方措施并举。一方面，公司聚焦原料保供，增强产业链供应链韧性和安全水平，加快“智改数转”，推进“两化融合”，持续争创国家5A级景区。另一方面，公司战略布局“皇家围场1619”子品牌，持续推进鹿角胶、龟甲胶、海龙胶等胶类药材医理创新研究，加快海龙胶口服液、龟鹿二仙口服液和鹿角胶等男科产品布局，探索第二增长曲线。 投资建议 我们调整了此前盈利预测，根据公司最新披露23年年度报告数据显示，公司主业业绩稳步增长，产品持续放量维持高速增长，因此略微上调了公司24-25年的盈利预测，我们预计公司2024-2026年收入分别为56.95/68.53/82.33亿元（24-25年原预测值为56.92/67.41亿元），分别同比增长20.8%/20.3%/20.1%，归母净利润分别为 14.23/17.23/20.77亿元（24-25年原预测值为13.55/16.18亿元），分别同比增长23.6%/21.1%/20.6%，对应估值为27X/22X/19X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险；产品推广不及预期风险。

     东阿阿胶(000423) 事件： 2024年3月21日，东阿阿胶披露2023年年度报告，2023年公司实现营业收入47.15亿元，同比+16.66%；实现归母净利润11.51亿元，同比+47.55%；实现扣非归母净利润10.83亿元，同比+54.70%。 2023Q4单季度公司实现营业收入12.87亿元，同比+29.30%；归母净利润3.67亿元，同比+37.48%；扣非归母净利润3.82亿元，同比+54.41%。 核心产品增长亮眼，持续丰富非阿胶产品线 分产品看，2023年公司阿胶及系列产品实现收入43.64亿元，同比+17.98%；其他药品及保健品实现收入1.87亿元，同比-0.25%；毛驴养殖及销售业务实现收入0.97亿元，同比-5.73%。2023年公司实施药品+健康消费品“双轮驱动”增长模式，复方阿胶浆、桃花姬阿胶糕等核心品种有望持续增长。同时公司扎实落地新品培育战略，着力打造“皇家围场1619”男士滋补品牌，持续丰富非阿胶类产品线，有望进一步深挖增长潜力。 提质增效成果显著，经营业绩有望稳步提升 2023年，公司整体毛利率为70.24%，同比+1.94pct，其中阿胶及系列产品毛利率为72.37%，同比+1.71pct。公司整体净利率为24.43%，同比+5.15pct；销售费用率为31.52%，同比-1.08pct；管理费用率为8%，同比-1.58pct；研发费用率为3.67%，同比-0.27pct，提质增效成果显著。公司持续践行“四个重塑”，经营业绩有望稳步提升。 核心管理层陆续履新，股权激励进一步激发团队动能 2024年1月3日，公司发布第一期限制性股票激励计划，公司层面业绩考核目标侧重盈利能力考核。自2022年起，公司核心管理层陆续履新，程杰先生、白晓松先生先后任职新总裁及新董事长，公司财务总监及副总裁也陆续履新，股权激励有望进一步激发团队动能。 盈利预测与投资评级 2023年公司持续提质增效，业绩增长略超预期，考虑到公司发布第一期股权激励，有望进一步激发团队动能，持续提高盈利能力。2024-2025年营业收入由58.02/67.47亿元小幅上调至58.67/67.90亿元，2026年收入预测为78.12亿元；2024-2025年归母净利润预测由12.96/15.23亿元上调至13.70/16.47亿元，2026年归母净利润预测为19.32亿元。维持“买入”评级 风险提示：产品销售不及预期风险，政策波动风险，中药原材料成本波动风险

     东阿阿胶(000423) 投资要点 事件：公司发布2023年报，报告期内实现营业收入47.15亿元，同比增长16.66%；实现归母净利润11.51亿元，同比增长47.55%；实现扣非归母净利润10.83亿元，同比增长54.70%。 全年业绩贴近预告上限，Q4旺季收入端表现亮眼。2023年公司实现归母净利润11.51亿元、扣非净利润10.83亿元，贴近此前业绩预告的上限，略超市场预期。单四季度公司实现营收12.87亿元（同比+29.30%）；实现归母净利润3.67亿元（同比+37.48%）；实现扣非净利润3.82亿元（同比+54.41%），单四季度净利率达到28.53%，表现亮眼。2023年阿胶及系列产品实现营收43.64亿元，同比增长17.98%，占总营收比重为92.6%；阿胶系列产品毛利率为72.4%，略高于整体毛利率。 净利率提升显著，经营效率持续优化。2023公司实现毛利率70.2%，较2022年同期提升1.94pp；实现净利率24.4%，同比+5.13pp。销售规模效应叠加内部费用管控，2023年公司各项费用率均有所下降，销售/管理/财务费用率分别为31.5%/8.0%/-2.0%，分别同比-1.09pp/-1.57pp/-0.3pp。我们认为随着国企改革深化，公司内在经营效率有望进一步提高，带来利润率的提升。 渠道治理卓有成效，应收及存货水平均为近年来最佳。公司持续大力推进渠道治理、优化渠道生态，截止2023年末公司存货余额为10.1亿元，较2022年末减少18.3%，占总资产比重为7.6%（占比下降2.2pp），存货占比创近几年的新低。2023年公司应收账款及票据合计为4.4亿元，较2022年末减少20.4%，占营收比重为9.3%（占比下降4.3pp），亦为近年来较低水平。截止2023年末，公司合同负债余额8.2亿元，较2022年末增长38.4%；整体来看，公司渠道库存保持良性健康水平。 盈利预测和投资建议：考虑到公司阿胶系列销售超此前预期，根据年报我们对盈利预测略作调整，预计2024-2026年公司实现营业收入57.76、68.74、80.85亿元，同比增长22.50%、19.01%、17.61%，实现归母净利润14.52、17.51、21.04亿元（2024-2025年预测前值为13.40、16.64亿元），同比增长26.20%、20.55%、20.16%。考虑到公司为中药滋补老字号，核心产品阿胶系列销售重回正轨，正在逐渐形成药品+健康消费品双轮驱动增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：原材料价格波动的风险；阿胶块、复方阿胶浆恢复不及预期风险；政策变化风险；研报使用信息数据更新不及时的风险。

     东阿阿胶(000423) 事件： 公司披露2023年年报，实现营收47.15亿元，同比增长17%；归母净利润11.51亿元，同比增长48%；扣非归母净利润10.83亿元，同比增长55%；单Q4实现营收12.87亿元，同比增长29%；归母净利润3.67亿元，同比增长37%；扣非归母净利润3.82亿元，同比增长54%。业绩符合预期。 构建丰富的产品矩阵 公司核心产品为阿胶块、复方阿胶浆、“桃花姬”阿胶糕、阿胶速溶粉、“皇家围场1619”。2023年公司阿胶及系列产品收入43.64亿元，同比增长17.98%，毛利率72.37%，同比增加1.71pct；其他药品及保健品收入1.87亿元，同比下滑0.25%；毛驴养殖及销售收入9724万元，同比下滑5.73%；其他收入6710万元，同比增长27.77%。公司持续巩固阿胶顶流品牌，开发系列“阿胶+”“+阿胶”大健康产品，同时推进鹿角胶、龟甲胶、海龙胶等胶类药材医理创新研究，加快海龙胶口服液、龟鹿二仙口服液和鹿角胶等男科产品布局，探索第二增长曲线。 盈利及营运能力有所提升 2023年公司毛利率70.24%，同比增加1.94pct；销售费用率31.52%，同比下降1.08pct；管理费用率8.00%，同比下降1.58pct；研发费用率3.67%，同比增加0.27pct；财务费用率-1.96%，同比下降0.30pct；净利率24.43%，同比增加5.15%，盈利能力有所提升。2023年公司存货周转天数288.79天，同比下降116.43天；应收周转天数17.06天，同比下降14.54天，营运能力边际改善。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为55.81/65.29/75.15亿元，同比增速分别为18.37%/16.98%/15.10%亿元，归母净利润分别为13.87/16.52/19.36亿元，同比增速分别为20.55%/19.06%/17.19%，EPS分别为2.15/2.56/3.01元/股，3年CAGR为18.92%。鉴于公司为滋补类中药龙头，参照可比公司估值，我们给予公司2024年33倍PE，目标价71.09元，维持“买入”评级。 风险提示：毛利率下滑或波动风险；市场竞争加剧风险；销售不及预期风险。

     东阿阿胶(000423) 事件: 2024年3月22日，东阿阿胶发布公告：2023年，公司实现营业收入47.15亿元，同比增长16.66%；归母净利润11.51亿元，同比增长47.55%；扣非归母净利润10.83亿元，同比增长54.70%。 投资要点: 国企改革成效突显，公司保持着强劲的增长态势2023年公司实现营业收入47.15亿元，同比增长16.66%；归母净利润11.51亿元，同比增长47.55%；扣非归母净利润10.83亿元，同比增长54.70%。其中，单四季度实现营业收入12.87亿元，同比增长29.30%；归母净利润3.67亿元，同比增长37.48%；扣非归母净利润3.82亿元，同比增长54.41%。 双轮驱动持续推进，探索第二增长曲线2023年公司阿胶系列产品收入43.64亿元，同比增长17.98%，高于公司整体水平，持续推进药品+健康消费品“双轮驱动”增长模式。推进鹿角胶、龟甲胶、海龙胶等胶类药材医理创新研究，加快海龙胶口服液、龟鹿二仙口服液和鹿角胶等男科产品布局，探索第二增长曲线。截至2023年末，公司合同负债8.24亿，较去年同期增加2.29亿，合同负债持续增长。 经营效率持续提升，积极分红回报股东2023年公司毛利率为70.24%（+1.94pct），归母净利率24.41%（+5.11pct），其中销售费 用率31.52%（-1.09pct），管理费用率8.00%（-1.58pct），研发费用率3.67%（+0.25pct）。存货周转天数288.79天，应收账款周转天数17.06天，保持下降趋势，经营管理效率持续提升。2023年公司分红率99.6%，积极回报股东。 盈利预测和投资评级综合考虑公司业绩增长确定性持续提升，我们上调盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入55.99、67.19和81.19亿元，归母净利润14.00、17.04和20.81亿元，EPS2.17、2.65和3.23元，对应PE估值为27.83X、22.86X和18.72X。公司持续聚焦核心业务，经营效率不断提升，积极推动新品开发，探索二次增长曲线，维持“买入”评级。 风险提示核心产品市场恢复不及预期，衍生产品放量不及预期，已有客户群体流失，新消费群体拓展不及预期，国内毛驴存栏量下降导致公司原料供应紧缺。

     东阿阿胶(000423) 事件： 2024年3月21日，公司发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入47.15亿元，同比增长16.66%，实现归母净利润11.51亿元，同比增长47.55%，实现扣非净利润10.83亿元，同比增长54.70%。单季度来看，2023年Q4公司实现营业收入12.87亿元，同比增长29.30%，实现归母净利润3.67亿元，同比增长37.48%，实现扣非净利润3.82亿元，同比增长54.41%。 业绩符合预期，盈利能力大幅提升。 业绩符合预期，参考2024年1月公告的业绩预告，2023年预计归母净利润区间为11.0-11.6亿，预计扣非净利润区间为10.3-11.0亿元，最终业绩落在预告区间偏上限。从收入拆分来看，2023年公司阿胶及系列产品实现营业收入43.64亿元，同比增长17.98%；其他药品及保健品实现营业收入1.87亿元，同比减少0.25%；毛驴养殖及销售实现营业收入0.97亿元，同比减少5.73%。随着终端价格体系的修复和费用管控能力的增加，公司盈利能力大幅提升，2023年毛利率达到70.24%，同比增加1.94pct；2023年净利率达到24.43%同比增加5.15pct；2023年销售费用率为31.52%，同比减少1.08pct；2023年管理费用率为8.00%，同比减少1.58pct。 复方阿胶浆迎医保解限机遇，皇家围场有望打造第二增长曲线。1 33365999 公司定位“滋补国宝”，坚持“药品+健康消费品”双轮驱动的业务模式，核心品种包括阿胶（块）、复方阿胶浆、“桃花姬”阿胶糕、阿胶速溶粉、“皇家围场1619”等。2023年底，新版国家医保目录发布，公司战略大品种复方阿胶浆的医保支付范围取消“限有重度贫血检验证据”限制，我们认为，医保支付范围解限后，复方阿胶浆的使用场景将有所增加，有望实现快速放量。2023年公司战略布局“皇家围场1619”子品牌，定位男性滋补市场，主要品种包括健脑补肾口服液、健脑补肾丸、海龙胶口服液、龟鹿二仙口服液等，产品矩阵完善，有望成为阿胶及系列产品外的第二增长曲线。 财务报表持续优化，现金分红比例接近100%。 公司资产负债表结构持续优化，经营性现金流持续大额净流入。2023年底公司现金储备（货币资金+交易性金融资产）达到83.37亿元，同比2022年底增加11.06亿元；2023年底公司应收账款余额只有4.39亿元，同比2022年底减少1.13亿元，相比2018年历史峰值 本报告仅供 的24.07亿大幅缩减；2023年底公司存货金额只有10.12亿元，同比2022年底减少2.26亿元，相比2017年历史峰值的36.07亿元大幅缩减；2023年公司经营性现金流净额达到19.52亿元，2020-2023年四年累计经营性现金流净额达到77.00亿元。考虑到丰富的现金储备和充裕的经营性现金流，公司分红意愿相对较高，参考利润分配预案，2023年度公司计划每10股派发现金17.8元（含税），现金分红总额为11.46亿元，现金分红比例达到99.6%，以2024年3月21日收盘价计算，公司股息率高达3.0%。 股权激励落地，业绩考核目标清晰。 2024年1月，公司发布第一期股权激励计划，拟授予不超过151.23万股限制性股票，占公司总股本的0.23%左右，拟授予激励对象185人，其中高管7人，中层管理人员及核心业务（技术）骨干178人，业绩考核指标包括净资产收益率、归母净利润、营业利润率，2024-2026年净资产收益率分别不低于10.0%、10.5%、11.0%且不低于同行业平均水平或对标企业75分位值水平；以2022年度为基数，2024-2026年归母净利润复合增长率不低于20%，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位值水平；2024-2026年营业利润率分别不低于23.0%、23.5%、24.0%。我们认为，本次股权激励方案的落地，有利于解决国有企业所有权和经营权不对等的问题，深度绑定业务骨干和股东利益，业绩考核条件同时兼顾业绩增速和经营效率，有望持续推动公司实现高质量发展。 投资建议： 结合公司发展规划和股权激励目标，我们假设2024年-2026年公司阿胶及系列产品收入增速分别为18%、18%、18%，其他药品及保健品收入增速分别为25%、25%、25%，毛驴养殖及销售收入增速分别为5%、5%、5%。根据以上假设，我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为55.56亿元、65.50亿元、77.26亿元，归母净利润分别为14.07亿元、17.09亿元、20.68亿元。考虑到股权激励落地后，公司治理关系捋顺，业绩考核目标清晰，参考片仔癀、同仁堂等可比公司估值水平，给予公司2024年32倍PE估值，对应6个月目标价70.08元，给予买入-A的投资评级。 风险提示：中药材价格波动风险，医保支付政策变动风险，宏观消费环境压力风险。

     东阿阿胶(000423) 事件：东阿阿胶发布2023年年度报告，2023年公司实现营业收入47.15亿元，同比增长16.6%，实现归母净利润11.51亿元，同比增长47.55%，实现扣非归母净利润10.83亿元，同比增长54.70%。2023年公司EPS为1.79元/股。2023年利润分配方案为：以6.44亿股为基数，每10股分红17.8元（含税），共计11.46亿元。 点评： 业绩表现亮眼，核心医药工业收入持续增长。据公司公告，2023年四季度，公司实现营收12.87亿元（同比+29.30%），实现归母净利润3.67亿元（同比+37.48%），业绩表现良好。收入端方面，2023年医药工业营收45.51亿元（同比+17.11%），毛驴养殖及贸易0.97亿元（同比-5.73%），其他行业业务营收0.67亿元（同比+27.79%）。2023 年度公司毛利率为70.24%，其中医药工业毛利率为72.31%，均较去 年小幅上升。 发挥品牌认可度优势，主营阿胶系列产品增长亮眼。公司系滋补类中药龙头企业，曾参与《中华人民共和国药典》胶类中药标准的历次修订，在阿胶领域有标准制定优势。主营为阿胶系列产品，包括阿胶、复方阿胶浆、“桃花姬”阿胶糕等产品。2023年公司阿胶系列产品营收43.63亿元（同比+17.98%），占公司总营收的92.55%（其他药品及保健品占比3.96%，毛驴养殖及销售占比2.06%），阿胶系列产品毛利率为72.37%，略高于公司总体毛利率70.24%，系推动公司营收增长和公司盈利的主要力量。 药品+健康消费品“双轮驱动”业务模式，核心产品持续赋能。东阿阿胶方面，作为公司传统核心产品，发挥公司品牌优势、标准优势、科研平台优势，实行守正创新战略，有望维持当前高市占率优势。复方阿胶浆方面，公司积极推动改良新药研发，拓展复方阿胶浆新适应症，申报IND临床注册研究（已获得临床试验申请受理通知书），将助力未来产品市场开拓。中药大品种培育方面，公司积极推进明确大品种的临床定位和优势病种研究围绕东阿阿胶、复方阿胶浆、龟鹿二仙口服液、健脑补肾丸等重点品种，开展物质基础、作用机制、高水平临床RCT研究等26个研究项目。新产品开发方面，积极推进新药开发，目前已开发15款“阿胶+”、“+阿胶”产品，为公司长期发展赋能。 盈利预测：我们预计东阿阿胶2024-2026年营收分别为47.15/54.24/61.75亿元，归母净利润分别为11.97/13.96/16.07亿元，对应PE分别为32/27/24X。 风险因素：驴皮供应风险、政策风险、市场竞争风险、消费需求多元公司面临产品矩阵扩容压力。

     东阿阿胶(000423) 结论及建议： 公司业绩：公司发布年报，2023年实现营收47.2亿元，YOY+16.7%，录得归母净利润11.5元，同比增长47.6%；扣非后归母净利润10.8亿元，同比增长54.7%，EPS为1.79元/股，公司业绩处于业绩预告范围的中位偏上，符合我们的预期。分季度来看，23Q4单季度实现营收12.9亿元，YOY+29.3%，录得归母净利润3.7亿元，同比+37.5%，扣非后归母净利润3.8亿元，同比+54.4%。 阿胶及系列产品推动营收增长，期待Q1旺季延续高增：受益于阿胶去库存后的发货恢复、阿胶浆销售的推动以及对线上渠道拓展，公司营收恢复较快增长，其中阿胶及系列产品实行营收43.6亿元，YOY+18%，其他药品及保健品实现营收1.9亿元，同比持平，毛驴养殖及销售约1.0亿元，YOY-5.7%。截止2023年末，公司合同负债8.2亿元，YOY+38%，期待Q1旺季销售延续高增长。 毛利率提升，费用率下降，净利端持续恢复：随着销售恢复以及价格的稳定，公司阿胶及系列产品2023年毛利率同比提升1.7个百分点，带动全年毛利率同比提升1.9个百分点之70.2%。期间费用率为37.6%，同比下降3个百分点。受益于销售规模恢复下的毛利率提升及费用率下降，公司净利端延续高速恢复态势，2021-2023年净利增速分别为917.4%、77.1%、47.5%。 盈利预测及投资建议：我们预计公司2024-2026年分别录得净利润14.0亿元、16.4亿元、18.8亿元，YOY+21.9%、+16.4%、+18.8%，EPS分别为2.18元、2.55元、2.91元，对应PE分别为27X、23X、20X，公司业绩在经历渠道库存去化以及新团队新战略的推动下稳步增长，股权激励对未来业绩增长也有保障，目前估值相对合理，维持“买进”评级。 风险提示：原料价格上涨、终端销售不及预期

     东阿阿胶(000423) 投资要点： 滋补类中药龙头 公司为滋补类中药龙头，核心产品为阿胶及系列产品，2023Q1-3公司在阿胶行业市占率达65.3%，相比2022年提升4.5pct。2005年加入华润集团，2022年具备丰富OTC营销经验的华润系高管上任，提出“价值、业务、组织、精神”四个重塑，业绩呈现边际改善，根据公司2023年业绩预告，预计2023年归母净利润为11-11.6亿元，同比增长41-49%。品牌优势为公司核心竞争力之一，2022年公司品牌价值在健康产业排行榜位列第一。 滋补类中药市场有望持续扩容 2022年我国补血补气类中成药零售市场规模为146亿元，同比增速达6%，2023Q1-3为123亿元，同比增速达24%，呈现恢复性增长，其中第一大品类为阿胶，市场占比达32%。2023年我国65岁人口占比15.4%，国内老龄化趋势加剧，国家顶层策略从注重“治已病”向注重“治未病”转变，并认可中医药在治未病中作主导作用，叠加居民健康管理意识逐渐提升，滋补类中药行业规模有望持续扩容。 药品+健康消费品双轮驱动 阿胶为公司大单品，2023Q1-3收入占比近50%，过去由于渠道库存积压影响销售，目前库存水平逐步恢复良性，未来有望维持稳定增长。复方阿胶浆2023Q1-3收入占比近30%，随着循证医学证据的强化，临床端的推广有望带动OTC市场的增量，国家医保解限在2024年开始执行，产品有望维持快速增长。“桃花姬”阿胶糕定位健康休闲零食，2023Q1-3收入占比约10%，随着公司落实代言人整合营销、品牌品类规划，有望维持快速增长。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为48.05/56.88/66.34亿元，同比增速分别为18.87%/18.38%/16.63%，归母净利润分别为11.31/13.48/15.69亿元，同比增速分别为44.97%/19.20%/16.43%，EPS分别为1.76/2.09/2.44元/股，3年CAGR为26.24%。绝对估值法测得公司每股价值为67.63元，可比公司2024年平均PE41倍，鉴于公司为滋补类中药龙头，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2024年32倍PE，目标价66.98元，维持“买入”评级。 风险提示：毛利率下滑或波动风险；市场竞争加剧风险；销售不及预期风险