冀东水泥(000401) 公司23年全年实现归母净利润-14.98亿元，同比由正转负 公司发布23年年报，全年实现收入/归母净利润282.35/-14.98亿元，同比-18.26%/-28.56亿元，全年实现扣非归母净利润-16.56亿元，同比-27.75亿元，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助。其中Q4单季度实现收入/归母净利润58.91/-11.76亿元，同比-18.10%/-9.00亿元，扣非归母净利润-12.09亿元，同比-8.04亿元。 水泥价格下滑拖累收入，非水泥业务贡献进一步提升 23年公司水泥熟料销售收入同比-18.6%达240.48亿元。公司华北地区收入占比达74%，23年华北地区水泥产量同比+3%，而公司水泥熟料销量同比+7%达9300多万吨，预计区域市占率或有进一步提升。23年华北、东北地区水泥价格跌幅分别达20%和21.8%，我们计算公司水泥吨均价258元，同比-82元。23年公司推进降本增效，同时受煤炭等主要原燃材料价格下降影响，水泥熟料吨成本同比下降37元达235元，最终吨毛利同比下滑45元达23元，毛利率同比下滑11.1pct达到8.9%。公司积极布局骨料生产线，发展水泥窑协同处置，23年公司新增骨料产能1000万吨，截至23年末骨料产能达7200万吨，危固废处置能力超过540万吨/年，23年骨料/危固废处置业务实现收入14.6/10.2亿元，同比分别+26.3%/-15%，毛利率45%/35.1%，同比+5.8/-5.2pct，非水泥业务毛利占比提升至35.7%。 净利率短期承压，现金流保持良性增长 23年公司整体毛利率11.78%，同比-8.70pct，其中，Q4单季度整体毛利率1.44%，同比/环比分别-14.89/-16.01pct，主要受水泥业务毛利率下滑拖累。23年期间费用率17.34%，同比+1.82pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.28/+1.20/+0.12/+0.22pct，最终实现净利率-6.19%，同比-10.27pct。23年公司实现经营性现金流净流入29.9亿元，同比增长32%，主要受益于收现比提升。23年公司新增矿山资源储量6.91亿吨，开工建设10万吨新型醇胺及产业化项目，现产业链协同发展稳步推进，同时有序推进新能源布局，6家企业15.37MW光伏项目实现并网并发电，进一步夯实发展基础。 继续看好公司龙头优势，维持“买入”评级 公司系北方水泥行业龙头，规模、布局、资源等优势明显，随着水泥行业进入深度调整期，行业并购整合进展有望加快，公司有望在供给侧改革进程中继续发挥引领作用。考虑到23年业绩下滑，下调公司24-25年归母净利润预测至4.50/7.51亿元（前值11.9/15.0亿元），预计26年归母净利润达10.67亿元。参考可比公司，给予公司24年0.6倍PB，目标价6.58元，维持“买入”评级。 风险提示：公司水泥售价不及预期、水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

     冀东水泥(000401) 投资要点 事件：公司披露2023年三季报，前三季度实现营收/归母净利润223.44亿元/-3.22亿元，同比-18.3%/-119.7%，单三季度实现营收/归母净利润78.59亿元/0.47亿元，同比-25.2%/-90.5%。 Q3水泥量稳价跌，吨净利环比下降。（1）Q3全国水泥产量同比-5.1%，需求疲软，供需矛盾加剧行业库存压力，淡季价格跌幅较大，8月后企稳回升乏力。（2）公司Q3营收同比/环比分别下降25.2%/15.5%，预计公司水泥及熟料销量同比基本稳定，但由于公司布局的京津冀市场以及河南、重庆、湖南等地水泥价格跌幅较大，整体均价跌幅超过煤炭等成本降幅，公司Q3综合毛利率17.4%，同比/环比分别-0.8pct/+0.1pct，测算公司Q3水泥及熟料综合吨毛利环比Q2有所下降。（3）Q3归母净利润环比减少3.77亿元至0.47亿元，预计主要是水泥吨净利下降所致。 费用端整体平稳，资本开支有所下降，负债率维持稳定。（1）公司Q3期间费用率为16.9%，同比+4.1pct，但期间费用总额同比-1.5%，费用率的上升主要是产品价格同比下跌对分母端的影响，费用管控成效良好。（2）公司Q3经营活动产生的现金流量净额为12.77亿元，同比-16.6%，好于盈利表现，Q3购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为5.36亿元，同比下降33.1%。（3）公司三季报资产负债率/带息债务余额分别为49.3%/212.83亿元，环比+0.1pct/+0.61亿元。 中期宏观逆周期调节加码，京津冀作为灾后重建重点区域有望受益。当前行业景气筑底，竞争激烈区域企业亏损加剧，低效高成本产能出清压力持续加大。短期需求疲弱，高库存压制价格反弹空间。但近期新增万亿特别国债落地，京津冀作为灾后重建重点区域有望受益，中期宏观逆周期调节将加码，财政政策将持续发力，实物需求有望企稳回升。我们认为需求改善有望改变行业预期，加速行业竞合秩序修复，叠加淡季错峰力度加大，2024年行业景气有望改善。 盈利预测与投资评级：公司作为北方区域水泥龙头，受区域产能过剩、市场竞争加剧影响吨盈利受冲击，但公司内部加大产业优化力度，推进“六精管理”，外部延伸产业链，持续增强综合竞争力。中期宏观逆周期调节发力，京津冀区域基建需求占比高，作为灾后重建重点区域有望受益，景气有望底部改善。基于年内水泥需求不及预期、市场竞争加剧，我们下调2023-2025年归母净利润预测至-7.7/7.1/11.0亿元（前值为17.9/25.2/25.7亿元），维持“增持”评级。 风险提示：基建实物需求落地不及预期，区域竞合态势恶化的风险。

     冀东水泥(000401) 核心观点 行业景气下行，价格下降业绩承压。2023H1公司实现营业收入144.86亿，同比-14.01%，归母净利润-3.69亿，同比-132.34%，扣非归母净利润-4.66亿，同比-143.66%，基本EPS为-0.1388元/股，Q2单季度收入93.02亿，同比-21.70%，归母净利润4.23亿，同比-69.20%。受上半年行业景气偏弱影响，水泥价格持续下行，盈利水平下降，业绩总体承压。 水泥量增价跌，Q2毛利率环比改善。上半年水泥熟料销量4396万吨，同比+14.39%，主因低基数以及因去年四季度特定事件等影响压制的需求在今年上半年释放，板块实现收入123.61亿，同比-11.87%，测算上半年吨收入/吨成本/吨毛利分别为281.2/251.4/29.8元，分别同比-83.8/-29.7/-54.1元，受市场需求偏弱影响，北方地区产能发挥率不足，公司核心区域水泥价格持续走低，原燃材料价格回落一定程度对冲盈利端下行幅度；骨料业务销量1595万吨，同比+15.41%，主要受益于陕西关中地区骨料产能进一步释放，影响销量同比增加180万吨，完成销售收入5.89亿，同比+11.81%，吨收入/吨成本/吨毛利分别为36.9/19.3/17.7元，分别同比-1.2/+2.2/-3.4元。上半年综合毛利率12.9%，同比-10.8pct，Q2单季度毛利率为17.3%，同比/环比分别-6.5pct/+12.3pct，盈利水平环比改善明显主要受益于成本端价格下行。上半年经营性净现金流实现9.9亿元，同比+21.5%。期间费用率同比增加2.1pct至16.8%，主要由于收入端下降影响。 加强矿山资源布局，稳步推动绿色转型。公司继续积极布局上游矿山资源，上半年新增石灰石资源储备6.28亿吨，累计已获得石灰石资源、建筑石料用灰岩和白云岩储量超过50亿吨。骨料目前产能达6200万吨，目前在建产能500万吨。绿色转型方面，公司目前超过60%的水泥生产线具有协同处置危废、生活垃圾等，年处置能力532万吨，同比提高7.3%。 风险提示：项目落地不及预期；成本上涨超预期；疫情反复。 投资建议：华北区域水泥龙头，维持“买入”评级。 公司是华北地区水泥龙头企业，具备较强的区域话语权，同时，公司仍在积极推动区域产业整合，强化协同发展，巩固资源布局，拓展环保产业，综合竞争优势良好。考虑到上半年水泥价格下行影响，下调23-25年EPS至1.1/1.2/1.3元/股（前值0.72/0.91/1.01元/股），对应PE为9.7/8.7/8.2x，维持“买入”评级。

     冀东水泥(000401) 水泥需求不佳价格下降，营收利润有所承压 公司发布23年半年报，23H1实现营收144.86亿元，同比-14.01%，实现归母净利润-3.69亿元，扣非净利润-4.66亿元，单季来看，23Q2单季实现营收93.02亿元，同比-21.69%，实现归母净利润4.23亿元，同比-69.20%。2023年上半年，受基建及房地产项目投资不足需求低迷、水泥价格出现持续震荡下滑等多重不利因素影响，营收净利表现有所承压。 水泥量增价跌，原燃材料价格下降，吨成本降低 公司23H1水泥及熟料收入123.61亿元，同比-11.87%；销量4396万吨，同比+14.39%；吨均价同比下降83.79元至281元/吨，吨成本同比下降29.68元至251.43元/吨，最终实现吨毛利29.75元，同比-54.11元/吨，我们认为煤炭等原燃材料价格降低对吨成本降低有所贡献，但由于吨均价下降较多，吨毛利仍有所下滑。23H1实现骨料收入5.89亿元，同比+11.81%，销量1595万吨，同比+15.41%，我们测算吨均价同比下降1.19元至36.95元/吨，吨成本同比上升2.15元至19.25元/吨，最终实现吨毛利17.70元，同比-3.34元。23H1公司新增石灰石资源储备6.28亿吨，已获得的石灰石资源、建筑石料用灰岩和白云岩储量超过50亿吨，充足的资源储备为主业发展奠定坚实基础。公司目前年熟料产能1.10亿吨，水泥产能1.76亿吨，骨料产能6,200万吨，危固废处置能力达532万吨。 利润率略有承压，费用率小幅上升 受市场需求偏弱影响，北方地区产能发挥率不足，公司核心区域市场水泥价格持续走低影响利润率水平。23H1公司毛利率12.91%，同比-10.75pct，其中水泥熟料/骨料/固废危废无害化处置毛利率分别为10.58%/47.91%/29.26%，同比-12.40/-7.27/-3.33pct；期间费用率16.82%，同比+2.12pct，其中销售/管理/研发/财务费用率1.71%/12.43%/0.55%/2.13%，同比变动+0.23/+1.61/+0.13/+0.14pct。综合影响下净利率-3.14%，同比-10.45pct。 期待景气度回升，维持“买入”评级 我们认为下半年项目建设若加速，则有望提振水泥需求，价格有望回涨，公司系北方最大的水泥产业集团，或有望受益于华北需求改善，但考虑到上半年业绩有所承压，预测公司23-25年归母净利下调至5.4/11.9/15.0亿元（前值20.2/25.2/27.8亿元），维持“买入”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。