潍柴动力(000338) 投资摘要 深耕发动机领域二十余年，以内燃机为中心，多元化布局全面发展。公司主营业务涵盖动力系统、商用车、农业装备、智慧物流等板块，拥有潍柴动力发动机、陕汽重卡、潍柴雷沃智慧农业、法士特变速器、汉德车桥等国内外知名品牌。潍柴净利与重卡行业销量有较高的关联度，随着海外并购多元发展成果逐步显现，2023年开始净利增速显著强于行业销量和营收增速。2023年营收和净利重回正轨，24H1营收保持稳定，净利持续高增长。24Q1-Q3公司营收1619.54亿元，同比+0.98%；归母净利润84.01亿元，同比+29.23%。 黄金动力链的炼成：潍柴发动机+法士特变速器+汉德车桥。发动机是重卡最核心的零部件，价值量占整车30-40%。重卡发动机市场集中度高，潍柴凭借天然气发动机优势获得重汽和一汽解放的天然气重卡配套，黄金动力链吸引着陕重汽、徐工、大运等厂商基本使用潍柴进行配套。公司动力链产品销量稳步提升，重卡发动机市占率超40%、天然气重卡发动机市占率超60%。2024H1，公司销售各类发动机40万台，同比增长9.8%；变速器47.7万台，同比增长12.1%；车桥42.8万根，同比增长18.7%。 大缸径发动机高附加值市场前景广阔，是再造公司发动机板块的新赛道。全球市场容量每年可达200亿美元，附加值极高，随着AI时代的到来，用于数据存储的大数据中心建设将会给大缸径发动机带来极大的市场空间，谭总指出这是一条再造潍柴发动机板块的新赛道。2023年，公司M系列大缸径高功率密度发动机销售8100余台，同比增长38%，突破全球大数据工程中心、矿卡等高端市场。2024年前三季度M系列大缸径高速发动机销量近6000台，产品结构持续优化，以数据中心为代表的高端化产品占比提升明显。 公司多元化业务发展，凯傲叉车和供应链业务盈利能力显著增强，潍柴雷沃24H1智慧农业业务营收实现高增。24H1凯傲实现净利润1.82亿欧元，同比增长24.1%；调整后息税前利润率7.8%，凯傲积极推动盈利能力增长，规划2027年实现调整后息税前利润率>10%。潍柴雷沃销售收入同比增长28%，创历史新高；农机产品整体销量同比增长17%，规模稳居行业第一。 投资建议 公司凭借潍柴发动机+法士特变速器+汉德车桥黄金动力链在重卡领域极具竞争力，布局高附加值、市场前景广阔的大缸径发动机有望再造公司发动机板块，随着海外并购多元发展成果逐步显现，2023年开始业绩增速显著强于行业销量和营收增速。预计公司2024-2026年分别实现归母净利润107.46/122.51/137.49亿元，同比分别+19.21%/+14.01%/+12.22%。2024年11月26日收盘价对应的PE分别为10.64X/9.33X/8.31X。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 宏观经济和政治局势存在不确定性风险，货运市场不景气、重卡行业销量不及预期风险，油气价差缩小、天然气重卡销量和渗透率不及预期风险。

     潍柴动力(000338) 事件 2024年10月30日公司发布2024年三季度报告。2024年前三季度公司实现收入1619.5亿元，同比增长1.0%，归母净利润84.0亿元，同比增长29.2%。2024Q3实现收入494.6亿元，同比下滑8.8%，环比下滑11.8%，实现归母净利润25.0亿元，同比下滑4%，环比下滑24.4%，扣非归母净利润22.3亿元，同比增长10%，环比下滑28.8%。 重卡行业销量承压，公司依靠多元产品表现好于行业 2024Q3重卡行业销量17.8万辆，同比下滑18.2%，环比下滑23.0%。一方面经济需求较弱，同时油气价差走弱，行业天然气重卡销量3.7万辆，同比下滑28.4%。收入来看Q3，实现收入494.6亿元，同比下滑8.8%，环比下滑11.8%，表现好于行业，主要受益于非道路尤其是大纲径发动机。 受益调整产品结构和降本，扣非净利润逆势增长 2024Q3公司实现归母净利润25.0亿元，其中扣非归母净利润22.3亿元，同比增长10.0%，销售利润率7.4%，同比提升0.2pct，环比下降1.1pct，主要系高盈利的天然气发动机销量下降。虽然与股权激励目标8%仍有差距，但公司在销量下滑背景下实现利润增长，产品结构优化和降本贡献较多。2024Q3的毛利率为22.1%同比提升0.3pct，环比提升0.7pct。期间费用率15.5%，同比提升0.4pct。子公司凯傲2024年Q3净利润0.74亿欧元，同比-9.9%。 政策支持下行业有望回升，股权激励目标或推动四季度环比改善 展望后续，以旧换新等刺激政策有望支撑行业回升。从股权激励目标来看，2024-2026年收入目标分别为2102/2312/2589亿元，销售利润率目标分别为8%/9%/9%2024Q1-Q3公司实现收入1619.5亿元，销售利润率为7.8%，与股权激励目标差距较小。股权激励目标有望驱动公司四季度降本增效，在业务拓展方面做进一步提升。 投资建议 政策支持下行业有望回升，股权激励目标有望支撑公司四季度进一步发力。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为2165.1/2427.6/2585.0亿元，同比增速分别为1.2%/12.1%/6.5%，归母净利润分别为112.3/139.1/156.1亿元，同比增速分别为24.6%/23.9%/12.2%，EPS分别为1.29/1.59/1.79元/股，3年CAGR为20.1%鉴于公司处于行业龙头地位，产品竞争力强，维持“买入”评级。 风险提示：天然气价格上涨；重卡行业复苏不及预期；出口节奏放缓。

     潍柴动力(000338) 引子：市场目前对潍柴动力的关注点是什么？ 从今年4月以来，多重因素影响下潍柴动力股价出现回调，一直持续到9月底才跟随市场回暖。连续下跌之后风险逐渐释放，再去强调经济与重卡需求低迷已意义不大。由于股价的波动主要是对未来变化的反馈，本报告将探讨市场关注的短期热点问题以及中长期的天花板，包括：1、怎么看短期、中期重卡需求？怎么看燃气车退潮、电动化？2、借鉴康明斯，如何看潍柴中长期空间？ 一、销量短期见拐点，中期置换驱动周期上行 1、投资逻辑回归总量β。短期内需弱、出口增、批发稳，以旧换新政策带动增量将从10月开始体现，扭转上半年内需颓势。中期在政府一揽子货币、财政政策刺激下，叠加2017-2021年销售高峰对应的换车周期临近，2025年开始重卡国内销量有望摆脱底部区域往中枢回归，板块β有望开启上行周期。 2、从燃料结构来看，市场已然对燃气车祛魅；电动重卡短途场景快速渗透，从短途跨越长途有鸿沟，无需过度担忧。 二、对比康明斯，如何看潍柴的远期空间？ 1、卡车市场不增长，股价涨超10倍的康明斯做对了什么？1）发动机主业依托排放升级推升ASP+费用管控推升了盈利能力；2）多元化对冲重卡行业周期波动；3）依靠技术优势关键时刻击败竞争对手，通过长协绑定下游客户，奠定稳固三方霸主地位；4）全球化：康明斯全球化布局强化护城河，分散北美市场波动风险。 2、类比康明斯，如何看潍柴中长期空间？1）法规切换推升发动机ASP以及产生抢装增量效应。2）多元化：潍柴在拓展了发动机+变速箱+车桥的黄金动力链之外，还探索了一条“整车”整机协同的路线，其中雷沃、凯傲、大缸径等业务空间广阔，将从收入构成多元化迈向利润贡献多元化。3）提份额：抢占三方供应商份额及伴随整车格局集中提高份额。4）全球化：依托“整车”迈出全球化，垂直一体化带动发动机及零部件跨越式发展。 投资建议与估值 重卡行业基本面的同环比拐点就出现在四季度，公司作为行业龙头将直接受益，同时新业态、多元化、全球化等将打开进一步盈利空间。我们预测公司24-26年归母净利润115.3/127.0/143.0亿元，对应PE为10.44/9.48/8.42X，给予2025年13XPE，目标价18.92元，维持“买入”评级。 风险提示 重卡行业复苏不及预期、重卡出海不及预期、电动重卡进展超预期、新业态发展不及预期等。

     潍柴动力(000338) 投资要点 事件：公司发布2024年三季报，实现营收1619.5亿元，同比+1.0%，实现归母净利润84.0亿元，同比+29.2%。单季度看，Q3实现营收494.6亿元，同比-8.8%，环比-11.8%，实现归母净利润25.0亿元，同比-4.0%，环比-24.4%。 行业销量有所下滑，公司盈利能力持续强化。第一商用车网数据显示，24年1-10月重卡行业销量74.6万辆（批发口径，包含出口和新能源），同比-5%。受益于海外市场支撑、行业结构升级以及新能源重卡需求增长，公司24年前三季度实现营收1619.5亿元，同比+1.0%；从销量端来看，公司销售重卡发动机22.1万台，其中，销售天然气重卡发动机8.9万台，同比增长8.8%，销售500马力以上6x4牵引车发动机4.2万台，同比增长29%，大缸径销量近6000台。从盈利能力来看，24Q1-Q3毛利率为21.9%，同比+1.6pp，净利率为6.4%，同比+1.4pp；24Q3毛利率为22.1%，同比+0.3pp，环比+0.7pp，Q3净利率为6.0%，同比+0.1pp，环比-1.2pp，公司盈利能力持续强化。 重要子公司持续向好，助力公司利润增长。重卡整车板块，根据第一商用车网统计，24年1-10月陕汽（包含陕汽重卡、陕汽商用车等）重卡销量12.41万辆，市场占有率为16.6%，同比+0.4pp，预期陕汽在出口+燃气车等方面的发力将驱动陕重汽业绩持续向好，利好公司业绩增长。凯傲方面，24Q1-Q3实现营收84.4亿欧元，同比+1.1%，实现净利润2.6亿欧元，同比+11.9%，净利率达3.0%，同比+0.3pp。单季度看，24Q3凯傲收入27.0亿欧元，同比-1.1%，环比-6.2%，净利润0.74亿欧元，同比-9.9%，环比+4.5%，伴随凯傲、陕重汽等重要子公司业绩持续改善，公司利润水平有望迈向更高台阶。 公司加速战略布局，科技创新引领公司持续发展。公司开发大功率燃料电池，面向高速干线物流场景，系统功率提升至300kW，并且在氢能全产业链运营重点区域、先行示范区域完成产品布局，氢燃料电动重卡销量位居行业前列，公司在新能源领域竞争力得到有效提升。今年10月，潍柴集团与长航集团、宇通客车签署合作协议，后续在相关企业的协同合作下，公司发动机的产品、市场等优势有望得到进一步强化，引领公司持续发展。 盈利预测与投资建议。预计24-26年公司实现归母净利润110.2/129.7/150.1亿元，对应PE为11/9/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业复苏不及预期、原材料价格大幅波动、汇率大幅波动等风险。

     潍柴动力(000338) 投资要点 公告要点：公司公布2024年三季报，24Q3公司实现营业收入494.6亿元，同环比分别-8.8%/-11.8%；归母净利润25.0亿元，同环比分别-4.0%/-24.4%。24Q3公司业绩市场符合预期。24Q3公司实现扣非归母净利润22.3亿元，同环比分别+10.0%/-28.8%，24Q3非经常性损益2.66亿元，同比-3.07亿元，去年同期非经较高，主因处置子公司股权收益。 重卡产业链：24Q3行业景气度向下，子公司陕重汽表现优于行业。24Q3重卡行业批发销量17.8万辆，同环比分别-18.2%/-23.0%；终端销量13万辆，同环比分别-15.4%/-21.4%，其中天然气重卡终端销量4.0万辆，同环比分别-26.9%/-37.7%，表现较弱。24Q3子公司陕重汽批发销量3.3w，同环比分别-8.6%/-20.6%，出口1.67万辆，同环比分别+9.7%/+2.2%，出口持续发力，销量表现优于行业。 凯傲：24Q3盈利环比改善。子公司凯傲24Q3实现收入27.0亿欧元，同环比分别-1%/-6%，净利润0.72亿欧元，同环比分别-9%/+6%，对应净利率2.7%，同环比分别-0.3/+0.2pct。凯傲收入利润相对稳健，平滑重卡业务周期性。 产品结构优化+降本增效+凯傲利润修复下，毛利率同环比提升。24Q3公司毛利率22.12%，同环比分别+0.4/+0.7pct；归母净利率5.05%，同环比分别+0.3/-0.8pct。24Q3公司期间费用率14.87%，同环比分别+0.7/+1.4pct；其中销售/管理/研发/财务费用率分别6.08%/4.94%/3.85%/0.72%，同比分别-0.2/+0.6/+0.3/-0.2pct，环比分别+1.0/+0.5/-0.1/+0.9pct。我们认为，公司毛利率同环比改善主要系：1）Q3大缸径交付量环比提升，天然气发动机新产品上量，大马力发动机市占率或有提升；2）公司降本增效持续推行；3）凯傲低利润率订单消化，24Q3毛利率同环比分别+0.7/+0.9pct，对公司利润率提升亦有贡献。 展望：多业务平滑周期性，期待政策刺激下内需反弹。24Q3重卡行业景气向下，但10月PMI指数超预期，物流指数等高频指标环比转好，期待宏观政策刺激下货运市场需求回暖，且以旧换新政策效果24Q4或将显现。公司降本增效增厚利润，凯傲/雷沃等多业务平滑周期性，往后看，期待内需反弹+产品结构持续优化下的利润弹性。 盈利预测与投资评级：考虑24H2天然气重卡销量下滑，我们下调2024年盈利预测，2024~2026年归母净利润111//133/157亿元（原116/133/157），对应EPS分别为1.27/1.53/1.80元，对应PE分别为12.81/10.64/9.05倍，考虑公司当前估值较低且龙头地位稳固，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，地缘政治风险等。