国药一致(000028) 投资要点 事件：公司发布2024年业绩快报，报告期内公司实现营业收入743.78亿元，同比下降1.5%；归属于上市公司股东的净利润6.42亿元，同比下降59.8%，利润下降主要是因为零售板块受行业政策变化、市场竞争加剧等多重因素叠加影响，业绩有所下滑，计提较多减值损失所致。 计提减值损失致业绩短期承压。由于收购资产组的经营业绩较预期存在较大差距，公司计提信用减值9932.6万元，无形资产减值损失9.9亿元（其中商誉减值8.9亿元，无形资产减值（品牌使用权）3994.9万元，无形资产减值（销售网络）4213.2万元），预计减少公司归母净利润6.3亿元。截止2024Q3，公司商誉27.5亿元，商誉/总资产比重5.3%。 分销：2024年实现收入529.8亿元，同比增长2.0%，实现净利润9.2亿元，同比下降12.7%，主要是因为应收回款延迟占用大量资金规模。公司分销业务主要依托旗下国控广州、国控广西进行，未来公司将加强与医院合作、提高两广市场占有率和运营效率，加强应收账款管理。 零售（药房）：2024年实现营业收入223.6亿元，同比下降8.4%，实现净利润-11.0亿元，同比下降309.5%，主要是因为计提商誉及无形资产减值准备。截止2024年中报旗下国大药房零售门店总数为10,702家，其中直营门店8676家，加盟店2026家，未来公司将积极提高供应链管理水平、优化门店经营、药品结构，通过线上+线下结合模式，提高零售业务盈利能力。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.15元、2.37元、2.68元，对应动态PE分别为23倍、11倍、10倍。我们认为公司两广地区市占率领先，零售药房全国布局，看好2025年业绩回暖，维持“买入”评级。 风险提示：集采降价风险，门店拓展不及预期风险，市场竞争风险。

     国药一致(000028) 投资要点： 事件：国药一致公布2024年三季度业绩。2024年前三季度公司实现收入564.7亿元（同比-0.2%），实现归母净利润10.7亿元（同比-10.4%）。分季度来看，Q1/Q2/Q3收入分别为190.9/187.0/186.8亿元（同比+2.2%/-5.1%/+2.6%)；归母净利润分别为3.9/3.5/3.2亿元（同比+7.3%/-24.2%/-10.4%)。 业务拆分： 分销板块：2024年前三季度收入408.4亿元，同比+3.2%；净利润7.8亿元，同比-0.9%，利润略微下滑，主要受到回款延迟导致资金成本增加所致。 零售板块：2024年前三季度收入164.0亿元，同比-7.5%；实现净利润-0.4亿元，同比-110.4%，受门诊统筹等行业政策变化、市场竞争加剧等因素影响，业绩同比下滑。公司调整经营策略后，单Q3净利润-2467.9万元，环比Q2增加6729.4万元，亏损收窄，改善显著。 毛利率有所下滑，控费相对良好。2024年前三季度毛利率为10.9%，同比-0.7pct；销售/管理/财务费用率分别为7.0%/1.4%/0.3%，同比+0.2/-0.1/+0.1pct。24Q1/Q2/Q3毛利率分别为10.9%/11.1%/10.7%（同比-0.6/-0.7/-0.8pct）；销售费用率分别为6.6%/7.4%/7.0%，同比-0.1/+0.6/+0.1pct；管理费用率分别为1.3%/1.4%/1.4%，同比-0.1/+0.0/-0.1pct；财务费用率分别为0.2%/0.4%/0.3%，同比+0.0/+0.2/+0.1pct。 盈利预测与评级：由于今年公司两大业务板块经营均有承压，我们下调盈利预测，现在预计2024-2026年归母净利润分别为14.5亿元、16.3亿元、18.3亿元（前值为17.8亿元、20.1亿元、22.8亿元），增速分别为-9.2%/12.5%/12.3%，当前股价对应的PE分别为11X、10X、9X。公司为全国领先的分销及零售平台，分销业务通过深耕优势区域有望保持稳健增长，零售业务盈利能力改善潜力大，维持公司“买 入”评级。 风险提示：行业政策风险；国大药房利润率改善不及预期；市场竞争风险。

     国药一致(000028) 投资要点： 公司事件：国药一致发布2024年中期业绩公告，24H1实现收入377.9亿元（同比-1.6%），实现归母净利润7.4亿元（同比-10.5%），实现扣非归母净利润7.1亿元（同比-10.5%）；单Q2季度实现收入187亿元（同比-5.1%），实现归母净利润3.5亿元（同比-24.2%），实现扣非归母净利润3.4亿元（同比-22.9%）。 分销业务收入相对稳健，利润略有下滑。24H1分销业务实现营收270.8亿元，同比增长2.1%，实现净利润5.2亿元，同比下滑1.5%，收入增长相对稳健，利润下滑的主要原因为受经营环境影响，应收回款延迟，导致资金占用规模上升，相应的资金成本增加。其中国控广州实现收入211亿元（同比+2.6%），净利润3.8亿元（同比-1.7%），国控广西实现收入40.6亿元（同比-0.4%），净利润0.8亿元（同比-5.4%）。 零售业务承压，开店节奏稳健。受门诊统筹等行业政策变化、市场竞争加剧以及企业发展阶段调整等因素影响，24H1零售板块（即“国大药房”）实现营收112.0亿元，同比下降9.3%；实现净利润-0.14亿元，同比下降104.8%，实现归母净利润-0.17亿元，同比下降107.5%。截至2024年6月30日，国大药房拥有10702家门店，24H1净增186家，开店节奏稳健。 费用控制良好，毛利率有所下降。24H1公司销售/管理/财务费用率分别为7.0%/1.3%/0.3%，与去年同期相比+0.2/+0.0/+0.1pct。毛利率为11.0%（与去年同期水平相比-0.6pct），其中医药批发业务毛利率为5.7%（与去年同期水平相比+0.1pct），医药零售业务毛利率为22.7%（与去年同期水平相比-2.1pct），其中零售业务毛利率同比下滑主要是由于受到行业竞争、降价促销、产品结构中DTP品种及药品品种占比较大、DTP品种增长较快等多个因素影响。 盈利预测与估值：我们预计2024-2026年归母净利润分别为17.8亿元、20.1亿元、22.8亿元增速分别为11%/13.1%/13.8%，当前股价对应的PE分别为8X、7X、6X。公司为全国领先的分销及零售平台，分销业务通过深耕优势区域有望保持稳健增长，零售业务盈利能力改善潜力大，维持公司“买入”评级。 风险提示：行业政策风险；国大药房利润率改善不及预期；集采降价超预期。

     国药一致(000028) 投资要点： 公司当前位置具有业绩和估值双重提升的逻辑， 1） 业绩方面， 零售业务的盈利能力存在较大的提升潜能， 随着各项毛利改善措施落地， 零售业务的盈利能力有望快速提升， 拉动整体业绩增长。 2） 估值方面， 公司当前估值低于行业平均水平， 随着内在经营效率改善的预期兑现， 估值有望得到持续修复。 医药批发业务深耕两广区域， 增长预期稳健。 公司医药批发业务在两广区域分销业务规模领先， 客户网络布局既广且深，2023 年已覆盖 1110 家二三级医疗机构、 6155 家零售终端机构和 8373 家基层医疗机构， 盈利能力稳健。 随着公司持续完善两个区域的客户网络布局，加快业务数字化、 多元化转型， 公司在两广区域的领先地位将更加稳固，整体维持稳健的增长。 医药零售业务全国连锁布局， 盈利能力释放潜能巨大。 公司医药零售业务以国大药房为主体， 截止 2023 年共拥有药房门店数量10516 家， 其中直营门店 8528 家， 加盟门店 1988 家， 网络遍布 20 个省市自治区， 覆盖国内超过 160 个城市。 国大药房的净利率和毛利率相比同行存在较大提升空间， 而公司多项毛利改善措施已逐步落地， 包括总部管理模式的变化、 毛利提升项目小组（采购、 商品、 自有品牌、 营销、 运营）的成立等， 通过品类结构的调整和采购流程的优化， 零售业务盈利能力有望逐步改善。 四大联营企业贡献稳定的投资收益。 联营投资收益每年为公司带来可观的利润贡献， 2018-2023 年占利润比例基本均在 20%以上。 公司联营投资收益主要由四大联营企业贡献， 分别为国药现代、 国药致君、 万乐药业、 致君坪山， 2023 年贡献的投资收益比例分别为 29%、 23%、 22%、 26%。 盈利预测与投资建议 我们预计公司 2024-2026 年收入分别为 820/874/926 亿元， 同比增长8.6%/6.6%/6.0%， 归母净利润分别为 18.5/20.6/22.4 亿元， 分别同比增长15.5%/11.6%/8.5%， 对应当前 PE 分别为 12/11/10 倍。 我们选取医药商业板块中的国药股份、 上海医药、 九州通、 益丰药房、 老百姓、 大参林作为可比公司， 国药一致估值低于可比公司平均水平。 公司作为全国领先的医药批发和零售平台， 批发业务深耕两广区域， 区域优势明显， 零售业务盈利能力释放潜能巨大， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示： 零售业务利润率改善不及预期、 零售门店扩张不及预期、 行业政策风险

     国药一致(000028) 核心投资逻辑： 我们认为国药一致具备“戴维斯双击”潜质。在估值方面，国药一致当前 PE-TTM 估值约为 12 倍（近 5 年 PE-TTM 平均估值约为13 倍，中特估 PE 估值峰值约 17 倍） ，当前估值仍存弹性空间。 在业绩潜力方面， 2023 年国大药房净利率为 2.16%（同比提升 0.71 个百分点） ，而可比公司净利率均值均维持在 5%以上， 叠加公司持续推进国大药房产品结构优化以及提质增效进程，未来国大药房净利率提升仍有潜力。 两广分销“一体两翼”振翅飞： 公司在两广区域二三级医疗机构覆盖率接近 80%，医药分销业务规模位居首位，在各细分市场保持行业领先。近 6年公司分销业务收入复合增速约为 10%，其中器械耗材业务增长迅速、营收占比逐年提升，子公司国控广州、国控广西盈利能力稳健。公司现根据“一体两翼”的发展战略进行转型创新，向数字化、多元化综合服务转型。 国大药房全国布局，盈利能力提升潜力较大： 截至 2023 年末国大药房网络遍布 20 个省市自治区，覆盖国内超过 160 个城市。近 6 年公司零售业务收入复合增速约为 17%，期间门店总数复合增速约为 20%，但华东、华南和华中区域盈利能力提升潜力较大。从品类结构上看，国大药房处方药占比较高（2023 年处方药占比约 57%）， 而高毛利品种非药品和中药材占比较低，未来国大药房或可优化品类结构从而改善整体盈利能力。 四大联营企业创造稳健投资收益： 国药一致工业投资的企业主要包括国药现代（公司持股 12.46%，国药现代是国药集团旗下统一的化学制药工业平台）、致君坪山（公司持股 49%，致君坪山聚焦现代中药产业&高端化药制剂）、国药致君（公司持股 49%，国药致君聚焦抗感染板块）、万乐药业（公司持股 35.19%，万乐药业是抗肿瘤药物开发生产平台）。从投资收益构成上看， 2023 年国药现代贡献投资收益 29%，致君坪山贡献 26%，国药致君贡献 23%，而万乐药业贡献 22%。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 806.88亿元、 862.68 亿元、 922.51 亿元，同比增速分别为 7%、 7%、 7%，实现归母净利润分别为 17.89 亿元、19.82 亿元、22.43 亿元，同比分别增长 12%、11%、 13%，对应当前股价 PE 分别为 11 倍、 10 倍、 9 倍。考虑公司当前估值存在弹性空间，叠加国大药房产品结构优化&提质增效加速，未来国大药房利润率有望逐年提升。首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。 风险因素： 两广区域分销业务竞争加剧、应收账款回收不及时、零售业务竞争加剧、零售门店扩张不及预期、提质增效不及预期。

     国药一致(000028) 事件：公司发布2024年一季报，分销板块增长稳健。 2024Q1公司实现营业收入190.90亿元，同比增长2.16%；归母净利润3.89亿元，同比增长7.33%；扣非归母净利润3.70亿元，同比增长5.10%。分业务板块来看，一季度分销板块实现营业收入139.54亿元，同比增长6.77%，实现净利润2.40亿元，同比增长10.07%；零售板块实现营业收入53.87亿元，同比下降8.30%；实现净利润0.77亿元，同比下降49.94%。一季度公司分销板块实现稳健增长，零售板块业绩有所下滑主要系零售板块上年同期理化诊断及口罩等应急物资品种销量较大，同时部分区域受门诊统筹等政策影响，导致业绩同比有所下滑。 期间费用率略有下调，盈利能力有所提升。 2024年一季度公司实现毛利率为10.86%/-0.56pct，净利率2.04%/+0.10pct,期间费用率为8.20%/-0.20pct，其中，销售、管理、研发、财务费用率分别为6.61%/-0.14pct、1.32%/-0.10pct、0.03%/+0.02pct、-0.24%/+0.01pct。整体来看，一季度公司期间费用率实现优化，盈利能力有所提升。 商业分销渠道及品种布局扩张，国大药房门店数量持续突破。 公司立足两广，分销业务优势明显，旗下国大药房布局持续推进，批零一体化布局处于行业前列，此外，公司创新业务聚焦数字化转型升级，“一体两翼”战略持续加速。截止2023年底，公司分销业务板块覆盖两广二三级医疗机构1110家、基层医疗客户8373家、零售终端客户（连锁药店、单店、医院自费药房）6155家，下游渠道资源丰富，在新品引进方面，引进创新厂家13个、创新药35个(独家5个)、医院首单29个、药房首单71个、双通道首单11个，取得5个全国总代品种和总经销品种、32个独家配送品种；零售业务方面，国大药房门店总数达到10516家，其中，直营门店8528家，加盟门店1988家，DTP药房232家，新增97个DTP品种，国大药房已取得各类医保定点资格门店达7736家，占公司直营店总数的91%，双通道门店数量达397家，医保统筹门店3012家，此外，根据公司投资者关系记录，2024年，国大药房预计每年净增加门店数量10%左右（不算投资并购），国大药房未来前景值得期待。 投资建议： 买入-A投资评级，6个月目标价41.18元。我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为6.55%、6.34%、6.94%，净利润的增速分别为10.23%、10.17%、9.82%；首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价为41.18元，相当于2024年13倍的动态市盈率。 风险提示：医药行业政策变动的风险，零售业务布局进度不及预期，行业竞争加剧的风险。

     国药一致(000028) 投资逻辑：1）国大药房目前毛利率净利率较低，未来有望持续通过品类优化与提升运营效率等举措，增强盈利能力，利润提升潜力大；2）公司为两广分销龙头，通过强化两广网络的广覆盖与深布局，龙头地位有望持续得到稳固，维持稳健增长。 国药一致为全国连锁药房龙头，盈利能力改善潜力大。从行业层面来看，随着2023年药店明确纳入门诊统筹，处方外流得到进一步推动，龙头连锁凭借更为规范化的管理，较强的信息对接能力等特点，在资质申请方面具备天然优势，有望率先受益。国大药房在全国连锁药房中规模领先，截止2023年底已在全国20个省市自治区超160个城市拥有10516家药房。目前药店行业的连锁化率仍存在提升空间，通过自建、并购等扩张手段，龙头药房市占率有望进一步提升。从盈利能力来看，目前国大药房的毛利率及净利率相比其他上市药房处于较低位置，主要是因为其DTP和处方药占比较高。目前公司已通过战略转型，优化品类结构，推进精细化管理等方式提升盈利能力，利润率有望逐步提升。 批发业务立足两广，实现广覆盖与深布局，有望稳健增长。公司的分销业务主要覆盖广东广西，在药品和器械耗材分销、零售直销和零售诊疗等细分市场均保持行业领先，且盈利能力较为稳定。公司于2013年将业务延伸到两广县级区域，基层医疗客户稳健增长，2019年开始进一步的网络覆盖，发展零售终端。截至2023年底，公司分销业务覆盖两广1110家二三级医疗机构、8373家基层医疗客户、6155家零售终端客户。十四五期间，公司预计将持续深耕优势区域，继续完善“市-县-乡”立体网络覆盖，两广分销龙头地位有望持续得到稳固。 盈利预测与估值：公司为全国领先的分销及零售平台，分销业务通过深耕优势区域有望保持稳健增长，零售业务盈利能力改善潜力大，我们预计2024-2026年归母净利润分别为17.8亿元、20.1亿元、22.8亿元，增速分别为11%/13.1%/13.8%，当前股价对应的PE分别为11X、10X、9X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：国大药房利润率改善不及预期；门店扩张不及预期；集采降价超预期。

     国药一致(000028) 事件：公司发布2023年年度报告，全年实现营业收入754.8亿元（+2.8%），实现归母净利润16亿元（+7.6%），实现扣非归母净利润15.3亿元（+7.6%）。2023Q4公司实现营业收入188.9亿元（+0.4%），实现归母净利润4.1亿（-6.7%），实现扣非归母净利润3.9亿元（-6.4%）。 四季度业绩短期承压，期间费率有所下降。公司紧跟外部行业市场和政策环境变化，聚焦高质量发展主线，坚持战略引领稳增长，转型创新求突破，加强费用管控体系建设，全面降本增效，支撑盈利改善。2023Q1-Q4营收分别为186.9/197/182/189亿元，同比+9%/+3.8%/-1.6%/+0.4%；归母净利润3.6/4.7/3.6/4.1亿元，同比+43.5%/+11%/-3.8%/-6.7%。2023年公司毛利率为12%(-0.16pp)，净利率为2.6%(+0.2pp)。费用方面，2023年公司销售费率为7.1%(-0.12pp)；管理费率为1.5%(-0.07pp)；财务费率为0.3%(+0.01pp)。 分销业务稳步增长，零售业务盈利能力提升。分板块看，2023年分销业务实现收入519.6亿元(+3.5%)，净利润10.6亿元(+2.5%)，净利率为2%；2023年零售业务实现收入244.1亿元(+1.3%)；实现净利润5.27亿元(+50.7%)，净利率为2.2%。 国大药房加大门店拓展力度，积极创新线上下多渠道业务。截至2023年末，国大药房门店总数10516家(其中直营门店8528家，加盟店1988家），较去年增加1203家，其中北部地区增加838家。截至2023年末，国大药房直营连锁门店中已取得各类医保定点资格门店达7736家，占公司直营店总数的91%，双通道门店数量已达到397家，医保统筹门店3012家，DTP药房232家，共新增97个DTP品种。处方药占比57%(+3pp)，全年线下互联网处方597.7万张，同比增长74.8%。 盈利预测与投资建议：预计2024-2026年归母净利润分别为17.7/19.4/21.9亿元，对应增速分别为10.7%/9.8%/12.5%，对应PE分别为10/9/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：集采降价风险；门店扩张不及预期风险；行业竞争加剧风险。