万科A(000002) 中期业绩亏损，结算毛利率小幅改善，维持“中性”评级 万科发布2025年中期报告，公司当前业绩仍继续承压，后续需要关注股东支持和资产盘活进展。我们维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为-73.22、5.57、13.14亿元，EPS分别为-0.61、0.05、0.11元，当前股价对应2026-2027年PE估值为153.3、65.0倍，维持“中性”评级。 中期业绩亏损，结算毛利率小幅改善 2025年上半年，万科实现营业收入1053.2亿元，同比下降26.2%；实现归属于上市公司股东的净亏损119.5亿元；基本每股亏损1.01元。整体毛利率9.97%，同比增加1.85个百分点；其中开发及相关资产经营业务毛利率8.7%，同比增加1.46个百分点。公司业绩主要亏损的原因是：（1）房地产开发业务结算规模显著下降，毛利率仍处低位。2025上半年，房地产开发业务实现结算面积533.6万平方米，同比下降39.3%，实现结算收入740.5亿元，同比下降33.7%；结算毛利率为8.1%；（2）2025上半年公司计提各类减值准备合计54.49亿元，减少归母净利润约44.78亿元；（3）部分大宗资产交易和股权交易价格低于账面值。 上半年新增6个项目，持续推进资产盘活优化 2025上半年，公司实现销售面积538.9万平方米，销售金额691.1亿元，同比分别下降42.6%和45.7%，在15个城市销售金额排名前三。2025上半年，年初现房实现销售176亿元，准现房销售183亿元，车商办销售81亿元，实现69个尾盘项目清尾。2025上半年，公司累计获取新项目6个，总建筑面积55.8万平方米，权益地价约13.4亿元，平均地价为4528元/平方米。2025上半年，公司通过存量盘活优化和新增产能95.2亿，通过存量盘活回款57.5亿元，2023年以来已累计盘活项目64个，涉及可售货值约785亿元，通过盘活项目新增销售约226亿元。 风险提示：行业恢复不及预期、政策放松不及预期、公司销售恢复不及预期。

     万科A(000002) 销售规模下降幅度较大，股东持续借款提供支持，下调至“中性”评级2025年6月12日，万科发布公告称，公司通过集中竞价交易方式已完成所有A股库存的出售，出售股份数量为7295.6万股，占公司总股本的比例为0.61%，出售所得资金总额为4.79亿元，成交均价为6.57元/股。6月6日，公司发布公告称，第一大股深铁集拟向公司提不超过30亿元借款，借款利率为2.34%，此次借款系公司年内第五次获得深铁集团借款。公司5月及1-5月销售规模有所收缩，销售单价有所提升。公司积极借助大宗交易、REITs发行、金融支持政策等化解经营压力。惟其艰难，方显勇毅，我们期待万科能够安全穿越周期，构筑房企发展新模式，我们下调2025-2026并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为-73.22、5.57、13.14亿元（原值-19.92、17.51亿元），EPS分别为-0.61、0.05、0.11元，当前股价对应2026-2027年PE估值为140.7、59.7倍；考虑到公司业绩释放存在不确定性，下调至“中性”评级。 销售规模同比下降，销售均价有所提升 根据克而瑞数据，2025年5月，公司实现销售金额141.9亿元，同比下降39.18%，销售面积97.0万平方米，同比下降48.16%。2025年1-5月，公司实现销售金额570.4亿元，同比下降44.19%，实现销售面积424.5万平方米，同比下降42.83%。2025年5月，公司签约销售均价14629元/平方米，同比增长17.32%，2025年1-5月，公司签约销售均价13437元/平方米，同比下降2.39%。 再次获取资金注入，股东持续借款提供流动性 2025年6月6日，万科发布公告称，第一大股深铁集团拟向公司提供借款，借款金额不超过30亿元，借款利率为2.34%，期限为三年，借款将用于偿还万科在公开市场发行的债券本金与利息及经深铁集团同意的指定借款利息。今年年初至今，深铁集团已向万科提供五笔注资，今年2月、4月和5月，深铁集团已分别向万科提供28亿元、42亿元、33亿元及15.52亿元的股东借款，五次借款利率均为2.34%，用途均为偿还万科在公开市场发行的债券本金与利息。截至当前，深铁集团已累计向万科提供148.52亿元的借款。 风险提示：行业恢复不及预期、政策放松不及预期、公司销售恢复不及预期。