巨化股份(600160) Q1利润增长103.35%，右侧行情刚刚开始，维持“买入”评级 公司2024Q1实现营收54.70亿元，同比+19.52%，环比+17.82%；实现归母净利润3.10亿元，同比+103.35%，环比+57.74%；经营现金流净额4.65亿元，同比+81.01%。自HFCs制冷剂自2024年开始执行配额制后，产品价格恢复性上行，制冷剂盈利明显修复。公司业绩符合预期。我们维持公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为30.39、49.12、63.43亿元，EPS分别为1.13、1.82、2.35元，当前股价对应PE为19.2、11.8、9.2倍。我们认为，当前为周期右侧初期阶段，淡化短期波动，拥抱长期趋势，维持“买入”评级。 Q1制冷剂均价上涨17.98%，报价涨幅逐渐落实，业绩有望继续高增 报告期内，公司完成收购淄博飞源化工有限公司股权变更登记，则其主要经营数据一并纳入统计范围。据生态环境部数据，巨化股份、飞源化工2024年HFCs各产品配额总量分别为22.44、5.44万吨，HCFCs总量为4.75、0万吨。公司制冷剂总量可控口径为32.62万吨，权益口径为29.96万吨。2024Q1，公司氟化工原料、制冷剂、含氟聚合物材料、含氟精细化学品、食品包装材料、石化材料、基础化工产品及其他业务营收分别为2.57、15.90、4.08、0.74、2.13、8.94、6.61亿元，分别同比+9.97%、+23.36%、-23.31%、+143.84%、-18.45%、+67.28%、-8.04%。其中，制冷剂产销量分别为13.10、6.70万吨，分别同比+10.97%、+4.56%；制冷剂均价为2.37万元/吨（不含税），同比+17.98%。据百川盈孚数据，截至4月25日，R32、R125、R134a、R22市场均价分别为3.1、4.5、3.2、2.45万元/吨（含税价），价格保持上行态势。我们认为，Q1仅仅是制冷剂景气上行的开端，当前趋势延续，随着涨幅不断落实、趋势继续向上，公司业绩将不断兑现。 R22削减预期下涨价节奏提前，重视其未来价格走势 据百川盈孚数据，有制冷剂企业R22出厂价格涨至2.6万元/吨（2024年初约为2万元/吨左右），接近历史新高。在削减预期下，大概率将创历史新高。我们认为，要重视R22价格在淡季的大幅调涨对未来制冷剂行情预期的重要意义。 风险提示：安全生产风险，政策变化风险，终端消费不振等。

     巨化股份(600160) 核心观点 制冷剂量价齐升、氟精细以量补价，一季度归母净利同比增长103%。公司公布《2024年第一季度报告》：受益于制冷剂产品量价齐升及毛利率修复、含氟精细化学品业务以量补价，2024Q1，公司实现营业收入54.7亿元（同比+19.52%）；归母净利润3.1亿元（同比+103.35%）。制冷剂方面，受益于飞源化工并表，公司制冷剂产销量总体增长：2024Q1，公司实现制冷剂产量/销量分别13.10、6.70万吨，分别同比+10.97%/+4.56%，均价为23724.97元/吨，同比+17.98%、环比+10.12%。含氟精细化学品方面，2024Q1均价分别63352.21元/吨，同比-35.10%；外销量+275.73%。此外，氟聚合物、食品包装材料、基础化工产品业务对公司业绩形成了拖累。2024Q1，公司毛利率/净利率分别14.8%/6.0%，历史平均水平。 制冷剂下游需求仍然广阔，“以旧换新”助力家电汽车业焕发新活力。2023Q4，受制冷剂传统备货旺季、前期企业及市场低库存、配额方案落地预期等多重因素提振，制冷剂价格进入上行通道。2024年2月起，全国各地多措并举推动汽车、家电“以旧换新”，激发消费活力，空调排产数据表现靓丽、汽车销售数据，制冷剂延续景气上行趋势。2024Q1，我国空调累计产量6878.0万台，同比+16.5%；汽车产销分别完成660.6/672万辆，同比+6.4%/+10.6%。在当前时点上，制冷剂行业已处于景气上行通道中。我们看好制冷剂行业景气度将在较长一段时间内维持较高水平，巨化股份作为全国三代制冷剂市场份额最高的生产商，将有望充分受益于行业机遇。长期来看，全球空调市场持续增长，冷链/热泵/新能源车等行业将持续打开制冷剂需求空间。 氟化工高附加值产品将为公司长期成长注入活力。多年来，公司持续加大氟氯先进化工材料发展，高端化延伸产业链，多化工子行业集约协同能力增强，产业结构、产品结构持续优化，核心竞争能力、竞争地位不断增强。四代制冷剂方面，公司未来除积极将第三代氟制冷剂规模优势转化为经营优势外，将持续研发第四代氟制冷剂等低GWP新型制冷剂品种和混配品种；聚合物材料方面，公司注重强链延链补链，完成氟制冷剂事业部、聚合物事业部内部产权、资产和业务整合，提升集约经营水平和效率。公司持续创新发展、强化核心竞争力，未来还将全力拓展第四代氟制冷剂、氟聚合物、PVDC-MA树脂、氟化液等高价值产品市场。我们看好未来公司将进一步高质量发展，筑牢氟化工龙头优势。 风险提示：氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。 投资建议：我们维持公司盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为20.07/25.68/31.38亿元，同比增速分别为112.7%/28.0%/22.2%；摊薄EPS为0.74/0.95/1.16元，对应当前股价对应PE为29.0/22.7/18.5X。维持“买入”评级。

     巨化股份(600160) 投资要点：公司公布2023年年度报告，2023年公司实现营业收入206.55亿元，同比下滑3.88%，实现归属于上市公司股东的净利润9.44亿元，同比下滑60.37%，扣非后的净利润8.26亿元，同比下滑64.60%，基本每股收益0.35元。公司同时公布了23年度利润分配预案，拟全体股东每10股派发现金红利1.1元。 主营产品价格下跌拖累业绩，公司销量总体保持增长态势。2023年，受市场需求疲软，行业供给增加，市场竞争激烈等因素影响，公司制冷剂、含氟聚合物、氟化工原料等主营产品价格同比出现较大幅度下跌，盈利能力亦普遍下降，导致了业绩的下滑。根据公司年报，2023年公司氟化工原料销量36.38万吨，同比增长32.60%；制冷剂销量29.49万吨，同比下滑10.87%；含氟聚合物材料销量4.42万吨，同比增长23.48%；食品包装材料销量8.54万吨，同比下滑15.75%；石化材料销量35.84万吨，同比增长71.91%；基础化工产品销量159.36万吨，同比增长7.45%；产品价格方面，制冷剂均价2.03万元/吨，同比下滑1.85%；含氟聚合物材料均价4.67万元/吨，同比下滑29.77%；氟化工原料销售均价2886元/吨，同比下滑40.03%；食品包装材料均价1.28万元/吨，同比下滑12.41%；石化材料7712元/吨，同比下滑4.59%；基础化工品均价1811元/吨，同比下滑34.14%。总体上看，在景气下滑的情况下，公司氟化工产品仍保持销量的增长，行业竞争地位继续提升。但受产品价格跌幅较大的影响，公司收入略有下滑。 2023公司主要原材料价格跌幅相对较小。其中萤石全年均价2797元/吨，同比上涨18.15%，其他原材料如工业盐、电石、四氯乙烷、VCM等均价下跌幅度总体在20%左右。受此影响，公司全年综合毛利率13.22%，同比下降5.84个百分点，净利率4.69%，下降6.46个百分点。受收入下滑及盈利能力下降的影响，公司全年业绩同比下滑。2023年实现营业收入206.55亿元，同比下滑3.88%，净利润9.44亿元，同比下滑60.37%。 制冷剂行业进入景气上行阶段，公司龙头地位稳固。根据蒙特利尔协议，三代制冷剂从2024年开始实行配额制并逐步削减产量，2020-2022年处于各大企业扩大市场份额以抢占配额的阶段，这也是制冷剂行业近年来竞争加剧，景气持续下滑的重要因素。2023年制冷剂价格下滑幅度 第1页/共5页 较大，对公司经营带来较大压力。 今年以来，我国三代制冷剂生产已开始实行配额制管理，同时发达国家亦开始进一步削减三代制冷剂产能，行业供给进入收缩阶段。需求面，今年以来，我国空调、冰箱产量保持较快增长，1-3月空调、冰箱产量分别增长16.50%和12.80%。在以旧换新等消费刺激政策推动下，未来制冷剂下游需求有望实现较快增长，推动制冷剂供需向好与行业景气的上行。近期三代制冷剂价格涨幅较大，其中主流的R32、R125和R134a分别自年初的1.78、2.78和2.78万元/吨上涨至3.、4.25和3.08万元/吨，涨幅74.65%、53.15%和10.79%。公司三代制冷剂产能国内领先，在景气下滑阶段逆势实现了市场份额的提升。今年1月完成飞源化工控制权的收购后，公司制冷剂配额处于业内领先地位，未来有望受益行业景气的上行。 稳固制冷剂龙头地位，持续发力高端氟化工材料。公司通过阿联酋氟制冷剂工厂投运、淄博飞源化工有限公司股权收购，形成氟制冷剂以衢州本埠为核心的“1+3”全球运营布局和协同互补效应；取得总量绝对领先、主流品种绝对领先的HFCs生产配额，牢固确立公司氟制冷剂全球龙头地位和市场竞争地位。同时公司以打造氟氯高性能化工先进材料制造业基地为目标，围绕产业链的高端化延伸、新消费需求、生产装置技术进步、发展动能培育等，保持研发投入和项目建设投入力度和强度，布局和投建含氟聚合物、含氟精细化学品项目，持续向高附加值的氟化工新材料转型升级。 2024年公司计划投资33.93亿元，重点包括10kt/aFEP、10kt/a PFA、150kt/a特种聚酯切片新材料、500t/a全氟磺酸树脂等重点项目，有望为公司后续成长提供动力。 盈利预测与投资评级：预计公司2024、2025年EPS为0.97元和1.20元，以4月19日收盘价23.28元计算，PE分别为24.12倍和19.34倍。考虑到行业前景与公司的行业地位，维持公司“增持”的投资评级。 风险提示：行业竞争加剧、产品价格下跌、需求不及预期

     巨化股份(600160) 投资要点： 巨化股份发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入206.55亿元，同比下滑3.88%，归母净利润9.44亿元，同比下滑60.37%。公司拟向向全体股东按每10股派发现金红利1.1元（含税），占合并报表中归属于上市公司股东净利润的31.48%。 公司2023年营业收入与利润下滑主要系产品价格下降。1）分业务营收来看，公司含氟精细化学品、氟化工原料，含氟聚合物材料、基础化工产品及其他、制冷剂、食品包装材料、石化材料2023年营业收入分别同比变化-17.31%、-20.83%、-11.54%、-15.33%、-12.21%、-4.72%、48.35%至0.49、6.80、22.07、41.25、59.83、13.00、25.08亿元。2）分业务毛利率来看，公司含氟精细化学品、氟化工原料，含氟聚合物材料、基础化工产品及其他、制冷剂、食品包装材料、石化材料2023年毛利率同比分别变化-19.83、-31.21、-18.30、-9.74、4.53、-13.89、2.64个百分点至20.09%、24.29%、12.72%、20.44%、13.14%、30.18%、5.19%。 2023年公司增利因素26.04亿元，减利因素42.53亿元。1）增利方面，主要因素是主要原料价格下降增利16.33亿元、销量增加及产品结构改变增利6.58亿元。2）减利方面，主要因素是产品销售价格下降减利34.29亿元。 公司完成固定资产投资23.08亿元，同比下降31.72%。1）100kt/a聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目（二期A段）、合成氨原料路线及节能减排技术改造项目、12万吨/年有机醇扩能项目、7000t/aFKM、30kt/a制冷剂海外工厂等项目建成。2）决策实施新增10000t/a高品质可熔氟树脂及配套项目、44kt/a高端含氟聚合物项目A段40kt/aTFE项目、500吨/年全氟磺酸树脂项目一期250吨/年项目20kt/a聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目等一批高性能氟氯新材料项目。 公司氟致冷剂处于全球龙头地位，为国内龙头品牌。公司第二代氟致冷剂R22生产配额处国内第二位；第三代氟致冷剂生产配额及主流单品种生产配额处于第一位；公司混配小包装致冷剂市场占有率全球第一位。 盈利预测与参考评级。我们预计2024-2026年公司EPS为0.95、1.23、1.43元，参考同行业可比公司估值，我们认为合理的估值为2024年30倍PE，对应目标价28.50元，维持优于大市评级。 风险提示。在建产能投产进度低于预期；原材料价格波动

     巨化股份(600160) 事件描述 公司发布2023年年报，公司2023年全年实现营收206.55亿元，同比减少3.88%；实现归母净利润9.44亿元，同比减少60.37%；扣非归母净利润为8.23亿元，同比减少64.60%；基本每股收益为0.35元。 事件点评 整体产销稳定，产品价格下降致公司业绩承压。产需恢复不同步，供强需弱，叠加主要大宗商品价格同比下行因素影响，公司主要产品价格同比跌幅较大(含氟精细化学品除外)；2023年公司氟化工原料、含氟聚合物材料、基础化工产品、食品包装材料、石化材料单吨价格分别同比减少40%、30%、34%、12%、5%。虽然原材料除萤石外均有不同幅度跌幅，但产品价格跌幅更大使公司减利34.29亿元，考虑到原材料价格下跌增利后合计减利17.96亿元。单季度来看，2023Q4公司实现营收46.43亿元，同比减少9.2%，环比减少21.5%；实现归母净利润1.97亿元，同比减少71.2%，环比减少23.4%；基本每股收益为0.07元。 三代制冷剂景气度向好，行业配额龙头有望持续受益。根据百川盈孚数据，2024年4月17日R22、R134a、R125、R32、R410a价格分别为2.3、3.2、4.5、3.0、3.6万元/吨，年初至今涨幅分别为18.0%、14.3%、62.2%、73.9%、60.0%。公司三代制冷剂R32、R125、R134a、R143a、R227ea、R245fa生产配额分别为23.96、16.57、21.57、4.55、3.13、1.42万吨，占全国总配额比例分别为44.99%、38.74%、35.48%、45.40%、30.04%、1.33%。随着配额政策的实施，从供给端限制了产能的释放，供需格局有望得到改善且行业集中度明显提升，价格中枢逐渐上移，三代制冷剂景气度向好；公司作为配额龙头企业，具有更大的业绩弹性。 投资建议 预计公司2024-2026年EPS分别为0.82\0.97\1.03，对应公司4月17日收盘价23.57元，2024-2026年PE分别为28.9\24.2\23.0，首次覆盖给予“买入-B”评级。 风险提示 项目投产不及预期风险；重要原材料、能源价格大幅波动和碳排放控制风险；下游空调、汽车等制冷剂需求不及预期风险；氟制冷剂产品换代风险；安全生产风险；因环保标准提高而带来的风险；宏观经济形势及相关下游行业的景气度下行风险；产业政策风险；固定资产占比较高风险等。

     巨化股份(600160) 核心观点 运营管理效率持续加强，产业结构显著优化。公司公布《2023年年度报告》：2023年，受产品及原材料价格下跌且毛利率缩窄影响，公司实现营收206.55亿元（同比-3.88%）；归母净利润9.44亿元（同比-60.37%）。研发投入/固定资产投入分别为10.0/23.08亿元（同比+21.47%、-31.72%）。2023年，公司实现了含氟聚合物材料、含氟精细化学品等高价值产品销量的再度增长，产业结构进一步优化。同时，公司产业链成本、配套、规模优势进一步夯实。近年来，公司整体的营运和管理效率明显提升，现金循环周期显著下降，且高质量发展水平有效提升。 原材料价格大幅下跌带动部分产品价格下跌，含氟精细化学品销量及营收显著增长。2023年，价格方面，受硫磺、VCM、电石、四氯乙烷等原料价格下跌且下游需求疲弱等影响，公司氟化工原料、基础化工产品、氟聚合物、含氟 聚合物材料、食品包装材料、HFCs、石化材料、致冷剂价格分别同比-40.03%、-34.14%、-32.31%、-29.77%、-12.41%、-9.51%、-4.59%、-2.36%。HFCs方面，产量/销量分别为31.81/22.64万吨，分别同比-18.43%/-11.75%。公司逐渐形成公司氟制冷剂以衢州本埠为核心的“1+3”全球运营布局。含氟精细化学品方面，巨化一期1000吨/年氟化液产能正常运营，2023年含氟精细化学品外销量1423.85吨（同比+13.94%），销售单价9.79万元（同比+108.00%），助力该项营收实现1.39亿元（同比+136.99%）。 全力拓展第四代氟制冷剂、氟聚合物、PVDC-MA树脂、氟化液等高价值产品市场。四代制冷剂方面，公司未来除积极将第三代氟制冷剂规模优势转化为经营优势外，将持续研发第四代氟制冷剂等低GWP新型制冷剂品种和混配品种；聚合物材料方面，公司注重强链延链补链，完成氟制冷剂事业部、聚合物事业部内部产权、资产和业务整合，提升集约经营水平和效率。公司持续创新发展、强化核心竞争力，我们看好未来公司将进一步高质量发展。 风险提示：氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。投资建议：公司积极推进氟化工产品结构优化，筑牢氟化工巨头地位。考虑到2024年以来，制冷剂价格在配额政策落地、空调排产数据超预期的背景下，已出现了明显上涨，我们上调2024年盈利预测、维持2025年并新增2026年盈利预测：预计公司2024-2026年归母净利润分别20.07/25.68/31.38亿元（24年调整前为18.64亿元），同比增速分别112.7%/28.0%/22.2%；摊薄EPS为0.74/0.95/1.16元（24年调整前为0.69元），对应当前股价对应PE为31.7/24.8/20.3X。维持“买入”评级。

     巨化股份(600160) 2023利润下降60.37%，业绩见底，拐点已至，维持“买入”评级 公司2023年实现营收206.55亿元，同比-3.88%；实现归母净利润9.44亿元，同比-60.37%；实现经营现金流净额21.96亿元，同比-33.78%。其中，Q4实现营收46.43亿元，同比-9.19%，环比-21.53%；实现归母净利润1.97亿元，同比-71.15%，环比-23.44%。公司业绩符合预期。鉴于制冷剂价格近期显著修复，我们上调公司2024、2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为30.39、49.12（前值24.90、34.46）、63.43亿元，EPS分别为1.13、1.82（前值0.92、1.28）、2.35元，当前股价对应PE为20.9、13.0、10.0倍。我们认为，公司底部已过、拐点已至，维持“买入”评级。 2023业绩或为公司未来中长期底部，行业拐点明显，反转或已到来 2023年公司氟化工原料、制冷剂、含氟聚合物材料、含氟精细化学品、食品包装材料、石化材料、基础化工产品及其他业务营收分别为6.8、59.83、22.07、0.49、13、25.08、41.25亿元，分别同比-20.83%、-12.21%、-11.54%、-17.31%、-4.72%、+48.35%、-15.33%；均价分别同比-40.03%、-1.85%、-29.77%、+108%、-12.41%、-4.59%、-34.14%。其中，HFCs制冷剂产量、外销量分别为32.70、23.34万吨，分别同比-16.16%、-9.00%；均价1.93万元/吨（不含税），同比-8.75%。2023年公司主要产品市场供给冲击加大，需求疲弱，供大于求矛盾加剧，总体价格同比跌幅较大。据百川盈孚数据，2024年（截至4月17日，含税价），R32、R125、R134a、R143a均价分别为23,924、39,028、31,152、55.245元/吨，相比2023年均价分别+61%、+55%、+29%、+191%。我们认为，2023年公司业绩或为未来中长期底部，当前行业拐点明显，预计公司业绩拐点已至，进入高速增长期。 制冷剂出口市场有所回暖，行业向上趋势不变 据氟务在线，R32国内市场因空调企业需求旺盛，价格重心提升至3,0000-3,1000元/吨的水平（含税价），同时出口市场价格近期也在不断提升，行情逐渐回暖。我们认为，因制冷剂配额消化较快，维修市场旺季即将到来，市场向上趋势不变。 风险提示：安全生产风险，政策变化风险，终端消费不振等。

     巨化股份(600160) 事件：公司公告2023年全年业绩（1）2023全年业绩：实现总营收206.55亿元，yoy-3.88%，实现归母净利润9.44亿元，yoy-60.37%，实现扣非净利润8.23亿元，yoy-64.60%；（2）4Q2023业绩：实现总营收46.43亿元，yoy-9.19%，qoq-21.53%，实现归母净利润1.97亿元，yoy-71.15%，qoq-23.35%，实现扣非净利润1.34亿元，yoy-80.56%，qoq-42.49%。 制冷剂板块贡献毛利润同比上升，基础化工品及其他、含氟聚合材料、食品包装材料、氟化工原料等多个板块贡献毛利同比下滑。公司2023年全年实现制冷剂毛利润7.86亿元，同比增长了33.9%，同比增长主要原因或为原材料价格的下跌，如公司需要外采60%左右的氢氟酸，2023年公司氟化工原料价格（区间均价）为2886元/吨，同比下滑了40.04%；基础化工品及其他板块毛利润8.43亿元，同比下滑了42.65%，主要原因是烧碱等化工品价格的下跌，2023年公司基础化工产品价格（区间均价）为1811元/吨，同比下滑了34.17%；含氟聚合物板块全年实现毛利润2.81亿元，同比下滑了63.70%，主要因为产能释放速度高于需求增速，导致产品售价下滑，2023年公司含氟聚合物材料价格（区间均价）为4.67万元/吨，同比下滑了29.78%；食品包装材料毛利润3.92亿元，同比下滑了34.88%，主要因为外销量和均价均有一定程度下滑，其中外销量8.54万吨，同比下滑了15.75%，食品包装材料价格（区间均价）为1.28万元/吨，同比下滑了12.41%。 HFCs配额行业领先，公司业绩有望充分收益HFCs现货涨价。经过2020-2022年三年的HFCs配额争夺，公司在2024年取得了行业领先的配额数量，其中R32生产配额10.78万吨，占全国生产配额44.99%，R125的生产配额6.42万吨，占全国生产配额38.74%，R134a的生产配额7.65万吨，占全国生产配额35.48%，R143a的生产配额2.07万吨，占全国生产配额45.40%，R227ea的生产配额0.94万吨，占全国生产配额30.04%。而HFCs现货价格已经进入上涨通道，截至2024年4月17日的数据，R32、R125、R134a、R143a分别较年初上涨了68.57%、55.36%、12.73%、83.33%，现货的上涨将增厚公司业绩。 投资建议：HFCs现货价格上涨，公司盈利能力将修复。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为24.33、34.95、40.68亿元，现价（2024/04/17）对应PE分别为26、18、16，维持“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险，海外客户库存高位风险，下游需求不及预期风险。

     巨化股份(600160) 事件：1.传统旺季将近，空调排产同比大增，制冷剂价格上行，价差进一步增大。 2.2024年3月至8月，国家矿山安全监察局将在全国范围内开展萤石矿山安全生产专项整治。要在多个省市对萤石矿山进行强化源头治理，强力推动萤石矿山安全生产秩序稳定向好。 结论与建议：2024年制冷剂价格迈入涨价周期，配额削减背景下，供给端将持续趋紧，行业长期景气行情开启。公司是国内氟化工龙头企业，制冷剂生产配额国内第一，氟化工产业链完备，行业龙头地位稳固。看好公司业绩修复，目前公司估值合理，给予“买进”评级。 制冷剂产能配额持续削减，行业景气格局开启：为保护臭氧层，降低温室效应影响，全球根据《蒙特利尔议定书》和《基加利修正案》逐步削减含氟制冷制的产量和使用量。其中二代制冷剂在发达国家已近完全淘汰，发展中国家也已经步入加速削减期，到2020年已削减35%的产量，到2025年需削减67.5%的产量，2030年后将仅保持2.5%的产量。当前主流使用的三代含氟制冷剂也已步入削减时间，主要发达国家2024年计削减40%的产量，到2029年累计削减70%，以我国为代表的发展中国家(第一组)在2024年对三代制冷剂进行生产和使用总量的冻结（不超基线年2020-2022年的均值），到2029年累计削减10%，到2035年累计削减30%。目前四代制冷剂的生产和使用均还未成熟，对三代和二代制冷剂的替代性不够，因此我们认为全球含氟制冷剂配额将长期且持续收紧，制冷剂行业有望步入长期景气格局。 公司三代制冷剂配额领先，业绩增长有保障：国内制冷剂生产由生态环境部按品种发放配额给各企业，因此在2020至2022年，制冷剂厂家为了争夺配额，不惜亏本扩产，制冷剂行业盈利水平处于底部。当前配额已经冻结，2024年1月11日，生态环境部正式发放国内制冷剂2024年的配额。2024年国内三代制冷剂生产配额共74.6万吨，其中四大制冷剂品种R32、R125、R134a、R143a的生产配额达66.6万吨，占比达89%。每个品种的CR3均在70%以上，后续随着配额的持续削减，落后产能退出，预计供需格局将持续优化，产能集中度进一步提高。公司三代制冷剂总生产配额达25.4万吨，市占率34%，国内第一，其中R32配额9.59万吨，占国内配额的40%，R125配额5.73万吨，占国内配额的35%，R134a配额2.07万吨，占国内配额的32%，R143a配额1.16万吨，占国内配额的45%。我们看好制冷剂步入长期景气行情，公司作为行业龙头，业绩增长确定性强，且随着行业集中度的提升，预计几个主要生产企业的定价权将进一步提高。 旺季将近，涨价行情开启：下游空调排产大增，拉动制冷剂需求，据奥维云网数据，国内3月家用空调总排产2032万台，yoy+21.6%。下游需求拉动，叠加传统旺季临近，制冷剂价格提高，主要原料价格基本维持，公司产品与原料之间的价格差持续扩大，利润快速增厚。三月中旬二代主流制冷剂R22均价2.2万元/吨(YOY+10%,MOM+10%)，三代主流制冷剂R32均价2.5万元/吨（YOY+72%,MOM+22%）,R125均价4.35万元/吨（YOY+71%，MOM+21%），R134a均价3.2万元/吨（YOY+32%，MOM+3%）。各品种制冷剂与主要原料的价格差实现翻倍增长，其中三代主流制冷剂R32与原料（三氯甲烷和氢氟酸）之间的价格差目前已经从去年同期的1400元/吨上涨至8075元/吨，同比增长783%，利润实现大幅增厚。公司作为国内三代制冷剂价生产配额的龙头企业，将充分受益于这一景气行情。 原料支撑，看好氟化工产业链景气行情：据氟务在线，2024年3月至8月，国家矿山安全监察局决定在全国范围内开展萤石矿山安全生产专项整治活动。安监趋严预期下，制冷剂原料萤石供给趋紧，氟化工全产业链供需格局有望持续优化。当前萤石97湿粉均价为3330元/吨（YOY+16%,MOM+2%），预计将长期维持中高位水平。我们预计主要原料的价格高位有望支撑全产业链价格上行，看好氟化工全产业链的景气行情。 盈利预测：考虑到产品价格上涨幅度较大，我们上修盈利预测，预计公司2023/2024/2025年分别实现归母净利润10.24/27.01/36.6亿元，yoy-57%/+164%/+35%，目前A股股价对应的PE为51/19/14倍，24年估值合理，给予“买进”评级。 风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等

     巨化股份(600160) 投资要点 事件：巨化股份发布2023年业绩预告，预计2023年归母净利润9.00-10.60亿元，同比增长-55%~-62%；扣非归母净利润7.78-9.38亿元，同比增长-60%~-67%。2023年4Q单季度预计归母净利润1.53~3.13亿元，同比增长-78%~-54%，环比增长-40%~22%。 产品价格下行，业绩承压。2023年公司主要产品市场供给冲击加大需求疲弱，供大于求矛盾突出，产品价格同比跌幅较大，导致产品毛利率下降、净利润大幅下降。制冷剂2023年收入58.07亿元同比增长15.05%，外销28.79万吨同比增长-13.00%，均价20170元/吨同比增长-2.36%季度环比增长10.88%；含氟聚合物2023年收入20.64亿元同比增长-13.28%，外销4.42万吨同比增长23.48%，均价46721元/吨同比增长-29.77%季度环比增长-1.13%；含氟精细化工品2023年收入1.39亿元同比增长136.99%，外销1424吨同比增长13.94%，因高附加值产品投放推升平均价格大幅上涨2023年均价97940元/吨同比增长108.00%季度环比增长12.61%；氟化工原料2023年收入10.50亿元同比增长-20.47%，外销36.38万吨同比增长32.60%，均价2886元/吨同比增长-40.03%季度环比增长-0.32%；基础化工产品2023年收入28.87亿元同比增长-29.24%，外销159.36万吨同比增长7.45%，均价1811元/吨同比增长-34.14%季度环比增长9.48%；石化材料2023年收入27.64亿元同比增长64.03%，外销35.84万吨同比增长71.91%，均价7712元/吨同比增长-4.59%季度环比增长3.24%；食品包装材料2023年收入10.96亿元同比增长-26.20%，外销8.54万吨同比增长-15.75%，均价12835元/吨同比增长-12.41%季度环比增长-2.48%。 三代制冷剂配额确定，开启景气反转价格上行。三代制冷剂2024年开启配额管理，根据环境部配额公示，总量上看三代制冷剂（不含R23）生产配额74.6万吨内用生产配额34.0万吨内用占比46%，巨化股份（含淄博飞源）/三美股份/昊华科技（中化蓝天）/东岳集团/永和股份/东阳光生产配额分别为28.1/11.7/10.2/7.6/5.5/4.8万吨，各企业配额占比分别为38%/16%/14%/10%/7%/6%，CR3为68%。其中，主要品种R32/R125/R134a/R143a/R152a/R227ea的生产配额分别为24.0/16.6/21.6/4.6/3.3/3.1万吨，对应品种CR3分别为77%/75%/87%/91%/82%/74%，各品种集中度较高。巨化股份为三代 制冷剂龙头企业，合并淄博飞源以全口径数据计算，公司三代制冷剂总配额28.1万吨，行业占比38%居行业首位；分品种看，R32/R125/R134a/R143a/R227ea生产配额分别为10.8/6.4/7.7/2.1/1.2万吨，行业占比分别为45%/39%/35%/45%/37%，均居行业首位。百川盈孚显示1月25日R32均价20000元/吨较上周持平，较上月上涨19.4%，较年初上涨15.94%；R125均价33000元/吨，较上周上涨3.13%，较上月上涨20%，较年初上涨18.92%；R134a均价30000元/吨，较上周上涨1.69%，较上月上涨9.09%，较年初上涨7.14%。三代制冷剂行业景气反转，巨化股份受益显著。 投资建议：2024年三代制冷剂正式进入配额期，供给约束景气反转，产品价格价差底部反弹明显，巨化股份作为制冷剂龙头业绩弹性可期，高附加值产品不断拓展也将提高公司盈利能力带来持续成长。由于产品价格变动较大，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年收入分别为194.75/233.48/254.59亿元（前次204.63/233.48/254.59亿元），同比增长-9.4%/19.9%/9.0%，归母净利润分别为9.98/26.51/35.02亿元（前次11.74/26.43/35.14亿元），同比增长-58.1%/165.7%/32.1%，对应PE分别为43.2x/16.2x/12.3x；维持“增持-B”评级。 风险提示：价格上涨不及预期；四代制冷剂替代速度超预期；下游需求不及预期；原材料大幅波动；项目建设不及预期。

     巨化股份(600160) 2023利润预计下滑55%~62%，看好制冷剂行情反转，维持“买入”评级公司2023年预计实现归母净利润9.0~10.6亿元，预计同比下滑55%~62%；预计实现扣非归母净利率7.78~9.38亿元，预计同比下滑60%~67%，业绩略低于预期。根据公司业绩预告，我们下调公司2023年盈利预测，维持2024、2025年盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为9.52（前值11.89）、24.90、34.46亿元，EPS分别为0.35（前值0.44）、0.92、1.28元，当前股价对应PE为45.1、17.2、12.5倍。我们认为，公司将充分受益制冷剂反转行情，维持“买入”评级。 各主要产品价格普遍下跌，2023业绩或为公司未来中长期底部 2023年公司氟化工原料、制冷剂、含氟聚合物材料、含氟精细化学品、食品包装材料、石化材料、基础化工产品及其他业务营收分别为10.5、58.1、20.6、1.4、11.0、27.6、28.9亿元，分别同比-20.47%、-15.05%、-13.28%、+136.99%、-26.2%、+64.03%、-29.24%；均价分别同比-40.03%、-2.36%、-29.77%、+108%、-12.41%、-4.59%、-34.14%。其中，HFCs制冷剂产量、外销量分别为31.8、22.6万吨，分别同比-18.43%、-11.75%；实现营收43.4亿元，同比-20.15%。2023年公司主要产品市场供给冲击加大，需求疲弱，供大于求矛盾加剧，总体价格同比跌幅较大。据百川盈孚数据，2024年1月（截至1月29日，含税价），R32、R125、R134a、R143a均价分别为19,000、30,664、29,121、45,810元/吨，相比2023年均价分别+28%、+22%、+20%、+124%，行情显著回暖。我们认为，2023年公司业绩或为未来中长期底部，当前行业拐点明显，预计公司将步入长期上行通道。 收购飞源化工控股权正式落地，行业集中度进一步提升 据公司公告，公司以13.94亿元收购飞源化工30.146%股权并增资，合计取得51%股权，已在公司登记机关完成股权变更登记。本次收购完成后，公司2024年可控配额：R32约为10.8万吨（占比45%），R125约为6.4万吨（占比39%），R134a约为7.7万吨（占比35%）；权益配额：R32、R125、R134a分别约为9.6、5.7、6.9万吨。行业集中度进一步显著提升，有助于未来行情演绎。 风险提示：安全生产风险，政策变化风险，终端消费不振等。

     巨化股份(600160) 主要观点： 事件描述 1月29日晚间，巨化股份发布2023年度业绩预告。2023年公司预计实现归母净利润9.0-10.6亿元，同比-62%到-55%；2023Q4预计实现归母净利润1.53-3.13亿元，同比-78%到-54%，环比-40%到+22%。 主营产品价格下行，公司业绩承压下滑 2023年公司预计实现归母净利润9.0-10.6亿元，同比-62%到-55%，业绩承压下滑。主要原因是公司主营产品量价齐跌。价格端，2023年公司制冷剂平均售价2.02万元/吨，同比-2.4%，其中HFCs平均售价1.92万元/吨，同比-9.5%；氟化工原料平均售价0.29万元/吨，同比-40.0%；含氟聚合物材料平均售价48380.19元/吨，同比-28.89%，其中氟聚合物平均售价4.67万元/吨，同比-29.8%；石化材料平均售价0.77万元/吨，同比-4.6%；基础化工产品平均售价0.18万元/吨，同比-34.1%；食品包装材料平均售价1.28万元/吨，同比-12.4%。销量端：公司制冷剂外销量28.8万吨，同比-13.0%，其中HFCs外销量22.6万吨，同比-11.8%。 2024年HFCs配额落地，制冷剂进入价格上行周期 1月11日，生态环境部印发《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》，2024年HFCs配额正式落地，制冷剂价格进入上行周期。据百川盈孚数据，截至2024年1月29日，主流三代制冷剂R32、R125、R134a市场均价较2023年年底分别提升17.6%、20.0%、12.7%至2.0、3.3、3.1万元/吨，价差较2023年年底分别提升76.5%、47.5%、40.3%至0.77、1.79、1.56万元/吨，随着制冷剂销售旺季的到来，预计三代制冷剂价格价差有望进一步增长。 HFCs配额位居行业首位，有望充分受益制冷剂景气周期 根据生态环境部2024年HFCs配额核发数量公示情况来看，公司HFCs生产配额总量为22.44万吨，行业占比30.1%。分品种来看，R32、R134a、R125、R143a生产配额分别为8.35、6.06、5.01、2.07万吨，占比分别为34.8%、28.1%、30.2%、45.4%，均位居行业首位。2024年1月22日，公司发布公告，以13.94亿元价格收购飞源化工51%股权并完成股权变更登记。飞源化工HFCs配额总量为5.44万吨，行业占比7.3%，其中R32、R134a、R125生产配额数量分别为2.43、1.59、1.41吨，占比分别为10.2%、7.4%、8.5%。现公司HFCs生产配额合计达到27.88万吨，行业占比37.4%，R32、R134a、R125、R143a生产配额占比将合计达到45%、35.5%、38.7%、45.4%，HFCs配额位居行业首位，有望成为制冷剂行业价格风向标，未来将充分受益制冷剂景气周期。 持续完善氟化工产业链布局，推进公司产业高端化 为了推进公司产业高端化，促进产品结构向高性能氟氯化工新材料优化升级，公司拟投资21.9亿元建设四大项目。其中，10000t/a高品质可熔氟树脂及配套项目总投资9.11亿元，计划2025年四季度前全部建成投产，项目预计新增年均净利润为1.78亿元/年；44kt/a高端含氟聚合物项目A段40kt/aTFE项目总投资5.85亿元，计划2025年二季度建成投产，项目预计新增年均净利润为0.51亿元/年；500吨/年全氟磺酸树脂项目一期250吨/年项目总投资3.27亿元，计划2025年6月完成项目试车，项目预计新增年均净利润为0.54亿元/年；20kt/a聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目总投资3.67亿元，计划2025年二季度投产试车，项目预计新增年均净利润为0.88亿元/年。 投资建议 我们坚定看好三代制冷剂价格回暖带来的业绩增量以及巨化氟氯联动带来的成本优势。同时公司布局含氟新材料，高附加值拉升公司毛利率中枢。预计公司2023-2025年归母净利润分别为10.25、26.15、32.00亿元（原2023-2025年分别为13.61、26.09、34.16亿元），同比增速为-57.0%、+155.3%、+22.3%。对应PE分别为42、17、14倍。维持“买入”评级。 风险提示 （1）宏观政策风险； （2）下游需求不及预期； （3）新产能投产进度不及预期； （4）四代制冷剂替代速度加快；

     巨化股份(600160) 事件：公司发布2023年业绩预告，全年预计实现归母净利润9至10.6亿元，yoy-55.0%至-62%，业绩符合预期。Q4单季预计实现归母净利润1.53至3.13亿元，yoy-77.53%至-54.06%，qoq-40.37%至+21.90%。 结论与建议：2023年受主营产品价格下滑影响，虽然公司以量补价，但盈利水平同比降幅明显。生态环境部发布2024年制冷剂配额，公司生产配额国内第一，加之收购飞源化工，三代制冷剂产能得到提高，氟化工产业链完备，行业龙头地位稳固。当前制冷剂价格上涨，价差拉大，行业长期景气行情开启。看好公司业绩修复，目前公司估值合理，维持“区间操作”评级。 量增价减，业绩同比下滑：2023年公司主营产品价格下滑较为明显，其中制冷剂和食品包装材料量价齐跌，虽然部分板块量增价减，但整体业绩同比下滑幅度较大。分版块看，2023年公司制冷剂版块产品均价2.02万元/吨（yoy-2%），销量28.79万吨（yoy-13%），版块营收58.07亿元（yoy-15%）。基础化工材料均价1811元/吨（yoy-34%），销量159.36万吨（yoy+7%），版块营收28.87亿元（yoy-29%）。石化材料版块产品均价7711元/吨（yoy-5%），销量35.84万吨（yoy+72%），版块营收27.64亿元（yoy+64%）。食品包装材料版块产品均价1.28万元/吨（yoy-12%），销量达8.54万吨（yoy-16%），版块营收10.96亿元（yoy-26%）。氟化工原料版块产品均价为2886元/吨（yoy-40%），销量36.4万吨（yoy+33%），版块营收10.50亿元（yoy-20%）。含氟聚合物和含氟精细化学品版块总营收22.04亿元（yoy-10%）。原料端涨跌互现，萤石、无烟煤等矿物资源价格同比涨幅较大，但工业盐、电石等价格下行。Q4来看，制冷剂、含氟精细化学品、石化材料、基础化工产品均价环比上涨，但原料吨萤石、工业盐等价格上涨，预计公司盈利水平维持稳定。 制冷剂景气行情开启，价差扩大：2024年三代制冷剂价格快速上涨，价差拉大。据百川盈孚，2024年1月R32均价1.95万元/吨，（较2023Q4+14%）,R125均价3.07万元/吨（较2023Q4+15%），R134a均价2.91万元/吨（较2023Q4+8%），R410a均价2.50万元/吨（较2023Q4+17%）。R32-二氯甲烷价差为5967元/吨（较2023Q4+115%）,R125-四氯乙烯价差为15163元/吨（较2023Q4+50%），R134a-三氯乙烯价差为13012元/吨（较2023Q4+59%），R410a-R125-R32价差194元/吨（较2023Q4扭亏）。制冷剂价差增大将增厚公司利润，当前公司制冷剂产能国内领先，有望充分受益于景气行情。 配额确定，供需格局优化：2024年1月11日，生态环境部正式发放国内二代制冷剂以及三代制冷剂2024年的配额。此次国内三代制冷剂生产配额工74.6万吨，其中R32、R125、R134a、R143a的生产配额达66.6万吨，占比总计为89%。四大制冷剂品种CR3均在70%以上，后续随着配额的持续削减，落后产能退出，预计供需格局将持续优化，产能集中度进一步提高。公司2023年12月公告收购飞源化工51%的股权，进一步巩固行业龙头地位。加上飞源化工生产配额后，公司三代制冷剂生产配额达25.4万吨，市占率34%，国内第一，其中R32配额9.59万吨，占国内配额的40%，R125配额5.73万吨，占国内配额的35%，R134a配额2.07万吨，占国内配额的32%，R143a配额1.16万吨，占国内配额的45%。我们看好制冷剂步入长期景气行情，公司作为行业龙头，业绩确定性强。 盈利预测：我们维持盈利预测，预计公司2023/2024/2025年分别实现归母净利润10.24/22.8/33.8亿元，yoy-57%/+123%/+48%，目前A股股价对应的PE为42/19/13倍，24年估值合理，维持“区间操作”评级。 风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等