| 序号 | 研究机构 | 分析师 | 预测每股收益（元） | 报告标题 | 更新日↓ |
| | | 2020 | 2021 | 2022 | | |
| 1 | 天风证券 | 刘章明 | 3.5900 | 6.1600 | 8.2100 | 中国中免：中长期视角看中免，无惧竞争，空间广阔，免税龙头愈战愈强 | 2021-01-12 |
国家意志下免税成为承载海外消费回流重要渠道，其中离岛免税已成为重要的组成部分且规划明确。国内进口税制以及奢侈品在国内定价策略导致境内外价差明显，免税可以有效触及行业痛点，成为海外消费回流和境内消费升级重要的渠道。海南由于独特的地理隔离和可控的税负影响，其独有的突破性离岛免税政策使其成为免税行业最重要的组成部分之一。海南十四五规划强调落实“零关税、低税率”政策，我们预测免税规模或超3000亿；晓明书记也曾在采访中表示到2022年免税规模有望到1000亿，到2030年免税规模有望到7000-8000亿。中免是目前和未来在海南布局最全面的运营商，优势有望持续延续。
离岛免税政策有望再突破，后续提货方式或将更加便捷。韩正副总理12月23日曾提到加快推出海南离岛免税购物新政，新开业海旅免税城小程序已有直邮到家选项（目前尚不能启用），目前看新政有希望在提货方式更便捷方向做突破，离岛免税购物政策的更新值得期待。
我们认为海南离岛免税价格竞争或不存在。20年底离岛免税新参与者海旅投、中出服三亚门店开业，元旦假期成为重要的销售检测窗口期，元旦期间中免调高价格折扣，无惧新门店竞争。新运营商供应链多来自海外运营商，加价模式毛利并无优势；我们认为，新运营商未来不排除在中免的优势品类上进行采购或联合采购，共同做大海南离岛免税蛋糕。
离岛免税净利润率长期或将维持20%以上高水平；中免海棠湾门店净利润水平或超25%。目前中免凭借规模优势，在香化品类上价格优势已非常强，假设后续海南税率优惠（从25%将到15%）以及规模的增长带来的进货价格下降都完全体现到终端销售价格上，则海南的价格优势将进一步巩固，而中免毛利率净利率在终端价格下降情况下依然不会受到影响。
中长期来看中免在海南离岛份额或在7成以上，总利润或超500亿。2021年元旦海南省实现离岛免税销售5.4亿元，日均离岛免税销售额为1.8亿元，同比增长了195.16%。其中中免海棠湾店预计实现销售4亿，美兰机场+凤凰机场+日月广场+博鳌三天销售或近1亿，继续实现突破，中免市占稳居90%以上；未来随着新运营商门店持续落地，中免中长期仍或有70%以上市占率。25年岛民免税+离岛免税若破3000亿，中免海南销售应在2000亿以上，按照中长期20%以上的净利润率，仅海南就将有400亿以上利润，再加上后续机场、市内、直邮等贡献，总利润或超500亿，假设照稳定时期估值给予公司30倍PE，则公司市值将达到15000亿。
投资建议：
公司作为国内免税业龙头，在品牌采购、供应链管理方面有显著优势。7月以来离岛免税新政策实施效果显著，离岛免税市场释放潜力较大。我们预计公司20-22年业绩为70/120/160亿元，+51.5%/71.4%/33.3%yoy，当前股价对应PE 分别为81.0x/47.3x/35.45x，维持买入评级。
风险提示：免税牌照壁垒优势减弱，行业竞争加剧，公司市占率下降，毛利率下降风险，测算具有一定主观性、仅供参考。 |
| 2 | 浙商证券 | 李丹 | 3.9200 | 5.7500 | 7.0000 | 中国中免:2020离岛免税完美收官，中免渠道、规模壁垒高筑 | 2021-01-07 |
2020年海南离岛免税销售额275亿元，实现翻番；加上离岛补购后超过325亿元。2020年底，中出服、海旅投、中免各在三亚新增1家离岛免税店，打破中免垄断格局；2021年将有5家免税运营商经营10家离岛免税店。适度、有序竞争激发市场活力，多元运营商将合力做大免税蛋糕，而规模、渠道优势将支撑中免成为最大受益者。
投资要点2020年离岛免税销售额翻倍增至275亿元，含离岛补购超325亿元受益消费回流与政策催化，海南2020全年离岛免税销售额275亿元/+104%，含离岛补购将超325亿元，提前17天完成年初定下的300亿元销售目标；全年购物人数448万人次/+17%，销售免税品3410万件/+87%。
2020年7月，离岛免税购物新政实施，催化效果显著，到12月日均销售达1.4亿元/+150%，客单价6610元/+54%。20H2，免税销售额200亿元/+192%，购物人数299万人次/+59%，销售免税品2382万件/+158%。
南离岛免税市场开始多主体竞争，海南22年剑指1000亿元免税销售额2020年12月30日，中出服、海旅投、中免均在三亚开设1家新店；海发控、深免均预计于21年1月在海口新开1家免税店，中免运营的美兰机场二期免税店亦将在今年与机场同步开业，届时海南将有5个免税经营主体（原有中免/海免，新进中出服、海旅投、海发控、深免）运营10家离岛免税店。在适度、有序竞争下，多元主体将合力做大离岛免税蛋糕。海南省委书记沈晓明在杨澜望专访中表示，希望2022年离岛免税份额约占中国人免税消费的10%，即规模达到到1000亿元；；2030年占比提升至至50%，即免税规模达到到7000-8000元亿元（（20-30年年CAGR约为39%）。
海南定位国际旅游消费中心，未来免税销售额将成旅游收入的主要支撑海南定位国际旅游消费中心，未来将大力发展旅游配套设施，实现“行行搞旅游、处处有旅游”。沈晓明书记表示，海南的目标是未来每年能够接待游客2亿-3亿人次（19年为8311万人次），2025年旅游收入能够到2500亿-3000亿元左右（19年为1058亿元）。旅游带动免税购物消费，将提升离岛免税扩张空间，未来免税销售额有望成为旅游收入的主要支撑。以沈书记透露的离岛免为税销售额目标为依据，我们假设年均增速为28%，预计25年离岛免税规模将至扩至2000亿元左右，占旅游收入的7成左右。
竞争做大离岛免税蛋糕，中免凭借规模、渠道优势将成最大受益者免税牌照比拼转变为运营比拼，规模构筑高壁垒，供应渠道作护城河，支撑中免业绩强势增长，我们认为中免仍为离岛免税高速发展的最大受益者。20年并表海免后，中免国内市占率将超9成，合作品牌数是其他国内运营商的2倍以上；20H1跃升全球旅游零售商销售规模榜首，其议价能力和进货成本优势位居全球第一档，叠加成熟供应链的成本优势后，中免较国内免税运营商而言具备高利润率优势，从而能够保持价格核心竞争力盈利预测及估值我们预计中免2020-2022年归母净利润分别为76.5、112.3、136.6亿元，EPS分别为3.92、5.75、7.00元/股。短期内海内外疫情形势差异加快消费回流，叠加政策红利释放，离岛免税市场规模将高速扩张，海南官方目标是22年免税销售额达1000亿元（对应20-22年CAGR为91%）。2020年12月30日，中出服、海旅投三亚免税店正式开业，21年将有5家免税运营商运营10家离岛免税店，离岛免税格局由垄断走向适度竞争，激发市场潜力，亦倒逼中免提升运营效能。凭借规模、渠道等先发和领先优势，中免将成为最大受益者。长期来看，境外免税消费、奢侈品消费加速回流，国人市内免税政策有望出台，线上线下加速融合，在此大背景下，全方位布局、具备价格体系核心竞争力的中免仍有较大上升空间，维持“买入”评级。
风险提示需求不及预期，政策不及预期，免税专营政策变化风险，汇率风险，行业竞争加剧等。 |
| 3 | 国信证券 | 曾光,钟潇，姜甜 | 3.1400 | 4.8600 | 6.4600 | 中国中免：海南离岛免税进入新格局，蛋糕做大+效能激发更关键 | 2020-12-30 |
事项：根据三亚发布官方微信公众号12月29日晚报道，为进一步落实离岛免税政策、增强市场竞争、使消费者得到更多实实在在的优惠，海南通过各类方式积极引入市场主体，继中免之后，先后有海发控、海旅、深免、中服四家企业获得免税牌照。12月30日，三亚海旅免税城、中服三亚国际免税购物公园、三亚凤凰机场免税店即将开业。
国信社服观点：维持公司20-22年EPS3.14/4.86/6.45元，对应2021-2022年动态PE53/40x。海南离岛免税三亚新项目预计12月30日开业，海口新项目预计明年春节前有望开业，海南离岛免税正步入多元运营主体适度竞争新格局，整体符合预期。虽然新的4大免税运营主体进入后，海南离岛免税竞争格局从“一家独大”进入适度竞争，但中免也在渠道卡位、会员营销、线上布局等方面积极布局，并借海外疫情之机全面提升起综合采购能力。从行业来看，国内免税产业在政策红利释放、消费力回流下，行业规模有望显著跃升，且海南离岛免税产业集聚效应未来也将逐步体现。中免公司2020H1已跻身全球免税第一，虽未来正面竞争可能增强，但短期考虑品牌商供货、新玩家综合能力等因素，我们预计现阶段竞争仍相对可控。而中线来看，中免依托行业红利+规模渠道优势，后续依然具有很多的挖潜空间，且未来依然有国人离境免税政策尚待落地，目前时点维持公司“买入”评级。
风险提示：政策风险；宏观经济、国内疫情等系统性风险；恶性竞争风险；业绩不达预期。
评论：评论：n海南离岛免税进入多元主体适度竞争新格局，整体符合预期，整体符合预期海南离岛免税三亚新项目预计预计12月月30日日开业，海南离岛免税步入多元运营主体适度竞争新格局，整体符合预期。
根据三亚发布官方微信公众号12月29日晚报道，为进一步落实离岛免税政策、增强市场竞争、使消费者得到更多实实在在的优惠，海南通过各类方式积极引入市场主体，继中免之后，先后有海发控、海旅、深免、中服四家企业获得免税牌照。12月月30日，三亚海旅免税城、中服三亚国际免税购物公园、三亚凤凰机场免税店即将开业日，三亚海旅免税城、中服三亚国际免税购物公园、三亚凤凰机场免税店即将开业。同时，参考21世纪经济报道等媒体近期报道，海口两家免税门店预计也有望在春节前开业。因此，海南离岛免税即将由此前单一主体，此前单一主体，4家家门店（三亚海棠湾店、海口美兰机场店、海口日月广场店、博鳌市内免税）店），即将进入即将进入1+4家主体运营，主体运营，9家家门店的全新阶段。
结合我们此前跟踪（如下表所示），今年6月30日，财政部等5部委《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》开始明确鼓励适度竞争，具有免税品经销资格的经营主体均可平等参与海南离岛免税经营，标志着海南免税未来可能进入适度竞争新局面（但必须具备免税经营资格的持牌运营商）。今年7月，海南提出按照招标等市场化竞争方式确定选择并确定新增加的海南离岛免税购物经营主体；8月月进一步提出海南将争取在今年内于三亚新设海南将争取在今年内于三亚新设3家免税店，家免税店，包括凤凰机场店和包括凤凰机场店和2家市内店家市内店。11月海口提出将增加免税经营主体，引进中免集团、海发控集团等经营主体，争取今年年底前新增和扩建4处离岛免税店。12月海南日报报道，海口观澜湖免税店有望2021年1月底开业。综上所述，海南离岛免税今年年底和明年年初在三亚和海口先后新增运营主体并开设新的离岛免税门店，整体处于市场预期之中，开店节奏目前来看也基本符合预期。其中三亚方面，中服免税项目位于三亚城区鸿洲广场，系大东海核心商圈，地理位置颇为优越，经营面积预计3.3万平米，其中12月30日预计开业的一期经营面积1万平米+，依托其此前北京、上海等市内免税店等布局积累，公司也与部分国际品牌商形成了一定的合作关系；海旅投三亚免税店项目位于迎宾路商圈的居然之家三亚生活广场，优势在于市区，距离机场、火车站分别仅5、15公里，交通便捷，且毗邻宋城三亚千古情景区，客源相对有良好支撑。海口方面，深免免税店深免免税店位于海口观澜湖度假村，经营面积近10万㎡，虽然距离市区有一定距离，但参考21世纪等媒体报道，该地集娱乐、购物、休闲、餐饮及文化于一体，拥有丽思卡尔顿等高端酒店群、会议中心、保龄球馆等内容，毗邻全球最大的公众高尔夫球场及观澜湖华谊冯小刚电影公社；海发控的免税店项目位于日月广场水瓶座，经营面积约为3.9万㎡，临近中免的日月广场免税店。此外，从采购层面来看，参考21世纪经济报道及腾讯新闻等媒体报道，海旅投的三亚免税店是和拉格代尔与DFS合作，海发控日月广场店则是跟Dufry合作，深免观澜湖免税店与DFS合作（需说明上述媒体报道仅供参考），目前看可能多数间接采购为主，当然上述龙头未来实际采购是否有多元化方案仍有待进一步跟踪。
总体来看，结合下图，海南离岛免税上述新玩家与中免门店在区位上形成了一定的差异，可以覆盖更多的海南游客和本土居民，彼此竞争的同时也有互补，随着海南离岛免税未来政策红利持续释放，在海南也可以形成一定的免税购物集群效应。其中海发控和海旅投系免税行业全新进入者，参考媒体报道预计前期不排除与外资龙头进行采购合作，而中服免税和深圳免税系国内免税业内老牌运营商，自身有一定免税运营基础，但总体规模目前仍与中免有较大差距，且深免此前因为口岸免税店为主，参考格力地产拟注入珠免相关资料，预计过往烟酒占比或相对为主。新竞争格局下中免分析：短期预计竞争较预期平和，中线中免依托规模和渠道优势仍有支撑，中线中免依托规模和渠道优势仍有支撑目前来看，海南上述竞争对手即将营业，未来海南免税将走向多元运营主体的免税格局。客观而言，适度竞争与分流虽然在一定程度或许将不可避免，其中尤其未来海发控日月广场免税店若开业，与中免日月广场免税店仅一东一西，距离较近。但是，海南离岛免税新竞争格局下，中免的主观动能正在全面激发，积极应对，强化优势，全面挖潜，故我们对中免的未来成长前景并不悲观，核心还是在做大蛋糕的同时把自己的优势发挥出来。
首先，新进入者在规模上与中免差距相对较大免。中免2019年全球免税排名第四，2020年上半年系全球免税第一，虽有疫情的因素，但也体现中免的综合采购及运营实力不断提升，疫情下中免与品牌商的合作进一步强化。即使部分竞争对手可能采取通过与外资龙头合作的方式，但考虑后者不排除中间赚取差价等，中免规模采购优势预计在相当长时间内仍较为突出（不仅仅体现为采购价格优势，更多在于品牌品类SKU等的丰富度，畅销品供给等多方面）。其次，中免在选址卡位上积极布局，应对竞争新格局。一是12月30日即将开立三亚凤凰机场免税店，即中免将同时占据三亚、海口两大海南机场枢纽免税卡位；二是参考21世纪等媒体报道，中免现有免税店可能改扩建项目，一个位于海口市中心的日月广场店，新增面积约1万平米，另一个是美兰机场二期，扩建面积约为0.9万平方米，结合一期项目，美兰机场免税店总面积达2.3万平方米；三是公司还积极在三亚南山景区、红树林（位于三亚市区）等设立体验店，增加游客购物的覆盖面。其三，新的竞争对手进入，不排除有望倒逼中免不断优化其运营和营销拓展能力，将其存量积累的各方优势潜力进一步充分发挥，故我们预计中免未来营销层面也有望更加积极主动。比如，中免过去在海南运营多年积累了充足的会员基础，但此前对其主动持续购物转化等措施或相对有限，今年以来，中免通过线上补购等已经初显其会员基础优势，未来依托其线上线下等多元多卡位联动布局，同时积极会员营销，包括后续还不排除推出各类VIP服务等改善游客购物体验等多元运营和营销措施，不仅通过各类线上布局，其成长想象空间也有望重塑，同时通过扎实优化其游客购物体验，进一步主动营销，未来也有望强化公司旅游零售运营的综合竞争力。
其四，根据历史经验总结，免税新项目开业初期往往涉及与海关、品牌商、营销渠道铺设等各方面衔接理顺，尤其品牌商合作供货上量包括畅销品供给优化往往需要一定的时间，因此我们预计虽然开业初期各家可能都不乏各类促销活动，但考虑各方面运营理顺等因素，新竞争对手经营初期对中免的实际分流影响或仍相对有限。
此外，部分市场投资者担忧未来是否有激烈价格竞争的潜在可能，我们认为考虑中高端奢侈品品牌商对价格的最终影响力和把控力，并考虑目前上述门店本身处于培育发展期，因此我们预计：虽然竞争者增加未来可能不排除部分增加价格竞争，但激烈价格竞争的风险至少较长时间仍相对可控。
从中长线来看，结合我们此前免税产品链以及香港旅游零售专题等的分析，即使香港全面竞争模式下，在香港良好发展时期，旅游零售商竞争与高盈利仍共存。故中免依托其先发优势，规模+渠道优势（海南2机场3市内+未来新海港项目筹备+多家体验店+线上布局）等，其在海南免税业务成长仍值得期待和相对乐观。投资建议：离岛免税竞争新格局将启，规模离岛免税竞争新格局将启，规模+渠道等支撑中免成长，渠道等支撑中免成长，维持中免“买入”评级评级维持公司20-22年EPS3.14/4.86/6.45元，对应2021-2022年动态PE53/40x。海南离岛免税三亚新项目预计12月30日开业，海口新项目预计明年春节前有望开业，海南离岛免税将正步入多元运营主体适度竞争新格局，整体符合预期。虽然新的4大免税运营主体进入后，海南离岛免税竞争格局发生变化，但中免也在渠道卡位、会员营销、线上布局等方面积极布局，并借海外疫情之机全面提升起综合采购能力。整体来看，国内免税产业在政策红利释放、消费力回流下，行业规模有望显著跃升，且海南离岛免税产业集聚效应未来也将逐步体现。中免公司2020H1已跻身全球免税第一，虽然未来正面竞争可能增强，但短期考虑品牌商供货、新玩家综合能力等因素，我们预计现阶段竞争仍相对可控。而中线来看，中免依托行业红利+规模渠道优势，后续依然具有很多的挖潜空间，且未来依然有国人离境免税政策尚待落地，目前时点维持公司“买入”评级。风险提示风险提示政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险，国内大规模传染疫情风险，机场保底租金压力，汇率大幅贬值风险，自然灾害、恶劣天气等，新项目开业进度或开业经营可能低于预期。 |
| 4 | 国信证券 | 曾光,钟潇，姜甜 | 3.1400 | 4.8600 | 6.4600 | 中国中免系列之五十：海南进入免税销售旺季，短期区域竞争可能偏平和 | 2020-12-29 |
国信社服观点：暂维持公司20-22年EPS3.14/4.86/6.45元，对应2021-2022年动态PE53/40x。海外疫情加剧有望催化海南春节旺季客流和离岛免税销售走强，出境游短期持续受限背景下中免对国际品牌商综合议价能力有望持续提升。国内免税产业在政策红利释放、消费力回流下，行业规模有望显著跃升，当然未来行业格局预计将更趋适度竞争。但是中免公司2020H1已跻身全球免税第一，虽未来正面竞争可能增强，但短期考虑品牌商供货、新玩家综合能力等因素，我们预计现阶段竞争仍相对可控。而中线来看，中免依托行业红利+规模渠道优势，后续依然具有很多的挖潜空间，且未来依然有国人离境免税政策尚待落地，目前时点维持公司“买入”评级。
风险提示：政策风险；宏观、疫情等系统性风险；市场竞争可能加剧；业绩不达预期。 |
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