| 序号 | 研究机构 | 分析师 | 预测每股收益（元） | 报告标题 | 更新日↓ |
| | | 2021 | 2022 | 2023 | | |
| 1 | 万和证券 | 黎云云 | 2.0200 | 2.2100 | 2.4300 | 中国人寿：队伍质态提升，新业务价值表现优于同业 | 2021-04-07 |
事件描述：公司发布2020年年报，2020年实现总保费收入6122.7亿元，同比+7.97%；内含价值10721亿元，同比+13.8%，实现两位数稳步增长；实现归属于母公司净利润502.7亿元，同比-13.76%。
总保费增速良好，个险渠道对公司价值引领作用明显。受益于公司2020年开门红表现良好，公司新单保费与续期保费同比分别+6.98%、+8.43%。从期限结构来看，十年期及以上首年期交保费占总保费比重为9.2%，同比2019年下降1.2个百分点。从寿险、健康险、意外险的首年保费同比增速来看，分别为+7.5%、+5.3%、+11.2%，其中特定保障型产品保费占首年期交保费的比重同比提升0.6个百分点，件均保费持续提升，为公司价值增长做出较大贡献。个险渠道新业务价值同比+1.22%，占公司全年新业务价值98.79%，同比提升1.73个百分点，对公司价值引领作用明显。
代理人队伍规模下降，队伍质态有提升。截止到2020年末，公司个险销售人力达到137.8万人，减少23.5万人，公司按照“鼎新工程”部署，在2020年升级基本法后，加强了队伍招募甄选管控，主动清理不达要求的代理人，虽然代理人队伍规模出现下降，但公司月均有效销售人力同比+9.7%，队伍质态得到提升。
投资资产规模扩张，总投资收益率表现平稳。2020末投资资产规模接近4.1亿万元，同比+14.59%。在投资资产投向上，公司提升了债券与股票类资产的占比，两者占投资资产的比重分别为42%、8.6%，同比分别提升0.5、0.9个百分点，下半年随着利率回升和供给加大，公司加大了对长久期利率债的投资力度。公司2020年净投资收益率、总投资收益率、综合投资收益率分别为4.34%、5.30%、6.33%，同比分别下降27个基点、上升7个基点、下降96个基点，总投资收益在公司把握权益市场变化下保持了基本稳定。
新业务价值表现优于同业，内含价值增速稳定。2020年公司新业务价值583.73亿元，同比-0.55%，与同业相比表现相对优异。公司个险渠道新业务价值率为47.9%，同比小幅下降1.5个百分点，保持相对稳定。实现内含价值10721亿元，同比+13.8%，实现两位数稳步增长，主要受内含价值预期回报、新业务价值、投资回报的差异等因素共同贡献。实现归属于母公司净利润502.7亿元，同比-13.76%，净利润主要受传统险准备金折现率假设更新、2019年执行手续费及佣金支出税前扣除政策调整以及投资收益变化的共同影响，其中公司会计估计变更准备金计提影响税前利润385.4亿元。
首次覆盖给予“增持”评级。公司强力推进“鼎新工程”改革与“重振国寿”战略部署，2020年在疫情冲击下，公司人力队伍质态提升、业务结构得到优化，主要经营指标内含价值、保费收入实现平稳增长，价值与规模实现有机统一。我们预计公司2021-2023年EPS2.02元、2.21元、2.43元，每股内含价值分别为43.6元、50元、56.7元，对应P/EV为0.74倍、0.65倍、0.57倍，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：新单销售不及预期；新业务价值增长不及预期；资本市场波动加大等。 |
| 2 | 东吴证券 | 胡翔，朱洁羽 | 1.9700 | 2.2700 | 2.6900 | 中国人寿2020年报点评：NBV增速领先行业，“重振国寿”稳中有进 | 2021-03-29 |
NBV 增速降幅优于同业， 龙头地位稳固： 1） 开门红提前蓄力叠加“重 振国寿”改革成效，个险 NBV 增速逆势向上。 2020年公司新业务价值 583.73亿元， NBV 增速在疫情冲击和高基数下仍保持稳定，为-0.6%， 降幅远窄于同业，其中个险板块新业务价值 576.69亿元，同比逆势增长 1.2%， 主要系“重振国寿”改革增强公司价值创造能力与公司积极布局 2020年开门红所奠定的较高新单基础所致。 2) NBV 的亮眼增速核心在 于新单规模与价值率的有机统一， 其中 2020年公司新单保费在疫情影 响下仍强势增长 7.0pct 至 1939.39亿元，长险新单保费为 1178.23亿 元，同比+5.4%。 随着改革的纵深推进，公司产品结构持续优化，价值 率逆境中维持稳定。
2020年公司首年期交保费 1154.21亿元，同比增长 5.5%，占长险新单保费的比重继续提升 0.07pct 至 98%。 此外， 特定保 障型产品保费占首年期交保费的比重同比提升 0.6pct， 且件均保费也有 所提升。 受益于产品结构的改善， 2020年公司个险 NBV Margin 达 47.9%，同比略微下降 1.5pct，总体较为稳定。
保费规模稳步向上， 主动清虚提质， 代理人产能加速释放： 2020年公司 总保费收入 6122.65亿元，同比增长 8.0%，其中寿险/健康险/意外险的 保费收入分别为 4805.93/1150.89/165.83亿元，同比分别增长 7.6/9.0/11.0pct，市场领先地位稳固。 2020年公司总销售人力约 145.8万人，其中个 险板块总销售人力达 137.8万人，同比缩减 14.6%，主要原因为： 1） 疫 情影响线下展业， 代理人收入减少所导致的人员流动； 2） 公司贯彻有 效队伍驱动的策略，严格队伍管理，主动清理低效代理人，改善队伍结 构。虽人力规模有所下降，公司总保费与新单保费的正增长体现了其“一 体多元”销售布局下队伍的质态改善、人均产能的提升与渠道价值创造 能力的增强， 2020年公司个险板块月均有效销售人力同比增长 9.7%。
重塑投资架构体系， 投资能力改善： 2020年公司总投资资产达到 40964.24亿元，较 2019年底增长 14.6%。同年，公司建立市场化的激 励约束机制，投资资产统筹配置能力显著增强。 公司及时把握权益市场 上行机会，优化持仓结构， 股票基金配置比例由 2019年的 11.0%提升 至 11.3%。 2020年公司实现总投资收益 1985.96亿元，同比增长 17.5%； 总/净/综合投资收益率分别为 5.3%/4.3%/6.3%， 同比变动+7/-27/-94bps， 带来投资回报偏差 240.24亿元，账面浮盈 548.62亿元。
盈利预测与投资评级： 短期行业人力规模、新业务价值的修复仍需时间， 我们维持公司2021-2022年新业务价值预测542.4/600.5亿元，对应2021- 2022年 VNPS 为 1.92、 2.12元。 随利率的企稳回升与疫情影响的出清， 中长期行业资产、负债两端有望迎来趋势性改善。 公司“鼎新工程”的 深入推进将继续驱动公司实现规模与价值的共振， 我们预计 2023年公 司新业务价值 662.5亿元，对应 23年 VNPS 2.34元。当前市值对应 2021- 2023年 A 股估值 PEV 0.76/0.67/0.59倍，维持“买入”评级。 |
| 3 | 光大证券 | 王一峰 | 2.5800 | 3.2900 | 3.5400 | 中国人寿：代理人缩量提质，NBV领跑行业 | 2021-03-29 |
事件：2020年公司实现营业收入8250亿元（YOY+11%），保费收入6123亿元（YOY+8%），NBV584亿元（YOY-0.6%），NBVM30%（下降2.3pcts），内含价值10721亿元（YOY+14%），归母净利润503亿元（YOY-14%），主要受会计估计变更增加保险合同准备金385亿元、2019年52亿元税收返还以及投资收益变化的共同影响。
点评：代理人缩量提质，NNVBV领跑行业。公司加强对疫情期间线上增员的管理考核，主动清虚，2020年个险渠道销售人力138万人（YOY-14%），其中营销队伍规模为84万人（YOY-19%），月均有效销售人力同比增长9.7%，人均产能约6029元/月（YOY+21%）。全年NBV584亿元（YOY-0.6%），NBVM30%（下降2.3pcts），NBV增速高于平安/新华（-35%/-6%）。其中2020H1公司NBV369亿元，逆势增长7%，下半年因新单保费下滑，NBV增速回落至-11%。个险渠道保持稳定，新单保费998亿元（YOY+4%），NBV577亿元（YOY+1.2%），NBVM48%（下降1.5pcts），主要因疫情影响长险销售。
个险渠道占比大，续期保费蓄势发力。2020年公司新单保费收入1939亿元（YOY+7%），其中首年期交保费1154亿元（YOY+6%）；续期保费达4183亿元（YOY+8%）。分渠道看，个险渠道实现保费收入5110亿元（YOY+6%），占总保费比重为83%，保持良好增长态势，其中续期保费3913亿元（YOY+5%）,收入主要来自各类年金保险。银保渠道实现保费收入412亿元（YOY+62%），其中续期保费251亿元（YOY+101%）,占比61%（提升12pcts）。
投资规模稳健增长，收益率保持稳定。2020年公司总投资资产40964亿元（YOY+15%），总投资收益1986亿元（YOY+18%），投资买卖价差收益447亿元，较2019年增长313亿元。投资收益率基本保持稳定，总投资收益率5.3%（上升0.07pcts），净投资收益率4.3%（下降0.27pcts），总投资收益率低于平安/人保/新华（6.2%/5.8%/5.5%）。
盈利预测与评级：公司代理人缩量提质，寿险业务质量持续优化，准备金计提增加、疫情影响代理人展业叠加提前布局2021年开门红，20年整体利润承压，预计2021年有所恢复，长期EV增长可期。维持21-22年营业收入预计分别为9345/10576亿元，归母净利润729/930亿元，新增23年营业收入12235亿元，归母净利润1000亿元，维持A/H股“买入”评级。
风险提示：公司盈利预测与估值简表 |
| 4 | 安信证券 | 张经纬 | 1.9800 | 2.3500 | 2.7600 | 中国人寿：价值与规模均衡发展，NBV表现领先同业 | 2021-03-29 |
事件：中国人寿2020年实现营业收入8250亿（YoY+11%），归属于母公司的净利润503亿元（YoY-14%），NBV为584亿元，同比下滑0.6%。我们认为公司2020年年报主要变化包括：（11）质与量合理平衡，NBV表现领先同业。
公司全年新单保费为1939亿元（YOY+7%），主要受益于开门红策略带动年初新单高增长，下半年公司调整产品策略，新单同比下滑11%。个险NBVM维持47.9%（YOY-1.5pct.），使得NBV仅下滑0.6%，表现优于同业。（22）代理人规模有所下滑，队伍清虚提质效果渐显。截至2020年底，个险销售人力达137.8万人（YOY-15%），其中，营销队伍规模为84.1万人(YOY-19%），收展队伍规模为53.7万人（YOY-7%），队伍素质质量有所提升。（33）投资端保持稳健，VEV平稳增长。2020年公司总投资收益率、净投资收益率分别为5.2%、4.3%，分别变化+0.07pct.、-0.27pct.。集团内含价值达10721亿元，同比增长13.8%。
价值与规模逆势增长，VNBV表现领先同业。2020年公司保费收入6123亿元（YoY+8%），其中新单、续期分别同比+7%、8%，全年实现NBV增速仅下滑0.6%，领先同业。（11）开门红有效抵御疫情影响，新单全年实现+7%增长。受益于成功的开门红策略、代理人经营策略等，公司上半年实现新单增长14%，一定程度抵御疫情影响，领先同业打响2020年开门红。公司下半年积极调整产品结构，坚持价值引领，新单同比下滑11%，实现全年新单达1939亿元。（22）保量保质均兼顾，价值率保持相对稳定。公司首年期交保费1154.21亿元（YOY+5.5%），公司十年期及以上首年期交保费达563.98亿元（YOY-4.7%），产品价值率保持相对稳定，个险NBVM为47.9%（YOY-1.5pct.）。
优化代理人队伍，人均产能有望逐步提升。在“鼎新工程”战略下，公司提升队伍质态，个险销售人力达137.8万人（YOY-15%），其中，营销队伍规模为84.1万人（YOY-19%），收展队伍规模为53.7万人（YOY-7%），主要受疫情影响脱落以及公司加大考核清虚。个险月均有效销售人力同比增长9.7%，人均产能有望迎来显著提升。
投资收益大幅改善，VEV保持稳健增长。截至2020年底，公司实现总投资资产规模为40964亿元（YOY+15%），实现总投资收益1986亿元，总投资收益率为5.3%（YoY+0.07pct.），净资产收益率为4.3%（YOY-0.27pct.）。截至2020年底，集团内含价值超过万亿元，达10721亿元（YOY+13.8%）。
投资建议：维持买入-A投资评级，预计中国人寿2021-2023年EPS分别为1.98元、2.35元、2.76元，对应2021年PEV为0.74倍，6个月目标价为37元。
风险提示：市场风险//宏观风险//信用风险// |
| 5 | 东北证券 | 王凤华 | 2.0700 | 2.4700 | 2.8700 | 中国人寿：NBV保持稳定，队伍提质助力业务实现新突破 | 2021-03-29 |
中国人寿于3月25日披露2020年年报，数据显示，2020年公司实现营业收入8249.61亿元，同比增长10.7%；归母净利润502.68亿元，同比下降13.8%；内含价值10721.40亿元，同比增长13.8%；总投资收益率5.30%；总资产规模4.25万亿元，同比增长14.1%；公司拟派发每股人民币0.64元（含税）的末期股息。
点评：
稳中有进，主要业务指标实现新突破。2020年公司保费收入首次突破6000亿元，达6122.65亿元，同比增长8.0%，市场领先地位稳固。内含价值突破1万亿元，达10721.40亿元，同比增长13.8%，居行业首位。尽管受到新冠肺炎疫情影响，公司依然展现出良好的发展韧性，主要业务指标实现历史新突破。2020年公司业务结构持续优化，新单保费达1939.39亿元，同比增长7.0%；续期保费4183.26亿元，同比增长8.4%。
个险NBV增速稳定，队伍规模有所调整。2020年公司实现NBV为583.73亿元，同比下降0.6%，基本保持稳定。个险NBV为576.69亿元，同比增长1.2%，价值率达47.9%，同比保持稳定。个险板块坚定贯彻有效队伍驱动的策略，严格队伍管理，优化队伍结构，努力提升队伍质态。截至年末，个险销售人力达137.8万人，同比下降14.6%。营销队伍规模为84.1万人，收展队伍规模为53.7万人，月均有效销售人力同比增长9.7%。
投资收益稳步提升，资负协同发展。公司投资资产达40964.24亿元，同比增长14.6%。资产配置上，债券占比提升至41.96%，定期存款占比下降至13.32%，债权型金融产品占比下降至11.07%，股票和基金占比提升至11.31%。公司坚持市场化导向，投资收益稳步提升，实现总投资收益1985.96亿元，同比增长17.5%，总投资收益率为5.30%。总资产规模突破4万亿元，达42524.10亿元，同比增长14.1%。投资建议：我们预计公司2021-2023年营业收入为9346、10588、11904亿元，分部估值2021-2023年集团内含价值分别为1.22、1.37、1.53万亿元,公司股价对应2021年P/EV为0.75倍，维持“买入”评级。
风险提示：保费收入不及预期、利率波动、权益市场波动 |
| 6 | 光大证券 | 王一峰 | 2.5800 | 3.2900 | 3.5400 | 中国人寿：代理人缩量提质，NBV领跑行业 | 2021-03-29 |
事件：2020年公司实现营业收入8250亿元（YOY+11%），保费收入6123亿元（YOY+8%），NBV584亿元（YOY-0.6%），NBVM30%（下降2.3pcts），内含价值10721亿元（YOY+14%），归母净利润503亿元（YOY-14%），主要受会计估计变更增加保险合同准备金385亿元、2019年52亿元税收返还以及投资收益变化的共同影响。
点评：代理人缩量提质，NNVBV领跑行业。公司加强对疫情期间线上增员的管理考核，主动清虚，2020年个险渠道销售人力138万人（YOY-14%），其中营销队伍规模为84万人（YOY-19%），月均有效销售人力同比增长9.7%，人均产能约6029元/月（YOY+21%）。全年NBV584亿元（YOY-0.6%），NBVM30%（下降2.3pcts），NBV增速高于平安/新华（-35%/-6%）。其中2020H1公司NBV369亿元，逆势增长7%，下半年因新单保费下滑，NBV增速回落至-11%。个险渠道保持稳定，新单保费998亿元（YOY+4%），NBV577亿元（YOY+1.2%），NBVM48%（下降1.5pcts），主要因疫情影响长险销售。
个险渠道占比大，续期保费蓄势发力。2020年公司新单保费收入1939亿元（YOY+7%），其中首年期交保费1154亿元（YOY+6%）；续期保费达4183亿元（YOY+8%）。分渠道看，个险渠道实现保费收入5110亿元（YOY+6%），占总保费比重为83%，保持良好增长态势，其中续期保费3913亿元（YOY+5%）,收入主要来自各类年金保险。银保渠道实现保费收入412亿元（YOY+62%），其中续期保费251亿元（YOY+101%）,占比61%（提升12pcts）。
投资规模稳健增长，收益率保持稳定。2020年公司总投资资产40964亿元（YOY+15%），总投资收益1986亿元（YOY+18%），投资买卖价差收益447亿元，较2019年增长313亿元。投资收益率基本保持稳定，总投资收益率5.3%（上升0.07pcts），净投资收益率4.3%（下降0.27pcts），总投资收益率低于平安/人保/新华（6.2%/5.8%/5.5%）。
盈利预测与评级：公司代理人缩量提质，寿险业务质量持续优化，准备金计提增加、疫情影响代理人展业叠加提前布局2021年开门红，20年整体利润承压，预计2021年有所恢复，长期EV增长可期。维持21-22年营业收入预计分别为9345/10576亿元，归母净利润729/930亿元，新增23年营业收入12235亿元，归母净利润1000亿元，维持A/H股“买入”评级。
风险提示：公司盈利预测与估值简表 |
| 7 | 东吴证券 | 胡翔，朱洁羽 | 1.9700 | 2.2700 | 2.6900 | 中国人寿2020年报点评：NBV增速领先行业，“重振国寿”稳中有进 | 2021-03-29 |
NBV 增速降幅优于同业， 龙头地位稳固： 1） 开门红提前蓄力叠加“重 振国寿”改革成效，个险 NBV 增速逆势向上。 2020年公司新业务价值 583.73亿元， NBV 增速在疫情冲击和高基数下仍保持稳定，为-0.6%， 降幅远窄于同业，其中个险板块新业务价值 576.69亿元，同比逆势增长 1.2%， 主要系“重振国寿”改革增强公司价值创造能力与公司积极布局 2020年开门红所奠定的较高新单基础所致。 2) NBV 的亮眼增速核心在 于新单规模与价值率的有机统一， 其中 2020年公司新单保费在疫情影 响下仍强势增长 7.0pct 至 1939.39亿元，长险新单保费为 1178.23亿 元，同比+5.4%。 随着改革的纵深推进，公司产品结构持续优化，价值 率逆境中维持稳定。
2020年公司首年期交保费 1154.21亿元，同比增长 5.5%，占长险新单保费的比重继续提升 0.07pct 至 98%。 此外， 特定保 障型产品保费占首年期交保费的比重同比提升 0.6pct， 且件均保费也有 所提升。 受益于产品结构的改善， 2020年公司个险 NBV Margin 达 47.9%，同比略微下降 1.5pct，总体较为稳定。
保费规模稳步向上， 主动清虚提质， 代理人产能加速释放： 2020年公司 总保费收入 6122.65亿元，同比增长 8.0%，其中寿险/健康险/意外险的 保费收入分别为 4805.93/1150.89/165.83亿元，同比分别增长 7.6/9.0/11.0pct，市场领先地位稳固。 2020年公司总销售人力约 145.8万人，其中个 险板块总销售人力达 137.8万人，同比缩减 14.6%，主要原因为： 1） 疫 情影响线下展业， 代理人收入减少所导致的人员流动； 2） 公司贯彻有 效队伍驱动的策略，严格队伍管理，主动清理低效代理人，改善队伍结 构。虽人力规模有所下降，公司总保费与新单保费的正增长体现了其“一 体多元”销售布局下队伍的质态改善、人均产能的提升与渠道价值创造 能力的增强， 2020年公司个险板块月均有效销售人力同比增长 9.7%。
重塑投资架构体系， 投资能力改善： 2020年公司总投资资产达到 40964.24亿元，较 2019年底增长 14.6%。同年，公司建立市场化的激 励约束机制，投资资产统筹配置能力显著增强。 公司及时把握权益市场 上行机会，优化持仓结构， 股票基金配置比例由 2019年的 11.0%提升 至 11.3%。 2020年公司实现总投资收益 1985.96亿元，同比增长 17.5%； 总/净/综合投资收益率分别为 5.3%/4.3%/6.3%， 同比变动+7/-27/-94bps， 带来投资回报偏差 240.24亿元，账面浮盈 548.62亿元。
盈利预测与投资评级： 短期行业人力规模、新业务价值的修复仍需时间， 我们维持公司2021-2022年新业务价值预测542.4/600.5亿元，对应2021- 2022年 VNPS 为 1.92、 2.12元。 随利率的企稳回升与疫情影响的出清， 中长期行业资产、负债两端有望迎来趋势性改善。 公司“鼎新工程”的 深入推进将继续驱动公司实现规模与价值的共振， 我们预计 2023年公 司新业务价值 662.5亿元，对应 23年 VNPS 2.34元。当前市值对应 2021- 2023年 A 股估值 PEV 0.76/0.67/0.59倍，维持“买入”评级。 |
| 8 | 华金证券 | 崔晓雁 | 2.1800 | 2.6300 | 3.2500 | 中国人寿:寿险业务层面基本稳定、人力质量是关键 | 2021-03-26 |
投资要点事件：公司发布2020年报，全年营收8249.61亿、同比+10.71%，归母净利润502.68亿、同比-13.76%；其中Q4营收同比+10.11%，归母净利润同比+445.30%。因会计估计变更增提385.43亿准备金（寿险329.70亿、长期健康险55.73亿），相应减少税前利润（2019年为24.02亿）。
寿险“量”“价”平稳，代理人改革方向仍是关注重点【整体】全年NBV同比-0.55%（前三季度同比+2.7%），FYP同比+6.98%、NBVM同比-2.28pct至30.10%。全年表现基本稳定，起量的基础上价值牺牲较小。
【渠道】个险NBV占比98.79%（同比+1.73pct）、FYP占比61.75%（同比-0.79pct）、NBVM同比-1.50pct至47.90%。个险渠道销售总人力持续下滑至137.8万人（Q3/Q2末分别为158.1/169万人），其中营销/收展队伍占比61%/39%。受疫情影响，个险板块业务品质受损，十年期以上期缴新单同比-2.2%。
【银保】得益于渠道改革顺利推行，期缴新单的累积成效显现，续期保费同比+100.62%、带动银保渠道保费同比+62.12%，此外期缴首年同比+26.11%。
【险种】总量保单中，健康险保费占比19%，但得益于前期开拓健康险业务模块，健康险连续两年新单占比突破35%，且利润贡献度提升明显。
H220增配股基：：期末公司投资资产规模同比+14.59%至4.10万亿元，2020年下半年公司增配权益类资产，期末股票/基金占比8.55%/2.79%（H120末8.06%/2.62%）。全年净/总投资收益率同比-0.27/+0.07pct至4.34%/5.30%。
投资建议：囿于20年NBV较高基数，及个险渠道“量”“价”走势不明朗，预计今年NBV增速不甚乐观，低于上市同业。目前2021EP/EV0.78x，维持买入-B。
风险提示：代理人脱落超预期、队伍管理提质不及预期、二级市场大幅波动 |
| 9 | 华金证券 | 崔晓雁 | 2.1800 | 2.6300 | 3.2500 | 中国人寿:寿险业务层面基本稳定、人力质量是关键 | 2021-03-26 |
投资要点事件：公司发布2020年报，全年营收8249.61亿、同比+10.71%，归母净利润502.68亿、同比-13.76%；其中Q4营收同比+10.11%，归母净利润同比+445.30%。因会计估计变更增提385.43亿准备金（寿险329.70亿、长期健康险55.73亿），相应减少税前利润（2019年为24.02亿）。
寿险“量”“价”平稳，代理人改革方向仍是关注重点【整体】全年NBV同比-0.55%（前三季度同比+2.7%），FYP同比+6.98%、NBVM同比-2.28pct至30.10%。全年表现基本稳定，起量的基础上价值牺牲较小。
【渠道】个险NBV占比98.79%（同比+1.73pct）、FYP占比61.75%（同比-0.79pct）、NBVM同比-1.50pct至47.90%。个险渠道销售总人力持续下滑至137.8万人（Q3/Q2末分别为158.1/169万人），其中营销/收展队伍占比61%/39%。受疫情影响，个险板块业务品质受损，十年期以上期缴新单同比-2.2%。
【银保】得益于渠道改革顺利推行，期缴新单的累积成效显现，续期保费同比+100.62%、带动银保渠道保费同比+62.12%，此外期缴首年同比+26.11%。
【险种】总量保单中，健康险保费占比19%，但得益于前期开拓健康险业务模块，健康险连续两年新单占比突破35%，且利润贡献度提升明显。
H220增配股基：：期末公司投资资产规模同比+14.59%至4.10万亿元，2020年下半年公司增配权益类资产，期末股票/基金占比8.55%/2.79%（H120末8.06%/2.62%）。全年净/总投资收益率同比-0.27/+0.07pct至4.34%/5.30%。
投资建议：囿于20年NBV较高基数，及个险渠道“量”“价”走势不明朗，预计今年NBV增速不甚乐观，低于上市同业。目前2021EP/EV0.78x，维持买入-B。
风险提示：代理人脱落超预期、队伍管理提质不及预期、二级市场大幅波动 |
| 10 | 天风证券 | 夏昌盛，罗钻辉 | 2.0600 | 2.5500 | 2.9600 | 中国人寿2020年年报点评：扣非归母净利润同比-5.1%，NBV同比-0.6%，整体符合预期 | 2021-03-26 |
1、利润：归母净利润同比-13.8%；扣非归母净利润同比-5.1%（扣除去年一 次性税收返还的影响），符合预期。 负增长主要由于会计估计变更导致准备 金增提 385.4亿（ 3季度末增提准备金 191.23亿元），其中折现率假设变更 增加准备金 350.7亿，部分险种发病率假设变更增加准备金 20.8亿，其他 假设变更增加准备金 13.9亿。但公司投资端表现亮眼、退保情况及费用投 入情况好转， 总投资收益同比+17.5%， 退保金同比-34.6%（预计由于 2018年销售的高现价产品于 2019年大量退保）， 业务及管理费同比-5.5%。 其中 Q4净利润同比+445.3%，主要由于去年 4季度计提了较多资产减值损失导 致基数较低。全年归母净资产较年初+ 11.5%。
2、价值： NBV 同比-0.6%（ Q1-Q3累计增速为 2.7%），符合预期，增速放缓 主要由于后疫情期销售队伍规模的减少带来的长期保障险销售下滑， 十年 期及以上期交保费同比-4.7%，健康险首年期交保费同比-14.5%。 个险 NBV 同比+1.2%， 由新单保费增长（同比+5.6%） 拉动， 个险 NBV margin47.9%， 同比-1.5pct，预计由保费年期结构略有恶化带来，个险渠道十年期及以上 期交保费同比-2.2%。 人力方面，销售队伍量降质升。截至 2020年 12月末，个险销售人力达 137.8万人（营销队伍 84.1万，收展队伍 53.7万），同比-14.6%，公司下半年来 主动清理低产能代理人，年末代理人较 3季度末减少 20.3万人。但队伍结 构有所改善，个险月均有效销售人力同比+9.7%。 我们预计，在“挤出”队 伍水分后，后续销售队伍将保持平稳回升态势。
EV 较年初+13.8%，不考虑分红的情况下较年初+16.8%，营运偏差（ 5.7亿） 及投资偏差（ 240亿）均带来正贡献。 3、投资： 总投资收益率和综合投资收益率表现良好。 净投资收益率 4.34%， 同比-0.27pct， 主要由联营企业和合营企业的净投资收益同比下滑导致（同 比-9.0%）； 总投资收益率 5.30%，同比+0.07pct。
如考虑可供出售金融资产 的浮盈，综合投资收益率为 6.33%，同比-0.94pct。资产配置上，主要增配 了债券和股票，占比分别同比+2.5pct、 +0.81pct。 点评：国寿 2020年资产端和负债端均表现较优。2021年国寿将继续推进“重 振国寿”战略，坚持“三大转型、双心双聚、资负联动”战略内核，在保证一 定的规模前提下，业务质量有望继续优化。 我们预计 2021-2023年中国人 寿归母净利润分别为 583亿、 722亿、 836亿， YOY 为 16.0%、 23.7%、 15.8% （前次预估 2021-2022年归母净利润分别为 564亿、 641亿），提高盈利预 测主要考虑到未来 750日国债收益率曲线的走势。目前 2020PEV 为 0.74倍， 给予“买入”评级。 |
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