严格执行控货政策，春节批价平稳，动销靓丽。次高端白酒消费场景一定程度上受疫情影响，各酒企表现有所分化，汾酒动销表现靓丽。草根调研显示，春节期间青花 20批价 330-350元，青花 30年批价 730-760元，批价走势相对平稳；汾酒销售公司全国回款进度约为 35%，较去年同期明显提升；受益节前汾酒执行严格的控货政策，省外多家经销商反映缺货，节后库存压力小，部分经销商动销增速达到 30%以上。
“抓两头”产品战略，青花、波汾表现亮眼。汾酒第一轮改革已经聚焦中高端，推出青花 20/40，在 2012年之前受益于四万亿投资拉动的白酒需求，销量保持高增长，但行业调整期受挫。此轮白酒复苏转向大众消费，明确的消费升级趋势带来次高端扩容，利好品牌底蕴厚重的汾酒。青花 17、18、19连续三年增速保持 40%以上，2020年 10月份上调开票价和团购价，控货挺价政策实施良好。青花 30复兴版冲击千元价格带，意在品牌塑造和次高端价格空间释放，目前仅直供高端商超，有望于下半年向传统渠道供货。波汾则主打低端市场，充分利用汾酒品牌效应和强劲的渠道推力，在全国范围扩张，考虑到广阔的消费群体和大众酒结构升级，预计波汾未来量价齐升。
省外市场加速发展，十四五规划三步走。2017年汾酒实行国企改革，全国化再度拉开序幕。集中资源重点发展山西大本营市场和环山西板块；渠道端推进营销组织扁平化、渠道下沉，经销商和终端网点数量大幅增加。
截至 2020年底，经销商 3000家左右、可掌控终端突破 85万家，亿元市场 17个，长江以南市场平均增速超过 50%，开拓省外市场节奏顺利。2020年汾酒集团省外与省内市场收入比例预期达到 6:4，第一次实现省内外销售收入结构性反转，未来全国市场有望进一步释放收入弹性。十四五规划期间，汾酒分三阶段进行营销改革。2021年营销深入调整，主要解决经销商问题包括产品升级、渠道利润等；2022-2023年省外高速高质发展，长江以南市场实现显著突破，同时开拓国际市场；2024-2025年加速发展期，青花营收取得历史性突破，汾酒、杏花村两大品牌相互支撑，全国化进程上全面完成“1357”的市场布局。
盈利预测与投资建议：严格执行控价政策，春节期间批价平稳，动销靓丽；
产品战略清晰，受益次高端扩容和大众酒广阔市场；省外市场加速发展，进一步释放收入弹性。预计公司 20、21、22年分别收入为 140、176、218亿元，增速分别为+18%、+25%、+24%，预计 20-22年净利润分别为 28.6、38.6、49.4亿元，同比+47%、+35%、+28%，对应的 EPS 为 3.28、4.42、5.66元，当前股价对应 20-22年 PE 为 139x、103x、81x。维持“推荐”评级。
风险提示：局部地区疫情反复；省外市场竞争加剧；产品推广不及预期；
食品安全问题。
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