| 序号 | 研究机构 | 分析师 | 预测每股收益（元） | 报告标题 | 更新日↓ |
| | | 2020 | 2021 | 2022 | | |
| 1 | 兴业证券 | 王品辉，张晓云，郭军 | 1.8100 | 2.3900 | 2.7900 | 顺丰控股：拟控股嘉里物流，国际和供应链业务发展提速 | 2021-02-20 |
事件：顺丰控股公告，公司拟部分要约收购嘉里物流51.8%股权。同时拟募资不超过220亿元，子公司拟贷款240亿港币。
点评：收购嘉里物流意在增强国际网络和供应链服务能力。嘉里物流业务覆盖全球55个国家及地区，拥有约833万平方米物流设施。根据A&A统计，公司为2019年全球第三方物流供应商第20强，亚洲市场竞争力强。嘉里物流在电子科技、医药等行业深耕，可以提供完整的供应链解决方案。供应链综合服务能力是顺丰着力打造的新增长点，而自主可控的国际网络在疫情间的华为事件后，显得尤为重要。相对于已经建立起非常高护城河的传统时效业务，供应链和国际业务是顺丰面向未来但是能力仍需要大力加强的板块，海外巨头的发展经验也证明借助资本运作可实现多元化布局的跨越式发展。
。本次收购嘉里物流股权的作价对顺丰来说整体合算。考虑与香港仓库出售相关的特殊分红每股7.28港元，本次要约收购下每股总价值为26.08港元，对应嘉里物流市值约468.74亿港元。嘉里物流2月4日收盘价对应市值421.48亿港元、前20个交易日收盘均价对应市值298.90亿港元，要约收购下总价值分别溢价11.21%、56.83%。每股要约价格对应的PE（TTM）为22.64倍，PB（MRQ）为1.93倍。静态估值相对合理。更重要的是，顺丰获得了亚洲多个国家市场排名第一的行业地位及非常成熟的合同物流客户、流程及人员。战略意义重大。此次收购对价公司通过境外贷款240亿港币完成，顺丰过往信用良好，最近一笔境外融资的美元债票面利率2.875%。
并购是顺丰过去常用的发展手段，关键在整合效果。顺丰上市以来，先后收购新邦、DHL大中华区、参与Fexport融资、与夏晖成立冷链合资公司、与铁总成立中铁顺丰快运。一系列资本运作，极大的加强了重货、供应链、冷链、多式联运、海外业务的综合物流体系。这些资本运作中，有些效果明显，有些尚在整合中。收购嘉里的后续重点也在顺丰如何协调业务、资产、客户的变化。定增不超过220亿，预计下半年资金有望到位。公司拟募集资金总额不超过220亿元，投资于速运设备自动化升级项目、新建湖北鄂州民用机场转运中心工程项目、数智化供应链系统解决方案建设项目、陆路运力提升项目、航材购置维修项目以及补充流动资金。220亿增发体量相对于公司目前市值来说不大，但对于公司的资本开支和现金流（均在100亿级别）来说，支持作用明显。从募投项目来看，顺丰的航空、科技、陆运网络均得到夯实。
总体评价。中短期来看，公司在传统高时效快递市场的壁垒尚无人撼动，长远来看，顺丰利用自己的品牌、网络、科技、基础设施优势，打造涉足物流多细分领域的超级物流平台，其平台优势有望在每个细分市场建立较大优势。
此次并购将极大加快公司在供应链和国际业务的发展速度。
风险提示：并购审核受阻，新业务发展不达预期，快递需求低于预期，资本开支超预期， |
| 2 | 安信证券 | 明兴，孙延 | 1.6100 | 1.9900 | 2.6400 | 顺丰控股：迎接大物流时代 | 2021-02-11 |
事件：顺丰控股发布公告：1）公司流拟部分要约收购嘉里物流51.8%股权，交易对价为6175.6亿港元；22）公司发布定增预案，预计募集资过金不超过0220亿，主要投向公司核心基础设施建设（自动化设备、机场转运中心、IT等）。
拟要约收购嘉里物流，顺丰加速海外布局。从此次交易方案看，顺丰以现金方式收购收购嘉里物流9.31亿股（对应总股本51.8%），交易对价为175.6亿港元，交易范围为嘉里物流现有业务，剔除香港仓库和台湾业务，从收购资产的估值来看，根据嘉里物流公告，2020H1公司核心纯利8.5亿港元，我们测算香港仓库和台湾业务核心纯利占比约27%，对应此次收购PE约23倍（按照2020业绩），考虑到嘉里物流在中国大陆以及东南亚地区拥有核心基础网络设施以及众多品牌客户资源，并且其国际领先的货代业务将与顺丰海外业务形成互补（顺丰的航空）运力资源可利用嘉里物流充裕的货量提升自有货机装载率），我们认为该收购估值相对合理。交易完成后，顺丰将持有嘉里物流51.5%的股权，嘉里集团持有约32%的股权。
增拟定增0220亿元，强化综合物流底盘能力。公司此次拟非公开发行股票不超过4.56亿股，募集资金不超过220亿元，此次募集资金主要投向速运自动化设备升级（60亿）、鄂州机场转运中心建设（50亿）、数智化供应链系统（30亿）、陆运运力（20亿）、航材购置（20亿）以及补充流动资金（40亿），我们认为此次募投项目的实施将进一步夯实公司的综合物流底盘能力，巩固自身在服务时效、质量等方面的优势。
投资建议：若此次收购交易能够完成，嘉里物流将补齐顺丰国际业务的短板，尤其鄂州机场投入运营后，顺丰未来的国际业务的发展值得期待；220亿的定增计划将进一步强化顺丰的物流底盘能力。展望未来，大物流时代，参照海外快递物流巨头成长经验，快递龙头的发展其实也是一部并购整合史，顺丰作为国内快递龙头有望通过“内生++外延”双轮发展，成长为国际领先的综合物流服务商，我们持续看好公司长期发展。预计2020-2222年公司净利润分别为74、90、120亿元，对应PE73x/59x/44x，维持“买入-A”评级。
风险提示：收购进展不及预期；资本开支投入力度超预期；新业务拓展不及预期等。 |
| 3 | 华创证券 | 吴一凡，刘阳 | 1.6500 | 2.0200 | 2.5100 | 顺丰控股重大事项点评：拟部分要约收购嘉里物流股权，拓展全球物流网络；拟定增募资，夯实核心优势，全面支撑公司长期战略 | 2021-02-10 |
公司公告1：拟以现金方式部分要约收购嘉里物流9.31亿股股份（约占标的公司已发行股本的51.8%和全面摊薄股本的51.5%）及注销相关购股权。（收购要点详见正文）
公告2：拟非公开发行A股，不超过4.56亿股，募集资金不超过220亿元。主要投向：新建鄂州机场转运中心工程115亿（募投50亿）、速运设备自动化升级62.4亿（募投60亿）、其他包括数智化供应链系统解决方案30亿、陆路运力提升20亿、航材购置维修20亿以及补充流动资金40亿。
业务+资源，收购嘉里物流有助于提升顺丰综合物流能力，强化国际战略。1）嘉里物流是领先的第三方物流服务商，业务覆盖亚欧美。郭氏集团旗下第三方物流公司，主要从事综合物流（包含物流营运、香港货仓）和国际货运代理业务，业务范围覆盖全球58个国家和地区。2019年收入411.4亿港元，同比增长7.9%，归母净利润37.9亿港元；20H1收入218.9亿港元，净利润10.73亿港元。2）有助于提升顺丰国际及供应链业务能力。嘉里物流拥有较强的品牌及资源优势，有助于在运营、资源、客户各方面提升顺丰海外业务拓展能力。通过本次交易，顺丰将进一步提升一体化综合物流解决方案能力，补充国际货代等关键能力，并进一步完善国际业务的战略布局。在此基础上，通过共享丰富优质的客户资源及交叉销售，实现双方业务的更优发展。3）我们观察近年来顺丰并购逻辑遵循了补短板，固优势，通过物流收购切入背后商流的路径。顺丰过往通过并购、战略投资和战略合作等方式显著提升快运、冷链、供应链等各新业务板块的服务能力，获取了相关领域的技术、运营资源、管理经验、客户资源。如收购成立新夏晖之于麦当劳，“接手”品骏之于唯品会，收购DHL中国之于其经验与客户网，收购新邦构建快运双网，我们认为若此次交易达成，并完成整合后，顺丰与嘉里物流或可达到网络共生、能力互补、资源叠加、客户融通的协同效果。
定增募资将全面支撑公司长期战略目标，强化自身核心优势。本次定增事项有助于公司进一步贯彻以客户为中心、加深供应链服务能力、提供综合物流解决方案的发展战略。1）有助于空网起飞：改善航空网络、巩固核心壁垒，加大航空投入，保障公司航空运力网络稳定性和可靠性。2）有助于陆网升级：中转、仓配自动化升级，提产扩能、降本增效；优化运力结构，夯实陆运能力。3）有助于对外赋能：赋能生态圈合作伙伴，推动科技赋能，构建全链路一站式供应链服务能力。
投资建议：1）盈利预测：基于本次交易仍须多项审批存在不确定性，暂不调整盈利预测，即维持我们预计2020-22年实现归属净利分别为75、92及114亿，对应2020-22年PE分别为63、51及41倍。2）投资建议：我们在解码顺丰（13）中提出展望2025年公司有望跨入万亿市值初畅想，我们认为公司不断强化自身竞争优势，时效业务拓展空间仍或被市场低估，且生态赋能新征程已经开启，强调“强推”评级。
风险提示：本次交易仍须多项程序审批，时效件业务量增速不及预期，丰网速运投入成本超出预期，新业务减亏低于预期。 |
| 4 | 浙商证券 | 匡培钦 | 1.7400 | 2.1300 | 2.6100 | 顺丰控股点评：“外延+内生”合力驱动，助力网络延展壁垒升级 | 2021-02-10 |
现金要约收购嘉里物流51.8%股权，优势互补扩张全球网络
为提升一体化综合物流解决方案能力，完善货运代理及国际业务的战略布局，顺丰拟通过全资子公司FlourishHarmony在前置先决条件获得满足或豁免（如适用）的情况下，以部分要约及购股权要约的形式现金收购嘉里物流51.8%股权（折合9.31亿股）。嘉里物流19H2与20H1净利润分别CNY11.97亿元、CNY12.2亿元，考虑汇率及股比测算本次收购PE(TTM)在14-15倍左右。
收购完成后顺丰业务地理布局广度和业务布局深度有望提升
从业务布局看，嘉里物流深耕综合物流及国际货运等业务，此外发力布局海南跨境电商及离岛免税物流业务，于海南自由贸易港建设5万平方米保税物流中心，预计23年一季度完工投产。
从业务地理分布看，嘉里物流物流设施遍布全球。据2019年报披露，嘉里物流中国大陆、亚洲、中国香港、中国台湾、美洲、欧洲物流设施分别占比29%、48%、8%、13%、1%、1%，此外国际货代覆盖网络广阔，将增强顺丰国际业务能力。
整体看，我们认为嘉里物流有望在国际货代货运、海南保税物流等方面增强顺丰业务能力，顺丰收购嘉里物流既是地理网络的扩张，也是业务范畴的增广，有望从网络共生、能力互补、资源叠加、客户融通四维度实现优势互补。
拟定增募资220亿元，补强陆空运力打造智慧网络
同时，顺丰控股拟定增募资不超过220亿元，其中速运设备自动化、鄂州机场转运中心、数智化供应链方案、陆路运力、航材购置维修、补流分别使用60亿元、50亿元、30亿元、20亿元、20亿元、40亿元。
本次定增主要聚焦三方面：1）对外赋能方面，通过建设数智化供应链系统解决方案打造智慧网络；2）陆网升级方面，推进中转及仓配自动化升级及陆路运力提升；3）空网起飞方面，建设核心鄂州枢纽、强化航空运力，巩固空网时效壁垒。
“外延+内生”延展国内外业务及网络布局，顺丰壁垒再次升级
我们认为顺丰的综合物流网络派生了时效壁垒、资产壁垒和品牌壁垒，三者协同为顺丰多元业务成长性提供不尽可能。本次收购加速外延发展，叠加定增赋能内生建设，有望进一步升级顺丰三大核心壁垒，或将助力直营系龙头在需求高增、竞争激烈的快递业格局演绎中通过差异化路线深筑护城河，率先加速实现规模与服务的双赢。
盈利预测及估值
考虑到要约收购事项仍有一定不确定性，暂不考虑要约收购事项并表影响，我们从时效件、特惠件、其他业务件的日均单量及单价角度拆分测算公司利润，预计公司2020-2022年归母净利润分别76.81亿元、93.93亿元、115.37亿元，对应现股价PE分别61倍、50倍、41倍，维持“增持”评级。
风险提示：资本开支超预期；收购进度不及预期；特惠件利润率不及预期。 |
| 5 | 国盛证券 | 张俊，郑树明 | 1.6600 | 2.0100 | 2.7100 | 顺丰控股：收购嘉里物流股权完善业务布局，定增夯实运营底盘 | 2021-02-10 |
事件：顺丰控股发布拟部分要约收购嘉里物流51.8%股权的公告，发布2021年度非公开发行A股股票预案。
点评：收购嘉里物流，完善国际业务布局以及供应链业务解决方案。公司拟以现金方式收购嘉里物流931,209,117股股份（约占标的公司已发行股本的51.8%和全面摊薄股本的51.5%），总对价约为港币17,555,022,352元。嘉里物流在泰国和越南有着本土快递运营经验和资源，拥有广泛的国际货运代理覆盖网络，在亚洲区内、亚洲至美国、欧洲等流向上拥有较强能力，并在其他潜力市场（如中东地区）也进行了前瞻性布局。通过本次交易，顺丰控股可以补充国际货代等关键能力，并进一步完善国际业务的战略布局；增强空海货代及清关能力，可以完善顺丰控股端到端的整体供应链解决方案能力；可利用规模效应获得对外部航司更佳的议价能力并提高原有仓位装载率，实现双方在国际航空运输环节的成本优化；通过共享丰富优质的客户资源及交叉销售，发挥协同效应，可以实现双方业务的更优发展。
定增募集220亿元投入基础设施建设，夯实公司运营底盘。公司拟非公开发行不超过本次非公开发行前公司总股本的10%，即不超过455,644,045股，募集资金总额不超过220亿元，用于速运设备自动化升级项目60亿元，新建湖北鄂州民用机场转运中心工程项目50亿元，数智化供应链系统解决方案建设项目30亿元，陆路运力提升项目20亿元，航材购置维修项目20亿元，补充流动资金40亿元。本次速运设备自动化升级项目将有效提升各中转场及仓储中心的处理能力和运行效率；有助于改善公司中转场处理不同类型产品、适应多元化应用场景的能力；航材购置维修项目、鄂州机场转运中心项目将改善公司航空运力网络结构，提升飞机载运率，提高货运效益；提升航权和时刻的自主决定能力，扩大航空运力网络覆盖范围。本次陆路运力提升项目旨在提高自有运力比例，助力公司实现更为高效的成本管控。
收购嘉里物流股权以及定增进一步增强公司核心竞争力。我们认为，通过本次收购嘉里物流51.8%股权以及非公开发行A股股票，将进一步夯实公司运营底盘，进一步提升公司服务时效和服务质量，增强公司核心竞争力，进一步完善公司国际业务、供应链业务，向着综合物流服务商迈进。 投资策略：不考虑并表影响，我们上调公司盈利预测，预测公司2020-2022年归母净利润为75.86亿元、91.63亿元、123.55亿元，同比增长30.9%、20.8%、34.8%，维持“买入”评级。
风险提示：收购发行失败的风险；宏观经济波动风险；市场竞争加剧风险；燃油价格波动风险；人力成本大幅增长风险。 |
| 6 | 光大证券 | 程新星 | 1.7200 | 2.2000 | 2.7100 | 顺丰控股非公开增发及收购嘉里物流事件点评：增发夯实业务基础，收购扩展国际网络 | 2021-02-10 |
事件1：公司公告，拟向不超过35名特定对象非公开增发，募集金额不超过220亿元，增发股本不超过发行前总股本的10%。假设募集金额为220亿、增发价格为80元/股，则对应的增发股本为2.75亿股，占发行前总股本的比例约为6.04%。募投资金将分别投向速运设备自动化升级（60亿）、湖北鄂州民用机场转运中心工程（50亿）、数智化供应链系统解决方案（30亿）、陆路运力提升项目（20亿）、航材购置维修项目（20亿）、补充流动资金（40亿）。
点评：公司拟募投项目均为公司产能的改造和扩张，分项目看：1、自动化升级将提升公司中转及仓储整体处理能力，缩减中转与仓储环节的人工成本；2、鄂州民用机场转运中心工程项目是公司鄂州机场建设的配套设施，项目建设完成后将提高公司中转操作能力和运营效率，降低整体运营成本；3、数智化供应链系统解决方案将有力提升公司供应链一站式服务能力，提升客户粘性，提升市场竞争力。整体来看，在快递行业竞争不断加剧的背景下，公司通过定增募集资金用于产能改造和扩张，将继续提高公司运营效率，从而进一步提高公司的市场竞争力与市场占有率，帮助提升公司未来的盈利水平，实现股东利益的最大化。
事件2：公司公告，拟部分要约收购嘉里物流（0636.HK）51.8%股权。根据部分要约，顺丰控股拟通过全资子公司收购嘉里物流约9.31亿股（约占标的公司已发行股本的51.8%和全面摊薄股本的51.5%）；根据购股权要约，将购买并注销嘉里物流的相关购股权（约561.5万股）。以上部分要约和购股权要约应付对价合计约175.55亿港币，其中部分要约价格为18.8港元/股（嘉里物流2月4日收盘价为23.45港元/股），购股权要约价格为8.6港元/股。嘉里物流股权出售方为嘉里物流控股股东、其他流通股东及其执行董事。交易通过现金支付，资金来源为外部融资。假设交易完成，嘉里物流将成为顺丰控股的控股子公司。
点评：嘉里物流的主要业务包括物流运营、香港货仓业务以及国际货运代理，公司在泰国、越南具有快递运营经验和资源，同时还拥有广泛的国际货运代理网络（包括亚洲区内、亚洲至美国/欧洲等）。2019年度，嘉里物流实现营业收入约411亿港元，实现归母净利润约37.9亿港元。假设交易完成，嘉里物流能够增强顺丰控股在泰国、越南的物流运营能力，加快顺丰控股东南亚快递网络的搭建；
同时嘉里物流的国际货代网络可以帮助顺丰控股与嘉里物流实现客户资源共享和交叉销售，特别是在国际航空货运领域，顺丰控股可利用嘉里物流充裕货量提升自有货机的装载率，进一步加强顺丰控股的国际运输业务能力。
投资建议：公司募集资金用于产能改造和扩张，有助于保持公司竞争力；收购嘉里物流将带来网络协同效应，同时帮助公司扩展海外市场。暂不考虑增发以及收购嘉里物流的影响，我们维持公司20-22年盈利预测，维持公司“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动风险导致快递需求下降；行业竞争超预期导致单票收入下滑，进而影响公司利润水平；募集资金投资项目以及收购实施进展低于预期。 |
| 7 | 国信证券 | 姜明，罗丹 | 1.6600 | 1.9900 | 2.4000 | 顺丰控股重大事件快评：大国崛起，顺势而为，顺丰加速布局国际业务 | 2021-02-10 |
国信交运观点：1）在全球化、“一带一路”推进以及各行各业龙头出海的背景下，物流龙头企业走出国门是势在必行，全球疫情期间正好是我国物流企业加速布局国际业务的重要节点。伴随中国崛起，在中国物流企业中，顺丰依托自身品牌、运营能力、机场和飞机等，最有可能成为国际性巨头。2）顺丰拟通过收购嘉里物流加速布局国际网络、加速拓展国际客户，根据我们估算，以2019年核心纯利为基数，此次嘉里物流的收购对价（每股总价值为港币26.08元，总对价约470亿元）对应的PE 约为30-35倍，考虑到顺丰和嘉里物流未来有较强协同效应，我们认为收购对价属于合理水平。3）收购嘉里物流成功后，对顺丰的影响主要体现在：a. 货代能力，可以有效补充大中华、北亚、东南亚、南亚地区等重点关注国际区域的货代覆盖网络；b. 国际航空运输能力，整合航空货量，利用规模效应获取更低的运价并提高运输装载率；c. 海外快递能力，嘉里物流在泰国和越南的本土快递运营经验和资源，与本公司在快递行业的判断力和科技能力形成互补，可共同在东南亚快速搭建一张高度协同的快递网络；d. 双方在中国大陆的运输网络和客户资源也可以形成很好的协同。4）公司融资能力很强，此次收购所需的资金（175亿港币）主要来源于外资银行的贷款，同时公司还拟通过A 股非公开发行融资220亿元，用于自动化设备、鄂州机场转运中心等资产购置和建设，此次非公开发行股票数量不超过本次非公开发行前公司总股本的10%，摊薄即期回报的风险可控。5）投资建议：盈利预测维持不变，预计2020-2022年归母净利润分别为76/91/109亿元同比增速30%/20%/21%，当前股价对应PE 为64/54/44x。我们采用分部估值法对公司进行估值，认为公司中短期的合理估值为5900亿元，对应目标价130元，还有22%的上升空间，公司具有长期投资价值，维持“买入”评级。 |
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