年报业绩高速增长，土方机械业务发力 公司实现营业收入 230.03亿元，同比增长 19.95%；归属于上市公司股东 的净利润 13.31亿元，同比增长 30.87%。 2020年毛利率 20.4%，同比下滑 3.26pct，净利率 5.85%，同比提升 0.25pct。 分地区看，国内业务收入 196.24亿，同比增长 24.36%，国外业务实现营 业收入 33.79亿， 基本持平去年，国外业务占比为 14.69%。 分业务看， 土石方机械实现营收 162.79亿，同比增长 19.53%， 其他工程 机械及配件实现营收 60.51亿，同比增长 21.31%。 融资租赁业务实现营收 6.72亿，同比增长 17.92%。
挖掘机、装载机压路机业务实现较快增长，挖掘机逐渐成为 公司主力产品 公司 2020年挖掘机业务高速增长， 在土石方机械收入占比提升到 40%左右， 销量增长 55%左右，优于行业增速 16个百分点，市场份额提升到 8%， 行业 第 4，逐渐逼近第一梯队。 装载机业务在土石方机械收入占比为 30%左右， 销量增长 26.5%，营业收入 增长 22.5%，国内销量同比增长 55%，市占率提升 3.6pct，创下十年新高 的良好业绩，公司装载机市占率行业第二，营业收入居行业第一。 压路机业务近年取得较大突破，市占率提升到行业第 2. 国内销量增长 70%，国外销量增长 31%。 公司经过多年在土石方机械领域的技术和市场积累，已经形成了土石方机 械领域较强的竞争力，公司未来以“全面国际化、全面智能化、全面解决 方案”等三全战略的执行为重点，继续打造挖掘机、装载机等拳头产品， 有望在挖掘机等工程机械核心品种上继续取得突破。
成本费用管控有所优化，毛利率有所下滑 公司 2020年毛利率 20.4%，同比下滑 3.26pct；净利率 5.85%，同比提升0.25pct。毛利率下滑较大主要原因是公司执行新收入准则运费核算方式变 化。 2019年运费计入销售费用，而 2020年运费计入营业成本， 因此对整 体毛利率影响约 2.3%，此外， 出口汇率对毛利率也有一定影响。除去这些 影响因素，公司产品整体毛利率变化很小。 公司 2020年销售费用率、管理费用率、 研发费用率、 财务费用率依次为 7.23%、 3.06%、 2.26%、 1.11%，整体三费率为 13.66%，对比去年减少 2.78%， 扣除运费核算方式的影响，三项费用率降低了 0.48%。
柳工有限混改整体上市，公司加大公司治理和员工激励力度，有望改 善盈利能力 公司去年年底公告拟反向吸并母公司柳工有限旗下五个主体资产，实现柳 工有限整体上市。这是柳工集团混改整体上市的重要一步。柳工有限体外 的五个资产包括广西中源机械有限公司（） 、柳州欧维姆机械、柳工建机 江苏有限公司、广西柳工农业机械、柳工（柳州）压缩机有限公司。 体外 资产与上市公司业务有较强的协同效应，进入上市公司体内后，有望发挥 上市公司公司治理、员工股权激烈、 资金、客户等多方面的协同与支持， 实现提升公司市场竞争力和盈利能力的目的。
首次覆盖，给予公司“增持”投资评级 我们预测公司 2021、 2022、 2023年归母净利润 16.57亿、 18.42亿、 20.01亿元， 2021、 2022、 2023年 EPS 分别为 1.12元、 1.25元、 1.36元，按照 收盘价 9.55元/股计算，对应 PE 为别为 8.5X、 7.65X、 7.04X。考虑到： 1） 制造业投资复苏趋势强， 公司挖掘机、装载机、压路机等业务依然有较高 的景气度； 2） 公司在土石方机械领域技术实力和市场地位较强，有望整合 柳工有限旗下资产，做大做强土石方机械业务。 首次覆盖，给予公司“增 持”投资评级。
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