骑士乳业(920786) 核心观点 糖业扭亏为盈，H1归母净利润同比增长约140%。公司2026H1实现营业收入6.20亿元，同比-7.10%，收入下降主要原因系报告期内代加工奶粉业务收入同比减少；实现归母净利润3927.55万元，同比+139.91%，扣非归母净利润3499.12万元，同比+67.49%。净利润改善明显主要得益于糖业板块生产成本下降，由亏转盈（2025H1糖业亏损约3100万元，2026H1糖业实现盈利150余万元）。 牧业经营稳健，售牛收入同比大幅增加。公司生鲜乳2026H1实现收入2.52亿元，同比-0.46%，毛利率17.62%，同比-5.02pct，主要受原奶价格短期低迷影响；液态奶实现收入1.25亿元，同比-7.17%，毛利率14.66%，同比+4.43pct；售牛收入因集中批量淘汰牛只同比+291.67%，毛利率改善明显。2026H1公司牛群保持稳定，期末奶牛总存栏约2.3+万头，同比增加约1000头，其中成母牛存栏1.3万头，同比基本持平。 糖业生产优化，成本改善，盈利同比回升。公司糖业相比2025年同期，不存在跨期生产，销售白砂糖均为2025Q4生产，制糖原料甜菜未受冻化影响，工艺损失少，单吨白砂糖材料成本同比大幅下降，盈利改善明显。其中白砂糖实现收入1.09亿元，同比+6.41%，毛利率7.47%，同比+33.16pct。 业务成本下降，费用率优化，盈利能力明显改善。公司2026H1销售毛利率15.47%，同比+1.51pct，销售净利率6.55%，同比+5.43pct，主要得益于白砂糖生产成本改善和费用优化。具体来看，公司2026H1销售费用率0.59%（同比-0.30pct）、管理费用率5.03%（同比-0.68pct）、财务费用率3.01%（同比-0.44pct），三项费用率合计8.63%，同比-1.42pct。其中销售费用下降原因主要系办公、咨询、服务等费用及物料报废减少；财务费用下降受益于借款规模缩减。 风险提示：养殖疫病风险；极端天气风险；饲料原料价格大幅波动风险等。投资建议：国内奶牛存栏正加速去化，原奶价格后续有望回暖，且牛肉价格有望在供需缺口放大过程中加速上行，公司牧业板块有望充分受益行业景气改善；另外国内外糖价景气正重回上行趋势，公司糖业板块或受益。我们预测公司2026-2028年归母净利润为1.0/1.4/1.5亿元，对应2026-2028年每股收益分别为0.5/0.7/0.7元。综合多方面估值，我们认为公司股票合理估值区间在9.46-10.78元之间，相对于公司目前股价有约20-30%溢价空间。首次覆盖，给予“优于大市”评级。

     骑士乳业(920786) 2026H1，公司实现归母净利润3927.55万元，同比增长139.91% 公司发布2026年半年度报告，2026H1，公司实现营收6.2亿元，同比下滑7.1%；实现归母净利润3927.55万元，同比增长139.91%；扣非归母净利润为3499.12万元，同比增长67.49%；毛利率为15.47%，2025H1毛利率水平为13.96%。我们维持2026-2028年盈利预测，预计归母净利润分别为0.59/0.86/1.17亿元，对应EPS为0.28/0.41/0.56元/股，对应当前股价PE为28.5/19.3/14.3倍，看好公司募投逐渐放量潜力，维持“增持”评级。 2026H1，公司生鲜乳营收趋稳，液态奶毛利率提升，白砂糖毛利率大幅改善2026年公司自控饲草种植约10万亩，自种+订单种植甜菜8万亩；拥有大型集约化、现代化、标准化奶牛养殖基地（场）5座，截至6月30日，养殖奶牛2.3万余头，其中成母牛近1.3万头，日产鲜奶410吨左右。乳制品工厂可日处理鲜奶1500吨。现代化制糖工厂可日处理甜菜5000吨，可年产10万吨白砂糖。2026H1，受奶价低位影响，公司生鲜乳营收2.52亿元，毛利率同比下滑5.02个百分点；液态奶营收1.25亿元，毛利率同比提升4.43个百分点；售牛毛利率上涨，公司集中批量淘汰牛只，售牛营收2820.49万元，同比+291.67%；2025年公司子公司敕勒川糖业加工在年底前结束，加工量下降，销售数量随之下降，因此糖蜜营收同比下降，白砂糖营收1.09亿元，同比+6.41%，毛利率同比上升33.16个百分点。 2026Q2主产省生鲜乳均价环比下降0.2%，下半年原奶周期有望温和反转2026H1全国牛奶产量1909万吨，同比增长2.4%；其中Q2全国牛奶产量987万吨，同比增长1.5%。根据农业农村部对全国500个县集贸市场定点监测，2026年4-6月份，河北、山西、内蒙古、辽宁、黑龙江、山东、河南、陕西、宁夏、新疆等10个主产省生鲜乳平均价格维持在每公斤3.02元左右。4月份、5月份、6月份主产省生鲜乳平均价格分别为3.02元/公斤、3.03元/公斤、3.03元/公斤。 风险提示：原奶价格波动风险、糖价波动风险、主要客户集中度较高风险。

     骑士乳业(920786) 2025年归母净利润4901万元，同比扭亏为盈；2026Q1归母净利润同比+17%公司发布2025年的年度报告与2026年一季度报告，2025年，公司实现营收13.19亿元，同比增长1.75%；实现归母净利润4901.47万元，2024年为亏损769.51万元；扣非归母净利润为6045万元，同比增长54.34%；毛利率为15.79%，2024年为16.24%。2026Q1，公司实现营收3.35亿元，同比下滑9.46%；实现归母净利润1245.95万元，同比增长16.97%。考虑到奶价仍处于低位，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为0.59/0.86（原1.05/1.36）1.17亿元，对应EPS为0.28/0.41/0.56元/股，对应当前股价PE为27.8/19.2/14.1倍，看好公司募投逐渐放量潜力，维持“增持”评级。 募投放量，公司日产鲜奶410吨，日处理鲜奶1500吨，2025年奶粉销量增长截至2025年末，公司养殖奶牛2.3万余头，其中成母牛近1.3万头，公司奶牛养殖募投项目结项，公司生鲜乳产量提升，日产鲜奶410吨左右；乳制品工厂拥有奶粉、酸奶、巴氏奶、乳饮等生产线十几条，可日处理鲜奶1500吨；现代化制糖工厂可日处理甜菜5000吨，可年产10万吨白砂糖，2025年共计收购甜菜约37万吨，较2024年减少近28万吨，甜菜含糖量较低，白砂糖生产成本有所提升。2025年生鲜乳销售市场价格持续保持在较低水平。2025年其他乳制品收入同比增长77.60%主要源于奶粉销售量的增加。 2026Q1牛奶产量同比+3.4%，3月主产省份生鲜乳均价3.03元/kg 据国家统计局数据，2025年全国牛奶产量4091万吨，同比上升0.3%；2026Q1，全国牛奶产量922万吨，同比增长3.4%；乳制品产量763.2万吨，同比增长7.5%。据农业农村部监测数据，2026年3月内蒙古、黑龙江等10个主产省份生鲜乳平均价格3.03元/千克，环比下跌0.3%，同比下跌1.6%。 风险提示：原奶价格波动风险、糖价波动风险、主要客户集中度较高风险。

     骑士乳业(920786) 2025Q1-Q3：营收9.14亿元，同比+24%，归母净利润3910万元，同比+281%公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3，公司实现营收9.14亿元，同比增长24.01%；归母净利润3909.71万元，同比增长281.30%；扣非归母净利润5416.00万元，同比下滑9.26%。单季度情况来看，2025Q3，公司营收2.46亿元，同比下滑6.78%；归母净利润2272.59万元，2024Q3归母净利润-2546.05万元；扣非归母净利润3326.88万元，同比增长109.09%。公司子公司库布齐牧业逐步投产，我们维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润为0.77/1.05/1.36亿元，对应EPS为0.37/0.50/0.65元/股，对应当前股价PE为27.8/20.4/15.8倍，维持“增持”评级。 募投放量公司牧业产量增加，公司拓展有井有田等社区团购渠道与线下商超2025前三季度，2024-2025榨季公司糖业原料较2023-2024年榨季有所增加，糖业生产期延续至2025年第一季度，白糖的加工生产使得2025前三季度白砂糖的销售规模增加较多。此外，随着募投项目投入生产，公司牧业产量增加，生鲜乳营业收入随之增加；公司的乳制品销售规模增加。销售方面，2025年前三季度销售费用投入900.32万元，同比增长14.13%。根据乳业时报，公司先后上架有井有田、知花知果等多家区域社区团购平台，在打出一定知名度后，进入九佰街、西域美农、小许到家、嗖嗖快购等多家平台。同时，公司还开拓了河南的胖东来、东北的比优特，福建的朴朴超市及北京的家家悦等线下知名商超连锁。 国内奶业仍处于“供强需弱”，牛价回升在一定程度上改善牧场现金流 根据农业农村部市场与信息化司发布的《2025年8月鲜活农产品供需形势分析月报》，当前国内奶业市场仍处于“供强需弱”格局，生鲜乳市场供应过剩压力的缓解尚需时日，预计其收购价将继续承压下行。随着中秋、国庆双节临近，乳企备货需求短暂激活了部分地区原奶市场。从全国活牛收购行情看，9月初东北、华北、华东、华南等多地价格维持高位，优质公牛表现尤为突出。 风险提示：原奶价格波动风险、糖价波动风险、主要客户集中度较高风险。