》研报附件原文摘录）
万源通(920060) 事件：公司发布2025年三季报，今年前三季度实现营收8.73亿元，同比增长15.39%；归母净利润为1.00亿元，同比增长7.20%；扣非净利润为0.93亿元，同比增长4.49%。 投资要点 业绩小步快跑，受益于PCB行业景气度上升。单季度看，2025年第三季度实现营收3.32亿元，同比增长13.78%；归母净利润0.35亿元，同比增长6.54%；扣非净利润0.37亿元，同比增长18.77%。据Prismark统计及预测，行业自2024年起逐步复苏，展望未来，全球PCB市场规模将由2024年的735.7亿美元稳步提升至2029年的946.6亿美元，2024–2029年CAGR达5.17%。 PCB下游产业升级带来旺盛需求。随着电子产品向小型化、智能化方向发展，市场对高密度、高多层、高技术PCB产品的需求日益突出。据未来智库数据，2024-2029年，IC载板和HDI板的市场规模复合年增长率将分别达到7.4%和6.4%，增速明显高于行业平均水平。尤其是18层及以上的高多层板，预计同期复合年增长率将高达15.7%，成为增长最快的细分市场。下游消费电子、汽车产业、工业控制领域需求旺盛，公司PCB产品在上述各行业应用广泛，赛道宽广。 扩产布局高端市场抢先机，筹划H股上市做大做强。公司多年来围绕市场需求和前沿技术持续开展科技创新，积累了丰富的核心技术，包括高精密特殊孔形加工技术、金属基电路板加工技术等，使公司在汽车电子、工业控制和消费电子等领域形成差异竞争优势。同时，公司客户资源丰富，合作关系稳定，与台达集团、明纬集团、晨阑光电等国际知名企业合作时间均已超过10年。另外，公司现有江苏昆山及东台两大生产基地，最新募投项目“新能源汽车配套高端印制电路板项目”旨在新增年产50万平方米刚性线路板产能，主要用于新能源汽车领域的充电桩、车载充电器、智能驾驶系统等高端电子设备，预计2026年8月左右完工。公司推动海外市场布局，公司正在筹划H股上市，拟登陆香港联交所，以满足国际化战略发展及海外业务布局需要，提升国际品牌知名度，满足海外公司融资需求。公司的泰国子公司也正在逐步建设中。 盈利预测与投资评级：我们基本维持先前盈利预测，预计公司2025-2026年归母净利润为1.35/1.50亿元（前值为1.36/1.50亿元），新增2027年归母净利润预测1.65亿元，对应PE分别38.95/34.99/31.80倍。考虑到公司所处行业景气度高，未来有望迎来量价齐升，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济风险；原材料价格波动风险；技术升级迭代及研发失败风险；市场竞争加剧风险；下游市场需求波动风险

     万源通(920060) 投资要点： 事件：2025Q1-Q3公司实现营收8.73亿元（yoy+15%）、归母净利润10015万元（yoy+7%）、扣非归母净利润9253万元（yoy+4%）；2025Q3公司实现营收3.32亿元（yoy+14%/qoq+11%）、归母净利润3537万元（yoy+7%）、扣非归母净利润3703万元（yoy+19%/qoq+31%）。公司三季度整体业务进展较为顺利，收入端同比增幅表现良好，基本符合预期。 汽车电子业务正成为增长主引擎，光通信光模块处于打样认证阶段（三阶HDI产品）。（1）汽车电子主导增长，推动高端化转型：公司汽车电子产品收入占比已达40%以上（2025年上半年数据），成为第一大应用领域。增长动力源于新能源汽车渗透率提升，带动PCB需求在数量、层数上显著增加。公司重点布局包括域控、驱动器控制等车载应用。此外，智能驾驶趋势推动高密度互联（HDI）板应用扩散，如车载DMS、雷达及中央域控，根据公司公告，HDI板在汽车电子领域的市场份额在未来五年有望增长3~4倍，前景广阔。（2）消费电子稳健扩张，受益于换机潮与新品落地：公司消费电子多层板业务维持强劲势头，主要受笔记本电脑换机潮及Switch新品上线驱动。该领域与AI投入具有相关性（AIPC需求），确保多层板需求持续放量。（3）服务器领域突破，开辟新增长曲线：公司在服务器场景布局初见成效，BBU辅助性电源已量产交付（通过台资客户），受益于AI服务器出货趋势；光通信光模块处于打样认证阶段（三阶HDI产品），虽未量产但技术进展顺利。我们认为，公司汽车电子及消费电子业务双轮驱动，汽车电子业务正成为增长主引擎，此外公司技术升级与产品优化并行，已在汽车电子领域（雷达、域控）实现二阶产品的量产，以上布局均对公司未来发展提供强劲源动力。 泰国工厂预计2026年三季度投产，满载生产的年化产能约400万㎡，助力业务的全球化扩张。2024年PCB行业复苏，Prismark预测2023-2028年全球PCB市场规模从695亿美元增至904亿美元，CAGR达5.4%；中国大陆市场规模预计2028年达470亿美元。整体来看，AI服务器持续拉升PCB行业需求，新能源汽车渗透率提升及智能驾驶升级双重驱动行业增长，公司多层板业务适配多元场景（包括工业控制、通信等），确保在旺盛周期中抢占份额，增长势头有望持续。根据公司公告，目前公司正在积极推进泰国子公司建设，泰国子公司于2025年10月9日与中材国际邯郸(泰国)有限公司签订《建设工程总承包合同》，预计2026年三季度投产，满载生产的年化产能约400万㎡。我们认为，公司在泰国设厂有望匹配全球供应链需求，通过就近配合客户交付、积极响应客户需求，有望顺利进行业务的全球化扩张。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.48/1.93/2.29亿元，对应当前股价PE分别为35.6/27.3/23.0倍。我们看好公司在AI服务器、光通信和汽车电子等领域的业务增量，且海外市场业务开拓与产能建设并行有望带动业绩增长，维持“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、海外需求下滑风险、技术研发及产品开发风险

     万源通(920060) 投资要点： 事件：2025H1实现营收5.41亿元(yoy+16%)，归母净利润6477万元(yoy+8%)，扣非归母净利润5550万元，经营活动产生的现金流量净额7851万元，销售费用率1.31%(yoy-0.01pcts)，管理费用率3.10%(yoy-0.14pcts）。2025Q2实现营收2.99亿元(yoy+20%/QoQ+23%)，归母净利润3635万元(yoy+20%/QoQ+28%)，扣非归母净利润2835万元，经营活动产生的现金流量净额2715万元，销售费用率1.27%(yoy+0.06pcts)，管理费用率2.77%(yoy-0.29pcts）。公司2025H1收入及盈利均稳步增长，管理费用率进一步控制，且Q2业绩增长进一步加速。 汽车电子、消费电子及AI服务器带动双面板与多层板需求持续景气，海外业务取得显著突破。 公司2025H1单面板收入有所下滑（yoy-15%），双面板收入(yoy+28%)和多层板收入(yoy+25%)明显增长。从下游来看，公司多层板的增长动力来源于汽车电子、消费电子及服务器应用的扩张：1）新能源汽车的电气化趋势下，随着公司在汽车的域控、驱动器控制等方面应用占比逐渐增加，汽车电子产品收入2025H1占比已超过40%，成为收入占比最大的应用领域，且公司已经基本覆盖了全部的主流汽车品牌；2）受益于笔电换机潮以及Switch新品上线，消费电子产品保持增长；3）全球大型科技公司持续加大AI投入，增加了PCB应用需求，故公司在服务器等多层板应用持续放量。2025H1境外收入明显增长（yoy+100%），公司积极开拓海外市场、获取海外订单，主要得益于两点：1）汽车电子，受益于业务团队的持续开发和跟进，公司在欧洲和墨西哥等区域出货量增长迅速；2）消费电子，公司开始配合主要客户的东南亚工厂，需求不断增加。 聚焦光模块、服务器BBU、HDI板等高潜力增量应用，新设泰国子公司预计增加400万平米产能。2025H1公司研发费用达2093万元（yoy+10%），重点投入光模块产品生产技术、6oz厚铜防焊印刷技术、铝基热电分离板技术项目研发；同时，积极布局智能家居、可穿戴设备、低空飞行器、光模块等为代表的新兴市场，为人工智能时代做准备。增量布局方面，一是瞄准高端服务器的BBU辅助性电源应用，预测未来高端服务器BBU使用率有望大幅提升，公司已有产品量产交付（主要通过中国台湾客户交付终端）；二是瞄准光通信光模块，公司已打样交付客户（三阶HDI产品）。在汽车电子领域，公司聚焦HDI板（主要为二阶HDI），根据公司投资者关系记录，预计其市场份额未来五年将有望增长3~4倍，主要应用在智能驾驶DMS、毫米波雷达、激光雷达、超音波雷达和中央域控等。产能方面，2025年4月公司募投项目3#厂房及1#、2#宿舍楼已启动开工建设；2025年5月设立泰国子公司，泰国工厂预计2025Q3开工建设，2026Q3投产，土地面积约为68亩，满载年化产能约400万㎡，有望进一步实现海外订单供给保障。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.48/1.93/2.29亿元，对应当前股价PE分别为39.4/30.2/25.5倍。我们看好公司在AI服务器、光通信和汽车电子等领域的业务增量，且海外市场业务开拓与产能建设并行有望带动业绩增长，维持“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、海外需求下滑风险、技术研发及产品开发风险。