天力复合(873576) 事件 公司4月26日公告，2024Q1实现营收（1.75亿元，同比+15.71%），归母净利润（0.18亿元，同比+48.04%）,毛利率（21.79%,同比+1.64pcts）,净利率(10.20%，同比+2.33pcts)。3月29日公告，2023实现营收（7.40亿元，+15.86%），归母净利润（0.89亿元，+21.47%），毛利率（22.23%，-0.11pcts）,净利率（12.00%,+0.55pcts)。 北交所“爆炸复合材料第一股”，技术起源于西北院 公司是西北院下属上市公司西部材料子公司，公司以层状金属复合材料研发生产为主业，主要通过爆炸复合技术实现钛、锆、钽、银、铜、铝、镍基合金、不锈钢、钢等其中两种或两种以上金属的冶金结合，产品涵盖复合板、棒、管等系列，应用于化工、冶金、航空航天等领域。公司是国内最早从事有色金属爆炸焊接研究开发的单位之一，2023年登录北交所，成为“爆炸复合材料第一股”。 新市场新领域拓展带来规模提升，业务结构更加均衡 公司2023年营业收入（7.40亿元，+15.86%）、归母净利润（0.89亿元，+21.47%）稳步提升，主要是公司加强市场及应用领域开拓，同时受益于新能源、核工业、海洋工程等领域的快速发展，带动业务规模提升。公司毛利率（22.23%，-0.11pcts）、净利率（12.00%，+0.55pcts）基本维持稳定。 单看2023Q4,公司实现营收（1.94亿元，同比+22.13%，环比+4.26%）和归母净利润（0.18亿元，同比+6.04%，环比-44.56%）同比均有所提升，毛利率19.24%（同比+0.64pcts,环比-6.33pcts)，同比平稳波动，净利率9.36%（同比-1.42pcts,环比-8.24pcts)同比有所下降，主要系2022年有出售土地带来资产处置收益（867.05万元）所致。 分产品来看，2023年公司产品结构更加均衡，钛金属复合材料实现收入4.53亿元（-3.47％),毛利率24.87％（+1.23pcts),同时业务占比61.20％（-12.25pcts）大幅下降；而其他金属复合材料实现收入2.77亿元（+74.84%），毛利率18.68%（+0.08pcts），同时业务占比37.40%（+12.62pcts）大幅提升。 研发费用率下降，现金流较为充足 费用端来看,公司2023年期间费用（0.77亿元,+11.12%）增长，主要系三费费用（0.40亿元，+42.79%）增幅较大所致，其中管理费用（0.35亿元，+42.32%）增速较快，主要系人工成本、上市相关费用增加；销售费用（0.07亿元，+32.38%）大幅增长，主要系公司加大市场开拓力度，差旅及业务费用增加；财务费用（-0.02亿元，-4.67%）小幅波动，主要系利息收入增加。但公司期间费用率(10.39%，-0.44pcts）有所下降，主要系研发费用（0.37亿元，-10.60%）中材料费用（0.11亿元，-37.74%）减少所致。 资产负债端来看，公司存货（2.00亿元，+6.53%）略增，其中原材料（0.41亿元，-40.67%），库存商品和发出商品总计为（1.14亿元，+100.85%），公司采取以产定销模式，根据订单采购原材料，产成品的增加致使原材料库存减少，随着产成品的发货、确认，将提升公司业务规模。 现金流量端来看，公司2023年筹资活动产生的现金流量净额0.73亿元（+217.17%），主要系公司向不特定合格投资者公开发行股票取得募集资金所致；公司经营活动产生的现金流量净额（1.61亿元，+229.49%）大幅增加，主要是公司本年货款支付以承兑为主，现汇支付大幅降低。 2024Q1业绩保持增长，增势稳健 2024Q1，公司营收（1.75亿元，同比+15.71%）和归母净利润（0.18亿元，同比+48.04%）继续保持大幅增长，毛利率（21.79%，同比+1.64pcts）和净利率（10.20%，同比+2.33pcts）稳定提升。综合来看，公司业绩稳健，增长势头良好。 募投项目预计2024年落地，关联交易大幅增加 公司2023年北交所上市募投项目均在稳步推进中，计划2024年底基本实现全面投产。其中“清洁能源用金属复合材料升级及产业化项目”达产后将新增1万吨清洁能源用层状金属复合材料产品的能力，公司年产层状金属复合材料的能力将提升至3.5万吨，有效缓解公司产能压力的同时推动金属复合材料产品向清洁能源领域市场的拓展，增强公司竞争力。另一募投项目“研发中心升级建设项目”将以客户需求为牵引、前沿技术发展方向为指引、未来发展机遇进行布局，实现新的技术突破，同时加强人才和技术双储备。 另外，公司2024年预计向关联方购买原材料、燃料和动力、接受劳务预计发生额达到2.47亿元，较2023年实际发生金额2.01亿元增长23.14%，向关联方销售产品、提供劳务预计发生额为0.66亿元，较2023年实际发生金额0.29亿元增长130.64%，关联交易规模的大幅提升表明了2024年公司业务量增长预期明确。 层状金属复合材料行业受益于进口替代及新领域应用的拓展 层状金属复合材料是通过爆炸复合、轧制复合或其他制备技术，实现复层金属与基层金属的结合，相较于单一材料，具有优越的耐腐蚀性、耐高温高压、机械性能。其最早应用于卫星过渡接头、火炮炮管等少数军事领域，随着层状金属复合材料技术的不断发展以及下游市场的拓展，其替代传统材料的进程也不断加快，已广泛应用于化工、冶金、电力、环保、航空航天、新能源等领域。而随着下游应用领域向核电、光伏、氢能等新能源领域的拓展，以及高端产品进口替代的逐步实现，有助于打开行业成长间。 投资建议 我们认为： 1）层状金属复合材料是我国重点发展的新材料项目之一，随着国家对核电、新能源、环保等产业的大力发展，对高性能、高质量的上游材料的需求十分迫切，层状金属复合材料市场空间广阔； 2）公司是国内层状金属复合材料领军企业，材料的进口替代和国产化要求带动需求提升，同时下游行业的快速发展，叠加公司在核工业、超低温工程、航空航天、新能源等新领域新市场的积极拓展，以及海外市场的开拓，均将为公司业绩增长提供支撑； 3）募投项目的落地为公司扩充产能、提高生产效率的同时，布局前瞻性技术，提升技术能力，增强公司市场竞争力。 基于以上观点，我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为8.92亿元、10.79亿元、12.64亿元，归母净利润分别为0.96亿元、1.15亿元、1.38亿元，EPS分别为0.88元、1.06元、1.27元，首次覆盖，给予“买入”评级，2024年4月26日收盘价20.51元，对应2024-2026年PE分别为23.31倍、19.35倍、16.15倍。 风险提示 市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、技术创新风险等。

     天力复合(873576) 2023年业绩快报营收7.40亿元+15.86%，归母净利润8883万元+21.45%天力复合公布2023年度业绩快报，全年实现营业收入7.40亿元同比增长15.86%，归母净利润8883.24万元同比增长21.45%，扣非归母净利润为7289.43万元同比增长22.98%。我们上调天力复合盈利预测，预计2023-2025年实现归母净利润8861/9582/10389万元（原值8511/8829/9248），对应EPS为0.81/0.88/0.95元，当前股价对应PE为25.6/23.7/21.8X。考虑到天力复合为国内爆炸复合板材料市占第一，募投项目产能稳步建设，下游项目供货持续拓展，维持“买入”评级。 2024募投推进预计产能达3.5万吨，全年关联方采购、销售均预计大幅增加现阶段天力复合产能为25,000吨/年，募投项目“清洁能源用金属复合材料升级及产业化项目”全部达产后，可实现新增年产1万吨清洁能源用金属材料的生产能力，按计划预计天力复合2024年底产能达到3.5万吨。2024年天力复合预计向关联方采购购买原材料、燃料和动力、接受劳务发生额达到2.47亿元，主要包含采购钛板、锆板、银板等原材料，产品检测服务费，后勤服务费用，生产厂动力费等，相较2023年实际发生额同比增长达到23%。同时预计向关联方销售产品及提高劳务达到6625万元同比增长129.7%。 多晶硅还原炉、核电冷凝器等实现进口替代，钛钢材料市占率近25% 天力复合是国内层状金属复合材料领军企业，专业从事层状金属复合材料的研发、生产和销售，是国内最早致力于该技术研究的单位之一。天力复合国内的竞争对手主要为美国DMC、日本旭化成、宝钛集团、安徽弘雷等公司，2021年钛-钢复合材料市场占有率已经达到近25%，主要产品钛-钢复合板在PTA项目、湿法冶金以及核电冷凝器领域打破国外垄断，在电子级多晶硅还原炉用银-钢、醋酸塔用锆-钢等其他稀贵金属复合材料领域也实现了进口替代。 风险提示：原材料价格波动风险、技术创新风险、市场发展空间风险。

     天力复合(873576) 投资要点 事件：天力复合发布2023年三季报。23Q1-Q3公司营业收入达5.5亿元，同比+13.8%；归母净利润7072.6万元，同比+26.1%；扣非归母净利润达6008.5万元，同比+14.0%。其中单Q3营业收入1.9亿元，同比+41.34%，环比-11.6%；归母净利润3268.4万元，同比+169.3%，环比+25.7%；扣非归母净利润2355.7万元，同比+102.4%，环比-5.6%。 锆钢供货实现突破，产品结构改善推升盈利能力。据公司公告，23Q1-Q3，公司在醋酸、环保、中间体等方面均实现了锆钢双层材料的供货突破，23H1锆钢销量达400余吨。2022年，锆钢毛利率为28.5%，较公司综合毛利率高出6.2pp。受益于锆钢产品放量，23Q3公司毛利率同比提高1.0pp至23.3%，净利率同比提高1.5pp至12.9%。未来，伴随锆钢销售增长，公司盈利能力有望进一步提升。 募投项目产能释放，核电机组带来新市场机遇。公司募投“清洁能源用金属复合材料升级及产业化项目”已逐步释放产能，预计于24年末全面投产，届时将实现1万吨清洁能源用金属材料产能，较目前的年产能2.5万吨提升40%。公司作为核电项目用复合材料唯一批量化供应商，在国务院新核准6台核电机组的情况下，预期可获得新市场机遇，公司业绩预期向好。 研发费用稳定增长，筑牢技术护城河。23Q1-Q3，受课题数量增加的影响，公司研发投入达2416.6万元，同比增长30.3%。当前公司拥有26项发明、实用新型专利，为国内首家使用相控阵检测技术的复合板制造商，于23年7月获评国家级专精特新小巨人。技术研发的持续推进有助于公司保持在国内同行业中的领先优势，提高爆炸焊接的稳定性和可靠性，保障技术先进性。 盈利预测与投资建议。我们预计公司23-25年归母净利润分别约为0.8/0.9/1.1亿元，未来三年归母净利润复合增速有望达13.7%。考虑到公司作为有色金属爆炸复合材料全国领军企业，募投项目产能逐步释放，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、原材料价格波动风险、对宝钛集团销售收入下降风险、募集资金投资项目未能顺利实施风险、客户和供应商集中度较高风险。

     天力复合(873576) 2023Q3天力复合实现营收+13.78%归母净利润+26.06%，重回盈利增长区间 天力复合2023年三季度经营业绩发布，前三季度共实现营业收入5.47亿元同比增长13.78%，归母净利润7072.63万元同比增长26.06%，扣非归母净利润6008.51万元同比增长13.95%。考虑到天力复合为国内爆炸复合板材料市占第一，募投项目产能稳步建设，我们维持预计公司2023-2025年实现营收7.95/9.07/10.53亿元，对应归母净利润8511/8829/9248万元，EPS为0.91/0.94/0.98元，当前股价对应PE15.4X/14.9X/14.2X，维持“买入”评级。 锆钢产品顺利推进实现供货突破，募投各生产环节产能持续释放 天力复合上半年锆钢销量400余吨，截至2023H1锆钢产品毛利率为28.19%。锆钢项目推进顺利，在醋酸、环保、中间体、MMA、聚甲醛均实现了锆钢双层材料的供货突破。现阶段天力复合产能为25,000吨/年，募投项目“清洁能源用金属复合材料升级及产业化项目”全部达产后，可实现新增年产1万吨清洁能源用金属材料的生产能力，目前项目拟新增的设备中等离子焊机、天然气炉等设备已调试完毕并正式投产，相关生产环节产能已逐步释放。“研发中心建设项目”相关设备已在调研阶段，完成调研后将尽快实施，两代项目预计在2024年底基本可以实现全面投产。 多晶硅还原炉、核电冷凝器等实现进口替代，钛钢材料市占率近25% 天力复合是国内层状金属复合材料领军企业，专业从事层状金属复合材料的研发、生产和销售，是国内最早致力于该技术研究的单位之一。天力复合国内的竞争对手主要为美国DMC、日本旭化成、宝钛集团、安徽弘雷等公司，目前钛-钢复合材料市场占有率已经达到近25%，主要产品钛-钢复合板在PTA项目、湿法冶金以及核电冷凝器领域打破国外垄断，在电子级多晶硅还原炉用银-钢、醋酸塔用锆-钢等其他稀贵金属复合材料领域也实现了进口替代。 风险提示：原材料价格波动风险、技术创新风险、市场发展空间风险。

     天力复合(873576) 1.1主营业务天力复合是国内层状金属复合材料领军企业，专业从事层状金属复合材料的研发、生产和销售西安天力金属复合材料股份有限公司成立于2003年，2021年在新三板挂牌，2023年在北交所上市。天力复合是国内层状金属复合材料领军企业，专业从事层状金属复合材料的研发、生产和销售，产品广泛应用于化工、冶金、电力、环保、航空航天、新能源、海洋工程等领域。公司以直销为主，直接面向下游客户，销售主要为一单一签。目前公司已成为包括宝色股份、江苏中圣、森松重工、美国通用电气、L&T在内的国内外多家大型装备制造企业的合格供应商。根据中国爆破行业协会爆炸加工委员会2022年5月出具的说明，天力复合近五年（2017年至2021年）“有色金属爆炸复合材料”全国市场占有率为20%~30%，位居全国第一。 天力复合控股股东为上市公司西部材料，公开发行前，西部材料直接持有公司51.31%的股份。西部材料的实际控制人为陕西省财政厅，所以天力复合的实际控制人为陕西省财政厅。公司第五大股东李平仓为公司创始股东之一，现任公司副董事长；第六大股东樊科社现任公司董事、总经理；第八大股东孙昊现任公司副总经理、财务负责人；第九大股东孙宪平现任公司资产保障部部长；第十大股东贾国庆现任公司审计部部长。公开发行前，公司流通股数为1,746.73万股，占比18.58%；限售股数为7,653.28万股，占比81.42%。此次公开发行，公司发行1,495万股（含超额），发行底价为9.35元/股。则发行后市值为10.19亿元，市盈率为13.92倍；公开发行前的流通股对应的流通市值为1.63亿元。战略投资者方面，有华夏基金、中山证券、晨鸣资管、力量私募基金。另外根据天眼查显示，嘉兴关天信远成长创投资穿透后有西安财政局的身影；山东国泰资本穿透后有山东国资的身影；深圳能敬投资与天力复合的股东西安工业投资集团的孙公司长安国际信托均有出资天津物产七号企业管理合伙企业；枣庄盛邦创新股权投资基金的执行事务合伙人西安盛邦和瑞私募基金管理有限公司的其他基金与西部材料、西北有色金属研究院共同参股西安泰金新能科技股份有限公司；广西青蓝成长伍号创业投资基金合伙企业穿透后有广西自治区国资的身影。 1.3股权结构 天力复合控股股东为西部材料，实控人为陕西省财政厅；战略投资者有公募、私募、国资1.4财务情况2021年以来公司业绩高速增长，成长性较好；毛利率稳定，期间费用率持续下降，净利率小幅提升2020年，由于疫情影响，下游订单减少，公司当年营业收入出现下滑。2021、2022年，公司营业收入及净利润持续增长，营业收入平均增长率为30.69%，净利润平均增长率为51.03%。2023年一季度，公司继续保持增长，营收同比增长11.41%，净利润同比增长17.75%。整体来看，公司成长性较好。 整体来看，公司毛利率相对稳定，2018-2022年，公司平均毛利率为22.56%；净利率小幅提升，2022年净利率为11.45%，高于2018-2021年的水平。2018-2022年间，公司期间费用率呈下降趋势，有利于扩大公司的利润空间。2021年为10.84%，较2018年减少了4.97个百分点。整体来看，公司研发费用投入较大。2018-2022年，公司研发费用累计13,886.84万元，年均支出2,777.37万元。2021、2022年的研发费用率达到了6%以上。据公司招股书数据显示，目前天力复合共拥有20项发明专利、4项实用新型专利。公司的专利数量较少，但公司建有“层状金属复合材料国家地方联合工程研究中心”、“陕西省层状金属复合材料工程研究中心”和“西安市金属爆炸复合材料工程技术研究中心”三个创新研发平台。同时，公司是《卫星用钛-不锈钢爆炸复合过渡接头》国军标（GJB3797-99）、《钛-钢复合板》国标（GB/T8547-2006和GB/T8547-2019）、《钛-不锈钢复合板》国标（GB/T8546-2007和GB/T8546-2017）的牵头或主要起草和修订单位。公司的存货周转天数均值为157天，周转速度较慢。公司客户多以央企、地方国企、行业龙头企业为主，回款较慢。但2021、2022年应收账款周转天数略有下降，情况有所好转。2022年，公司现金收入比为87.37%，与往年相比有较大的提升，收现情况有所好转。

     天力复合(873576) 投资要点 深耕金属材料的爆炸复合50余年，营收利润增速亮眼。公司是国内领先的层状金属复合材料企业，1965年起便专注于层状金属复合材料相关技术，是国内最早涉足爆炸金属复合技术研究的单位。2020-2022年，公司营业收入稳步增长，期间CAGR达30.71%，净利润增速更快，2022年实现净利7318万元，同比增长66.81%，2020-2022年净利润CAGR高达50.50%。 爆炸复合材料市占率全国第一，主力产品钛-钢复合板占营收比重超七成。2022年中国钛钢复合板的市场规模为近16亿元，公司市场占有率为28.90％，位居全国第一。钛-钢复合板是主力产品，2020年-2022年钛-钢复合板销售收入从2.54亿元增长至4.61亿元，占主营业务收入比重均超过70%。 在多晶硅还原炉、核电凝汽器等领域率先实现国产替代，目前是国内唯一供应商。公司的竞争对手主要为美国DMC、日本旭化成等公司。而国外公司比国内提前6-8年实现层状金属复合材料的量产，使得火电、核电等项目均依赖进口材料。公司率先实现了火电及核电项目冷凝器管板复合材料、电子级多晶硅银-钢复合材料国产化，性能均达到国际先进水平，在国内市场是唯一供应商，具有明显的领先地位。 下游行业发展加速，层状金属复合材料需求有望获得持续拉动。 1）化工市场需求旺盛，PTA产能提升，推动复合金属板市场需求增长。石油炼化及精细化工市场因其设备长期处于高温、高压、高腐蚀等特殊工况，是金属复合材料长期且固定的应用领域，2020-2022年应用于化工领域产品销售收入占比均超过50%，其中，PTA是近年钛-钢复合材料用量最多的场景。按照2019年至2021年PTA产能平均增长率计算，预计未来每年至少新增3-4亿元复合金属板市场需求。 2）核领域项目建设将带动层状金属复合材料需求。钛-钢复合材料和不锈钢-钢复合材料是核电设备中冷凝器管板及安注箱球体的主要用材。据“十四五”规划，未来三年核电机组容量复合增速为7.09%，并有10台核电机组在2022年获得核准。公司提供爆炸焊接功能复合连接材料将用于核电乏燃料后处理所需的蒸发器、溶解器，预计2025年在运机组将产生约1,180吨乏燃料，对复合连接材料需求也会显著增长。 3）湿法冶金项目有望受益于新能源电池发展，公司相关产品收入增速亮眼。钛复合板以其耐高温、高压和强抗腐蚀性，成为镍、钴湿法冶金核心设备加压釜的首选原料。利用加压釜生产的硫酸镍和硫酸钴是新能源汽车动力电池正极三元前驱体的关键原料。因此，随着三元前驱体市场的扩大，加压釜生产将得到推动。特别是在新能源汽车市场快速增长的背景下，2022年国内销售量已达721.9万辆，同比增长超过96%。公司应用于新能源电池行业的营业收入在2022年有了显著提升，从2021年的0.2亿元迅速增长至1.57亿元，同比增长685%。 4）半导体行业用多晶硅市场处于快速成长阶段。银-钢复合板是制造电子级多晶硅还原炉的关键材料。目前，天力复合作为国内唯一实现大面积银-钢双层复合板产业化的公司，面临广阔的市场前景。中国集成电路市场快速增长带动多晶硅产能增加，复合材料需求亦快速增长。 公司估值：本次发行价为9.35元/股，对应的PE-TTM（考虑全额行使超额配售选择权）倍数为20.32倍。随着公司募投项目的逐步落地将解决产能受限问题以及生产效率的提升，同时有利于进行前瞻性技术布局，深化层状金属复合材料研发，助力公司长远发展。 风险提示：市场发展空间和市场前景风险、原材料价格波动风险、技术人员流失风险、技术创新风险。