五新隧装(835174) 2025Q1实现营收1.73亿元、并购方案推进，维持“买入”评级 2024全年五新隧装实现营收7.99亿元，归母净利润10,464.15万元。2025Q1实现营收1.73亿元，归母净利润3,254.27万元。考虑到五新隧装目前主要的收入来源为铁路、公路等方向，行业整体处于承压状态，我们下调2025-2026年、增加2027年盈利预测，预计2025-2027年五新隧装实现归母净利润1.15/1.41/1.75亿元（原值2025-2026年1.93/2.30亿元），对应EPS为1.28/1.57/1.95元，当前股价对应PE为33.5/27.3/22.0X。考虑到此次并购持续推进，三家公司2025归母净利预计合计达到4.36亿，我们维持“买入”评级。 2024全年水利水电、矿山营收分别+96%/78%，后市场营收5761万元+103%从行业分类看，2024全年铁路、公路市场仍然是五新隧装主要的营收来源。2024全年铁路市场实现营收4.54亿元，同比下降20.32%；公路市场实现营收2.40亿元，同比下降25.75%。水利水电市场和矿山开采市场则分别实现营收5033.53万元/4740.51万元，分别同比增长96.06%/78.36%。按产品分类看，2024全年五新隧装在主机市场实现营收7.12亿元同比下降20.61%，后市场则实现营收5761.31万元同比增长102.60%。 增发+现金收购五新重工、五新科技100%股权，切入港机、路桥施工领域此次的并购交易方案为五新隧装通过发行股份和支付现金的方式购买兴中科技和五新重工100.00%的股权并拟募集配套资金1.00亿元，标的资产交易价格为26.50亿元。五新重工主营港口物流智能设备的研发、生产和销售，主要产品有门式起重机、门座式起重机、钢结构等；兴中科技的全资子公司五新科技是交通基建专用设备与系统解决方案供应商，主要从事路桥施工专用装备及模架专业分包及租赁。在此次的交易报告书中给出了针对兴中科技的盈利预测，预计2025-2027年净利润为2.32亿元、2.43亿元、2.48亿元。也给出了五新重工的盈利预测，预计2025-2027年净利润8,932.81万元、9,043.24万元、9,190.97万元。 风险提示：客户集中度较高风险、应收账款风险、并购交易暂停/中止或取消风险。

     五新隧装(835174) 投资要点： 事件：发布2024年年报&2025年一季报：2024年公司实现营收7.99亿元（yoy-16.26%）、归母净利润10464万元（yoy-36%）、扣非归母净利润10417万元（yoy-34%）；2025Q1公司实现营收1.73亿元（yoy-10.77%）、归母净利润3254万元（yoy-10%）、扣非归母净利润2987万元（yoy-18%）。 政策驱动基建提速，智能、电动化趋势为铁路、公路基本盘业务带来结构性增长机遇。2024年，公司铁路领域、公路领域业务营收分别为45411万元、24007万元，同比均有所下滑，主要原因为2024年受资金压力影响，铁路、公路领域新项目减少、存量项目进度放缓，设备需求下降，公司坚守战略定力，严控风险，优先选择付款优、回款稳的优质订单，保障经营质量与现金流安全，夯实长期发展基础。铁路市场：从投资规模来看，据中国国家铁路集团有限公司数据，2024年全国铁路完成固定资产投资8506亿元，同比增长11.3%，持续保持高位运行；投产新线3113公里，其中高铁2457公里，铁路建设成效显著。公路市场：根据中华人民共和国交通运输部数据，2024年公路固定资产投资仍维持较高水平，但较上年同期有所下降，2024年1-11月我国完成公路建设固定资产投资23,627亿元，同比下降10.80%。2025年，国内基建投资在稳增长政策推动下持续加码，铁路、高速改扩建及新型基建项目加速落地，叠加“一带一路”、设备更新等政策利好，工程机械需求有望加速释放，智能化、电动化产品渗透率有望提升，行业或将迎来结构性增长机遇，利好公司基本盘业务稳定发展。 2024年水利水电、矿山开采增长盘业务营收分别yoy+96%、+78%，领域拓展成效显著。2024年，公司水利水电领域、矿山开采领域业务营收分别为5034万元（yoy+96%）、4741万元（yoy+78%）。水利水电领域营收增长得益于公司依托技术积累组建水利水电专业团队，主攻抽水蓄能及西南水电站等重大项目；矿山开采领域营收增长得益于公司聚焦中小矿山及小断面巷道施工，以"技术+服务"双轮驱动打造差异化优势。水利水电市场：2024年，国家通过优化抽水蓄能规划、推进西南水电基地建设等政策，推动能源绿色转型。截至2024年12月底水电装机达4.36亿千瓦（含抽蓄5869万千瓦），可再生能源实现高速发展，有效保障电力供应并促进低碳转型。矿山开采市场：根据国家统计局数据，2024年采矿业固定资产投资同比增长10.5%，其中有色金属矿采选业领涨（yoy+26.7%），非金属（yoy+12.7%）与黑色金属矿采选业（yoy+6.7%）增速平稳。我国《关于深入推进矿山智能化建设促进矿山安全发展的指导意见》明确分阶段目标：2026年建成智能化标准体系，2030年推动无人化开采与数据深度应用。政策驱动下，矿山机械行业加速向无人化、绿色化、数字融合升级。2024年，公司产品已成功应用于多个知名矿山及抽水蓄能项目，并与长沙矿山研究院达成战略合作，推动绿色高效开发。同时，公司通过莱州销售服务中心强化属地服务，并依托行业展会、新媒体矩阵及代理商网络，构建"线下+线上"立体化品牌推广体系，持续提升市场影响力。我们认为公司增长盘业务发展有望持续。 2024年完善后市场服务生态布局致使后市场营收yoy+103%，设立子公司加速推进海外市场布局。2024年后市场收入取得显著突破，实现营业收入5761万元（yoy+103%）。2024年，公司持续完善后市场服务生态布局，在深化服务网络、销售网络、供应链网络建设的基础上，重点拓展中期维修保养、设备大修等增值服务，打造集设备管理、故障预警、效能优化功能于一体的五新服务APP，构建“装备-数据-服务”可视化闭环，全方位赋能客户价值提升。此外，公司积极响应海外市场需求，营销团队持续深耕俄罗斯、东南亚、中亚地区，积极开拓非洲、南美新版图，洞察当地市场需求，开发本土销售渠道，加速推进海外市场布局。2024年公司设立了全资子公司长沙优力洛克国际贸易有限公司，搭建专业化国际业务运营平台，为海外市场开拓打造了坚实的组织保障。 并购五新重工、兴中科技拓展领域纵深，自主创新丰富产品结构、提升业务智能信息化水平。 公司于2024年启动筹划重大资产重组事项，拟通过发行股份及支付现金方式，购买湖南中铁五新重工有限公司100%股权和怀化市兴中科技股份有限公司100%股权并募集配套资金，本次交易作为北交所首单定增收购案例，“现金+股权”的支付方式与分阶段解锁条款的组合，为并购交易带来了新的思路，具有显著的创新示范效应。此外，五新隧装将实现从设备商向解决方案服务商的转型，在隧道、路桥、港口等场景中，两个被并购公司与五新隧装之间存在着明显的采购-生产-销售协同逻辑。两个资产2024-2027年累计12.9亿的承诺净利润，未来上市公司的盈利水平有望大幅提升。此外，公司2024年研发投入达4,334.25万元，研发费用率5.42%，陆续推出了智能掘进钻车WD561-Max、两臂矿用液压掘进钻车WD582、双滑臂电脑凿岩台车WD200DS等新产品，进一步丰富产品结构，并推出新一代智能信息化浇筑衬砌台车，实现隧道衬砌施工可视化、数据化、智能化、信息化。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.37/1.75/2.15亿元，对应EPS分别为1.52/1.94/2.39元/股，当前股价对应的PE分别为21.1/16.5/13.4倍。海外市场及售后市场的布局有望为公司基本盘及增长盘业务提供持续的增长动力；整合兼容两家优质资产后有望与母公司产生业务协同，并表后预期增厚五新隧装整体的营收和利润规模。维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济变化风险、应收账款周转风险、税收政策风险。

     五新隧装(835174) 投资要点 铁路和公路市场需求低迷，公司筛选优质订单致销售订单总体下滑。公司发布2024年报&2025一季报，2024和25Q1分别实现营收7.99/1.73亿元，同比-16.26%/-10.77%；归母净利润1.05/0.33亿元，同比-36.07%/-10.08%；扣非归母净利润1.04/0.30亿元，同比-33.73%/-18.20%。公司业绩同比下降主要系2024年铁路和公路市场存在一定的资金压力，新开工项目减少，存量项目施工进度阶段性延缓，设备需求量降低，而公司在市场需求低迷的大环境下，优先选择付款条件优、回款风险低的优质订单，因此销售量总体有所下滑。2024年公司销售毛利率同比-3.99pct至32.85%，销售净利率同比-4.06pct至13.10%，销售/管理/财务/研发费用率分别为8.88%/3.53%/-0.35%/5.42%，同比-0.07/+0.80/-0.04/-0.49pct。 加快开拓水利水电/矿山开采市场、后市场等增量市场，对应分业务营收同比高速增长。1）按产品分类：主机/后市场分别实现营收7.12/0.58亿元，同比-20.61%/+102.60%，占比89.13%/7.21%，毛利率31.09%/42.67%。后市场产品增长主要系公司持续完善后市场服务生态布局，重点拓展中期维修保养、设备大修等增值服务，打造五新服务APP，全方位赋能客户价值提升2）按领域分类：铁路/公路/水利水电/矿山开采市场分别实现营收4.54/2.40/0.50/0.47亿元，同比增速-20.32%/-25.75%/+96.06%/+78.36%，占比分别为56.84%/30.05%/6.30%/5.93%。其中，在水利水电市场，公司重点跟进抽水蓄能电站、西南水电站等重特大项目；在矿山开采领域，公司重点锚定中小矿山及小断面巷道施工场景，坚持从客户需求出发构建差异化竞争优势，亦实现相关领域收入高速增长。 工程机械出海趋势确定，水电水利/矿山开采/后市场等增量业务成长可期。1）优化业务布局：公司聚焦为“隧道施工与矿山开采”，在持续巩固铁路/公路等传统基建领域领先优势基础上，加快开拓水利水电、矿山开采、海外市场、后市场等增量市场，矿山开采产品已应用于刘家山磷矿、白山堂铜矿、阿舍勒铜矿、潼关黄金潼鑫金矿、焦家金矿等项目，水电水利产品已应用于西藏吉塘抽水蓄能电站、紫云山抽水蓄能电站等抽水蓄能项目。2）加快海外市场突破：公司积极抢抓工程机械出海趋势，持续深耕俄罗斯、东南亚、中亚地区，积极开拓非洲、南美新版图，开发本土销售渠道。2024年公司设立全资子公司长沙优力洛克作为专业化国际业务运营平台，为海外市场开拓打造了坚实的组织保障。 盈利预测与投资评级：考虑铁路和公路下游需求放缓，下调2025-2026年归母净利润预测为1.21（原值1.62）/1.44（原值1.93）亿元，新增2027年归母净利润预测为1.70亿元，对应动态PE为23.82/20.03/17.01x，考虑公司具有长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示：1）需要需求不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

     五新隧装(835174) 业绩快报公布2024全年预计实现归母净利润1.06亿元，维持“买入”评级 五新隧装发布全年业绩快报，预计2024全年实现营业收入7.99亿元，同比下降16.26%；归母净利润1.06亿元，同比下降35.00%。2024年铁路、公路市场存在一定的资金压力，新开工项目减少，存量项目施工进度阶段性延缓，设备需求量降低；公司积极布局矿山开采、水利水电、后市场、海外市场等增量市场，市场开拓投入增加。参考业绩预告我们下调2024、维持2025-2026年盈利预测，预计五新隧装2024-2026年实现归母净利润1.06/1.93/2.30亿元（原值1.62/1.93/2.30），对应EPS1.18/2.15/2.56元，当前股价对应PE28.7/15.8/13.2X。考虑到五新隧装收购持续稳定推进，维持“买入”评级。 并购交易预案公布，两家并购标的公司2023净利润合计达到3.5亿元 2024年12月10日五新隧装公布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》。参考预案披露，标的五新重工主营港口物流智能设备，主要产品有集装箱门式起重机、门座式起重机、钢结构桥梁工程等，2023全年营收为55,018.30万元，净利润10,457.79万元。五新科技是交通基建专用设备与系统解决方案供应商，主要从事两大板块业务，一是路桥施工专用装备，具体产品包括信息化桥梁构件生产线、整孔梁模板、节段梁模板等；二是建筑安全支护一体化服务，主要为模架专业分包及租赁。根据中国模板脚手架协会出具的说明，五新科技收入规模位居行业前列，综合排名连续多年位列钢模板行业前三。2023全年五新科技营收150,838.99万元，净利润24,733.33万元。 后市场发展强劲，水利水电、矿山开采市场保持高速增长 参考三季报披露数据，2024Q1-3水利水电、矿山开采市场保持高速增长，水利水电、矿山开采市场营业收入合计占比由2023年同期的4.94%增长至11.61%，其中水利水电市场营业收入同比增长89.86%，矿山开采市场营业收入同比增长115.65%。后市场发展强劲，后市场营业收入占比由2023年同期的2.81%增长至7.06%，营业收入同比增长115.88%。 风险提示：公司新客户开拓风险、原材料价格波动风险、行业景气波动风险。

     五新隧装(835174) 投资要点： 隧道施工与矿山开采智能装备“小巨人”。五新隧装专注于钻爆法隧道施工与矿山开采成套智能装备，是国家级专精特新“小巨人”企业，先后与中国中铁股份有限公司等大型施工央企、贵州路桥集团有限公司等国内一流施工集团、中国五矿集团有限公司等国内一流矿业集团建立了良好稳定的合作关系。2024年前三季度公司营收6.04亿元，归母净利润9395万元。 基本盘稳定性如何，内生增长动力在哪里？公司深耕铁路、公路市场，并大力开拓水利水电市场、矿山开采市场、海外市场等增量市场。（1）增长盘：2024年前三季度水利水电领域创收3424万元（yoy+90%），矿山开采领域创收3587万元（yoy+116%）。2023年我国全年完成水利建设投资11996亿元（yoy+10.1%），下游水利水电市场前景广阔。公司在矿山市场中目前以地下开采矿山为主，主要的矿山客户有山东黄金、新疆有色等，业务拓展已初见成效。（2）基本盘：2024年前10月我国铁路固定资产投资总额6,351亿元（yoy+11%），2023年我国公路固定资产投资总额维持2.8万亿水平。随着我国铁路固定资产投资额逐步回升、公路固定资产投资额保持稳定，公司基本盘有望做优做强。 售后与主机、海外与国内市场如何权衡布局？以安百拓为标杆对象，五新隧装将售后业务作为重点发展业务。近年来，五新隧装的售后服务营业收入不断增长，保持着50%左右的高毛利率水平。未来，五新隧装将不断拓展后市场业务，十年目标为后市场销售规模占总营收50%。五新隧装依托与国企央企的合作，跟随央企国企的海外项目走出去。公司成为中国中铁、中国电建等众多大型国有建设集团等重要设备供应商。除跟随国企央企开展海外业务外，五新隧装还通过商务洽谈、成立子公司、参加国际展会等方式，提高自身品牌曝光率和影响力。 “并购六条”后北交所发股收购首单详情？公司拟收购湖南中铁五新重工有限公司、怀化市兴中科技股份有限公司。五新重工是主营港口码头高端智能起重设备的国家级专精特新“小巨人”，并购重组将助力公司在铁路、公路施工专用设备制造领域的综合服务能力实现补强；兴中科技主要资产为控股子公司五新科技，五新科技是深耕交通基建专用设备与解决方案的国家级专精特新“小巨人”，并购重组将助力业务拓展、强化客户资源和持续提升盈利能力。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润为1.56、1.85和2.23亿元，对应PE为15.7、13.3、11.0倍。同业可比公司包括铁建重工、耐普矿机、中铁工业，可比公司2024PE均值为19.0X。海外市场及售后市场的布局有望为公司基本盘及增长盘业务提供持续的增长动力。整合兼容两家优质资产后有望与母公司产生业务协同，并表后预期增厚五新隧装整体的营收和利润规模。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济变化风险、应收账款周转风险、税收政策风险。

     五新隧装(835174) 三季报公布，营收6.04亿元归母净利润9,394.75万元，维持“买入”评级五新隧装公布三季报，2024Q1-3实现营收6.04亿元同比-14.11%，归母净利润9,394.75万元同比-19.10%。考虑到受2024上半年铁路、公路市场投资资金压力影响，五新隧装在铁路市场、公路市场销售收入受到一定影响，我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为1.62/1.93/2.30亿元（原值1.88/2.23/2.66亿元），EPS为1.80/2.14/2.55元（原值2.09/2.48/2.96），当前股价对应PE为15.1/12.7/10.7X。鉴于五新隧装打开后市场发展空间，水利水电以及矿山开采有望成为新的高速增长点，我们维持“买入”评级。 后市场发展强劲，水利水电、矿山开采市场保持高速增长 参考三季报披露数据，2024Q1-3水利水电、矿山开采市场保持高速增长，水利水电、矿山开采市场营业收入合计占比由2023年同期的4.94%增长至11.61%，其中水利水电市场营业收入同比增长89.86%，矿山开采市场营业收入同比增长115.65%。后市场发展强劲，后市场营业收入占比由2023年同期的2.81%增长至7.06%，营业收入同比增长115.88%。 拟以发行股份并支付现金方式购买五新重工、兴中科技股东手中100%股权 2024年11月25日五新隧装公告，拟以发行股份并支付现金方式购买湖南中铁五新重工有限公司股东所持有的五新重工100%股权、怀化市兴中科技股份有限公司股东所持有的兴中科技100%股权，并配套募集资金。五新隧装股票自2024年11月26日起停牌，预计将于2024年12月10日前复牌。我们认为此次并购有望拓展五新隧装在铁路、公路施工专用设备制造领域业务，为公司整体发展带来新的增长动力。 风险提示：公司新客户开拓风险、原材料价格波动风险、行业景气波动风险。

     五新隧装(835174) 事件: 2024年10月25日，五新隧装发布2024年三季报：公司2024年前三季度实现营收6.04亿元，同比-14.11%，归母净利润0.94亿元，同比-19.10%，综合毛利率36.67%，同比+1.26pct，净利率15.56%，同比-0.96pct；2024Q3实现营业收入1.99亿元，同比-25.64%，归母净利润0.24亿元，同比-44.66%，扣非归母净利润0.22亿元，同比-47.71%，综合毛利率35.56%，同比-1.25pct，净利率12.22%，同比-4.19pct。 投资要点: 2024Q3铁、公路板块需求尚未恢复致使公司业绩下滑，水利水电、矿山市场继续保持高速增长势头。公司2024年前三季度总营收6.04亿元，归母净利润0.94亿元，其中Q3营收1.99亿元，同比-25.64%，归母净利润0.24亿元，同比-44.66%，主要系铁、公路市场业务收入下降，2024Q3公司铁路市场收入1.12亿元，同比-30.74%，公路市场收入0.50亿元，同比-45.26%，下游铁、公路基建市场设备需求尚未回暖，较大程度影响了公司主营业务的业绩表现；水利水电和矿山开采作为公司新开拓的市场维持了较高增速，2024Q3水利水电市场收入0.16亿元，同比+79.54%，矿山开采市场收入0.20亿元，同比+422.94%，实现翻倍式增长。分产品类别来看，公司2024年前三季度主机市场收入5.41亿元，同比-18.44%，后市场收入0.43亿元，同比+115.88%，其中Q3主机市场收入1.73亿元，同比 31.22%，后市场收入0.17亿元，同比+77.17%。 公司2024Q3毛利率小幅下滑，净利率下滑明显，主要系期间费用率同比增加较多。2024年前三季度综合毛利率36.67%，同比+1.26pct，其中主机产品毛利率35.18%，后市场产品毛利率44.39%；2024Q3公司综合毛利率为35.56%，同比-1.25pct，净利率为12.22%，同比-4.19pct。从费用率来看，2024Q3期间费用率23.18%，同比+7.13pct，其中销售费用率同比增长最多，较去年同期+5.12pct，管理费用率同比+1.48pct，研发费用率同比+0.33pct，财务费用率由去年同期负数转为正。 积极财政政策有望推动铁公路基建市场预期好转及需求回暖、拉动公司业绩恢复，水利水电、矿山和海外三大拓展业务支撑公司业绩弹性。1）铁公路市场：据公司2024年半年度报告，国家铁路局提出“到2025年技术装备更加先进适用”、明确将“研制隧道钻爆法施工作业装备；开展智能化掘进、架桥、养护机器人关键技术研发”列入技术装备重点任务，而公司产品是钻爆法的主要设备之一；同时，10月12日举行的国新办发布会提到近期财政部将陆续部署一揽子针对性增量举措，加大财政政策逆周期调节力度，其中加力支持地方化解政府债务风险是聚焦的重点方面之一，地方政府资金压力缓解有利于促进其投资建设基建等项目，预期好转及工程项目开工率提升将拉动公司铁公路市场业务业绩恢复。2）水利水电市场：《抽水蓄能中长期发展规划(2021—2035年)》指出到2025年，我国抽水蓄能投产总规模较“十三五”期间翻一番，到2030年，抽水蓄能投产总规模较“十四五”期间再翻一番，目前钻爆法仍是抽水蓄能电站建设的主要施工方法，公司推出的隧洞群成套智能施工设备，可覆盖抽水蓄能电站所有隧洞断面类型；且水利水电项目建设也将受益于积极财政政策的实施。3）矿山开采市场：一方面，智能矿山建设推动凿岩设备需求提升，矿山装备市场具有较大发展潜力； 另一方面，公司研发的智能掘进钻车可以彻底解决矿山3×3M以下中小巷道机械化施工的行业痛点。4）海外市场：公司加速推进海外市场布局，对标海外企业安百拓，目标是未来十年做到国内和国外市场销售规模各占50%。 盈利预测和投资评级：随着财政政策逆周期调节力度加大、市场预期向好，下游铁公路基建项目开工恢复、水利水电项目建设加速，公司业绩有望回暖并保持增长弹性。考虑到铁公路基建市场恢复仍需一定时间，我们下调2024-2026年全年业绩预期，预计公司2024-2026年营业收入为8.63/11.27/14.55亿元，同比分别为-10%/30%/29%，2024-2026年归母净利润为1.47/1.92/2.41亿元，同比分别为-10%/31%/25%，对应PE为15/11/9倍，考虑到公司竞争优势以及估值水平，仍然维持“买入”评级。 风险提示：1）宏观经济变化；2）原材料价格波动；3）客户集中度较高；4）应收账款周转风险；5）估值体系差异；6）国内外公司并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考。

     五新隧装(835174) 投资要点 主要下游铁路市场需求偏弱，2024年前三季度公司营收与利润短期承压2024年前三季度公司实现营收6.04亿元，同比-14.11%，实现归母净利润0.94亿元，同比-19.10%，实现扣非归母净利润0.91亿元，同比-17.57%。2024年前三季度公司营收与归母净利润略有下降，主要系公司主要下游铁路市场需求偏弱，公司主机产品销售同比下降，带动整体营收与利润水平承压。分产品来看，2024年前三季度主机营业收入5.41亿元，同比-18.44%，后市场营业收入0.43亿元，同比+115.88%。分下游来看，2024年前三季度铁路市场营收3.42亿元，同比-22.37%；公路市场营收1.87亿元，同比-15.85%；水利水电市场营收0.34亿元，同比+89.86%；矿山开采市场营收0.36亿元，同比+115.65%。 单季度来看，公司Q3单季度营收1.99亿元，同比-25.64%，归母净利润0.24亿元，同比-44.66%，扣非归母净利润0.22亿元，同比-47.71%。 毛利率小幅提升，销售费用率提升导致净利率略有下滑 2024年前三季度公司毛利率为36.67%，同比+1.26pct；销售净利率为15.56%，同比-0.96pct，毛利率小幅提升，主要系公司各个下游场景毛利率均有不同程度提升。分产品毛利率来看，2024年前三季度主机/后市场/其他毛利率分别为35.18%/44.39%/60.46%，同比分别+0.76pct/-6.62pct/+7.35pct。分下游毛利率来看，2024年前三季度铁路市场/公路市场/水利水电市场/矿山开采市场/其他毛利率分别为37.67%/33.99%/30.74%/38.60%/93.51%，同比分别+0.45pct/+2.65pct/+3.36pct/+10.07pct/-0.88pct。 费用端来看，2024年前三季度公司期间费用率为19.63%，同比+3.68pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为11.40%/2.94%/-0.05%/5.34%，分别同比+3.57pct/+0.50pct/+0.14pct/-0.53pct。其中销售费用率提升较多，主要系下游需求偏弱，公司加大开拓市场与销售力度，销售费用支出同步提高。 工程机械出海趋势确定，后市场业务快速发展助力公司盈利提升 1）出海加速：随着全球基础设施建设投资力度的加大，特别是高速铁路、轨道交通及水利水电项目的推进，隧道工程机械出海呈现稳步增长的态势，隧道掘进机等关键设备出口量显著上升，同时智能化矿山机械设备受到国际市场青睐，出口额稳步增长。 2）后市场业务成长：公司进一步完善后市场服务体系，积极拓展中期维修保养、大修服务等增值业务，满足客户全方位需求，2024年前三季度后市场收入取得显著突破，同比+115.88%。高毛利后市场业务快速成长有望提高公司整体盈利能力。 盈利预测与投资评级：考虑铁路下游需求放缓，我们下调公司2024-2026年归母净利润预测为1.38（原值1.57）/1.62（原值1.83）/1.93（原值2.19）亿元，当前股价对应动态PE分别为16/13/11倍，考虑公司具有长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，铁路下游需求不及预期，行业竞争加剧

     五新隧装(835174) 事件: 2024年8月26日，五新隧装发布2024年半年度报告：公司2024年H1实现营业收入4.05亿元，同比-7.02%，实现归母净利润0.70亿元，同比-3.53%，实现扣非归母净利润0.68亿元，同比+1.30%；2024H1综合毛利率37.22%，同比+2.67pct。 投资要点: 2024H1营收整体小幅下滑，但水利、矿山等增量市场取得较大突破。据公司2024年半年度报告，公司2024H1营收和归母净利润同比小幅下滑，主要系铁路市场业务收入下降，2024H1铁路市场实现收入2.30亿元，同比降低了17.50%；但公路、水利水电和矿山开采三大市场业务均实现了正增长，其中公路市场实现收入1.37亿元，同比增加4.45%，水利水电市场实现翻倍式增长，收入0.18亿元，同比增加99.90%，矿山开采市场收入0.16亿元，同比增加25.91%。分产品类别来看，公司2024H1主机市场收入3.68亿元，同比下降10.63%，后市场收入0.25亿元，同比增加153.35%，主要系公司扩展维修保养、再制造整机大修、配件销售等后市场业务，凭借优质的售后服务和良好的市场口碑获得大量的订单。公司抓住行业机遇，取得了水利水电、矿山和后市场三大业务的增量突破。 公司盈利能力稳步提升，资产结构稳健。2024H1公司实现综合毛利 率37.22%，同比增加2.67pct。分产品来看，主机产品毛利率35.85%，后市场产品毛利率44.48%，公司2024年上半年后市场业务收入增加、占比提高，拉动了整体毛利率的上升；公司扣非后净利润达0.68亿元，同比增加1.30%，盈利能力稳步提升。截至2024年6月30日，公司资产负债率为34.18%，具有稳健的资产结构。 铁路基建恢复稳定发力，水利水电、矿山和海外市场打开增量空间。1）铁公路市场：据公司2024年半年度报告，国家铁路局提出“到2025年技术装备更加先进适用”、明确将“研制隧道钻爆法施工作业装备；开展智能化掘进、架桥、养护机器人关键技术研发”列入技术装备重点任务，而公司产品是钻爆法的主要设备之一；同时据人民日报报导，国铁集团将确保完成国家铁路投资任务，今年力争投产新线1000公里以上，随着固定资产投资释放，将有利于下游工程建设起量和工程机械上游投资，工程项目新增量与开工率的提升将促进公司铁公路市场业务恢复。2）水利水电市场：《抽水蓄能中长期发展规划(2021—2035年)》指出到2025年，我国抽水蓄能投产总规模较“十三五”期间翻一番，到2030年，抽水蓄能投产总规模较“十四五”期间再翻一番。抽水蓄能电站地下平洞数量众多，目前钻爆法仍是主要施工方法，而传统施工机械无法满足隧洞群施工需求，公司陆续推出的隧洞群成套智能施工设备，可覆盖抽水蓄能电站所有隧洞断面类型。3）矿山开采市场：一方面，智能矿山建设推动矿山施工自动化作业，对凿岩设备需求提升，矿山装备市场具有较大发展潜力；另一方面，公司研发的智能掘进钻车可以彻底解决矿山3×3M以下中小巷道机械化施工的行业痛点。4）海外市场：隧道工程机械出海呈现稳步增长，隧道掘进机等关键设备出口量显著上升，同时智能化矿山机械设备出口额稳步增长，公司加速推进海外市场布局，今年上半年成立了全资子公司长沙优力洛克国际贸易有限公司，为海外市场开拓打造组织保障；此外，公司还积极参与国际交流与合作，有效提升国际化品牌知名度和影响力。 盈利预测和投资评级：公司持续深耕铁公路市场，随着后续铁路固定投资资金释放和基建恢复，将利好上游工程机械，公司产品作为钻爆法设备之一有望受益；矿山、水利及海外市场打开增量。铁路基建市场设备需求受下游资金压力影响，导致公司整体收入下滑。今年上半年铁路建设979.6公里，去年全年3637公里，2024年规划建设1000公里以上，一定程度影响了铁路隧道开工景气度。我们小幅下调2024年全年业绩预期，预计公司2024-2026年营业收入为10.2/13.5/16.3亿元，2024-2026年归母净利润为1.73/2.27/2.79亿元，对应PE为7.86/5.99/4.88倍，考虑到后续基建恢复和水利、矿山等市场的增量，维持“买入”评级。 风险提示：1）宏观经济变化；2）原材料价格波动；3）客户集中度较高；4）应收账款周转风险；5）估值体系差异。

     五新隧装(835174) 投资要点 主要下游铁路市场需求偏弱，2024H1公司营收与利润短期承压 2024H1公司实现营收4.05亿元，同比-7.02%，实现归母净利润0.70亿元，同比-3.53%，实现扣非归母净利润0.68亿元，同比+1.30%。2024H1公司营收与归母净利润略有下降，主要系公司主要下游铁路市场需求偏弱，公司主机产品销售同比下降，带动整体营收与利润水平承压。分产品来看，2024H1主机营业收入3.68亿元，同比-10.63%，后市场营业收入0.25亿元，同比+153.35%。分下游来看，2024H1铁路市场营收2.30亿元，同比-17.50%；公路市场营收1.37亿元，同比+4.45%；水利水电市场营收0.18亿元，同比+99.90%；矿山开采市场营收0.16亿元，同比+25.91%。 单季度来看，公司Q2单季度营收2.11亿元，同比-18.18%，归母净利润0.33亿元，同比-15.21%，扣非归母净利润0.32亿元，同比-16.40%。 毛利率增复可观，费用率略有上升但销售净利率保持上升态势 2024H1公司毛利率为37.22%，同比+2.67pct；销售净利率为17.20%，同比+0.62pct，毛利率提升显著，主要系公司主机产品毛利率提升拉动，各下游毛利率均有不同程度提升。分产品毛利率来看，2024H1主机/后市场/其他毛利率分别为35.85%/44.48%/65.16%，同比分别+2.21pct/-1.53pct/+11.60pct。分下游毛利率来看，2024H1铁路市场/公路市场/水利水电市场/矿山开采市场/其他毛利率分别为38.33%/34.06%/34.11%/39.67%/93.67%，同比分别+1.65pct/+3.90pct/+8.36pct/+16.76pct/+0.12pct。 费用端来看，2024H1公司期间费用率为17.89%，同比+1.99pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为10.80%/2.11%/-0.10%/5.07%，分别同比+2.77pct/+0.11pct/+0.12pct/-1.00pct。其中销售费用率提升较多，主要系下游需求偏弱，公司加大开拓市场与销售力度，销售费用支出同步提高。 工程机械出海趋势确定，后市场业务快速发展助力公司盈利提升 1）出海加速：随着全球基础设施建设投资力度的加大，特别是高速铁路、轨道交通及水利水电项目的推进，隧道工程机械出海呈现稳步增长的态势，隧道掘进机等关键设备出口量显著上升，同时智能化矿山机械设备受到国际市场青睐，出口额稳步增长。 2）后市场业务成长：公司进一步完善后市场服务体系，积极拓展中期维修保养、大修服务等增值业务，满足客户全方位需求，2024H1后市场收入取得显著突破，同比+153.35%。高毛利后市场业务快速成长有望提高公司整体盈利能力。 盈利预测与投资评级：考虑铁路下游需求放缓，我们下调公司2024-2026年归母净利润预测为1.57（原值1.88）/1.83（原值2.36）/2.19（原值2.97）亿元，当前股价对应动态PE分别为9/8/7倍，考虑公司具有长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，铁路下游需求不及预期，行业竞争加剧

     五新隧装(835174) 投资要点： 国内隧道施工智能装备细分龙头，专注于钻爆法隧道施工和矿山开采智能装备的研发、生产和销售。公司产品包括混凝土喷湿机、凿岩台车、隧道衬砌台车、立拱装药台车等，广泛应用在铁路隧道、公路隧道、地下矿山、水利水电等，客户包括中国中铁、中国铁建等建筑央国企以及中国铜业、中国铝业、紫金矿业等矿山领域客户。公司业绩增速亮眼，2019-2023年营收、归母净利润复合增速高达29.32%、50.69%。自主研发构筑核心壁垒，产品创新迭代行业领先。公司营销中心与研发部门之间建立了高效的信息反馈机制，产品迭代领先竞争对手，研发方向始终以市场和客户为中心，精准解决客户在施工过程中的难点和痛点。 做优主业隧道产品。(1)国内公路铁路基建需求是公司的基石，得益于政 策发力，将实现稳定增长。在大规模设备更新政策的推动下，新一轮需求正蓄势待发。万亿规模的特别国债发行，预计将为重大项目的落地提供资金支持。2024年上半年，国内铁路固定资产投资达到历史新高，预计2024至2025年间年均投资额将超过8000亿元。(2)国内水利建设需求有望贡献公司中长期增量。《国家水网建设规划纲要》背景下，水利工程集中开工。公司深耕水利水电市场，参与建设包括白鹤滩、乌东德、溪洛渡、向家坝在内的多个国内大型水电站。重大水利工程具有投资规模大、建设周期长的特点，有望在中长期为公司贡献显著业绩增量。 切入矿山赛道打造第二增长曲线，国内主攻中小矿山，海外率先发力俄罗斯市场。(1)国内中小矿山占总数的90%，机械化水平落后，面临劳动力成本上升和安全生产要求提升的双重压力，"机械换人"需求日益增长。公司凭借对行业趋势的深刻洞察，推出了针对3×3M以下中小巷道的高性价比产品，成功切入该空白市场。(2)俄罗斯市场因其广阔的需求空间和竞争对手退出带来的市场机会，成为公司海外扩张的重点。公司已成功开发出符合当地需求的大型设备，并构建了专业的服务与销售网络，预计将成为公司新的增长动力。 后市场服务需求放量可期。海外标杆企业“安百拓”每年后市场收入占比高达近70%，2023年，公司后市场收入占总营收比不足5%。随着公司设备保有量的增加，相关后市场服务，如设备维护、配件供应等，呈现出巨大的市场潜力，需求放量可期。 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司2024-2025年每股收益分别为2.21元和2.60元，对应估值分别为7倍和6倍，给予公司“增持”评级。 风险提示。宏观经济变化风险、原材料价格波动风险、客户集中度较高风险。

     五新隧装(835174) 投资要点 五新隧装：隧道装备“小巨人”企业 五新隧装成立于2010年，专注于钻爆法隧道施工与矿山开采成套智能装备的研发、制造、销售。公司业务遍及铁路隧道、公路隧道、地下矿山、水利水电、抽水蓄能电站、地下洞库等领域。公司业绩呈增长趋势。2023年公司营业收入持续增长，达9.54亿元，同比增长76.34%。2023年公司销售毛利率和销售净利率分别为36.84%和17.16%，位于行业高位。 下游各领域稳步发展，多因素驱动行业稳步发展 五新隧装处于隧道装备行业中游，主要生产研发和销售隧道施工装备，服务于铁路、公路、水利等多个领域。2022年隧道智能化装备市场空间约250亿元，公司成长天花板高。矿山装备方面，2022年智能矿山市场空间约500亿元。近年来公司铁路隧道数量与公路隧道数量稳步提升，水利建设完成投资逐年提升，行业稳步发展受基建投资、智能化矿山发展驱动。此外，国家政策支持智能化矿山建设，推动智能装备在矿山的应用。 国企客户多、技术领先，两大优势保障公司长期发展 1）公司客户主要为国企，回款压力小：2021与2022年中国中铁、中国铁建和中国交建都是公司的前三大客户，面向三者的销售金额占公司年度销售总额的40-50%。公司已与央国企客户建立了稳定的合作关系，对于公司长期业务发展帮助较大。另外背靠优质企业的稳健信用体系，公司设备销售形成的应收账款坏账风险低，财务健康状况良好。 2）公司技术领先，产品力强：公司作为国家级专精特新小巨人，拥有多个技术中心和数字化工厂，持有364项专利，荣获多项技术和科学进步奖，构建了完善的知识产权保护体系，展现出强大的技术实力。 盈利预测与投资评级 我们认为公司正处于快速增长期，预计公司2024-2026年净利润分别为1.88/2.36/2.97亿元，当前股价对应动态PE分别为8/6/5倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动、行业竞争加剧、收入来源集中。

     五新隧装(835174) 国内行业逻辑： （ 1） 2024-2025年景气度或较高： 根据我们对公开披露的铁路隧道规划数据进行不完全统计（ 截至 2024/07/12） ： 2023年铁路隧道完成施工里程仅有77公里， 隧道完工交付普遍推后， 2022年该数据完整统计为204公里； 2024年规划施工隧道施工完成里程数396公里、 2025年为342公里。 （ 2） 隧道大型化： 施工/通车里程数下降趋势， 单洞双线占比提升， 洞径大型化对设备施工效率显著提升， 钻爆法等设备需求提升。 （ 3） 政策要求： 无人化、 安全化， 目前国内隧道施工设备渗透率还可以继续提升。 西部高原地区重大水利工程、 配套隧道工程工期压缩， 钻爆法设备自动化需求高。 海外行业逻辑： （ 1） 2023年公司开始拓展海外收入， 俄罗斯、 中亚、 东南亚、 中东、 非洲。 俄罗斯是黄金市场， 公司开发了代理商、人民币交付。 （ 2） 据公司2023年年报， 公司目标是未来十年做到国内和国外市场销售规模各占50%， 产品行销全球50个国家， 进入全球工程机械50强。 矿山施工设备对凿岩设备需求提升： （ 1） 非煤矿山市场规模较大： 公司海外标杆企业安百拓市场以矿山设备为主、 隧道施工设备为辅；矿山里用到的设备有凿岩设备、 喷施设备、 撬锚台车、 铲运机等， 中国五矿、 紫金矿业、 中国有色矿业等国内一流矿业集团是公司的客户。 据公司披露的投资者关系活动表（ 2024/6/28） ， 国内中小非煤矿山装备市场千亿级规模， 现在国内的设备基本以进口为主，目标进口替代。 （ 2） 专攻小型化设备： 公司主要产品及核心技术能满足我国隧道工程复杂的环境施工需求， 解决客户施工过程中面临的难点、 痛点问题； 为非煤矿山中小巷道掘进量身打造的智能掘进钻车， 彻底解决了矿山 3× 3M 以下中小巷道机械化施工的行业痛点。 水利市场行业β 向上： （ 1） 抽水蓄能电站建设进入快车道， 2021年9月国家能源局发布《 抽水蓄能中长期发展规划(2021—2035年)》指出到2025年， 我国抽水蓄能投产总规模较“ 十三五” 期间翻一番， 装机容量达到62GW以上； 到2030年， 抽水蓄能投产总规模较“ 十四五” 期间再翻一番， 装机容量达到120GW左右。 （ 2） 目前钻爆法仍是主要施工方法， 传统施工机械无法满足隧洞群施工需求，公司推出的隧洞群成套智能施工设备， 可覆盖抽水蓄能电站所有隧洞断面类型。 公司优势： 1、 专攻凿岩台设备、 混凝土喷湿机、 拱架安装车， 2022-2023年研发迭代出智能掘进钻车WD581、 双曲臂凿岩台车等新产品。 2、 在矿山、 抽水蓄能等领域已实现合作， 新市场开拓卓有成效。 盈利预测： 我们认为洞径大型化将提升钻爆法等设备需求， 政策推动自动化进程； 西部重大铁路、 公路项目持续加速； 矿山、 水利等新市场的进一步开拓和出海战略， 打造公司新的盈利增长点； 公司产能扩张， 规模效应将持续增加。 因此我们预计2024-2026年公司收入分别为11.39/13.66/16.41亿元， 同比分别为19%/20%/20%； 归母净利润2.12/2.29/2.82亿元， 同比分别为29%/8%/23%；对应PE6.8/6.3/5.1倍， 首次覆盖， 给予“ 买入” 评级。 风险提示： 1） 宏观经济变化； 2） 原材料价格波动； 3） 客户集中度较高； 4） 应收账款周转风险； 5） 估值体系差异。