沐曦股份(688802) 投资要点 收入放量与费用优化共振，Q2单季扣非归母实现转正 2026年上半年，公司实现营业收入13.24亿元，同比增长44.67%；实现利润总额8.39亿元，上年同期为-1.83亿元；实现归母净利润6.12亿元，上年同期为-1.86亿元，实现扭亏为盈；实现扣非归母净利润-4,885.95万元，较上年同期亏损收窄15,329.32万元。上半年营业成本5.66亿元，同比增长40.92%，增速低于收入3.75个百分点；对应毛利总额7.57亿元，综合毛利率57.22%，较上年同期的56.08%提升1.14个百分点，主要系收入规模扩张摊薄单位成本所致。 费用端，销售费用、管理费用、研发费用分别为1.27亿元、1.52亿元、5.25亿元，同比分别变动73.23%、-20.78%、15.28%，其中管理费用下降主要系股份支付费用变动，销售费用增长主要系公司持续推动市场营销与生态建设、以及与销售人员相关的股份支付费用增加所致；研发投入总额5.25亿元，占营业收入比例39.65%。利润端扭亏主要由非经常性损益贡献，但剔除后经营质量改善同样明确。上半年公司公允价值变动收益8.87亿元，占利润总额比例105.75%；上半年非经常性损益合计6.61亿元。剔除后扣非归母净利润为-4,885.95万元，较上年同期的-2.02亿元大幅收窄，减亏幅度75.83%，主要系营业收入大幅增长带动毛利覆盖度提升。 分季度看，第二季度单季实现营业收入7.62亿元，环比增长35.55%、同比增长28.12%，占上半年营业收入的57.55%；实现归母净利润7.11亿元；实现扣非归母净利润5,407.34万元，由第一季度的-1.03亿元转为正，单季扣非环比减亏1.57亿元。需注意第二季度毛利率55.12%，较第一季度的60.05%回落4.93个百分点，单季扣非转正主要来自收入规模扩张对期间费用的摊薄，而非毛利率的抬升。 现金流方面，上半年经营活动产生的现金流量净额为-12.97亿元，较上年同期的-8.83亿元净流出扩大4.14亿元，公司说明主要系购买商品、接受劳务支付的现金大幅增加所致；6月末公司预付款项余额21.96亿元、较上年末增长163.24%，存货账面价值14.32亿元，系公司为保障供应链稳定而进行的战略备货。 AI算力需求向全流程延伸，多卡互连与软件生态成为竞争要素 中国AI芯片市场已进入高速扩张阶段。根据弗若斯特沙利文的数据，中国AI芯片市场规模已由2021年的人民币303亿元增长至2025年的人民币3,039亿元，年复合增长率为77.9%；预计到2030年，中国AI芯片市场规模将接近人民币1.6万亿元，2026年至2030年的年复合增长率为38.6%。根据头豹研究院的统计及预测数据，2021至2030年，全球数据中心AI加速芯片总规模从91.7亿美元将增长至7,300亿美元，其中GPU凭借生态与性能优势主导市场，市场规模由66.7亿美元将跃升至6,000亿美元。 需求结构层面，算力需求正从"重预训练"向"全流程平衡"转变。目前，除大模型预训练阶段的算力需求持续增长外，后训练和推理阶段成为算力需求新的增长动能，全球算力重心正处于从预训练Scaling Law向后训练Scaling Law和推理阶段time Test-Scaling Law的转移过程中。这一结构变化对GPU的通用性要求提升，大模型迭代速度持续加快、算子随之快速变化，通用灵活的架构能够高效适应云端快速迭代的复杂算法并保持对传统模型结构的良好支持。政策与外部环境层面，受美国高性能GPU/AI芯片出口管制与国内自主可控市场发展等因素影响，国产人工智能芯片公司迎来黄金发展期；全球范围已基本形成由英伟达和AMD组成的"一超一强"寡头垄断格局，国内市场受益于国产替代政策推动，本土品牌AI芯片的市场渗透率已呈显著上升趋势，但总体上仍处于发展相对初期阶段，尚未形成较明朗的竞争格局。 硬件维度，多卡互连能力对集群有效算力的影响持续放大。随着模型规模、数据量、参数量的快速增长，通过集群互连弥补单卡性能不足的"分布式并行"策略成为主流选择，多个并行计算所产生的集合通信数据规模极大，多卡互连能力、卡间互连带宽直接影响集群有效算力。 软件维度，MXMACA软件栈的生态兼容性构成国产GPU的落地门槛——公司软件栈实现CUDA生态高度兼容，支持超过6,000个CUDA应用，与超过1,000个模型实现原生适配，涵盖Qwen3.5-397B-A17B、MiniMax M2.5、智谱AI GLM-5、DeepSeek-V4等前沿模型；自2025年2月14日开源社区开放以来至2026年7月28日，MXMACA软件栈网络API调用次数超过1.1亿次。长期看，云端将承担训练和推理的"智能大脑"职能，端侧对功耗和负载的敏感度新增对ASIC芯片的需求，未来GPU和ASIC将各有侧重、互为补充、长期共存。 全栈自研构筑技术壁垒，全国产工艺与生态卡位打开增量空间 技术体系方面，公司是国内少数几家全面系统掌握了通用GPU架构、核心GPU IP、高性能GPU芯片及其基础系统软件全栈能力的公司之一。公司全系列产品基于自主研发的GPU IP与统一的GPU计算和渲染架构，已形成覆盖训推一体（曦云C500系列、曦云C600系列）、智算推理（曦思N100系列、N260系列、N300系列）、科学智能（曦索X200系列、X300系列）及在研图形渲染（曦彩G100系列）的产品矩阵。互连能力方面，公司自研MetaXLink具备国内稀缺的高带宽卡间互连能力，可实现2-128卡等多种互连拓扑及超节点架构；软件方面，公司打造了由约600条（XCORE1.0计算GPU）、800条（XCORE2.0渲染GPU）指令组成的自主安全可控的MXMACA指令集。 产品迭代与供应链自主是本期最值得关注的边际变化。公司秉承"量产一代、在研一代、规划一代"的产品研发策略，2025年7月24日于WAIC大会上发布首款基于全国产工艺的曦云C600系列；2026年5月，曦云C600成功实现量产并通过中国信息安全测评中心与国家保密科技测评中心联合开展的国家安全性及可靠性测评，有望成为公司的下一代主力产品，其最重大意义在于实现了全国产工艺，为复杂地缘政治背景下的供应链安全及稳定提供了保障。截至6月末，公司在晶圆生产制造、封测、存储颗粒、EDA、IP等核心环节的国产化上均已取得一定突破。在研项目方面，第二代高性能通用GPU研发项目预计总投资规模13.70亿元、累计投入5.89亿元、已量产持续迭代中；第三代高性能通用GPU研发项目预计总投资规模20.40亿元、累计投入3.52亿元、处于研发阶段；新一代人工智能推理GPU研发及产业化项目预计总投资规模5.78亿元，面向生成式AI推理市场设计。上述在研项目技术水平均定位国际先进水平。 生态与客户落地方面，公司持续推行"1+6+X"产业生态战略，其中"1"为数字算力底座、"6"为AI应用赋能的金融、医疗健康、能源、教科研、交通、大文娱六大重点行业、"X"为具身智能、低空经济、太空算力等前沿应用方向。公司产品已规模化部署于多个智算中心，服务于北京、上海、杭州、长沙及中国香港等地的人工智能算力平台、运营商及商业AI算力中心；上半年公司联合云工场科技在无锡推进国产GPU生态创新中心及大规模国产算力集群建设，与中国联合网络通信有限公司上海市分公司签署战略合作协议；7月24日，由之江实验室联合沐曦股份等合作单位共同研制的"云尖沐曦号"智能计算卫星成功入轨，卫星搭载基于沐曦GPU芯片的智算载荷等设备。研发与资质方面，持续高强度研发投入构成护城河：截至6月30日，公司拥有境内授权专利426项、其中发明专利414项，集成电路布图设计专有权4项、软件著作权43项；研发人员747人、占员工总人数比例70.4%，其中硕士及以上学位641人；曦云C500荣获"中国芯"年度重大创新突破产品奖，并入选"2026福布斯中国人工智能科技企业TOP50"。 盈利预测 预测公司2026-2028年收入分别为35.04、63.08、95.07亿元，EPS分别为0.55、3.12、6.33元，当前股价对应PE分别为908.9、159.2、78.5倍，考虑到国产AI芯片需求高增，公司全栈自研GPU且拥有兼容性良好的MXMACA软件生态，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 先进制程晶圆代工及关键原材料供应不及预期；国产算力下游需求及客户回款不及预期；存货跌价的风险

     沐曦股份(688802) 投资要点 业绩增长提速，经营质效持续改善。2026H1，公司实现营收13.24亿元，较上年同期增加4.09亿元，同比增长44.67%，主要系报告期内随着公司产品及服务获得下游客户的广泛认可与持续采购，公司GPU产品出货量显著增长，带动收入规模较上年同期实现显著增加。2026H1，公司毛利率为57.2%，同比提升1.1个百分点；归母净利润为6.12亿元，扭亏为盈，扣非归母净利润为-4,885.95万元，亏损金额较上年同期收窄1.53亿元，较上年同期亏损收窄75.83%。报告期内，公司依托持续高强度研发投入形成的全自研GPU芯片及软硬件生态优势，推动产品在智算中心、运营商、金融、能源等重点场景实现规模化落地，产品性能与场景适配能力均通过客户严苛验证，市场认可度与行业影响力持续提升。 深耕研发筑牢技术核心壁垒，产品矩阵持续进阶。公司自2020年9月成立以来，在GPU芯片领域进行持续高效的研发创新，2020年至2025年五年期间，公司分别通过一次性流片完成了三款GPU的开发，性能比肩国际标杆产品，自研MXMACA原生态兼容CUDA，与行业生态同步高速迭代。报告期内，公司研发投入5.25亿元，研发投入占营业收入比例为39.65%。公司秉承“量产一代、在研一代、规划一代”的产品研发策略，建立了完善的IPD研发流程，持续在下游适配与应用中进行技术优化，推动产品迭代升级和产品竞争力不断抬升。2025年7月24日，公司于WAIC大会上发布首款基于全国产工艺的曦云C600系列，曦云C600不仅在算力上较上一代产品曦云C500有较大提升，还在精度、存储上有新技术的应用。2026年5月，曦云C600成功实现量产并通过中国信息安全测评中心与国家保密科技测评中心联合开展的国家安全性及可靠性测评，有望成为公司的下一代主力产品。 完善生态商业布局，推进产品规模化商用落地。报告期内，公司坚定践行“1+6+X”产业生态战略，秉持以客户为中心的理念，深耕“易用好用、稳定可靠”的产品优势，携手上下游合作伙伴协同共赢。公司深度联动整机服务器、操作系统、运维管理平台、主流AI框架及大模型等生态企业，通过芯片、AI Infra、模型多维度协同优化，为大模型训练与分布式推理提供优质算力支撑；同时重点布局金融、医疗健康、能源、教科研、交通、大文娱六大高潜力行业，依托统一GPU架构的通用可扩展特性与持续迭代丰富的软件栈，高效适配各行业定制化AI算力负载，提前卡位核心赛道、挖掘市场增量，持续释放业务增长潜力。凭借优异产品性能与稳定交付能力，公司GPU产品已在北京、上海、杭州、长沙、中国香港等多地的智算平台、运营商及商业AI算力中心实现规模化部署，全面赋能六大行业实景智能化应用，充分验证了公司产业化交付与AI落地赋能能力。公司持续完善产业生态与商业布局，深化生态协同适配、优化产品核心体验，不断拓宽产品应用边界与客户覆盖范围，加速GPU产品规模化商用落地。此外，公司坚持软件生态开源共享，依托产学研合作助力大模型产业规模化普及，截至2026年7月28日，公司自2025年2月开源的MXMACA软件栈注册用户稳步增长，累计网络API调用次数突破1.1亿次，生态影响力持续提升。 投资建议 我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入38/86/196亿元，归母净利润分别为2.7/25/85亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 大模型产业发展不及预期的风险；供应链安全风险；GPU行业竞争加剧的风险；新品研发或量产不及预期的风险。

     沐曦股份(688802) 投资要点： 公司是国内通用GPU头部厂商，具备全栈GPU产品布局，单卡性能处于国内第一梯队。公司产品覆盖AI计算、通用计算（包括科学计算）和图形渲染三大领域，包含训推一体GPU曦云C系列、智算推理GPU曦思N系列、图形渲染GPU曦彩G系列以及专注科学计算的曦索X系列GPU，高度兼容主流CUDA生态，单卡性能处于国内第一梯队，也是国内少数真正实现千卡集群大规模商业化应用的GPU供应商。公司管理团队多数具备AMD从业背景，5年内完成3颗主力芯片的一次性流片量产，目前曦云C系列占据公司营收主要份额，随着曦云C500、C550规模化量产，公司业绩整体处于快速爬升阶段，有望在短期内实现扭亏为盈。 推理侧算力需求持续增长，国内算力资本开支上行拉动国产GPU渗透率不断提升，2025年国产AI加速卡市占率已升至41%。2026年全球AI服务器出货量有望同比增长28.3%超200万台，直接拉动算力芯片需求，根据中商产业研究院，国内2026年AI计算加速芯片市场规模有望同比增长59.05%达3813.90亿元，为全球主要的算力需求国之一。目前通用GPU服务器占据国内AI服务器市场的58%，通用GPU仍为主流需求产品形态。此外，当前算力资源更多向推理侧倾斜，更具性价比和定制化优势的国产芯片在推理侧有望更早进行渗透，国产AI加速卡市占率从2024年的30%升至2025年的41%，随着国产算力芯片在迭代中逐步缩小与英伟达等国际顶尖芯片的差距，后续国产化率有望进一步提升。 公司曦云C系列GPU高度兼容CUDA，全国产工艺曦云C600预计于2026上半年实现量产销售，下一代曦云C700性能接近英伟达H100，已完成大部分核心设计和功能验证工作，有望成为贡献未来公司营收的重要力量。训推一体GPU曦云C系列基于公司自主研发的IP核，开源软件栈MXMACA拥有统一、完整且高效的全栈式工具链，实现了对CUDA生态的高度兼容，大幅降低客户应用迁移成本，提升迁移效率。目前公司营收大部分来自于曦云C500/C550，其在FP16/BF16精度上算力对标英伟达A100；曦云C600预计于2026上半年实现量产销售，增加了对FP8数据格式的支持并采用HBM3e，有望成为今年公司营收新的增长动能；曦云C700系列性能接近英伟达H100，进一步扩展对FP4等低精度的计算支持目前处于软硬件购置和产品设计开发阶段，核心设计和功能验证已大部分完成，正在进行更深入的性能调优，预计于2026年进入流片测试阶段，2027下半年实现量产。 公司是国内少数真正实现千卡集群大规模商业化应用的GPU供应商，自研MetaXLink互连带宽性能对标英伟达H200，目前正逐步开拓互联网、运营商两类关键客户。公司自研MetaXLink具备国内稀缺的高带宽卡间互连能力，单GPU芯片集成7个MetaXLink接口，可实现2-128卡多种互连拓扑，并在智算集群的线性度和稳定性方面表现较强，达到了与英伟达4nm制程工艺下H200相当的互连带宽性能。在商业化层面，公司也是国内少数真正实现千卡集群大规模商业化应用的GPU厂商，并正在研发和推动万卡集群的落地，目前已成功支持128B MoE大模型等完成全量预训练，截至2025年12月，公司GPU产品已相继应用部署于10余个智算集群。此外，公司正全力开拓互联网、运营商两类重要客户，互联网其中一家客户已完成相关场景的所有性能测试，另一家自2025Q1起开展产品适配和性能测试等工作，进展良好，运营商方面已进入中国电信的集采短名单，并持续参与中国移动、中国联通的集采项目入围测试，与部分运营商区域公司合作的多个地方智算中心项目正同步推进中。商业化的关键突破有望为公司带来可观的营收增量与市场份额提升。 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。随着算力基建加速落地，国产算力芯片渗透率不断提升，公司作为国产GPU头部企业，具备行业领先的产品性能和集群化能力，有望率先受益于AI基建浪潮与国产超节点的规模化落地。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为35.04、58.91、84.87亿元，同比分别增长113.11%、68.15%、44.06%；归母净利润分别为0.41、8.33和16.41亿元，同比分别增长105.17%、1941.66%、97.06%。对应当前市值的2026-2028年PS分别为81、48、34倍。 风险提示：1）产品研发及客户验证进度不及预期风险；2）地缘政治风险；3）估值回调风险。