天合光能(688599) 投资要点 事件：公司25年实现营收669.7亿元，同比-16.6%；归母净利润-70.3亿元，同比-106.1%；扣非归母净利润-74.0亿元，同比-42.8%。其中25Q4实现营收170.0亿元，同比/环比-0.9%/-10.1%；归母净利润-28.3亿元，同比/环比-10.3%/-120.6%。26Q1实现营收168.3亿元，同比/环比+17.4%/-1.0%；归母净利润-2.83亿元，同比/环比+78.6%/+90.0%；扣非归母净利润-14.7亿元，同比/环比-6.8%/+52.4%。 光伏业务承压、储能盈利能力提升：25年公司光伏产品实现营收451.4亿元，同比-19.0%，毛利率-1.4%，同比-5.7pct，主要受行业供需失衡、组件价格低位及硅料、银浆等原材料价格上涨影响。全年组件出货超67GW，其中N型组件占比达95.8%。系统解决方案业务实现营收123.6亿元，同比-34.3%，毛利率11.7%，同比-6.7pct。储能业务实现营收42.8亿元，同比+83.3%，毛利率14.7%，同比+1.7pct，出货量超过8GWh，较24年实现翻倍增长，其中海外出货占比超60%，海外在手订单超过12GWh。 26Q1组件亏损收窄、多业务协同贡献正现金流：26Q1公司组件出货超13GW，单瓦经营性亏损收窄至约0.05元/W；分布式系统经营利润近3亿元；储能出货1.3GWh，净利润超5000万元，其中海外高价值市场出货占储能出货比例超90%；支架出货超1GW，经营性利润超1000万元。公司26Q1经营性现金流净流入41亿元，同环比大幅改善，主要系销售商品收到现金增加、分布式资产出售集中回款及库存下降。 25年资本开支收缩、费用收窄：25年公司期间费用86.0亿元，同比-13.0%，费用率12.8%，同比+0.6pct。25年经营性净现金流69.0亿元，同比-13.1%；26Q1经营性净现金流40.9亿元，同比由负转正、环比+1.1%。25年资本开支46.7亿元，同比-64.9%；26Q1资本开支10.8亿元，同比-51.4%。25年末存货252.6亿元，较年初+13.0%；26Q1末存货242.5亿元，较年初-4.0%。 盈利预测与投资评级：考虑到光伏行业竞争仍较激烈，我们下调公司26-27年盈利预测，并新增28年盈利预测。我们预计公司26-28年归母净利润分别为2.8/20.4/40.2亿元（原26-27年预测值为7.2/24.0亿元），同比+104.0%/+620.6%/+97.4%。虽然公司25年及26Q1仍处亏损，但26Q1亏损已较25Q4明显收窄，储能业务盈利能力提升、系统解决方案业务持续贡献正向盈利，同时资本开支收缩、现金流改善，后续盈利有望逐步修复，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策变动超预期等。

     天合光能(688599) 2026年4月29日公司披露2025年报及2026年一季报，2025年实现营收670亿元，同降17%；实现归母净利润-70.3亿元，亏损同比加深。26Q1实现营收168亿元，同增17%、环1%；实现归母净利润-2.83亿元，同比减亏79%、环比减亏90%；实现扣非归母净利润-14.67亿元，亏损同比略加深，环比减亏52%，非经常损益主要为公允价值变动。 经营分析 组件经营承压，前瞻性布局钙钛矿、叠层等路线。2025年公司组件出货超67GW，行业供给过剩背景下组件价格维持较低水平，光伏组件业务毛利率-1.42%。公司持续推动TOPCon电池提效降本，实现TOPCon量产效率整体提升0.75%abs，组件功率提升15W以上；前瞻性布局钙钛矿、叠层等技术路线，自主研发的210尺寸大面积钙钛矿/晶体硅叠层电池最高转换效率达到32.6%，刷新了该尺寸叠层电池的世界纪录；截至2025年底，公司在叠层电池及组件领域的专利申请量达到698项，专利申请量位居全球第一。 储能海外快速放量，充足在手订单有望支撑量利齐增。2025年公司储能系统出货超8GWh、实现翻倍增长，其中海外出货占比超60%，海外市场拓展效果显著，欧洲区域项目数量增长超70%，北美累计交付超1GWh，市场布局从2024年的2个国家拓展至8个国家，海外多个MW级项目实现交付。公司储能业务海外在手订单超12GWh，有望支撑储能业务量、利齐增，提供新的利润增长点。 系统整体解决方案、数字能源服务稳步发展，致力成为智慧能源解决方案及运营商。集中式电站领域，公司持续深化绿氢氨醇、绿算融合等战略，打造了青海省首个“风光储充+算力中心”绿电智算融合示范工程；分布式系统业务，公司在电站开发基础上，向电站运维、电力交易（含售电、虚拟电厂、绿证）、综合能源管理等多元化增值服务纵深拓展，截至25年12月底户用电站运维累计规模接近26GW，致力于成为智慧能源解决方案及运营商。 盈利预测、估值与评级 根据我们最新的产业链价格预测，调整公司2026-2027年净利润预测至3.2、27.5亿元，新增2028年净利润预测59.8亿元。公司储能系统放量打造第二成长曲线，前瞻性布局钙钛矿、叠层等技术，系统整体解决方案等业务协同发展，维持“买入”评级。 风险提示 国际贸易环境恶化；下游需求不及预期；人民币汇率波动。