科威尔(688551) 主要观点： Q3营收同比增长，归母利润阶段性承压 2026年前三季度，公司实现营收3.88亿元，同比+4.92%；归母净利润0.23亿元，同比-55.38%；扣非归母净利润0.18亿元，同比-21.91%；毛利率46.68%，同比提升5.91个百分点。 单Q3营收1.71亿元，同比+17.39%、环比+32.95%；归母净利润795.55万元，同比-61.37%、环比+2.33%；扣非归母净利润923.98万元，同比-36.49%、环比+131.36%；毛利率44.66%，同比提升4.5个百分点。 毛利率改善，费用及减值影响利润表现 前三季度公司毛利同比增加约3034万元，销售、管理及研发费用合计同比增加约2419万元，投资收益同比减少1632万元，资产减值损失同比增加约850万元。股份支付摊销及社保基数调整推高人员费用，政府补助减少。Q3非经常性损益为-128.43万元。 AI测试电源订单逐步落地，HVDC应用拓展 2026H1公司AI服务器电源测试业务已向主流服务器厂商批量供货。8月公司表示基本完成国内外头部客户验证导入，部分客户实现订单落地，产线端订单占比约一半，出货以PSU测试设备为主，HVDC、SST相关产品已有订单。10月27日公司确认800V HVDC测试方案已有小批量订单落地。 测试电源毛利率改善，产品调价对冲成本 2026H1测试电源业务收入1.88亿元，同比-5.68%，毛利率49.35%，同比提升8.99个百分点，主要受产品结构优化及内部降本影响。7月部分测试电源产品调价5%–10%，以应对原材料成本变化，后续行业价格竞争趋缓和成本管控共同推动盈利改善。 经营现金流改善，合同负债与存货同步增长 2026年前三季度经营现金流净额0.78亿元，同比+75.38%；销售商品收现4.65亿元，同比+11.12%，收现比120.0%。Q3末合同负债1.02亿元，较年初+26.60%；存货3.23亿元，较年初+25.19%。 功率半导体订单改善，氢能测试业务短期承压 2026H1功率半导体测试业务收入0.11亿元，同比-25.29%；氢能测试业务收入0.16亿元，同比+87.12%。9月公司披露半导体测试订单同比改善，氢能业务受下游项目推进及资金安排影响。10月8日公司中标国能氢创电解水制氢测试系统定型设备采购项目。 投资建议 我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.81/1.02/1.27亿元，对应PE分别为36/29/23倍，维持"买入"评级。 风险提示 AI测试电源订单交付不及预期。下游客户需求不及预期。产品价格及原材料成本波动。氢能及半导体测试业务拓展不及预期。

     科威尔(688551) 布局AI服务器电源测试赛道，国产替代打开高毛利新空间 公司自2024年初布局AI服务器电源测试赛道，目前产品已覆盖PSU、HVDC、SST、PowerShelf、BBU等各类数据中心电源转换装置测试需求，产品涵盖测试电源单体设备及整体ATE测试系统。2025年公司已陆续向国内外主流头部服务器电源厂商完成产品送样及验证工作，部分客户实现订单落地与小批量供货；2026年AI服务器测试电源板块开局良好，有序稳步推进。竞争格局来看，目前AI服务器电源测试领域外资及台湾品牌占据主要份额，公司凭借大功率测试电源领域的技术积累与性价比优势，叠加与头部电源厂商的长期合作基础，具备显著的国产替代卡位优势。公司产线采用柔性共用模式，现阶段产能充足，未来随着新产品放量，产品结构改善有望为公司盈利能力提升提供弹性。 价格战趋缓量价齐升，传统主业盈利修复趋势明确 2025年公司实现营收5.13亿元（同比+7.18%），归母净利润0.64亿元（同比+30.38%），其中测试电源业务收入4.36亿元（同比+19.48%）。2025年全年综合毛利率42.32%，较2024年的45.00%有所下降，主要受行业价格竞争及氢能业务毛利率下滑拖累。进入2026年，盈利修复趋势已明确体现：26Q1公司毛利率回升至51.82%，较25Q1的37.60%大幅提升14.2pcts，环比25Q4亦有改善。26Q1扣除非经常性损益后归母净利润451.7万元，同比增长82.5%，体现核心业务盈利能力的实质性改善。毛利率提升主要受益于：1）行业价格竞争趋缓，部分产品价格企稳；2）收入结构优化，高毛利率新业务（AI测试电源及海外市场）占比提升；3）产品标准化降本持续推进。26Q1营收0.89亿元（同比-16.78%），收入端波动主要系项目确认节奏差异所致，全年维度公司订单承接态势良好，营收有望稳步上行。此外，公司海外市场拓展工作稳步推进，有望为测试电源业务贡献增量。 股权激励深度绑定核心团队，前期压制因素消除 2026年5月26日，公司公告向112名激励对象（含董监高及核心技术人员11人）授予156.00万股第二类限制性股票，占总股本1.86%，授予价格24.68元/股；业绩考核条件为营业收入或扣非净利润相比2025年分别同比增长10%、21%、33%。本次激励计划覆盖面广、激励力度较大，有助于深度绑定核心管理层与技术骨干利益，增强团队稳定性，保障公司中期战略目标实现。同时，本次激励计划的顺利实施亦标志着前期市场对公司治理层面的担忧消除，有助于改善市场预期。 投资建议 预计公司2026-28年实现营收6.32亿元/7.78亿元/9.73亿元，归母净利润0.88亿元/1.33亿元/2.00亿元，当前股价对应市盈率为96.0X/63.4X/42.0X，维持“买入”评级。 风险提示 新产品放量不及预期、新能源行业资本开支不及预期、市场竞争加剧等

     科威尔(688551) 事件 科威尔发布2025年三季报：公司2025Q1-Q3实现营收3.70亿元，同比下降1.97%，归母净利润5160万元，同比下降0.09%；其中2025Q3实现营业收入1.45亿元，同比增长17.90%，环比增长23.77%；归母净利润2059万元，同比增长110.36%，环比增长94.05%。 投资要点 电源业务订单超预期，降本成效显著 公司2025Q3营收和利润均实现高增速，主要系公司主营业务测试电源订单增长超过年初预期，收入占比约80%；销售/管理费用率为9.02/9.25%，同比下降6.26/0.96pct，环比下降4.72/0.68pct，反映公司成本控制水平明显提升。 测试电源市场价格战缓和，公司毛利率触底回升 受测试电源市场价格竞争影响，公司2025Q3实现销售毛利率40.16%，同比下降5.93pct，虽因部分大客户订单集中确认的影响导致环比下降4.26pct，但2025前三季度毛利率总体保持平稳；毛利率相比于2024Q4的30.16%已实现触底回升，反映测试电源市场市场价格竞争态势已逐步稳定，当前产品价格虽仍处于历史较低区间，但相较去年已有所缓和，部分产品价格仍有承压，而个别产品线已呈现企稳或小幅回升的态势，有望增强公司的盈利能力。 AI服务器与固态电池检测双轮驱动，技术领先与客户导入并举 当前AI服务器电源技术路线迭代较快，最新的OCP大会确定了800V系统的技术方向，功率可达兆瓦级别，明确了大功率解决方案的需求。AI服务器电源对测试电源、负载在拉载斜率、拉载频率等方面的技术要求更高，但随着HVDC、SST固态变压器等供电方案新平台的推出，传统测试企业的先发优势也逐步减弱。并且测试电源产品下游客户在新产品开发与选代方面投入仍保持稳定，相关需求未出现明显放缓。 在AI服务器测试电源领域，公司目前已实现测试电源和负载的小批量订单，并完成部分交付，并积极推动相关产品和整体测试自动化解决方案导入行业头部客户产线。公司在大功率测试电源方面具备扎实的技术积累和案例经验，客户认可度高，尤其在兆瓦级测试领域具有显著优势。同时，公司积极持续拓展海外市场，相关订单呈增长态势。 另外在固态电池检测领域，公司已布局覆盖电芯测试、PACK级电性能充放电测试及静态安规等多类测试装备。目前已与部分行业内头部电池厂达成合作，并交付应用相关设备。 盈利预测 我们看好公司测试电源产品在AI服务器、固态电池等行业需求增长下持续放量，预测公司2025-2027年收入分别为5.27、7.31、10.1亿元，EPS分别为0.98、1.52、2.12元，当前股价对应PE分别为39.6、25.4、18.2倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 行业技术发展不及预期风险、行业政策变化风险、市场竞争风险、大盘系统性风险等。