联影医疗(688271) 投资要点： 事件：公司发布2025第三季度业绩，2025前三季度实现营业收入88.59亿元（yoy+27.39%），归母净利润11.20亿元（yoy+66.91%），扣非归母净利润10.53亿元（yoy+126.94%）。25Q3实现营收28.43亿元（yoy+75.41%），实现归母净利润1.22亿元（yoy+143.80%），实现扣非归母净利润0.88亿元（yoy+126.24%）。 国内市场稳中向好，海外增长潜力加速释放。区域维度，2025年前三季度，公司国内实现收入68.66亿元（yoy+23.70%），国内医疗设备行业回暖，结构性升级趋势明显。2025年前三季度海外实现收入19.93亿元(yoy+41.97%)，海外收入占比提升至22.50%，其中北美区域收入同比增长超过50%，高端影像设备已覆盖美国约90%州级行政区，累计装机近500台/套，PET/CT设备超200台/套；欧洲市场收入同比 增长超过100%，英、法、德国及北欧核心市场完成多台高端系列设备装机；亚太市场收入实现双位数增长；新兴市场收入同比增长近30%。 费用率持续优化，持续拓展市场空间。2025前三季度公司毛利率47.02%（yoy-2.39pct），销售费用率为17.19%（yoy-0.83pct），管理费用率为5.05%（yoy-0.87pct），研发费用率为14.11%（yoy-4.84pct），费用优化有望带动经营高质量增长。今年12月初，公司还将在RSNA大会上重磅发布多款创新影像设备及全线超声产品，预计全年美国业务将继续保持较高增速。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为126.04/151.57/182.24亿元，同比增速分别为22.37%/20.25%/20.24%，2025-2027年归母净利润分别为18.71/22.87/27.86亿元，增速分别为48.26%/22.23%/21.85%。当前股价对应的PE分别为60x、49x、41x。基于公司影像设备种类持续丰富，高端产品全球竞争力不断提高，维持“买入”评级。 风险提示。并购整合不及预期风险、海外地缘政治风险、国内政策风险、新品推广不及预期风险。

     联影医疗(688271) 事件：2025年10月30日，公司发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入88.59亿元，同比增长27.39%；归母净利润11.20亿元，同比增长66.91%，受益于费用端的优化；扣非归母净利润10.53亿元，同比增长126.94%。 其中，公司第三季度实现营业收入28.43亿元，同比增长75.41%；归母净利润1.22亿元，同比增长143.80%；扣非归母净利润0.88亿元，同比增长126.24%。 国内市场回暖，海外持续高增长 分国内外市场来看，中国市场随着行业政策的落地节奏加快，公司凭借自身产品优势和市场竞争力，中国市场收入实现稳定增长，2025年前三季度公司在国内市场实现收入68.66亿元，同比增长23.70%，充分反映国内医疗市场的回暖趋势与结构性改善。 海外市场表现则更为突出，进一步保持高增长态势。公司通过产品技术性能优势和供应链优势，国际市场布局不断拓宽，2025年前三季度公司在海外市场实现营业收入19.93亿元，同比增长41.97%，海外收入占比提升至22.50%，海外市场成为公司营收持续增长的重要战略驱动力。 设备快速放量，服务业务占比提高 分业务来看，公司持续推进以创新为核心的产品策略，不断推出具有差异化竞争优势的中高端设备，在MR、CT、MI、XR及放疗等重点领域实现中高端、高端以及超高端设备的快速放量。多产品线协同发展带动公司整体业务结构持续优化，进一步强化了收入增长的质量与可持续性。 服务业务仍保持强劲增长势头，依托超37,300台套全球累计装机所带来的规模效应、成熟供应链体系与涵盖“研发-生产-销售-运营”全流程数字化工具的深度融合，公司整体运营效率持续提升。2025年前三季度，公司售后服务业务收入同比增长28.44%至12.43亿元，服务收入占比提升至14.03%。 毛利率小幅下降，费用率优化 2025年前三季度，公司的综合毛利率同比下降2.39pct至47.02%，受产品结构变化影响。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为17.19%、5.05%、14.11%、-0.49%，同比变动幅度分别为-2.73pct、-0.87pct、-4.84pct、+0.39pct。 其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为45.09%、20.55%、6.69%、17.02%、0.20%、4.30%，分别变动-1.16pct、-4.92pct、-3.98pct、-3.31pct、-0.07pct、+21.52pct，得益于费用管控与运营效率的提升。 盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为123.96/146.68/174.30亿元，同比增速为20.35%/18.33%/18.83%；归母净利润分别为19.10/23.91/28.98亿元，同比增速为51.38%/25.19%/21.20%；EPS分别为2.32/2.90/3.52元，当前股价对应2025-2027年PE为60/48/40倍。维持“买入”评级。 风险提示：集采降价的风险，产品推广不及预期的风险，产品研发不及预期的风险。

     联影医疗(688271) 核心观点 25Q3收入大幅增长，利润端扭亏。2025年前三季度公司实现营收88.59亿元（+27.39%），归母净利润11.20亿元（+66.91%），扣非归母净利润10.53亿元（+126.94%）。其中25Q3单季营收28.43亿元（+75.41%），归母净利润1.22亿元（+143.80%），扣非归母净利润0.88亿元（+126.24%）。随着招投标市场回暖，业绩实现同比复苏，三季度收入增长呈加速态势，利润端实现扭亏为盈。 分产品线看，2025前三季度设备销售收入70.71亿元（+23.7%），其中CT/MR/MI/XR/RT产品线收入分别同比+8%/+40%/+22%/+25%/+28%；维修服务业务快速增长，实现收入12.43亿元（+28.4%），收入占比达14%。国内市场稳步复苏，海外市场增速亮眼。分地区看，公司2025前三季度 国内市场实现收入68.66亿元（+23.7%），受益于设备更新政策加速 落地，招投标市场回暖显著；海外市场收入19.93亿元（+42.0%），增速亮眼，收入占比提升至22.5%。 毛利率略有下降，费用控制良好。2025前三季度公司毛利率47.02%（-2.40pp），毛利率略下滑，主要系部分产品受集采带来的价格竞争影响。销售费用率17.19%（-2.73pp）、管理费用率5.05%（-0.87pp）、研发费用率14.11%（-4.83pp）、财务费用率-0.49%（+0.38pp）、四费率35.86%（-8.06pp），销售、管理、研发费用率均有显著下降。 投资建议：维持盈利预测，预计2025-2027年营收124.1/145.1/169.4亿元，同比增速20.4%/16.9%/16.8%，归母净利润19.5/23.7/27.7亿元，同比增速54.5%/21.7%/16.7%，当前股价对应PE=58/48/41x，维持“优于大市”评级。 风险提示：研发失败风险；招投标进度不及预期；汇率波动风险；地缘政治风险。

     联影医疗(688271) 核心观点 事件：公司发布2025年三季度报告，2025年1~9月实现营业收入88.59亿元（ 27.39%），归母净利润11.20亿元（ 66.91%），扣非净利润10.53亿元（ 126.94%），经营性现金流1.07亿元（由负转正）。2025Q3实现营业收入28.43亿元（ 75.41%），归母净利润1.22亿元（扭亏为盈），扣非净利润0.88亿元（扭亏为盈）。 国内业务实现强劲复苏，海外成为关键增长引擎。2025Q3公司收入增长全面提速，主要受益于国内设备更新等行业政策逐步落地。从利润端来看，公司盈利能力呈现边际改善，Q3单季度毛利率为45.09%（ 3.15pct），前三季度销售/管理/研发费用率分别为17.19%/5.05%/14.11%，同比-2.73/-0.87/-4.84pct。分地区来看，国内2025Q1-3实现收入68.66亿元（ 23.70%），充分反映国内医疗市场的回暖趋势与结构性改善；海外业务2025Q1-3实现收入19.93亿元（ 41.97%），海外收入占比提升至22.5%，成为公司增长格局中的核心引擎。此外，受益于公司全球装机的规模效应、成熟供应链体系及数智化管理体系，2025年前三季度公司售后服务业务实现营业收入12.43亿元（ 28.44%），成为推动公司稳健增长与盈利质量提升的重要支撑。 坚持创新构筑核心壁垒，全链自主可控保障全球供应。公司坚持高强度研发，2025年前三季度研发投入达18.55亿元，同比增长13.48%。 高强度投入驱动技术成果不断涌现，截至2025年6月，公司累计向市场推出140多款产品。公司面向多条产品线展开并行开发，覆盖从下一代产品研发、底层硬件突破、智能化应用到平台系统架构的全栈式创新布局，持续深化核心竞争壁垒。同时，公司在MR、MI等多个产品线实现核心部件的全面自主研发，保障供应链安全和成本优势，进一步稳固行业领先地位。 投资建议：联影医疗是国产医疗影像设备制造龙头，拥有丰富产品线和先进产品性能，有望充分受益医疗新基建及大型设备更新等政策，海外市场前景亦颇为广阔，公司长期发展动力丰沛。考虑前三季度业绩已经反映出国内市场复苏、高端产品市占率大幅提升、海外市场高增长成为新引擎，公司全年业绩确定性强。我们上调公司2025-2027年归母净利润预测至21.26/26.59/33.23亿元，同比增长68.52%/25.02%/25.00%，EPS分别为2.58/3.23/4.03元，当前股价对应2025-2027年PE 54/43/35倍，维持“推荐”评级。 风险提示：海外拓展不及预期的风险、政策不确定性的风险、招投标订单节奏波动的风险。

     联影医疗(688271) 事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业收入88.59亿元（yoy+27.39%），归母净利润11.20亿元（yoy+66.91%），扣非归母净利润10.53亿元（yoy+126.94%），经营活动产生的现金流量净额1.07亿元。其中2025Q3实现营业收入28.43亿元（yoy+75.41%），归母净利润1.22亿元。 点评： 海外拓展成效凸显，营收增长超40%。2025年前三季度实现营业收入88.59亿元（yoy+27.39%），分区域来看，国内市场得益于招采复苏，实现收入68.66亿元（yoy+23.70%），保持稳定增长；海外市场随着市场拓展成效逐步凸显，实现收入19.93亿元（yoy+41.97%），收入占比提升至22.50%，成为公司增长的核心引擎，其中北美收入同比增长超50%，欧洲收入同比增长超100%，亚太市场实现双位数增长，新兴市场同比增长近30%。我们认为公司全球化布局逐步进入收获期，随着海外品牌影响力不断提升，北美、欧洲及亚太核心项目均进入集中落地阶段，订单向收入的转化效率有望进一步提升，海外业务有望保持高速增长态势。 盈利能力显著提升，展现出强劲的内生增长动能。从费用率来看，公司在销售与研发领域保持战略性投入，随着收入规模扩大，费率同比均有不同程度下降，展现出良好的管控能力。2025年前三季度销售费用率为17.19%（yoy-0.83pp），管理费用率为5.05%（yoy-0.87pp），研发费用率为14.11%（yoy-4.84pp），随着三费持续优化，公司经营质量不断提升，2025年前三季度销售净利率同比提升2.97个百分点至12.44%。我们认为在高端产品结构优化、费用率下降及运营效率提升等因素的多重驱动下，公司盈利能力有望持续提升，利润弹性有望释放。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为124.70、150.11、179.86亿元，同比增速分别为21.1%、20.4%、19.8%，实现归母净利润为19.00、23.14、29.42亿元，同比分别增长50.6%、21.8%、27.1%，对应2025年11月3日的股价，PE分别为60、49、39倍，维持公司“买入”投资评级。 风险因素：市场竞争风险；境外市场拓展不及预期风险；汇率波动风险；技术创新能力风险。

     联影医疗(688271) United Imaging (UIH) reported strong 9M25 results, with revenue of RMB8.9bn(+27% YoY), reaching 69% of our prior full-year estimate and exceeding thehistorical average of ~65%. The sharp 75% YoY revenue growth in 3Q25 wasdriven by a significant recovery in domestic equipment procurement, sustainedoverseas growth momentum, and a low base in 3Q24. Domestic demandremained solid, with the value of medical imaging tenders up by 55% YoY in 3Q25,according to Joinchain. Overseas growth was supported by strong order intakeand improved order-to-revenue conversion. Therefore, we raise our 2025Erevenue forecast to RMB13.3bn, implying 28.8% YoY growth. Robust performance of high-end portfolios. UIH’s domestic revenue grew24% YoY to RMB6.9bn in 9M25, driven by procurement recovery and marketshare gain of over 4ppts. High-end products remained a key growth driver. 1)MR revenue grew 40% YoY, with notable share gains in 5T (+ ~52ppts) and3T (+over 4ppts). 2) CT revenue increased 8% YoY with high-end CT up ~30%YoY. We expect photon-counting CT uCT Ultima and uCT Siriux to furtherstrengthen UIH’s position in the high-end CT market. 3) MI revenue rose 22%YoY with PET/CT maintaining its decade-long leading position in China. uMIPanorama has contributed ~40% of MI revenue. 4) XR and RT both delivereddouble-digit growth with continued share gains. The increasing revenuecontribution from mid- to high-end products is expected to offset marginpressures from lower-end portfolios. Moreover, the upcoming launch of acomprehensive ultrasound portfolio in Nov 2025 should further support UIH’s“diagnosis-to-treatment” strategy and high-end imaging leadership, in ourview. Overseas business maintained strong momentum. Overseas revenuerose 42% to RMB2.0bn, representing 22.5% (+2.3ppts) of total revenue in9M25. Revenue in North America grew by over 50% YoY to ~RMB700mn in9M, with US service revenue up 80%+ YoY on the back of an expandinginstalled base. A diversified supply chain and proactive inventory managementhelped mitigate tariff pressure, while recurring service revenue may enhancelong-term resilience. European revenue more than doubled YoY to overRMB400mn in 9M. Notably, uMI Panorama GS and uMI Panvivo havepenetrated into the high-end market in Western Europe. Asia-Pacific andemerging markets also delivered double-digit growth. Management indicatedrobust overseas order intake. With stronger sales conversion from orders, weexpect overseas growth to remain solid in 4Q25E. Maintain BUY. Considering the rapid domestic recovery in 2025E and strongoverseas growth momentum, we raise our forecasts of 2025–2027E revenueCAGR from 22.6% to 24.1%. Based on a 9-year DCF model (WACC: 8.1%,terminal growth: 4.0%), we raise our target price to RMB162.29

     联影医疗(688271) 结论及建议： 公司业绩：公司25Q1-Q3共实现营收88.6亿元，同比+27.4%；归母净利润11.2亿元，同比+66.9%，扣非后净利10.5亿元，同比+126.9%，公司业绩符合预期，随着医院采购恢复，公司业绩也如预期恢复性增长。其中Q3单季度实现营收28.4亿元，同比+75.4%，归母净利润约1.2亿元，同比扭亏（24Q3亏损2.8亿元），扣非后净利0.9亿元，同比扭亏（24Q3扣非亏3.3亿元）。 设备更新政策推动Q3营收增长，海外市场持续拓展：随着国家大规模医疗设备更新政策逐步落地，各医院招投标采购恢复，根据众城医械数据，25Q3中国医疗器械公开招标中标市场规模同比增长约30%，其中医学影像设备市场规模同比增长55%，公司受益于此，Q3营收则是增长75%。海外市场我们估计延续上半年10%+的增长趋势。维保业务随着设备保有量的增加，我们估计延续较快的增长趋势。 Q3毛利率同比下降，营收增长拉低费用率：公司Q3单季度综合毛利率为45.1%，同比下降1.2个百分点，我们认为主要是结算产品结构的变化导致。期间费用率为44.5%，同比下降27.3个百分点，实际费用端金额常态化增长，主要是营收的快速增长。 盈利预计及投资建议：我们预计公司2025-2027年分别实现净利润18.8亿元、22.9亿元、27.1亿元，yoy分别+48.8%、+22.0%、+18.2%，折合EPS分别为2.3元、2.8元、3.3元。当前股价对应的PE分别为64倍、53倍、45倍。公司作为高端医疗设备龙头，AI赋能提升产品力，国内业务恢复，海外市场积极开拓，我们维持“买进”的投资建议。 风险提示：地缘政治对海外市场的影响；国内采购进度变化影响；行业监管政策影响

     联影医疗(688271) 主要观点： 事件： 公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入60.16亿元，同比增长12.79%；归母净利润9.98亿元，同比增长5.03%；扣非归母净利润9.66亿元，同比增长21.01%。 其中，公司第二季度实现营业收入35.38亿元，同比增长18.60%；归母净利润6.28亿元，同比增长6.99%；扣非归母净利润5.87亿元，同比增长17.96%。 事件点评 2025Q2业绩改善，国内外业务均实现正增长 2025Q2，公司营业收入35.38亿元，同比增长18.60%，收入增速较2025Q1显著提升，主要系2025Q2国内终端招采持续恢复，公司库存去化顺利，设备和服务均实现较快增长。2025H1公司实现设备收入48.90亿元（同比+7.61%），服务收入8.16亿元（同比+32.21%）。 2025年上半年，分产品来看： MR：收入19.68亿元（同比+16.81%），市场份额持续稳健提升。（1）5.0T：全国累计装机量突破40台，中国市场份额同比提升超过20pct，增长势头强劲。（2）3.0T：中国市场占有率同比提升超5pct。 CT：收入15.15亿元（同比-6.37%），公司高端CT产品不断取得突破：2025年7月，自主研发的全球首创双宽体双源CT系统uCTSiriuX纳入创新医疗器械特别审查程序；uCTATLASPro/Elite等新一代旗舰产品逐步导入市场；2025年8月25日，公司自主研发的中国首款光子计数能谱CTuCTUltima获批上市，成为全球范围内首家实现光子计数能谱CT商业化落地的中国企业。 MI：收入8.41亿元（同比+13.15%），截至2025H1，公司累计实现全球600多台分子影像设备装机，覆盖中国、美国、日本、意大利、德国、法国等近30个国家和地区，其中美国市场PET/CT累计装机超150台，全球长轴PET/CT装机量居首。 XR：收入3.24亿元（同比+26.36%），2025年5月uAngioAVIVA系统获得美国FDA认证、6月取得欧盟CE认证，成为首个且唯一同时获得NMPA、CE及FDA三重权威认证的国产DSA系统。 RT：收入2.42亿元（同比持平），中国市场占有率同比提升约18pct。 海外市场占比稳步提升，服务收入保持高增长 2025年上半年，公司海外收入同比增长22.48%至11.42亿元，收入占比达18.99%，成为带动整体增长的重要引擎。北美、欧洲、印度、拉丁美洲及新兴市场均实现多笔订单签约。目前公司海外项目交付和客户跟进节奏在持续提速，预计下半年随着海外项目的转化进度加快，海外业务将回到更为快速的收入增长区间。 2025年上半年，公司服务收入达8.16亿元，同比增长32.21%，占总营收比重提升至13.56%，海外市场的服务收入增速尤为突出。凭借长期合作模式与深度价值服务，公司用户黏性不断增强，服务价值持续提升。随着装机基数扩大和市占率稳步提升，服务业务预计将保持持续增长，并进一步带动整体盈利能力提升，为研发投入、全球布局及战略性资源配置奠定坚实基础。 投资建议 我们预计2025-2027年公司收入分别为121.64/144.88/176.12亿元，收入增速分别为18.1%、19.1%、21.6%，2025-2027年归母净利润分别实现18.02/24.07/32.60亿元（2025-2027年前值预测为18.02/24.08/32.59亿元），增速分别为42.8%、33.6%、35.5%，2025-2027年EPS预计分别为2.19/2.92/3.96元，对应2025-2027年的PE分别为68x/51x/37x，维持“买入”评级。 风险提示 产能投产不及预期风险； 新业务增长不及预期风险。

     联影医疗(688271) 事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入60.16亿元，同比增长12.79%；归母净利润9.98亿元，同比增长5.03%；扣非归母净利润9.66亿元，同比增长21.01%。其中，公司第二季度实现营业收入35.38亿元，同比增长18.60%；归母净利润6.28亿元，同比增长6.99%；扣非归母净利润5.87亿元，同比增长17.96%。 国内实现创新与渗透率的快速突破，国外有望加速增长 （1）国内业务，上半年收入48.73亿元，同比增长10.74%。根据第三方权威数据，公司在中国医学影像与放射治疗设备综合新增市场占有率同比提升3.4个百分点。MR、MI、XR等核心影像诊断产品线持续巩固并扩大领先优势，从高水平医院到基层医疗机构的全面覆盖。CT产品线在规模放量同时加速产品创新—全球首创双宽体双源CT系统uCT SiriuX正式进入NMPA创新医疗器械特别审查程序，光子计数CT uCT Ultra正式入驻多家医院开启临床测试和临床医学研究。以RT、DSA为代表的放疗与介入产品线快速增长，市占率分别同比提升17.7pct与2pct。 （2）海外业务展现出较强的韧性和稳健的增长态势，公司海外业务收入实现11.42亿元，同比增长22.48%，占总营收比重提升至18.99%。目前海外项目交付和客户跟进节奏在持续提速，预计下半年随着海外项目的转化进度加快，海外业务将回到更为快速的收入增长区间。 AI赋能影像全流程，公司处于业内领先地位 公司所有影像诊断设备，从硬件、软件、应用、工作流等多个层面，都实现了AI平台的赋能，如uAIFI磁共振类脑平台、CT的uSense CT主动感知平台、uExcel分子影像无极技术平台、uAid全流程XR智慧摄影技术平台等一系列数智化超级技术平台。这些数智化超级平台的持续突破，不仅让公司在当前医疗影像AI浪潮中保持领先地位，也将为未来推出行业领先、填补技术空白的创新产品提供强大助力。根据FDA发布的AI赋能医疗设备清单数据显示，放射学为全球AI赋能设备最集中的领域，其中公司AI赋能设备获批数量超过20个，位居行业领先地位。 毛利水平维稳，费用端同比有所改善 2025年上半年，公司的综合毛利率同比下降2.44pct至47.93%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为15.60%、4.28%、12.74%、-0.82%，同比变动幅度分别为-1.11pct、-0.20pct、-2.75pct、+0.41pct。 其中，2025年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为46.52%、15.66%、3.54%、10.96%、-0.92%、17.75%，分别变动-4.49pct、-2.23pct、-0.40pct、-2.66pct、-0.09pct、-1.93pct。 盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为123.96/146.68/174.30亿元，同比增速为20.35%/18.33%/18.83%；归母净利润分别为19.10/23.89/28.95亿元，同比增速为51.38%/25.05%/21.22%；EPS分别为2.32/2.90/3.51元，当前股价对应2025-2027年PE为62/49/41倍。维持“买入”评级。 风险提示：集采降价风险，招投标落地节奏慢的风险，全球贸易波动的风险。

     联影医疗(688271) 投资要点： 事件：公司发布2025上半年业绩，25H1实现营收60.16亿元（yoy+12.79%），实现归母净利润9.98亿元（yoy+5.03%），实现扣非归母净利润9.66亿元（yoy+21.01%）。2025Q2实现营业收入35.38亿元（yoy+18.60%），归母净利润6.28亿元（yoy+6.99%），扣非归母净利润5.87亿元（yoy+17.96%）。 国内经营回暖，海外维持快速增长。2025H1公司医学影像诊断设备及放射治疗设备业务收入48.90亿元（yoy+7.61%），其中MR、MI分别收入19.68亿（yoy+16.81%）、8.41亿（yoy+13.15%），CT、RT分别实现收入15.15亿、2.42亿；维修服务业务实现收入8.16亿元（yoy+32.21%），软件收入0.29亿(yoy-7.73%)。2025H1，公司实现境内收入48.73亿（yoy+10.74%），国内医学影像与放射治疗设备综合市场 占有率同比提升3.4pct，MR、MI、XR等核心产品持续巩固并扩大优势，RT、DSA国内市占率分别提升17.70pct、2pct；同期海外收入11.42亿（yoy+22.48%），北美、欧洲、印度、拉丁美洲及新兴市场均实现多笔订单签约。 毛利率小幅调整，创新产品获批行业影响力持续提升。2025H1，公司整体毛利率47.93%（yoy-2.44pct），其中服务业务毛利率保持在60%以上。2024年公司研发费用7.66亿，研发人员总数增至3391人，占比超40%，创新产品持续突破，全球首创双宽体双源CTuCTSiriuX正式进入NMPA创新医疗器械特别审查程序、国产首款光子计数能谱CTuCTUltima获批上市，公司技术创新能力和组合竞争力持续提升。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为126.04/151.57/182.24亿元，同比增速分别为22.37%/20.25%/20.24%，2025-2027年归母净利润分别为18.71/22.87/27.86亿元，增速分别为48.26%/22.23%/21.85%。当前股价对应的PE分别为66x、54x、44x。基于公司影像设备种类持续丰富，高端产品全球竞争力不断提高，维持“买入”评级。 风险提示。并购整合不及预期风险、海外地缘政治风险、国内政策风险、新品推广 不及预期风险。

     联影医疗(688271) 核心观点 业绩稳健，25Q2增长呈加速态势。随着招投标市场回暖，业绩实现同比复苏。2025上半年公司实现营收60.16亿元（+12.79%），归母净利润9.98亿元（+5.03%），扣非归母净利润9.66亿元（+21.01%）。其中25Q2单季营收35.38亿元（+18.60%），归母净利润6.28亿元（+6.99%），扣非归母净利润5.87亿元（+17.96%）。随着招投标市场回暖，2025上半年业绩实现同比复苏，二季度增长呈加速态势。 分产品线看，2025上半年设备销售收入48.9亿元（+7.6%），其中CT/MR/MI/XR/RT产品线收入分别同比-6%/+17%/+13%/+26%/持平；维修服务业务快速增长，实现收入8.16亿元（+32.2%），收入占比达13.6%。国内市场稳步复苏，海外市场增速亮眼。分地区看，公司2025上半年国 内市场实现收入48.7亿元（+10.7%），受益于设备更新政策加速落地，招投标市场回暖显著；海外市场收入11.4亿元（+22.5%），增速亮眼，收入占比提升至19%。公司秉承“高举高打”策略，北美（+67%）和欧洲（+94%）市场增长迅猛，品牌影响力持续提升。 毛利率略有下降，费用控制良好。2025上半年公司毛利率47.93%（-2.45pp），毛利率略下滑，主要系部分产品受集采带来的价格竞争影响。销售费用率15.60%（-1.12pp），管理费用率4.28%（-0.20pp），研发费用率12.74%（-2.75pp），财务费用率-0.82%（0.40pp），四费率31.79%（-3.66pp），各项费用率均有下降。 投资建议：国内招投标回暖带动业绩复苏，全球化战略成效显著，上调盈利预测，预计2025-2027年营收124.1/145.1/169.4亿元（原为120.4/137.7/155.3亿元），同比增速20.4%/16.9%/16.8%，归母净利润19.5/23.7/27.7亿元（原为17.0/20.8/23.3亿元），同比增速54.5%/21.7%/16.7%，当前股价对应PE=64/53/45x，维持“优于大市”评级。 风险提示：研发失败风险；招投标进度不及预期；汇率波动风险；地缘政治风险。

     联影医疗(688271) 事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入60.16亿元（yoy+12.79%），归母净利润9.98亿元（yoy+5.03%），扣非归母净利润9.66亿元（yoy+21.01%），经营活动产生的现金流量净额0.49亿元。其中2025Q2实现营业收入35.38亿元（yoy+18.60%），归母净利润6.28元（yoy+6.99%）。 点评： 国产替代+海外拓展，收入增长逐季提速。2025年上半年公司实现营业收入60.16亿元（yoy+12.79%），其中境内市场随着大规模设备更新逐步落地，医疗机构采购需求逐步复苏，公司抓住国产替代机会，境内收入实现48.73亿元（yoy+10.74%），保持稳定增长，其中中国市场占有率位列行业第二，市场格局稳健攀升；境外市场公司凭借着产品技术性能优势，在全球市场布局拓宽拓深，品牌影响力持续跃升，2025H1境外收入实现同比增长22.49%至11.42亿元。分季度来看，公司2025Q1、Q2分别实现收入24.78亿元（yoy+5.42%）、35.38亿元（yoy+18.60%），收入增长呈现逐季提速态势。分产品来看，MR和MI引领增长，分别实现收入19.68亿元（yoy+16.81%）、8.41亿元（yoy+13.15%），XR实现收入3.24亿元，CT实现收入15.15亿元，保持稳定。我们认为随着全球本地化能力不断提高、创新产品的快速导入、客户基础持续夯实，公司海内外业务均有望保持较快增长态势。 盈利能力有望增强，AI赋能驱动智能跃升。从公司盈利能力来看，2025H1销售毛利率为47.93%，较2024年末下降0.61pp，我们认为主要因国内部分产品价格内卷及集采影响所致，未来随着公司创新驱动战略持续落地，磁共振、CT、分子影像等产品线中中高端设备占比有望持续提升，叠加高毛利服务业务收入随着装机增多，收入占比持续提升（2025H1收入同比增速超30%，高于设备收入增速），有望驱动公司毛利率持续提升。在AI赋能方面，公司持续推动“设备+AI”在医学影像诊疗和治疗场景的加速落地，全线产品均实现了从硬件、软件、应用、工作流等多个层面的AI平台赋能，超20个AI赋能设备获FDA批准，在行业处于领先地位，我们认为AI赋能有望驱动公司的医疗影像技术迈向智能化、精准化的新高度。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为120.62、141.56、166.57亿元，同比增速分别为17.1%、17.4%、17.7%，实现归母净利润为18.03、22.77、28.77亿元，同比分别增长42.9%、26.2%、26.4%，对应2025年9月1日的股价，PE分别为70、55、44倍，维持公司“买入”投资评级。 风险因素：市场竞争风险；境外市场拓展不及预期风险；汇率波动风险；技术创新能力风险。

     联影医疗(688271) 投资要点 事件：公司发布]2025年中报，2025H1实现营业收入60.2亿元（+12.8%），归母净利润10.0亿元（+5.0%）。 业绩稳健增长，高端产品线与服务业务表现亮眼。分业务看，1）医学影像设备实现收入48.9亿元（+7.6%），其中MR设备实现收入19.7亿元（+16.8%），中高端线uMRJupiter5T累计装机超40台，在3T以上超高场磁共振中国市场的市占率同比提高20%以上。CT设备实现收入15.2亿元，高端及超高端线装机超700台。MI设备实现收入8.4亿元，XR设备实现收入3.2亿元，IXR收入同比提高190%。RT设备实现收入2.4亿元，公司核心产品线市场地位持续巩固，高端线产品表现亮眼。2）服务业务实现收入8.2亿元（+32.2%），保持高速增长，主要因全球装机量持续提升，客户粘性不断增强。 持续拓展海外市场，全球化布局成效显著。公司积极拓展海外市场，业务网络覆盖全球90个国家和地区的15300多家医疗结构。2025H1公司海外业务收入达11.4亿元（+22.5%），占总营收比重提升至19.0%。其中美国市场实现超70%州级行政区覆盖，北美PET/CT装机累计超150台，全球品牌影响力持续提升。 股权激励彰显信心。2025年6月公司推出新一期股权激励计划，拟向1368位激励对象授予500万股限制性股票，约占公司总股本的0.6%，首次授予价格为95元/股，考核目标为：以2024年营收为基数，2025-2027年收入复合增速目标值为20%，触发值为16%，彰显公司中长期稳健发展的坚定信心。 盈利预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为125/151/182亿元，同比增速分别为+21.8%/+20.3%/+20.5%。 风险提示：市场竞争加剧风险、研发失败风险、海外市场开拓不及预期风险、政策波动风险。

     联影医疗(688271) 投资要点 事件：公司近期发布2025年中报。2025年上半年，公司实现收入60.16亿元（+12.79%，同比，下同），实现归母净利润9.98亿元（+5.03%），实现扣非归母净利润9.66亿元（+21.01%）。2025单Q2季度，公司实现收入35.38亿元（+18.60%），实现归母净利润6.28亿元（+6.99%），实现扣非归母净利润5.87亿元（+17.96%），业绩符合我们预期。 上半年国内收入稳定增长：2025H1，分产品看，1）公司CT业务实现收入15.15亿元，国产首款光子计数能谱CT uCT Ultima获批上市，率先实现国产光子计数能谱CT的全身多部位超高分辨成像与精准能谱成像；2）MR业务实现收入19.68亿元，同比增长16.81%，其中5.0T uMRJupiter装机超40台；3）MI业务实现收入8.41亿元，同比增长13.15%，PET/CT连续10年国内第一，全球装机超600台，美国市场超150台；4）XR实现收入3.24亿元，同比增长26.36%，其中DSA同比增长迅猛，uAngio AVIVA获NMPA、CE、FDA三重认证，进入全球主流市场；5）RT：市占率同比提升近18个百分点，中国市场排名升至第二，构建全流程产品矩阵，已覆盖全国150余家核心医疗机构，并在多国市场实现订单落地。 上半年海外市场表现亮眼：2025H1，公司国内收入48.73亿元（+10.74%），海外收入11.42亿元（+22.49%）。MR、MI深耕欧美高端市场与亚太新兴市场，五大产品线协同释放动能。硬件+服务闭环逐步形成，验证规模化与长效增长潜力。 盈利预测与投资评级：考虑到行业稳步复苏，公司上半年表现亮眼，我们将公司2025-2027年归母净利润由15.87/21.39/26.54亿元上调为17.85/22.27/27.38亿元，对应当前市值的PE分别为70/56/46倍，考虑到公司海外发展顺利，维持“买入”评级。 风险提示：地缘政治风险，新产品市场推广或不及预期的风险，医药行业政策风险等。

     联影医疗(688271) 事件：公司发布2025年半年度报告。2025年1-6月实现营业收入60.16亿元（+12.79%），归母净利润9.98亿元（+5.03%），扣非净利润9.66亿元（+21.01%），经营性现金流0.49亿元（由负转正）。2025Q2实现营业收入35.38亿元（+18.60%），归母净利润6.28亿元（+6.99%），扣非净利润5.87亿元（+17.96%），经营性现金流4.02亿元（+1,139.16%）。 国内需求稳步复苏，海外业务加速放量。2025H1公司医学影像诊断设备及放射治疗设备业务实现收入48.90亿元（+7.61%），综合市场占有率同比提升3.4pct，位列行业第二；维修服务业务延续快速增长，实现收入8.16亿元（+32.21%），占总收入比重提升至13.56%。 分产品线看，①MR：实现收入19.68亿元（+16.81%），市场份额稳健提升，uMR Jupiter5T保持强劲增长势头，国内市场份额同比提升超20pct，全国累计装机量突破40台；②CT：实现收入15.15亿元（-6.4%），以较强韧性保持稳健发展，超高端产线持续迭代升级；③MI：实现收入8.41亿元（+13.15%），公司PET/CT国内份额连续十年保持市场第一，受益于市场持续回暖，上半年公司于30多个国家/地区实现600多台装机；④RT：实现收入2.42亿元，国内份额同比大幅提升近18pct，与DSA形成集诊断介入与治疗一体的第二增长曲线。 分地区看：1）境内：实现收入48.73亿元（+10.74%），业绩稳健增长主要得益于设备更新等政策逐步落地及医疗新基建持续推进，市场招采活动显著回暖；2）海外：实现收入11.42亿元（+22.48%），占比升至18.99%。公司“高举高打”战略成效显著，高端设备已覆盖美国超70%的州级行政区，在欧洲市场完成对英、法、德、意、西五大经济体的全面布局，新兴市场同样保持迅速增长。我们认为，随着国内招投标订单持续落地、海外高端产品导入顺利推进，2025H2公司业绩向好回升的趋势有望得以延续。 坚持创新构筑核心壁垒，全链自主可控保障全球供应。公司坚持高强度研发，2025年上半年研发投入达11.40亿元，占营收比例为18.95%。高强度投入驱动技术成果不断涌现，截至2025年6月，公司累计向市场推出140多款产品。公司面向多条产品线展开并行开发，覆盖从下一代产品研发、底层硬件突破、智能化应用到平台系统架构的全栈式创新布局，持续深化核心竞争壁垒。同时，公司在MR、MI等多个产品线实现核心部件的全面自主研发，保障供应链安全和成本优势，进一步稳固行业领先地位。 投资建议：联影医疗是国产医疗影像设备制造龙头，拥有丰富产品线和先进产品性能，有望充分受益医疗新基建及大型设备更新等政策，海外市场前景亦颇为广阔，公司长期发展动力丰沛。考虑到海外贸易环境存在一定不确定性，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至20.07/25.19/31.54亿元，同比增长59.05%/25.51%/25.21%，EPS分别为2.44/3.06/3.83元，当前股价对应2025-2027年PE58/46/37倍，维持“推荐”评级。 风险提示：海外拓展不及预期的风险、政策不确定的风险、招投标订单节奏波动的风险。

     联影医疗(688271) 报告摘要 联影医疗是中国医学影像设备的龙头企业。联影医疗作为国产医学影像设备领域的后来居上者，已成功跻身行业前列。公司已经构建包括医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器在内的完整产品线布局，打破国内市场海外企业垄断局面，成为医学影像设备国产领军企业，并在国际市场实现客户满意度、品牌影响力和市场份额的快速提升。 核心逻辑一：政策支持高端医疗设备发展，国产替代加速。近年来，一系列旨在鼓励科技创新、推动医疗装备国产化、提升产业链供应链安全稳定性的政策密集出台，为以联影医疗为代表的国产优秀企业创造了机遇，显著加速了国产高端影像设备在医院等终端市场的渗透和替代进程。2023年下半年以来，受行业整顿与设备更新政策落地节奏滞缓的影响，医疗设备招投标疲软，随着2025年以来设备更新项目的加速落地，设备招投标显著回暖，有望带动公司业绩复苏。 核心逻辑二：产品矩阵丰富，创新引领突破高端。联影医疗构建了覆盖CT（X射线计算机断层成像）、MR（磁共振）、MI（分子影像）、XR（X射线）、RT（放疗）等领域的高端医学影像设备产品矩阵。公司始终坚持高强度研发投入和自主创新，构建了“整机系统-核心部件-底层元器件”三级技术攻坚体系和创新生态，不仅在核心技术（如超导磁体、探测器、CT球管等）上取得重大突破，更成功推出了如超高场强磁共振、数字化PET-CT等代表世界先进水平的高端产品，前沿方向的光子计数能谱CT等产品已在布局研发中，实现了从追赶者到并跑者乃至局部领域领跑者的跨越，持续引领国产设备向高端迈进。 核心逻辑三：高举高打，出海正当时。在稳固国内龙头地位的同时，联影医疗前瞻性地制定了“高举高打”的全球化战略，凭借过硬的产品性能、领先的技术水平，与国际巨头展开正面竞争。公司高端影像设备已成功进入美国、欧洲、日本等发达市场以及众多新兴市场，获得国际顶尖医疗机构和专家的认可。公司目前海外收入占比较低（约20%），正处于加速拓展全球版图、提升国际品牌影响力的黄金时期，全球化布局为公司打开了巨大的增量空间。 盈利预测与估值：考虑到国内设备更新政策的利好及海外市场的持续开拓，调整盈利预测，预计2025-2027年营收120.2/139.6/162.3亿元（原为120.4/137.7/155.3亿元），同比增速16.7%/16.1%/16.2%，归母净利润16.9/20.8/24.3亿元（原为17.0/20.8/23.3亿元），同比增速33.7%/23.5%/16.4%，当前股价对应PE=63/51/44x。综合绝对估值与相对估值，合理价格区间为136.98-146.91元，对应市值区间为1129-1211亿元，较当前股价有7-13%溢价空间，维持“优于大市”评级。 风险提示：招投标不及预期风险；新产品研发失败风险；竞争加剧风险；地缘政治风险。

     联影医疗(688271) 本期内容提要: 核心逻辑：我们认为联影医疗作为国内医疗影像设备龙头企业，在产品高端化、市场全球化、技术智能化三大维度均取得显著突破，随着产品壁垒高筑、全球布局深化、AI生态成型，公司业务未来有望保持快速发展，盈利能力有望持续提升。 完善布局与高端突破，驱动盈利提升。公司构建了覆盖MR、CT、XR、MI、RT等领域的完善产品线，截至2024年底，累计推出超140款产品，多项产品实现“国内/行业首款”突破。作为国内稀缺的具备“高端影像设备整体解决方案能力”的企业，公司以uCT Atlas Pro、uMIPanorama GS等系列产品成功突破高端市场，并在高端CT、MR、PET/CT等技术密集型赛道建立起显著壁垒。产品优势驱动公司营收从2018年的20.35亿元跃升至2024年的103.00亿元，年复合增速高达31%，展现了强劲的竞争力。随着存量设备装机量持续增长，高毛利的维保服务与软件解决方案业务逐步放量，与设备销售形成良性互动，优化收入结构，公司盈利能力和抗风险能力有望持续提升。 海内外协同拓展，全球化加速落地。公司致力于构建覆盖广、融合深、本土化的全球销售运营服务体系：①在国内市场，2024年虽受政策影响有所波动，但全产品线市占率呈梯度突破，在中国影像新增市场排名第一（不含超声和DSA）。其中，超高端CT(256排+)市占率突破20%，3.0TMR市占率提升4个百分点，1.5T及以下MR重回第一；②在欧美市场，公司设备覆盖美国超70%州级行政区，PET/CT累计装机破百台，欧洲完成英、法、德、意、西五大经济体布局，覆盖超15个欧盟国家。③在新兴市场：成功开辟巴西、墨西哥、土耳其等战略市场。在印度，MR、CT、PET/CT三大产品线新增市占率均跻身前三，其中数字化PET/CT与1.5T MR分列新增市场第一。 AI深度赋能，构建智能生态。公司深化人工智能技术的应用，将AI算法嵌入医学影像设备全生命周期，成功打造了跨产品线的完整数智化超级平台，市场验证方面，2024年推出的智能CT——uCT Orion（天启CT），上市至2025年2月下旬累计订单已超百台。此外，公司投资联影智能（已推出100多款医疗AI产品），进一步夯实公司竞争实力。我们认为AI与CT、MR、PET/CT等核心设备的深度集成，显著提升系统级智能化能力与产品性能，AI技术有望成为支撑公司产品升级、服务变现与平台扩展的关键引擎，为公司带来持续增长动力。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为120.62亿元、141.56亿元、166.57亿元，同比增速分别为17.1%、17.4%、17.7%，2025-2027年实现归母净利润为17.48亿元、21.97亿元、27.49亿元，同比分别增长38.5%、25.7%、25.1%，对应2025年8月13日的股价，PE分别为62、49、39倍，首次覆盖，我们给予公司“买入”投资评级。 风险因素：市场竞争风险；境外市场拓展不及预期风险；汇率波动风险；技术创新能力风险。