泽璟制药(688266) 投资要点 事件：公司2025前三季度实现营收5.93亿元（+54.49%，同比，下同），原因系核心产品重组人凝血酶与吉卡昔替尼片商业化放量；归母净利润亏损9342万元，同比收窄4.58%，收入超我们预期。 看好核心在研管线006及005的BIC潜力。1）我们预计公司于12月ESMO ASIA读出006二期小肺PFS数据。2）ZG006海外BD积极推进中。我们看好006在末线小肺最佳疗法的潜力，以及005在后线实体瘤的PD1耐药潜力，均有望成为BIC。 商业化持续拓展，构建多元产品矩阵。1）泽普生（多纳非尼）晚期肝癌、RAIR-DTC适应症均纳入医保。2）泽普凝（重组人凝血酶）纳入医保目录后销量增长明显。3）泽普平（吉卡昔替尼）重症斑秃适应症已获NDA受理，AD及ASⅢ期临床数据优异。4）rhTSH：甲状腺癌诊断用药适应症目前在技术审评阶段，有望成为首个获批该适应症的国产新药。 盈利预测与投资评级：公司上半年核心产品商业化顺利，在研管线ZG005及ZG006数据表现优异，且ZG006海外授权持续推进，我们维持公司2025-2027年收入8.18/17.14/28.46亿元，对应当前市值的PS为34/16/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：新药研发进展不及预期风险、药品销售不及预期风险、海外交易不及预期风险。

     泽璟制药(688266) 主要观点： 事件 2025年10月30日，泽璟制药发布2025年三季报，实现营业收入5.93亿元，同比+54.49%；归母净利润-0.93亿元，同比减亏4.58%；扣非归母净利润-1.21亿元，同比-15.42%。单季度来看，公司2025Q3收入为2.18亿元，同比+51.85%；归母净利润为-0.21亿元，同比减亏34.29%；扣非归母净利润为-0.18亿元，同比减亏43.96%。 点评 财务状况持续向好，各项支出平衡稳健 前三季度，公司整体毛利率为90.40%，同比-2.56个百分点；期间费用率110.57%，同比-14.84个百分点；其中销售费用率55.95%，同比+6.57个百分点；管理费用率7.80%，同比-2.89个百分点；财务费用率-4.20%，同比+1.47个百分点；经营性现金流净额为-0.17亿元，同比-125.11%。营收增长使费用率继续降低，凝血酶大分子新产品上市首年毛利率有所下降，经营性现金流下降主要为凝血酶市场推广授权款分期收款差异所致。临床开发进展紧锣密鼓，ZG005及ZG006再登ESMO报告期内，公司持续推进在研管线临床开发。 公司自主研发的1类新药盐酸吉卡昔替尼片治疗活动性强直性脊柱炎的III期临床主试验达到疗效重点，公司将加快推进该适应症上市进程。其骨髓纤维化适应症已于今年上半年获批上市。 ZG006（CD3/DLL3/DLL3）在2025年ESMO学术年会发布的临床数据及最新进展。ZG006在晚期神经内分泌癌（NEC）患者中的Ⅱ期剂量扩展临床研究（ZG006-003）入选本次年会神经内分泌肿瘤小型口头报告，有效性方面，根据IRC评估，ZG00610mg Q2W和30mg Q2W组的确认ORR分别为22.2%和38.5%，DCR分别为33.3%和65.4%。在≥50%的肿瘤细胞任意强度染色的亚组人群中，两组确认ORR分别为35.7%和66.7%，DCR分别为42.9%和91.7%，mPFS、mDoR和mOS均尚未成熟。 ZG005（PD-1/TIGIT）亦在2025年ESMO学术年会发布的临床数据及最新进展。其联合依托泊苷及顺铂（EP）在一线晚期神经内分泌癌患者中的安全性、药代动力学特征及初步疗效的I/II期临床研究（ZG005-004）数据显示：效性方面，在至少有2次基线后疗效评估的36例受试者中，研究者评估确认的ORR，接受ZG00510mg/kg+EP治疗为42.9%（3/7），ZG00520mg/kg+EP为65%（13/20），安慰剂+EP为33.3%（3/9）。各组疾病控制率（DCR）分别为85.7%、100%和100%，中位PFS和DoR数据尚未成熟。 投资建议 我们预计，公司2025~2027年收入分别8.3/14.7/22.0亿元，分别同比增长55.4%/77.4%/50.0%，归母净利润分别为-1.1/1.9/5.6亿元，对应PE为—/143X/49X。我们看好公司多抗平台的First in class潜力，泽普凝、吉卡昔替尼等商业化前景，公司有望成为下一代综合型创新药企。维持“买入”评级。 风险提示 新药研发失败风险、审批准入不及预期风险、行业政策风险、销售浮动风险。

     泽璟制药(688266) 事件： 公司发布2025年半年度业绩。2025H1，收入3.76亿元，同比增长56%；归母净亏损0.73亿元，同比增亏9.4% 在研项目ZG006、ZG005多项适应症持续拓展，ZG006拟纳入BTDZG006在2025CSCO更新了疗效数据。10mg剂量组和30mg剂量组均有30例受试者纳入分析，中位年龄均为57.5岁，所有受试者既往至少接受过二线治疗，51例(85.0%)受试者既往接受过PD-(L)1治疗；所有受试者筛选期均发生了转移，其中脑转移患者分别有8例(26.7%)和9例(30.0%)。有效性方面，截止2025年3月31日，10mg和30mg组经IRC评估的ORR分别为60.0%和63.3%，确认ORR均为53.3%，DCR分别为73.3和70.0%；中位PFS尚未成熟。安全性方面，10mg和30mg剂量组治疗期TRAE发生率均为100%，绝大多数为1-2级，经对症治疗后恢复或好转。各级CRS发生率为40.0%(10mg)和76.7%(30mg)，仅30mg剂量组发生≥3级CRS(2例)和2级的ICANS(1例)。 2024年9月，新增一项在美国开展的，针对SCLC标准疗法失败患者的I期临床研究，并且公司已于24年8月披露ZG006获得FDA孤儿药资格。ZG005（PD-1/TIGIT双特异性抗体）具备BIC潜力，目前全球范围内尚未有同类机制药物获批上市。公司正在推进ZG005单药或联合用药治疗肝癌、宫颈癌、非小细胞肺癌、神经内分泌癌等实体瘤的多项临床研究。ZG005神经内分泌瘤数据在2025CSCO更新，共纳入84例患者。92.9%患者Ki-67增殖指数≥55%，64.3%的患者存在肝转移。有效性方面，接受ZG00510mg/kg或20mg/kg联合EP治疗患者的ORR分别为43.8%和63%，安慰剂+EP的ORR为29.4%。各组DCR分别为81.3%、100%和82.4%。安全性方面，在Part1剂量递增阶段未观察到DLT。研究中仅与ZG005相关的TRAE绝大多数为实验室检查异常，且仅发生2例（3%）相关的SAE（免疫介导的小肠结肠炎、心肌损伤，均为2级）。 多抗平台持续产出，多个FIC/BIC潜力分子进入临床阶段 公司具有多款进入临床阶段的多抗产品，并具有联用潜力，包括ZG005、ZG006、ZGGS18(VEGF/TGF-β)、ZGGS15（LAG-3/TIGIT）、ZGGS34(MUC17/CD3/CD28)等。 商业化持续拓展，自销和合作产品均稳步推进 公司目前拥有3款已上市产品，多纳非尼、重组人凝血酶和吉卡昔替尼（骨髓纤维化2025.05上市，斑秃NDA），前两者已纳入医保目录；1款上市申请审评审批中的产品，重组人促甲状腺激素。重组人凝血酶累计准入590余家医院，纳入医保后销量增长明显。吉卡昔替尼纳入CSCO指南，作为PMF一线分层治疗I级推荐，MF一线治疗I级推荐的首选。重组人促甲状腺激素与默克达成合作。 盈利预测和投资评级 我们预计公司2025至2027年营业收入为8.52亿、12.60亿、16.75亿元人民币，实现归母净利润-0.19亿、1.26亿、2.70亿元人民币，维持“买入”评级。 风险提示：尚未盈利的风险，业绩大幅下滑或亏损的风险，核心竞争力风险，经营风险