寒武纪(688256) AI Agent时代来临，国产算力支撑AI建设 25年业绩回顾：收入65.0亿元，同比增长453.2%。毛利率55.2%，同比略下滑1.6个百分点，为产品阶梯式降价有关。归母净利润为20.6亿元，扭亏为盈。25Q4单季度实现收入18.90亿元，同比增长91.1%，环比小幅增长9.2%；实现归母净利润4.55亿元，同比增长67.0%，环比下滑19.8%，与第四季度研发费用集中反映有关。供应链方面，25年底公司存货49.4亿元，环比提升12.1亿元，预付款7.4亿元，环比增加0.5亿元，供应链表现稳健。公司在手现金充足，为后续研发和供应链安全提供更多保障。 Token消耗超高速增长，大客户需求展望积极：“Token”中文名正式确认为“词元”，并被定义为智能时代价值锚点与供需结算单位。官方数据显示，26年3月我国词元日均调用量140万亿，25年底此数据为100万亿，而24年初仅为1,000亿，Token消耗超高速增长。大客户在应用落地上全球领先，日均Token消耗量在26年3月达到120万亿级别。公司产品在客户端的特定场景大模型训练与推理、智能视觉、语音处理、推荐系统等典型AI场景中表现优异，有望迎来订单的持续突破。 国产算力渗透加速，供应瓶颈有望缓解：在美国算力限售的大背景下，国产算力渗透开始加速，以缓解国内算力供应的巨大缺口。面对万亿级市场，国产算力在推理端已经变得“好用”，纯国产供应链也已经取得积极进展。公司凭借自身技术能力和在国产制造端的优先卡位，有望在国产算力投资获得显著市场份额。 目标价1,903元，维持买入评级：预计26-28年收入分别为180.5亿/289.8亿/392.9亿，同比增长178%/61%/36%；归母净利润68.0亿/114.7亿/158.1亿，同比增长230/67%/37%。我们认为公司产品将在客户侧不断拓展应用场景，显著受益于国产芯片的渗透率提升。给与公司目标价1,903元，市值8,030亿元，对应2027年70倍PE，较现价有41%的上升空间，维持买入评级。 风险提示：供应链波动，行业竞争加剧，客户自研芯片，产品迭代延迟

     寒武纪(688256) 投资要点 事件概述：寒武纪发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入64.97亿元（yoy+453.20%），实现归母净利润20.59亿元（yoy+555.24%），实现扣非归母净利润17.70亿元（yoy+304.63%），综合毛利率55.15%（yoy-1.56pcts）。2025Q4，公司实现营业收入18.90亿元（yoy+91.05%，qoq+9.44%），实现归母净利润4.55亿元（yoy+67.03%，qoq-19.76%），实现扣非归母净利润3.51亿元（yoy+14151.25%，qoq-30.67%），综合毛利率54.81%（yoy-2.18pcts，qoq+0.57pcts）。同时，公司拟A股每股派发现金红利1.5元（含税），每股转增0.49股，以此计算合计拟派发现金红利6.32亿元（含税），占2025年归母净利润的30.71%，转股后总股本为6.28亿股。 公司云端产品线性能国内领先，有望得益于国内AI基础建设加速落地和算力芯片国产化率提升的行业浪潮。2025年公司营收大幅增长，净利润扭亏为盈，毛利率保持稳健，主要系新一代思元系列芯片商业化落地，订单量大幅增长。当前算力需求暴增，多模态、AI Agent逐渐渗透落地，AI已从模型训练进入产业端应用新阶段，而AI Agent背后需要大量推理算力支撑，因此Token消耗呈大幅攀升，根据字节火山引擎数据，截至2025年12月，豆包大模型日均Token使用量突破50万亿，相比2025年9月的30万亿以上增长近翻倍，同比2024年12月的4万亿已增长十倍以上。Token消耗量的快速增长需求大量AI基础建设支持，目前国内头部CSP资本开支仍持续上行，腾讯、百度2025年前三季度CapEx分别同比增长48.24%、74.13%，阿里2026财年前二财季CapEx同比增长136.94%，算力芯片是AI基建的核心之一，且当前算力芯片国产化率不断提升，公司思元系列云端AI芯片性能国内领先，头部CSP厂商认可度较高，随着新一代高价值量思元芯片商业化落地，将充分受益于国内AI基建和AI芯片国产化的大趋势，公司业绩有望进一步上行。 公司高度重视大模型软件生态建设，对于主流模型做到了Day0适配。公司基础软件平台Cambricon NeuWare让用户与开发者能够跨越不同的公司硬件和应用场景，降低上手难度，提升开发效率，快速迁移与部署AI应用。训练软件平台通过持续迭代升级软件平台并在客户侧实现应用；推理软件平台持续提升系统级协同优化水平，保持与主流技术生态的兼容与衔接，稳固平台入口与用户基础。2025年9月29日，公司Day0适配DeepSeek-V3.2-Exp；2025年12月15日，公司Day0适配商汤日日新Seko系列模型；2026年2月12日，公司Day0适配智谱最新开源旗舰模型GLM-5。公司通过“模型适配速度”与“框架兼容广度”形成协同优势，模型侧紧跟社区演进与主流开源模型体系更新，建立快速响应机制，框架侧兼顾新兴与主流技术路线，持续完善对主流推理与生成式模型框架的兼容与版本跟进。 研发费用同比继续增长，持续筑造技术护城河；存货大幅增长，保障稳定的供应链与交付能力。2025Q4公司研发费用5.08亿元，环比增长68.80%，单季度研发费率26.88%，环比上升9.45个百分点，公司保持高研发投入，一方面可以保持产品性能竞争力，完善软件生态，另一方面有望深化国产替代壁垒，积极响应自主可控的战略需求。截至2025年底，公司存货账面价值为49.44亿元，占期末资产总额的比例为36.79%，环比2025Q3末增长了12.15亿元，主要系原材料增长所致，体现了公司当下为了应对各类不确定性提前备货，保障供应链稳定，同时也间接反映了公司在手订单增长，以满足订单交付。 投资建议：公司云端思元系列产品规模化商业落地带动业绩与盈利能力上行，得益于产品性能国内领先及CSP国产化诉求上升，后续业绩有望持续增长。我们预计公司2026、20272028年营业收入分别为145.40、236.24和340.13亿元（2026、2027年原预测值分别为138.65、226.55亿元）；归母净利润分别为49.21、87.68和138.75亿元（2026、2027年原预测值分别为48.39、77.91亿元）。当前市值对应2026、2027、2028年的PE分别为91、51、32倍，PS分别为31、19、13倍。盈利预测给予“增持”评级。 风险提示：1）客户导入不及预期；2）地缘政治风险；3）上游原材料涨价风险。

     寒武纪(688256) 结论与建议： 全球最大的AI模型API聚合平台OpenRouter数据显示，2月中国AI的模型调用量爆发式增长，首次超过美国。伴随字节Seedance2.0的发布以及Clawdbot（龙虾机器人）等Agent框架工具的火爆，中国token消耗量急剧攀升，算力推理需求高速增长。 公司作为国内AI芯片领域的领军厂商之一，凭借其技术优势和产品性能，在国产算力需求全面爆发的背景下，市场份额有望进一步提升。当前股价对应2027年PE为57倍，PS为20倍，考虑到国内推理需求高速增长幷超预期，上调至“买入”评级。 中国AI推理需求暴增，国产算力空间进一步提升：全球最大的AI模型API聚合平台OpenRouter数据显示，2月中国AI的模型调用量爆发式增长，首次超过美国。2025年，美国模型是市场增长主要动力，其Token周调用量一度占据总量的近七成，而同期的中国模型占比则不到两成。而进入2026年2月，中国模型则开启了“狂飙”模式，2月的第二周，中国模型便以4.12万亿Token的惊人调用量，正式超越了同期美国模型的2.94万亿Token，实现了历史性赶超。我们认为伴随字节Seedance2.0的发布以及Clawdbot（龙虾机器人）等Agent框架工具的火爆，中国token消耗量急剧攀升，算力推理需求高速增长，未来有持续超预期可能。 2025年业绩高增，符合预期：公司预计2025年实现收入60-70亿元，同比增长411%-496%；实现净利润18.5-21.5亿元，同比扭亏为盈；实现扣除非经常性损益后的净利润为16-19亿元，同比扭亏。分季度来看，4Q25公司实现营收14亿元-24亿元，同比增40%-141%，实现净利润2.5亿元-5.5亿元，同比下降11%和增长100%。 定增落地，定增价格1195元/股：公司募集资金总额约39.85亿元用于大模型领域的芯片和软件技术研发项目，长期来看，有望提升公司在大模型市场的技术竞争力，形成面向大模型规模应用领域的算力软硬件技术能力矩阵，进一步巩固和提升市场地位。发行价格为1195.02元/股，发行对象共13家，包括广发基金、UBS AG、新华资产等，锁定期均为6个月。 盈利预测：综合判断，预计2026-2027年公司实现营收158亿元和238亿元，实现净利润50亿元和84.9亿元，同比分别增长150%和70%，EPS分别11.86元和20.14元。目前股价对应2027年PE为57倍，PS为20倍，上调至“买入”评级。 风险提示：下游需求不急预期，客户流失。

     寒武纪(688256) 业绩回顾：25Q3单季度，公司收入17.3亿元，大幅超过10亿-15亿的悲观预期，同环比分别为+1,333%/-2%。毛利率54.2%，同环比分别为+2pct/+1.6pct，环比下滑预计为阶梯价格的影响。归母净利润为5.7亿元，同环比分别为+391.5%/-17.0%，与研发费用占比提升有关。供应链方面，25Q3末公司存货37.3亿元，环比提升10.4亿元，预付款6.9亿元，环比减少1.4亿元，供应链表现稳健。25年10月完成定增融资40亿，为后续研发和供应链提供更多保障。 AI应用加速落地，大客户需求展望积极：年初以来，全球大厂均在推动应用加速落地，文本对话、AI编程、图像、短视频等爆款应用层出不穷。字节跳动在应用落地上全球领先，日均Token消耗量在25年10月达到30万亿级别，仅次于谷歌的40万亿。公司产品在客户侧的特定场景大模型训练与推理、智能视觉、语音处理、推荐系统等典型AI场景中表现优异，有望迎来订单的持续突破。 国产算力替代加速，供需缺口亟待缓解：大国科技竞争，算力成为关键商品而受限制，国产算力有望填补算力限售带来的需求缺口。IDC预测，2025年中国智算市场规模将达到400亿美元(3,000亿人民币)，预计2029年将突破1,400亿美元（10,000亿人民币）。面对万亿级市场，我们认为国产供应链已经取得积极进展，国产芯片将在未来数年持续抢占市场。寒武纪凭借自身技术能力和先发优势，有望在新一轮国产算力投资周期中获得显著市场份额。 目标价1,683元，维持买入评级：预计25-27年收入分别为68.2亿/151.4亿/243.0亿，同比增长481%/122%/61%；归母净利润16.8亿/51.3亿/88.8亿，同比增长NA/205%/73%。我们认为随着AI大模型的不断迭代发展，国产算力芯片将在客户侧不断拓展应用场景，公司作为国产算力龙头企业，将显著受益于国产芯片的渗透率提升。给与公司目标价1,683元，市值7,100亿元，对应2027年80倍PE，较现价有26%的上升空间，维持买入评级。 风险提示：供应链波动，行业竞争加剧，客户自研芯片，产品迭代延迟