寒武纪(688256) 事件 寒武纪发布2026年半年报，2026年上半年公司实现营业收入59.96亿元，同比增长108.13%；实现归母净利润23.11亿元，同比增长122.61%。 投资要点 收入翻倍利润兑现，规模效应驱动盈利质量提升 2026年上半年，公司实现营业收入59.96亿元，同比增长108.13%；实现归母净利润23.11亿元，同比增长122.61%；实现扣非归母净利润21.66亿元，同比增长137.30%。上半年毛利总额33.13亿元，同比增长105.62%，综合毛利率维持约55.25%的高位。费用端，销售费用、管理费用分别同比下降6.68%、15.86%，研发费用7.02亿元，同比增长29.63%。公司盈利高增的核心支撑来自云端产品线的规模化放量与金融、互联网头部客户的深度合作。 国内CSP巨头资本开支显著上调，国产卡采购明显加速 2026年8月，国内互联网大厂陆续披露2026年二季度财报，AI相关资本开支全面超预期。腾讯2026年二季度资本开支达527.84亿元，同比增长176%、环比增长65%，上半年合计847.20亿元，同比增长82%，主要投向AI算力采购与数据中心等基础设施；管理层在业绩电话会上明确，第三季度将继续大幅增加算力采购。 阿里巴巴二季度资本开支677亿元，同比增长75%，并公告新股配售募资约800亿港元，所得款项净额将100%投入AI全栈建设。 据工业和信息化部数据，2026年上半年我国智能算力规模达2185EFLOPS，同比增长177%。在无法大规模采购海外高端算力卡的供给约束下，国内CSP的算力缺口只能由国产芯片承接，采购明显加速。 寒武纪作为第三方AI芯片头部厂商，是互联网大厂国产化采购的核心受益标的，公司合同负债由年初的61万元增至1.88亿元，预收款项明显增多，在手需求可见度持续提升。 国产芯片承载前沿模型大规模推理，主流CSP认可度跃升 2026年8月，智谱正式发布并开源GLM-5.3-Flash（320B-A18B）。该模型在正式发布前以匿名模型Ox-Alpha形式在OpenCode、OpenRouter两大平台进行大规模测试，词元调用量高达62T，创双平台调用量新高；测试期间全部线上流量由10万张国产芯片承载，这是智谱首次在大规模流量中采用国产芯片集群直接服务全球真实负载。经优化后，同一硬件上端到端服务性能提升3倍，硬件效率与单词元成本达到与主流英伟达GPU相当的水平，国产芯片首次被验证可以在大规模真实场景下满足前沿模型推理需求。 推理侧的场景边界同步打开。8月31日，MiniMax宣布H3Max768P/480P正式接入开放平台与MiniMax Design：一段5秒、768p的完整音视频生成时间不到3秒，生成速度开始快过播放速度，吞吐量约为原生H3的35倍，视频模型由此从生成一条视频的工具转变为可接入直播流、24小时持续产出画面的内容引擎，单次生成需求转化为全天候推理负载，推动国产推理算力需求量级跃升。前沿模型大规模流量跑在国产芯片集群上、视频生成实时化催生持续性推理需求。目前，寒武纪推理软件平台已完成对GLM、DeepSeek、Qwen、Kimi、MiniMax等国内主流大模型的适配，卡位优势显著。 HBM扩产落地货源改善，出货节奏约束解除在即 全球HBM供给端正出现明确的改善信号。根据首尔经济日报相关报道，三星电子HBM4量产良率自2月不足60%提升至约80%，提前达成原定2026年底的良率目标，计划三季度HBM4相关收入提升至原先三倍以上，下半年HBM4占其HBM整体销售额比重有望超过60%；SK海力士HBM4良率同样达到约80%区间。两大存储巨头产能有望进一步释放，将显著缓解此前行业普遍面临的高端存储供给紧张局面。 对公司而言，供给端改善已在报表端先行体现。截至2026年6月末，公司存货账面价值82.48亿元，较上年末增长66.83%，其中原材料与委托加工物资为主要增量；预付款项29.14亿元，较上年末增长291.37%，主要系预付采购款增加所致，公司通过预付定金与应付票据结算锁定晶圆代工与关键物料产能。公司AI芯片出货节奏有望不再受制于HBM供应约束，备货先行指标与HBM产能释放形成共振，供应链瓶颈解除后，下半年收入放量路径清晰，AI芯片出货进度有望加快。 盈利预测 预测公司2026-2028年收入分别为162.49、317.51、519.77亿元，EPS分别为8.75、18.42、31.55元，当前股价对应PE分别为126.7、60.2、35.2倍，我们看好公司作为国产AI芯片龙头充分受益于国产算力发展的浪潮，维持“买入”投资评级。 风险提示 晶圆代工及关键原材料供应不及预期；互联网大厂资本开支不及预期；存货跌价等风险。

     寒武纪(688256) 结论与建议： 伴随Kimi K3等模型的发布，国产大模型在中文理解、垂直场景适配、企业级测评上已接近海外顶尖水平。趋势上，国产模型凭借开源活跃、成本优化和行业落地广等优势快速缩小差距，预计中国模型的Token调用量将持续快速增长。受此影响，国内算力紧张局面或进一步加剧，有利于国产芯片通过架构创新和软件适配逐步替代海外高端算力卡。 公司作为国内AI芯片领域的领军厂商之一，凭借其技术优势和产品性能，在国产算力需求全面爆发的背景下，市场份额有望进一步提升。当前股价对应2028年PE为31倍，考虑到国内推理需求高速增长幷超预期，维持“买入”评级。 中国AI大模型能力快速提升，国产算力空间进一步扩大：Kimi K3模型的发布，与上一版本相比参数量增长近3倍达2.8T，同时采用更先进的注意力残差架构，上下文窗口从200K扩大至1M Token，使得K3在多个企业级测评维度上（综合推理、科学推理、软件工程、智能体、数学竞赛）处于全球最领先水平。模型能力大幅提升的同时，调用量也急剧攀升，月之暗面宣布算力紧缺，即日起暂停C端新用户订阅，将已有算力全部用于服务已订阅用户。展望未来，更大参数的模型研发以及现有模型的大规模部署调用进一步加剧了国内算力紧张的局面，我们认为国产模型能力提升与算力投资增加的正反馈循环将持续加快，有利于国产芯片通过架构创新和软件适配逐步替代海外高端算力卡。 股权激励计划3年收入1000亿：公司拟向945名激励对象授予合计500万股（占总股本0.80%），其中首次授予400万股，预留100万股。授予价格为750元/股（为7月28日收盘价折让34%）。行权条件为未来3年营收累计1000亿元，对应2026-2028年分别为135亿元、270亿元和595亿元，我们认为此次股权激励行权难度相对较低，但有利于激励员工和维持研发团队的稳定，整体影响中性。 1Q26业绩高增，毛利率稳健：1Q26公司实现营收28.85亿元，同比增长160%；实现净利润10.13亿元，同比增长185%；实现扣非后净利润为9.34亿元，同比增长239%。1Q26公司综合毛利率54.3%，同比下降1.4个百分点，环比下降0.4个百分点，维持高位，整体保持稳健。 盈利预测：综合判断，预计2026-2028年公司实现净利润56亿元、125亿元和226亿元，同比分别增长172%、124%和81%，EPS分别为8.91元、19.91元和35.97元。目前股价对应2026-2028年PE为127倍、57倍和31倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不急预期，客户流失。

     寒武纪(688256) AI Agent时代来临，国产算力支撑AI建设 25年业绩回顾：收入65.0亿元，同比增长453.2%。毛利率55.2%，同比略下滑1.6个百分点，为产品阶梯式降价有关。归母净利润为20.6亿元，扭亏为盈。25Q4单季度实现收入18.90亿元，同比增长91.1%，环比小幅增长9.2%；实现归母净利润4.55亿元，同比增长67.0%，环比下滑19.8%，与第四季度研发费用集中反映有关。供应链方面，25年底公司存货49.4亿元，环比提升12.1亿元，预付款7.4亿元，环比增加0.5亿元，供应链表现稳健。公司在手现金充足，为后续研发和供应链安全提供更多保障。 Token消耗超高速增长，大客户需求展望积极：“Token”中文名正式确认为“词元”，并被定义为智能时代价值锚点与供需结算单位。官方数据显示，26年3月我国词元日均调用量140万亿，25年底此数据为100万亿，而24年初仅为1,000亿，Token消耗超高速增长。大客户在应用落地上全球领先，日均Token消耗量在26年3月达到120万亿级别。公司产品在客户端的特定场景大模型训练与推理、智能视觉、语音处理、推荐系统等典型AI场景中表现优异，有望迎来订单的持续突破。 国产算力渗透加速，供应瓶颈有望缓解：在美国算力限售的大背景下，国产算力渗透开始加速，以缓解国内算力供应的巨大缺口。面对万亿级市场，国产算力在推理端已经变得“好用”，纯国产供应链也已经取得积极进展。公司凭借自身技术能力和在国产制造端的优先卡位，有望在国产算力投资获得显著市场份额。 目标价1,903元，维持买入评级：预计26-28年收入分别为180.5亿/289.8亿/392.9亿，同比增长178%/61%/36%；归母净利润68.0亿/114.7亿/158.1亿，同比增长230/67%/37%。我们认为公司产品将在客户侧不断拓展应用场景，显著受益于国产芯片的渗透率提升。给与公司目标价1,903元，市值8,030亿元，对应2027年70倍PE，较现价有41%的上升空间，维持买入评级。 风险提示：供应链波动，行业竞争加剧，客户自研芯片，产品迭代延迟

     寒武纪(688256) 投资要点 事件概述：寒武纪发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入64.97亿元（yoy+453.20%），实现归母净利润20.59亿元（yoy+555.24%），实现扣非归母净利润17.70亿元（yoy+304.63%），综合毛利率55.15%（yoy-1.56pcts）。2025Q4，公司实现营业收入18.90亿元（yoy+91.05%，qoq+9.44%），实现归母净利润4.55亿元（yoy+67.03%，qoq-19.76%），实现扣非归母净利润3.51亿元（yoy+14151.25%，qoq-30.67%），综合毛利率54.81%（yoy-2.18pcts，qoq+0.57pcts）。同时，公司拟A股每股派发现金红利1.5元（含税），每股转增0.49股，以此计算合计拟派发现金红利6.32亿元（含税），占2025年归母净利润的30.71%，转股后总股本为6.28亿股。 公司云端产品线性能国内领先，有望得益于国内AI基础建设加速落地和算力芯片国产化率提升的行业浪潮。2025年公司营收大幅增长，净利润扭亏为盈，毛利率保持稳健，主要系新一代思元系列芯片商业化落地，订单量大幅增长。当前算力需求暴增，多模态、AI Agent逐渐渗透落地，AI已从模型训练进入产业端应用新阶段，而AI Agent背后需要大量推理算力支撑，因此Token消耗呈大幅攀升，根据字节火山引擎数据，截至2025年12月，豆包大模型日均Token使用量突破50万亿，相比2025年9月的30万亿以上增长近翻倍，同比2024年12月的4万亿已增长十倍以上。Token消耗量的快速增长需求大量AI基础建设支持，目前国内头部CSP资本开支仍持续上行，腾讯、百度2025年前三季度CapEx分别同比增长48.24%、74.13%，阿里2026财年前二财季CapEx同比增长136.94%，算力芯片是AI基建的核心之一，且当前算力芯片国产化率不断提升，公司思元系列云端AI芯片性能国内领先，头部CSP厂商认可度较高，随着新一代高价值量思元芯片商业化落地，将充分受益于国内AI基建和AI芯片国产化的大趋势，公司业绩有望进一步上行。 公司高度重视大模型软件生态建设，对于主流模型做到了Day0适配。公司基础软件平台Cambricon NeuWare让用户与开发者能够跨越不同的公司硬件和应用场景，降低上手难度，提升开发效率，快速迁移与部署AI应用。训练软件平台通过持续迭代升级软件平台并在客户侧实现应用；推理软件平台持续提升系统级协同优化水平，保持与主流技术生态的兼容与衔接，稳固平台入口与用户基础。2025年9月29日，公司Day0适配DeepSeek-V3.2-Exp；2025年12月15日，公司Day0适配商汤日日新Seko系列模型；2026年2月12日，公司Day0适配智谱最新开源旗舰模型GLM-5。公司通过“模型适配速度”与“框架兼容广度”形成协同优势，模型侧紧跟社区演进与主流开源模型体系更新，建立快速响应机制，框架侧兼顾新兴与主流技术路线，持续完善对主流推理与生成式模型框架的兼容与版本跟进。 研发费用同比继续增长，持续筑造技术护城河；存货大幅增长，保障稳定的供应链与交付能力。2025Q4公司研发费用5.08亿元，环比增长68.80%，单季度研发费率26.88%，环比上升9.45个百分点，公司保持高研发投入，一方面可以保持产品性能竞争力，完善软件生态，另一方面有望深化国产替代壁垒，积极响应自主可控的战略需求。截至2025年底，公司存货账面价值为49.44亿元，占期末资产总额的比例为36.79%，环比2025Q3末增长了12.15亿元，主要系原材料增长所致，体现了公司当下为了应对各类不确定性提前备货，保障供应链稳定，同时也间接反映了公司在手订单增长，以满足订单交付。 投资建议：公司云端思元系列产品规模化商业落地带动业绩与盈利能力上行，得益于产品性能国内领先及CSP国产化诉求上升，后续业绩有望持续增长。我们预计公司2026、20272028年营业收入分别为145.40、236.24和340.13亿元（2026、2027年原预测值分别为138.65、226.55亿元）；归母净利润分别为49.21、87.68和138.75亿元（2026、2027年原预测值分别为48.39、77.91亿元）。当前市值对应2026、2027、2028年的PE分别为91、51、32倍，PS分别为31、19、13倍。盈利预测给予“增持”评级。 风险提示：1）客户导入不及预期；2）地缘政治风险；3）上游原材料涨价风险。

     寒武纪(688256) 结论与建议： 全球最大的AI模型API聚合平台OpenRouter数据显示，2月中国AI的模型调用量爆发式增长，首次超过美国。伴随字节Seedance2.0的发布以及Clawdbot（龙虾机器人）等Agent框架工具的火爆，中国token消耗量急剧攀升，算力推理需求高速增长。 公司作为国内AI芯片领域的领军厂商之一，凭借其技术优势和产品性能，在国产算力需求全面爆发的背景下，市场份额有望进一步提升。当前股价对应2027年PE为57倍，PS为20倍，考虑到国内推理需求高速增长幷超预期，上调至“买入”评级。 中国AI推理需求暴增，国产算力空间进一步提升：全球最大的AI模型API聚合平台OpenRouter数据显示，2月中国AI的模型调用量爆发式增长，首次超过美国。2025年，美国模型是市场增长主要动力，其Token周调用量一度占据总量的近七成，而同期的中国模型占比则不到两成。而进入2026年2月，中国模型则开启了“狂飙”模式，2月的第二周，中国模型便以4.12万亿Token的惊人调用量，正式超越了同期美国模型的2.94万亿Token，实现了历史性赶超。我们认为伴随字节Seedance2.0的发布以及Clawdbot（龙虾机器人）等Agent框架工具的火爆，中国token消耗量急剧攀升，算力推理需求高速增长，未来有持续超预期可能。 2025年业绩高增，符合预期：公司预计2025年实现收入60-70亿元，同比增长411%-496%；实现净利润18.5-21.5亿元，同比扭亏为盈；实现扣除非经常性损益后的净利润为16-19亿元，同比扭亏。分季度来看，4Q25公司实现营收14亿元-24亿元，同比增40%-141%，实现净利润2.5亿元-5.5亿元，同比下降11%和增长100%。 定增落地，定增价格1195元/股：公司募集资金总额约39.85亿元用于大模型领域的芯片和软件技术研发项目，长期来看，有望提升公司在大模型市场的技术竞争力，形成面向大模型规模应用领域的算力软硬件技术能力矩阵，进一步巩固和提升市场地位。发行价格为1195.02元/股，发行对象共13家，包括广发基金、UBS AG、新华资产等，锁定期均为6个月。 盈利预测：综合判断，预计2026-2027年公司实现营收158亿元和238亿元，实现净利润50亿元和84.9亿元，同比分别增长150%和70%，EPS分别11.86元和20.14元。目前股价对应2027年PE为57倍，PS为20倍，上调至“买入”评级。 风险提示：下游需求不急预期，客户流失。