澳华内镜(688212) 投资要点 事件：公司发布2025年三季度报告，2025Q1-3实现营收4.23亿元（-16%，同比增速，下同）；归母净利润-0.56亿元（-250%）；扣非归母净利润-0.68亿元（-560%）；2025Q3单季度，公司实现营收1.62亿元（+10%），实现归母净利润-0.15亿元（-148%），实现扣非归母净利润-0.16亿元（-201%）。 国内市场逐步恢复，海外市场持续突破。在国内终端市场方面，医疗设备行业终端招标有所复苏，公司在以AQ-300等高端产品进军三级医院的同时，持续深耕广阔县域市场，助力县域地区内镜科室建设和诊疗率提升。同时，公司持续深耕海外市场，多个国家的产品准入以及市场推广进展顺利，海外营销网络布局已取得阶段性成果，目前公司的海外销售区域以欧洲和ROW区域为主，持续完善海外市场布局：1）一是欧洲市场：公司于2018年收购德国WISAP，拥有一支本土化生产、营销、售后团队，近年来业绩表现较好，同时公司也在加快高端产品在欧洲市场准入工作，已陆续获得阶段性成果；2）二是ROW区域，比如巴西、韩国、马来西亚、泰国、缅甸等区域从0到1，逐步完成高端机型覆盖。 AQ-400新品重磅上市，主机性能升级明显。AQ-400推出了全新软镜和成像技术，并且主机性能也有了明显的升级。具体来看：（ 统整合进纤细镜身，可精确模拟人类双眼的立体视觉，并通过算法修正视差，还原1）3D成像技术，将双镜头成像系更真实的临床细节，赋能临床诊疗。（ 拍摄的图像与远距离拍摄的图像结合在一起，生成具有更宽景深的图像，从而使整2）EDOF功能，景深拓展技术，将近距离 个图像区域内都具有更高的清晰度和更丰富的细节，确保连续进行广泛的观察，减少了在检查过程中频繁切换观察模式的需要。（ 台，不仅可通过5-LED实现白光和4种CBI分光染色模式；更可通过高光谱功能3）AQ400搭载高光谱光学染色平大幅拓展波段数量，更细致区分不同深度血管和组织。（ 主机，整合了图像处理器、光源及相关操控模块，可以简化安装及调试步骤。同时4）AQ400实现了一体化轻巧机身更便于移动诊疗、应急救援等多场景应用。AQ-4003D超高清软镜系统有望凭借多维度技术突破与性能升级，构建起差异化竞争优势，既能解决临床诊疗中的实际痛点，也进一步完善了公司高端产品矩阵；未来该产品有望加速渗透国内三级医院市场、推进海外高端市场准入，成为驱动公司业务增长的核心引擎，助力国产高端内镜替代进程再提速。 投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.09/0.86/1.31亿元，增速分别为-59%/900%/52%。考虑到国内设备招投标逐步改善，公司AQ-300产品销售持续推进，同时，随着新产品AQ-400上市，有望为公司增加新的营收增长点，维持“增持”评级。 风险提示：产品销售不及预期风险，市场竞争加剧风险，研发进度不及预期风险。

     澳华内镜(688212) 主要观点： 事件 公司发布2025年中报。2025H1公司实现营业收入2.60亿元，同比下滑26.36%；归母净利润-4077万元，同比下滑820.03%；扣非后归母净利润-5175万元，同比下滑3745.56%。 其中，2025Q2实现营业收入1.37亿元，同比下滑25.84%；归母净利润-1197万元，同比下滑512.59%；扣非后归母净利润-2075万元，同比下滑1786.25%。 事件点评 上半年业务持续承压，公司保持定力去库存 2025H1公司各产品线表现如下，（1）内窥镜设备：收入2.40亿元（同比-29.63%），毛利率63.75%（同比-8.34pp）；（2）内窥镜诊疗耗材：收入966万元（同比+40.10%），毛利率22.74%（同比-23.18pp）；（3）内窥镜维修服务：收入933万元（同比+122.29%），毛利率70.76%（同比+3.02pp）。 2025年上半年，国内软镜终端招采相对去年同期较好，公司结合自身战略强化去库存，从而公司业绩出现一定压力。目前软镜行业中外资企业的市场占有率仍较高，尤其是三级医院，国产可替代空间较大。公司也在持续探索技术创新及产品迭代。随着公司产品性能提升以及市场宣传力度持续增加，临床端对于公司产品的认可度也正在不断提高。公司在以AQ-300等高端产品进军三级医院的同时，持续深耕广阔县域市场，助力县域地区内镜科室建设和诊疗率提升。 积极推进新产品上市，为未来打基础 2025H1产品管线取得多项进展。（1）AQ-400：新一代旗舰机型AQ-400主机和肠胃镜已获证。（2）双钳道内镜：双钳道“双手”协同，实现效能全升级。（3）复合电子支气管镜：创新结构助力肺结节诊疗。（4）60系列消化内镜：涵盖胃镜、肠镜、超细内镜、140倍光学放大内镜、十二指肠镜等多个镜种，兼顾了消化科日常检查、病变筛查和复杂介入治疗等多种情况。公司产品布局持续完善，为长期持续增长筑牢根基。（5）内窥镜手术机器人、3D消化内镜等在研，有望贡献长期收入增量。截至2025年H1，公司内窥镜手术机器人已经完成型检及部分阶段性临床试验工作；3D内镜已经完成型检及动物试验研究，新品研发稳步推进。 投资建议 我们预计公司2025-2027年收入端有望分别实现8.22亿元、10.24亿元、12.77亿元（2025-2027年前值预测为8.44亿元、10.60亿元、13.33亿元），同比增长分别为9.7%、24.6%和24.7%，2025-2027年归母净利润有望实现0.39亿元、0.93亿元、1.38亿元（2025-2027年前值预测为0.43亿元、0.81亿元、1.25亿元），同比增长分别为85.7%、137.5%和48.7%。2025-2027年对应的EPS分别约0.29元、0.69元和1.02元，对应的PE估值分别为165倍、70倍和47倍，维持“买入”评级。 风险提示 新产品研发及推广不及预期风险； 市场竞争加剧风险。

     澳华内镜(688212) 核心观点 2025年上半年，公司业绩短期承压。2025上半年公司实现营收2.60亿元（-26.36%），归母净利润-0.41亿元（-820.03%），扣非归母净利润-0.52亿元（-3745.56%）。其中25Q2单季营收1.37亿元（-25.84%），归母净利润-0.12亿元（-512.59%），扣非归母净利润-0.21亿元（-1786.25%）。收入端下滑主要由于国内业务的阶段性调整，终端招投标虽有所回暖，但渠道仍处于消化库存阶段；利润端下滑主要受收入减少影响，同时公司为保障核心技术创新，战略性地保持了高强度的费用投入。 毛利率下滑，费用率上升。2025上半年公司毛利率62.39%（-9.07pp），预计系毛利率较低的海外业务占比提升所致。销售费用率38.51%（+3.82pp），管理费用率19.35%（+2.75pp），研发费用率28.35%（+3.65pp），财务费用率-0.31%（-0.20pp），四费率85.90%（+10.02pp），费用率明显提升，主要系收入规模收缩，以及公司加强了新技术、新产品研发投入和海内外市场营销体系及品牌影响力的建设。 新旗舰产品AQ-400获批，产品矩阵持续完善。公司持续加大自主创新科技投入，推动产品迭代，2025上半年新一代旗舰机型AQ-400主机和肠胃镜已获证，同时积极推动内窥镜系统及其相关耗材、软性内镜机器人等相关联产业的研发。 投资建议：考虑渠道去库存的影响，下调盈利预测，2025-2027年营收7.1/8.2/9.2亿元（原为8.6/9.9/11.1亿元），同比增速-5%/15%/13%，归母净利润0.3/0.7/1.0亿元（原为0.5/1.0/1.2亿元），同比增速61%/101%/51%。当前股价对应PS=9/8/7x，维持“优于大市”评级。 风险提示：市场推广不及预期风险；竞争加剧风险；汇率波动风险。