君实生物(688180) 投资逻辑 公司业绩拐点已确立，盈亏平衡渐近。2025年药品销售收入23.01亿元（+40%），核心产品特瑞普利单抗国内贡献20.68亿元（+38%），并且在美国市场是首个获批国产PD1单抗25年销售4080万美元（+114%）；25年剔除股权激励费用（0.76亿元），归母净亏损为7.99亿元，研发费用率与销售费用率持续优化，27年有望扭亏。JS001sc作为首款国产PD-1皮下制剂，预计27年获批。公司已构建起国内医保放量与海外高定价策略的双轮驱动收入结构，短期业绩确定性扎实；中长期维度，公司在PD-1/VEGF双抗（JS207）、EGFR/HER3双抗ADC（JS212）及PD-1/IL-2双功能融合蛋白（JS213）等下一代肿瘤免疫热门赛道均已实现深度布局，核心资产进度均处于全球前列。 JS207联合JS212具备分子结构差异化优势与BD潜力，构筑中长期价值壁垒。JS207采用Fab结构实现亲和力代差领先，低剂量高效且安全性优；JS212作为全球进度第二的EGFR/HER3双抗ADC，疗效与同类竞品可比并具备安全性优势，已与JS207启动联合用药；JS213通过PD-1依赖性IL-2条件性激活规避外周毒性，在PD-1经治失败人群中ORR达35%，进度全球第二。MNC大额交易已充分验证上述靶点商业价值，公司三大资产均处于全球进度前列且具备BD潜力。 2026年起公司进入催化剂密集兑现期，短中长期增长动能明确。短期看，君适达作为唯一针对他汀不耐受人群的国产PCSK9抑制剂于2026年1月正式执行医保，有望快速放量；IL-17A抑制剂银屑病NDA已获受理，标志公司切入自身免疫赛道。中长期看，全球首创BTLA抑制剂III期研究预计年内完成入组，CD3/CD20双抗JS203及Claudin18.2ADCJS107均将启动关键注册III期，确保未来1-3年持续有新产品申报上市，形成梯队化的价值释放节奏。 盈利预测、估值和评级 我们预测2026/2027/2028年公司营业收入33.44/43.74/51.84亿元，同比+33.84%/+30.80%/+18.53%，归母净利润-4.97/+0.05/+4.41亿元，同比-43.18%/N.A./+9355.11%。采用DCF估值法，给予目标价53.00元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 药品销售不及预期；临床试验进展不及预期；临床数据不及预期

     君实生物(688180) 全面布局二代IO与双抗ADC，核心管线兑现开启全球化新篇章 君实生物作为国内创新药企的领军者，凭借涵盖早研到产业化的全生命周期技术体系与双基地智能制造平台，构建了以肿瘤免疫为核心的全球竞争力管线。公司依托自主研发，打造了特瑞普利单抗（PD-1单抗）、JS207（PD-1/VEGF双抗）、JS212（EGFR/HER3ADC）等核心产品，构建多适应症差异化矩阵，并持续推进商业落地。长期看好其凭借“二代IO前瞻布局+联合疗法协同优势+核心单品全球商业化”成为肿瘤免疫治疗领域核心参与者。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为32.48/42.22/54.89亿元，EPS分别为-0.04/0.44/1.04元，首次覆盖，给予“买入”评级。 核心产品JS207+JS212：布局IO+双抗ADC2.0时代，力争新一代SOC JS207作为以特瑞普利单抗为骨架的PD-1/VEGF双抗，单药和联合CTLA-4/化疗等方案在多种实体瘤中展现优异疗效，且安全性可控。同时，公司前瞻布局IO+双抗ADC2.0，积极推进自研JS212（EGFR/HER3双抗ADC）与JS207及JS213（PD-1/IL-2融合蛋白）等早期联合临床试验，有望凭借机制协同克服单靶点耐药，实现疗效的跨越式突破。JS212在实体瘤中爬坡数据优异。JS212在2026AACR披露了优异爬坡数据，JS212在高剂量组中观察良好的治疗和安全性效果，展现明确的联用临床潜力。 拓益加速兑现提供充沛现金流，多维管线构筑增长新动能 核心商业化产品特瑞普利单抗作为我国首个获批上市的国产PD-1单抗，其皮下注射剂上市许可申请已获NMPA受理，将为公司提供充沛现金流。此外，公司多维度布局高潜力管线：昂戈瑞西单抗（PCSK9抑制剂）已纳入国家医保，有望在降脂市场快速放量；全球首创Tifcemalimab（BTLA单抗）联合PD-1单抗在小细胞肺癌与食管鳞癌围手术期疗效惊艳，关键Ⅲ期临床数据有望2027年读出，为公司长期价值增长提供充足动能。 风险提示：药物临床研发失败、药物安全性风险、行业竞争格局恶化等。