芯源微(688037) 投资要点 业绩环比显著改善：2025H1公司实现营收7.1亿元，同比+2.2%；期间归母净利润为0.2亿元，同比-79.1%；利润下滑主因系研发费用、汇兑损失和人员成本增加，上半年公司研发费用达1.3亿元，同比增长12.9%。2025Q2单季公司营收4.3亿元，同比-3.5%，环比+57.6%，环比显著改善。Q2归母净利润0.1亿元，同比-81.3%，环比+141.7%；扣非归母净利润-0.1亿元，环比亏损收窄。 盈利能力受高研发支出及期间费用拖累，Q2迎来改善：2025H1毛利率为36.3%，同比+1.5pct；净利率为1.5%，同比-9.3pct，系公司大幅提升研发费用及公司规模扩张导致人员成本增加所致；期间费用率为47.1%，同比+5.0pct，其中销售费用率为7.4%，同比-3.7pct，管理费用率为18.1%，同比+3.0pct，研发费用率为18.6%，同比+1.8pct，财务费用率为3.0%，同比+4.0pct。Q2单季毛利率为37.5%，同比-2.7pct，环比+3.2pct；销售净利率为2.9%，同比-10.3pct，环比+3.7pct。 存货&合同负债持续增长：截至2025Q2末，公司合同负债5.1亿元，同比+46.2%；存货为22.1亿元，同比+27.2%；Q2公司经营活动净现金流为-2.0亿元，同环比转负。 涂胶显影&清洗设备龙头地位稳固，看好化学清洗机打造第二主力产品：（1）前道涂胶显影设备：成功获得国内头部逻辑、存储、功率客户订单，高端offline机台快速突破，I-line、KrF机台在多家客户端量产跑片数据良好，客户认可度持续提升。公司正积极推进ArF浸没式涂胶显影机的导入及验证工作；（2）前道物理清洗设备：公司前道物理清洗机获得国内领先逻辑客户批量订单，在26nm颗粒去除能力&高产能效率进步提升；（3）前道化学清洗机台：公司高温SPM机台在三大核心指标上对标海外龙头，已成功通过客户工艺验证，打破国外垄断，已获得国内多家大客户订单及验证性订单。（4）先进封装设备：公司后道涂胶显影机、单片式湿法设备持续获得国内多家客户批量重复性订单。临时键合/解键合获得多家国内头部客户订单，进入放量阶段。 北方华创控股芯源微，有望加速形成协同发展：北方华创已成为公司控股股东，双方可推动不同设备的工艺整合，提供更完整高效的集成电路装备解决方案，也可在研发、供应链、客户资源等方面加强协同效应。 盈利预测与投资评级：考虑到设备交付节奏，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为2.33/3.75/5.92亿元，当前股价对应动态PE分别为108/67/42倍。我们看好公司化学清洗设备迎来放量贡献业绩，维持“增持”评级。 风险提示：半导体行业投资下滑，新品研发&产业化不及预期等。

     芯源微(688037) 投资要点： 芯源微是国内领先的大湿法设备龙头，致力于为客户提供半导体前后道装备与工艺的整体解决方案。公司不断优化产品布局，目前已形成前道涂胶显影设备、前道清洗设备、后道先进封装设备以及临时键合、解键合设备和化合物等小尺寸设备的产品矩阵。 涂胶显影设备持续突破，化学清洗设备产业化进展顺利，后道先进封装设备优势巩固，产品矩阵持续拓宽。公司是国内唯一可提供量产型前道涂胶显影机的厂商，目前已成功开发Offline、I-line、Krf以及Arf浸没式等多种型号产品。截至2024年相关产品已完成晶圆加工环节28nm及以上工艺节点的覆盖，并不断向更高工艺演进。此外公司持续研发新一代超高产能涂胶显影机架构FTEX并积极寻求客户端验证，通过自主设计的先进机台架构提升整体产能，以匹配未来光刻机产能提升需求。公司前道涂胶显影设备客户端表现优异，产品认可度不断提升，为国内客户提供高端涂胶显影设备的国产替代选择。公司前道物理清洗机保持领先优势获得下游客户认可，目前已成为国内逻辑、功率器件客户主力量产机型。公司战略新产品前道化学清洗机整体工艺覆盖率达80%以上，可适配高温SPM工艺，成功打破国外垄断，未来有望打造公司业绩增长新动能，与涂胶显影设备形成技术协同与商务协同。公司后道涂胶显影机、单片式湿法设备连续多年服务于国内外一线大厂，受益于下游市场景气度回升，签单规模良好。公司新产品Frame清洗设备、临时键合机和解键合机在国内多家客户通过工艺验证，逐步进入放量阶段，后道先进封装领域的产品矩阵有望持续完善。 半导体设备市场需求持续增长，涂胶显影、清洗设备市场国产替代需求旺盛。24年受益于AI推动的先进制程投资扩张、HBM产能军备竞赛以及中国半导体自主化浪潮不断推进，全球半导体设备销售额同比增长10%，达1171亿美元。根据SEMI预测，2025年有望保持良好增长态势，全年总销售额或将实现1255亿美元。根据智研咨询，涂胶显影设备行业长期被国际企业垄断，国产替代诉求强烈。2024年国内涂胶显影设备市场规模达125.9亿元，国内厂商市场占比仅为14.24%。此外清洗设备市场格局中，美日韩厂商凭借技术先进性垄断全球清洗设备市场，根据2023年中国电子专用设备工业协会数据统计，国内半导体清洗设备市场规模为113亿元，国产化率为35%，国产化替代存在较大发展空间。 北方华创取得对公司的控制权，行业龙头支持为公司注入发展新动能。北方华创通过协议受让和改组公司董事会获得公司实际控制权，截至目前北方华创持有公司股份比例17.87%，成为公司第一大股东。北方华创与公司同处集成电路设备行业，产品布局具有较强的互补性。控制权变更有望赋能双方不同设备工艺整合，协同为客户提供更完整高效的集成电路设备解决方案。公司作为国内涂胶显影设备、单片式湿法设备龙头，化学清洗、临时键合等新产品产业化迅速。我们认为，北方华创取得对公司的控制权有望全面赋能公司研发端、供应链和客户资源，优化研发模式和供应链管理，推动公司研发效率的提升和生产成本的降低，助力公司挖掘优质客户资源，实现良好的业务协同。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.44/4.12/6.93亿元，同比增速分别为20.11%/69.02%/68.37%，当前股价对应的PE分别为104.25/61.68/36.63倍。我们选取中科飞测/中微公司/拓荆科技/精测电子为可比公司，鉴于公司的国内湿法设备龙头地位和核心技术的领先优势，北方华创取得对公司的控制权有望带来的协同优势，维持“买入”评级。 风险提示。下游扩产不及预期；新品产业化不及预期；市场竞争加剧。

     芯源微(688037) 投资要点： 芯源微是国内领先的大湿法设备龙头， 致力于为客户提供半导体前后道装备与工艺的整体解决方案。 公司不断优化产品布局， 目前已形成前道涂胶显影设备、 前道清洗设备、 后道先进封装设备以及临时键合、 解键合设备和化合物等小尺寸设备的产品矩阵。 涂胶显影设备技术攻坚， 产业化应用不断深化。 涂胶显影设备作为集成电路制造过程中的关键处理设备， 是半导体产线上唯一与光刻机联机作业的工艺设备。 机台具有极强的技术壁垒和非标属性： 1） 涂胶显影设备结构复杂， 机台集成度高， 工艺流程路径长， 同时还面临膜厚层差、 显影缺陷多变、 环境颗粒控制、 在线检测等诸多难题； 2） 设备与客户具体制造工艺和光刻胶材料等相关性密切， 具有较高验证成本。公司是国内唯一可提供量产型前道涂胶显影机的厂商， 目前已成功开发 Offline、I-line、 Krf 以及 Arf 浸没式等多种型号产品。 经过长期的技术攻坚和客户端验证与量产， 截至 2024 年相关产品已完成晶圆加工环节 28nm 及以上工艺节点的覆盖， 并不断向更高工艺演进。 此外公司持续研发新一代超高产能涂胶显影机架构 FTEX 并积极寻求客户端验证， 通过自主设计的先进机台架构提升整体产能， 以匹配未来光刻机产能提升需求。 公司 2024 年前道涂胶显影机持续获得国内逻辑、 存储、 功率客户订单， I-line、 Krf 机台客户端跑片数据良好， 产品认可度持续提升， 同时公司持续推进 Arf 浸没式高产能涂胶显影机客户端导入与验证。公司在全球前道涂胶显影设备市场长期被日本垄断， 国产化率低、 市占率小的大背景下， 坚持自主创新抢滩市场，提供高端涂胶显影设备的国产替代选择。 布局及快速推动化学清洗设备研发及量产落地， 清洗业务规模再上一层楼。 公司前道物理清洗机凭借高产能、 高颗粒去除能力和高性价比等优势获得下游客户认可，目前已成为国内逻辑、 功率器件客户主力量产机型， 2024 年公司物理清洗机获得国内领先逻辑客户批量订单。 公司于 2024 年 3 月首次发布前道化学清洗机， 可适用于高温 SPM 工艺以及多种前段和后段工艺清洗过程。 机台具备高工艺覆盖性、 高稳定性、 高洁净度、 高产能等多项核心优势， 整体工艺覆盖率达 80%以上。 高温 SPM清洗工艺作为28nm/14nm 制程性能要求最高的工艺之一， 设备市场长期被日本 DNS垄断， 国产化诉求强烈。 公司推出的机台在三大核心指标（ 26nm 颗粒控制、 刻蚀率及均一性、 金属离子控制） 可对标海外龙头， 目前该设备成功通过客户端验证， 获得国内多家大客户订单及验证性订单， 未来有望打造公司业绩增长新动能， 与涂胶显影设备形成技术协同与商务协同， 实现良性稳健长期成长。 封测市场复苏助推公司后道设备需求高增长， 后道先进封装设备品类持续拓宽。 公司后道涂胶显影机、 单片式湿法设备连续多年服务于国内外一线大厂， 2024 年得益于下游市场景气度回升， 客户下单意愿积极， 后道涂胶显影机、 单片式湿法设备获得国内多家客户的批量重复订单， 签单规模同比良好增长， 在 2024 年持续获得海外封装龙头客户批量重复订单。 公司后道先进封装涂胶显影设备及单片式湿法设备技术较成熟， 产品技术达到国际先进水平。 根据公司 2024 年年报， 公司新产品 Frame清洗设备、 临时键合机和解键合机在国内多家客户通过工艺验证， 逐步进入放量阶段。24 年键合系列设备获得国内多家客户订单， 在手订单接近 20 台， 公司在 2.5D/3D先进封装领域布局的新产品 Frame 清洗设备进入小批量销售阶段。 公司有望持续巩固领先优势， 完善在后道先进封装领域的产品矩阵。 北方华创取得对公司的控制权， 行业龙头支持为公司注入发展新动能。 北方华创通过协议受让和改组公司董事会获得公司实际控制权， 截至目前北方华创持有公司股份比例 17.87%， 成为公司第一大股东。 北方华创与公司同处集成电路设备行业， 产品布局具有较强的互补性。 控制权变更有望赋能双方不同设备工艺整合， 协同为客户提供更完整高效的集成电路设备解决方案。 公司作为国内涂胶显影设备、 单片式湿法设备龙头， 化学清洗、 临时键合等新产品产业化迅速。 我们认为， 北方华创取得对公司的控制权有望全面赋能公司研发端、 供应链和客户资源， 优化研发模式和供应链管理， 推动公司研发效率的提升和生产成本的降低， 助力公司挖掘优质客户资源， 实现良好的业务协同。 短期利润承压， 在手订单充足。 公司 24 年营收规模达 17.54 亿元， 归母净利润达2.03 亿元， 同比下降 19.08%。 归母净利润下滑主要受公司持续加大研发投入水平、人员成本增长影响， 24 年公司研发费用达 2.97 亿元， 同比增长 49.93%， 研发费率达 16.92%。 根据公司 24 年年报， 公司在研项目持续研发， 总投资规模预计达 7.5亿元。 25 年 Q1 公司持续保持高水平研发投入， 25Q1 研发费用达 0.64 亿元， 同比增长 40.52%， 高研发投入叠加成本费用增加等原因影响公司归母净利润下滑， 同比下降 70.89%。 24 年公司新签订单约 24 亿元（ 包括 Demo、 LoI， 含税） ， 同比增长 10%。 我们认为， 公司利润经历阶段性承压， 充足在手订单为公司营收增长奠定规模基础， 未来业务规模有望稳健增长。 盈利预测与评级： 我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 2.43/4.11/6.93 亿元 ， 同 比 增 速 分 别 为 19.76%/69.06%/68.71% ， 当 前 股 价 对 应 的 PE 分 别 为86.77/51.32/30.42 倍。 我们选取中科飞测/中微公司/拓荆科技/京仪装备为可比公司，鉴于公司的国内湿法设备龙头地位和核心技术的领先优势， 北方华创取得对公司的控制权有望带来的协同优势， 首次覆盖， 给予为“买入”评级。 风险提示： 下游扩产不及预期； 新品产业化不及预期； 市场竞争加剧。

     芯源微(688037) 投资要点 湿法设备营收高增，24Q4收入表现超预期：2024年公司营收17.54亿元，同比+2.1%，其中涂胶显影设备营收10.5亿元，同比-1.52%；单片湿法设备营收6.4亿元，同比+7.43%，主要系清洗机&去胶机收入增长。期间归母净利润为2.03亿元，同比-19%；扣非归母净利润为0.73亿元，同比-61%，利润下滑主因系研发费用和人员成本增加，2024年公司研发费用达2.97亿元，同比增长50%。2024Q4单季公司营收6.49亿元，同比+27%，环比+58%，重回高增。Q4归母净利润0.95亿元，同比+213%，环比+202%；扣非归母净利润0.33亿元，同比+514%，环比+679%。 盈利能力受高研发支出及期间费用拖累，24Q4迎来改善：2024年毛利率为37.7%，同比-0.9pct；销售净利率为11.49%，同比-3.1pct，系公司大幅提升研发费用及公司规模扩张导致人员成本增加所致；期间费用率为36.8%，同比+6.0pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为5.1/14.2/16.9/0.5%，同比-3.2/+3.6/+5.4/+0.1pct，Q4单季毛利率为29.5%，同比+0.31pct；销售净利率为14.9%，同比+8.99pct，环比+7.48pct。 存货&合同负债同比增长，2024年签单及经营现金流表现良好：截至2024Q4末，公司合同负债4.5亿元，同比+20%；存货为18.16亿元，同比+10.9%；2024年公司新签订单约24亿元(含Demo及LOI，含税)，同比+10%；2024年公司经营活动净现金流入4.42亿元，同比+178.5%。 涂胶显影&清洗设备龙头地位稳固，看好化学清洗机打造第二主力产品：（1）前道涂胶显影设备：成功获得国内头部逻辑、存储、功率客户订单，高端offline机台快速突破，I-line、KrF机台在多家客户端量产跑片数据良好，客户认可度持续提升。公司正积极推进ArF浸没式涂胶显影机的导入及验证工作；（2）前道物理清洗设备：2024年公司前道物理清洗机获得国内领先逻辑客户批量订单；（3）前道化学清洗机台：公司高温SPM机台在三大核心指标上对标海外龙头，打破国外垄断，已获得国内多家大客户订单。前道清洗设备标准化程度较高，通过验证后有望快速提升市场份额，看好公司打造化学清洗+涂胶显影双主打产品。 筹划控制权变更，有望与北方华创形成协同发展：如控制权变更事项进展顺利，北方华创将成为公司第一大股东，双方可推动不同设备的工艺整合，提供更完整高效的集成电路装备解决方案，也可在研发、供应链、客户资源等方面加强协同效应。 盈利预测与投资评级：考虑到设备交付节奏，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为2.33/3.75亿元（原值为3.3/5.0亿元），新增2027年归母净利润预测为5.92亿元，当前股价对应动态PE分别为82/51/32倍。我们看好公司化学清洗设备迎来放量贡献业绩，维持“增持”评级。 风险提示：半导体行业投资下滑，新品研发&产业化不及预期等。

     芯源微(688037) 事件: 芯源微10月23日公告2024年三季报：2024年前三季度公司实现收入11.05亿元，同比减少8.44%；实现归母净利润1.08亿元，同比减少51.12%；实现扣非归母净利润0.40亿元，同比减少77.97%。 投资要点: 受长、短交验周期订单分布不均影响，2024Q3收入承压。受订单结构、排产及交付周期、客户端装调验收计划等因素影响，公司短交验周期订单与长交验周期订单分布不均匀，导致分季度收入存在一定波动，2024Q3公司实现收入4.11亿元，同比减少19.55%，环比减少8.54%；实现归母净利润0.31亿元，同比减少62.74%，环比减少47.61%；实现扣非归母净利润0.04亿元，同比减少94.53%，环比减少84.27%。 2024Q3毛利率同环比显著提升，持续加大研发投入。2024Q3公司毛利率为46.22%，同比增长5.10pct，环比增长6.04pct，净利率为7.38%，同比减少9.17pct，环比减少5.77pct。2024Q3公司期间费用率为47.13%，同比增长25.24pct，其中销售费用为0.47亿元，同比增长28.76%；管理费用为0.54亿元，同比增长62.89%；研发费用为0.75亿元，同比增长67.72%；财务费用为0.18亿元，同比增长926.73%。2024Q3公司围绕围绕前道Track、前道化学清洗、后道先进封装等领域 持续加大研发投入，研发材料投入同比大幅增长，受公司员工人数增长、股份支付分摊等因素影响，管理费用、销售费用同比大幅增长。 涂胶显影设备持续升级，化学清洗设备拓展顺利。1）前道涂胶显影设备，2024H1公司多款型号机台获得下游客户批量重复订单，新一代超高产能架构涂胶显影机研发项目进展顺利，将尽快推出到客户端开展验证工作。2）前道清洗设备，2024H1公司前道物理清洗机获得国内某高端逻辑新客户大批量订单，高温SPM化学清洗机获得国内领先逻辑客户的验证性订单，根据公司公众号，2024年8月30日上海芯源微首台化学清洗机KS-CM300机台顺利启运出厂。3）后道先进封装设备，2024H1公司获得海外封装龙头客户批量重复性订单，临时键合机、解键合机商业化推广和验证进展顺利，公司已与国内多家2.5D、HBM客户达成深度合作。 盈利预测和投资评级考虑公司产品验证、签单及交付存在不确定性，叠加近年持续加大研发投入，我们下调2024-2026年盈利预测，我们预计公司2024-2026年实现营业收入19.09、24.31、32.75亿元，实现归母净利润1.98、3.48、5.08亿元，按2024年10月23日收盘价对应PE分别为85、48、33倍，公司是涂胶显影设备国产替代龙头，近年积极布局化学清洗、先进封装设备打开长期成长空间，维持“买入”评级。 风险提示下游扩产不及预期风险，新品研制及验证不及预期风险，产能建设不及预期风险，原材料价格波动风险，下游行业政策变化风险，市场竞争加剧风险。

     芯源微(688037) 报告摘要 受交期与投入影响，Q3业绩暂时承压 【24Q3】单季营收4.41亿元，同比-19.55%、环比-8.54%；归母净利0.31亿元，同比-62.74%、环比-47.61%；扣非归母净利0.04亿元，同比-94.53%、环比-84.27%；毛利率 46.22%，同比+5.10pcts、环比+6.04pcts；净利率7.54%，同比-9.09pcts，环比-5.82pcts。公司24Q3营收下滑，主要系公司短交验周期订单与长交验周期订单分布不均匀，导致分季度收入存在一定波动。 毛利率同比改善但净利下滑主要系：1）公司持续加大研发投入，24Q3研发费用率达18.25%，同比+9.44pcts，环比+2.21pcts；2）24Q3公司员工人数增长、股份支付分摊增加，管理费用率达13.14%，同比+6.68pcts，环比-1.56pcts，销售费用率达11.44%，同比+4.39pcts，环比+1.41pcts；3）24Q3其他收益（主要为与公司日常活动相关的政府补助）为0.41亿元，上年同期为0.07亿元，同比大幅增长，与部分费用率增长相抵。 产品突破顺利，在手订单创历史新高 2024年上半年，公司新签订单12.19亿元，同增约30%。前道涂胶显影新签订单同比保持良好增长，后道先进封装及小尺寸新签订单同比较大幅度增长，应用于Chiplet领域的新产品临时键合、解键合等新签订单同比增长超过十倍，公司战略性新产品前道单片式高温硫酸化学清洗设备也获得国内重要客户订单。截至2024年6月底，公司在手订单超过26亿元，创历史新高，相较于23年底增加18.18%。 多款新品研发验证进展顺利，奠定后续成长动力 1）新一代超高产能架构涂胶显影机FTEX研发取得良好进展：新架构为整机产能提升奠定基础，可匹配未来更先进的光刻机产能提升需求。目前项目进展顺利，公司将尽快推出到客户端开展验证工作。 2）化学清洗设备完成多家waferdemo测试，SPM获得验证性订单：公司化学清洗机在多项核技术上取得突破，达到国际先进水平，机台已在司内完成多家主要客户的waferdemo测试，获得了下游客户认可；24H1公司高温SPM（硫酸和过氧化氢混合酸清洗）机台获得了国内领先逻辑客户的验证性订单。 3）推出应用于HBM领域清洗机，开展客户端验证：公司在先进封装领域不断扩充产品矩 阵，新推出可应用于HBM等领域的DefluxClean清洗机，机台可实现高精度无残留清洗，同时应用高效能药液回收利用技术，可有效降低客户COO（总拥有成本），目前，该设备正在开展客户端验证。 临港厂区投产，全球布局+多领域延伸 公司目前拥有沈阳两个厂区+上海临港厂区，其中沈阳老厂区生产后道、小尺寸领域设备；沈阳新厂区生产前道Track、物理清洗机。上海临港厂区生产基地已于2024年3月正式投产。项目达产后生产前道ArF涂胶显影机、浸没式涂胶显影机、单片化学清洗机等设备，此外，公司在日本、广州、沈阳设立三家子公司：日本子公司成立于2022年8月，主要开展境外核心供方资源开拓、高端人才引进以及新品开发等；广州子公司成立于2023年9月，开展光刻胶泵等核心零部件研发；沈阳子公司成立于2024年1月，未来主要开展2.5D、 3D等高端封装新品研发及产业化。 投资建议 考虑到公司持续高研发投入，为支持业务快速发展，销售费用等期间费用有所增加等因素，我们调整公司2024-26年归母净利的预测为2.0/3.6/5.6亿元（此前预测为2024-26年净利为3.1/4.6/6.0亿元），对应PE为85/47/30X。考虑到设备国产化大趋势确定性强，公司作为国产涂胶显影设备龙头，有望在大型晶圆厂客户实现份额的显著提升，从而带来较大的订单弹性，同时多款新设备推出，有望在未来带来营收贡献，我们维持公司的“买入”评级。 风险提示 下游景气不及预期，研发验证不及预期，新产品市场开拓不及预期。

     芯源微(688037) 公司2024Q3业绩同环比下滑，单季度毛利率提升显著，维持“买入”评级公司发布2024年三季报，2024Q1-3公司实现营收11.05亿元，YoY-8.44%；归母净利润1.08亿元，YoY-51.12%；扣非净利润0.40亿元，YoY-77.97%；毛利率42.46%，YoY-0.01pcts；净利率9.51%，YoY-8.75%。其中，2024Q3营收4.11亿元，YoY-19.55%，QoQ-8.54%；归母净利润0.32亿元，YoY-62.74%，QoQ-47.61%；扣非净利润0.04亿元，YoY-94.53%，QoQ-84.27%；毛利率46.22%，YoY+5.1pcts，QoQ+6.04pcts；归母净利率7.66%，YoY-8.89pcts，QoQ-5.72pcts。考虑半导体行业仍处于逐步复苏阶段，我们下调公司2024-2026年盈利预测，预计2024/2025/2026年归母净利润2.08/3.37/5.05亿元（前值3.25/4.55/6.08亿元），2024/2025/2026年EPS1.03/1.68/2.51元（前值1.62/2.27/3.04元），当前股价对应PE为80.9/49.9/33.2倍。我们看好公司产品市占率快速提升，维持“买入”评级。 持续加大研发投入，订单交验周期分布不均影响季度营收 公司2024Q3业绩同比有所下滑，主要系：（1）公司2024Q3营收同比-19.55%，主要与订单结构、排产及交付周期、客户端装调验收计划等相关，公司短交验周期订单与长交验周期订单分布不均匀，导致分季度收入存在一定波动；（2）公司围绕前道Track、前道化学清洗、后道先进封装等领域持续加大研发投入；（3）公司员工人数增长、股份支付分摊等，导致管理费用、销售费用同比大幅增加。 新签订单实现快速提升，前道Track、化学清洗及键合设备加速突破2024H1公司新签订单12.19亿元，同比+30%。其中，公司前道Track市场份额持续提升，签单同比实现良好增长；前道化学清洗已成功获得多家客户验证性订单，商业化进程快速推进中；后道先进封装下游市场景气度回暖，客户下单意愿积极，签单同比大幅增长；键合设备在客户端实现有序突破，新签量产及验证性订单情况良好。截至2024年6月底，公司在手订单超26亿元，在手订单充足，有望对公司未来业绩提供较好支撑。 风险提示：行业景气度复苏不及预期、扩产进度不及预期、技术研发不及预期。

     芯源微(688037) 投资要点 业绩波动下滑，主要受费用前置影响：2024年前三季度公司实现营收11.05亿元，同比-8.44%，收入小幅下滑主要受订单结构、生产交付及验收周期等因素影响；归母净利润1.08亿元，同比-51.12%；扣非净利润为0.40亿元，同比-77.97%，利润下滑较多主要系研发投入大幅增长、员工规模扩张及股份支付费用增加。Q3单季营收为4.11亿元，同比-19.55%，环比-8.54%；归母净利润为0.31亿元，同比-62.74%，环比-47.61%；扣非净利润0.04亿元，同比-94.53%，环比-84.27%，扣非净利润降幅进一步扩大主要系Q3政府补助同比大幅增长至0.25亿元。 产品验收结构调整，Q3毛利率显著改善，净利率下滑受费用率提升影响：2024Q1-3公司毛利率为42.46%，同比-0.01pct；销售净利率为9.51%，同比-8.75pct。2024Q1-3公司期间费用率为43.96%，同比+17.55pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为11.16%/14.42%/17.37%/1.01%，同比+3.24/+5.49/+1.53/+7.29pct。2024Q1-3公司围绕各项业务持续加大研发投入，研发投入为1.92亿元，同比+58%，多款新产品迭代及研发进展顺利。Q3单季毛利率为46.22%，同比+5.10pct，环比+6.04pct，我们认为毛利率提升较多主要系产品验收结构影响，毛利较高的后道设备收入占比或有较大提升；销售净利率为7.38%，同比-9.17pct，环比-5.77pct。 多领域突破带动新签订单持续增长，在手订单充足：截至2024Q3末公司存货为18.76亿元，同比+12%；合同负债为4.70亿元，同比+31%。2024H1公司新签订单为12.19亿元，同比+31%，其中前道Track、后道先进封装及化合物等小尺寸设备、临时键合&解键合多项业务新签订单同比均实现较快增长，战略性新产品前道单片式高温硫酸化学清洗设备也获得国内重要客户订单。截至2024Q2末，公司在手订单超过26亿元，创历史新高。2024Q3公司经营活动净现金流为0.50亿元，同比转正，原因是公司订单回款情况持续向好、付款信用政策优化、税费返还及政府补助增加。 前道涂胶显影国产替代中，清洗设备、后道先进封装设备进一步打开成长空间：（1）前道Track：公司作为国内唯一可以提供量产型前道Track的厂商，目前已完成在前道晶圆制造≥28nm工艺节点的全覆盖，Offline、I-line、KrF及ArF浸没式机台等均已实现批量销售，≤14nm先进制程工艺技术也在有序验证中。公司新一代超高产能架构Track FTEX研发取得良好进展，可匹配未来更先进的光刻机产能提升需求，将快速推出至客户端验证。（2）前道清洗设备：2024Q1-3，公司前道物理清洗机获得国内高端逻辑客户大批量订单，进一步夯实龙头地位。此外，前道化学清洗机已获多家客户验证订单，其中高温SPM化学清洗机获得国内领先逻辑客户验证订单。（3）后道先进封装设备：2024年以来国内后道封测端呈弱复苏态势，下游市场景气度良好。公司后道先进封装用Track、单片式湿法设备已连续多年作为主流机型批量应用于台积电、盛合晶微、长电科技、华天科技、通富微电等海内外一线大厂。2024Q1-3公司临时键合机、解键合机验证顺利，已与国内多家2.5D和HBM客户达成深度合作。 盈利预测与投资评级：考虑到设备交付节奏，我们下调公司2024-2026年归母净利润至2.1（原值3.3）/3.3（原值4.3）/5.0（原值5.5）亿元，当前市值对应动态PE为84/53/35倍，基于公司在前道Track和清洗领域的成长性，维持“增持”评级。 风险提示：半导体行业投资下滑，新品研发&产业化不及预期等。

     芯源微(688037) 投资要点 Q2订单交付良好，营收&净利率环比高增 【24H1】营收6.94亿元，同比-0.29%；归母净利0.76亿元，同比-43.88%；扣非归母净利0.36亿元，同比-65.52%；毛利率40.22%，同比-3.32pcts；净利率10.95%，同比-8.59pcts。营收同比持平主要系：1）受存量订单结构、生产交付及验收周期等因素影响，公司Q1营收同降15.27%；2）公司Q2订单交付及验收情况良好，营业收入同比增长10.31%。 归母净利润与扣非归母净利同比下滑，主要系：1）公司围绕前道Track、前道化学清洗、后道先进封装等领域持续加大研发投入，研发费用同增0.4亿元，研发费用率同增5.8pcts；2）公司员工人数增长以及股份支付费用为0.35亿元，同增0.26亿元，导致管理费用、销售费用分别同增0.31亿元、0.18亿元，管理费用率、销售费用率分别增加4.50pcts、2.62pcts。 【24Q2】单季营收4.49亿元，同比+10.31%、环比+84.02%；归母净利0.60亿元，同比-13.73%、环比+275.54%；扣非归母净利0.27亿元，同比-41.75%、环比+214.52%；毛利率40.18%，同比-1.94pcts、环比-0.12pcts；净利率13.36%，同比-3.84pcts，环比+6.81pcts。 净利率环比高增，主要系：1）公司Q2营收环增84.02%，期间费用率从24Q1的45.90%摊薄至40.31%，环降5.59pcts；2）其他收益项增加0.48亿元；3）1和2带来的净利环增，部分由公允价值变动减少与所得税增加抵消（合计影响0.17亿元）。 产品突破顺利，在手订单创历史新高 2024年上半年，公司新签订单12.19亿元，同增约30%。其中，前道涂胶显影新签订单同比保持良好增长，后道先进封装及小尺寸新签订单同比较大幅度增长，应用于Chiplet领域的新产品临时键合、解键合等新签订单同比增长超过十倍，公司战略性新产品前道单片式高温硫酸化学清洗设备也获得国内重要客户订单。截至2024年6月底，公司在手订单超过26亿元，创历史新高，相较于23年底增加18.18%。 多款新品研发验证进展顺利，奠定后续成长动力 1）新一代超高产能架构涂胶显影机FTEX研发取得良好进展：新架构为整机产能提升奠定基础，可匹配未来更先进的光刻机产能提升需求。目前项目进展顺利，公司将尽快推出到客户端开展验证工作。 2）化学清洗设备完成多家wafer demo测试，SPM获得验证性订单：公司化学清洗机在多项核技术上取得突破，达到国际先进水平，机台已在司内完成多家主要客户的wafer demo测试，获得了下游客户认可；24H1公司高温SPM（硫酸和过氧化氢混合酸清洗）机台获得了国内领先逻辑客户的验证性订单。 3）推出应用于HBM领域清洗机，开展客户端验证：公司在先进封装领域不断扩充产品矩阵，新推出可应用于HBM等领域的Deflux Clean清洗机，机台可实现高精度无残留清洗，同时应用高效能药液回收利用技术，可有效降低客户COO（总拥有成本），目前，该设备正在开展客户端验证。 临港厂区投产，全球布局+多领域延伸 公司目前拥有沈阳两个厂区+上海临港厂区，其中沈阳老厂区生产后道、小尺寸领域设备；沈阳新厂区生产前道Track、物理清洗机。上海临港厂区生产基地已于2024年3月正式投产。项目达产后生产前道ArF涂胶显影机、浸没式涂胶显影机、单片化学清洗机等设备，此外，公司在日本、广州、沈阳设立三家子公司：日本子公司成立于2022年8月，主要开展境外核心供方资源开拓、高端人才引进以及新品开发等；广州子公司成立于2023年9月，开展光刻胶泵等核心零部件研发；沈阳子公司成立于2024年1月，未来主要开展2.5D、3D等高端封装新品研发及产业化。 投资建议 考虑到公司持续高研发投入，为支持业务快速发展，销售费用等期间费用有所增加等因素，我们调整公司2024-26年归母净利的预测为3.1/4.6/6.0亿元（此前预测为2024-26年净利为3.5/5.0/6.2亿元），对应PE为37/25/19X。考虑到设备国产化大趋势确定性强，公司作为国产涂胶显影设备龙头，有望在大型晶圆厂客户实现份额的显著提升，从而带来较大的订单弹性，同时多款新设备推出，有望在未来带来营收贡献，我们维持公司的“买入”评级。 风险提示 下游景气不及预期，研发验证不及预期，新产品市场开拓不及预期。

     芯源微(688037) 事件: 芯源微8月29日公告2024年中报：2024H1公司实现营业收入6.94亿元，同比下降0.29%；实现归母净利润0.76亿元，同比下降43.88%；实现扣非归母净利润0.36亿元，同比下降65.52%。 投资要点: 2024H1收入小幅下滑，签单同比稳健增长。受存量订单结构、生产交付及验收周期等因素影响，2024H1公司营业收入阶段性小幅减少。2024Q2公司实现营业收入4.49亿元，同比增长10.31%，环比增长84.02%；实现归母净利润0.60亿元，同比下降13.73%，环比增长275.54%；实现扣非归母净利润0.27亿元，同比-41.75%，环比增长214.52%。订单方面，2024H1公司新签订单12.19亿元，同比增长约30%，其中前道涂胶显影设备新签订单同比保持良好增长，后道先进封装及小尺寸新签订单同比较大幅度增长，应用于Chiplet领域的新产品临时键合、解键合等新签订单同比增长超过10倍，战略性新品前道单片式高温硫酸化学清洗设备获得国内重要客户订单。截至2024年6月底，公司在手订单超过26亿元，创历史新高。 毛利率有所下滑，持续加大研发投入。2024H1公司毛利率为40.22%，同比下降3.22pct，净利率为10.77%，同比下降8.73pct。2024Q2公司毛利率为40.18%，同比下降1.94pct，环比下降 0.12pct，净利率为13.15%，同比下降3.96pct，环比增长6.75pct。2024H1公司期间费用率为42.08%，同比增长12.36pct，其中销售费用为0.77亿元，同比增长29.17%；管理费用为1.05亿元，同比增长41.22%；研发费用为1.17亿元，同比增长52.00%；财务费用为-0.07亿元。 涂胶显影设备持续升级，化学清洗设备拓展顺利。1）前道涂胶显影设备，2024H1公司多款型号机台获得下游客户批量重复订单，新一代超高产能架构涂胶显影机研发项目进展顺利，将尽快推出到客户端开展验证工作。2）前道清洗设备，2024H1公司前道物理清洗机获得国内某高端逻辑新客户大批量订单，高温SPM化学清洗机获得国内领先逻辑客户的验证性订单。3）后道先进封装设备，2024H1公司获得海外封装龙头客户批量重复性订单，临时键合机、解键合机商业化推广和验证进展顺利，公司已于国内多家2.5D、HBM客户达成深度合作，目前在手量产或验证性订单已十余台。 盈利预测和投资评级我们预计公司2024-2026年实现营业收入22.75、29.93、38.42亿元，实现归母净利润3.22、4.45、6.07亿元，现价对应PE分别为36、26、19倍，公司是涂胶显影设备国产替代龙头，近年积极布局化学清洗、先进封装设备打开长期成长空间，维持“买入”评级。 风险提示下游扩产不及预期风险，新品研制及验证不及预期风险，产能建设不及预期风险，原材料价格波动风险，下游行业政策变化风险，市场竞争加剧风险。

     芯源微(688037) 事件： 1.公司发布2024半年度报告，2024H1实现营收6.94亿元，同比减少0.29%；实现归母净利润0.76亿元，同比减少43.88%；实现扣非归母净利润0.36亿元，同比减少65.52%。 2.从Q2单季度业绩来看，实现营收4.49亿元，同比增加10.31%，环比增加84.02%；实现归母净利润0.60亿元，同比减少13.73%，环比增加275.54%；实现扣非归母净利润0.27亿元，同比减少41.25%，环比增加214.52%。 24Q2业绩环比大幅增长 2024H1公司实现营收6.94亿元，同比持平，主要原因：1）受存量订单结构、生产交付及验收周期等因素影响，Q1营收同比下降15.27%；2）Q2订单交付及验收情况良好，营收同比增长10.31%。24H1公司实现归母净利润0.76亿元，同比下降43.88%，主要原因： 1）上半年围绕前道Track、前道化学清洗、后道先进封装三大领域开展研发迭代和新品储备，研发投入1.17亿元，同比增加52.00%； 2）上半年员工人数增长、股份支付分摊等，导致管理费用、销售费用同比增加35.87%。二季度单季来看，24Q2实现营收4.49亿元，同比+10.31%，环比+84.02%；实现归母净利润和扣非归母净利润0.60和0.27亿元，同比-13.73%和-41.25%，环比+275.54%和214.52%，Q2订单交付及验收节奏回归常态，收入恢复增长。 先进工艺涂胶显影设备验证顺利推进，在手订单创新高 公司是国内涂胶显影细分领域龙头，产品已成功实现在前道晶圆加工领域28nm及以上成熟制程工艺节点全覆盖，14nm及以下先进制程工艺技术也在有序验证中。此外，公司在前道物理清洗、后道先进封装、化合物半导体等领域也长期保持行业领先地位。2024年上半年，公司新签订单12.19亿元，同比增长30%。其中，前道涂胶显影新签订单同比保持良好增长，后道先进封装及小尺寸新签订单同比较大幅度增长，应用于Chiplet领域的新产品临时键合、解键合等新签订单同比增长超过十倍，公司战略性新产品前道单片式高温硫酸化学清洗设备也获得国内重要客户订单。截至2024年6月底，公司在手订单超过26亿元，创历史新高。 清洗设备布局持续拓宽，高温硫酸清洗装备有望打破国外绝对垄断 2024年8月30日，公司在上海临港新厂区启运首台前道单片式高温硫酸化学清洗机KS-CM300到客户端开展工艺验证。该机台是公司上海子公司自主研发的首款高端设备，机台所用高温SPM清洗工艺被业界公认为28nm/14nm制程性能要求最高的工艺之一，也是业内最具难度和挑战的湿法工艺。公司研发的该款设备有望打破国外龙头对高温硫酸清洗技术的绝对垄断，为公司未来发展提供稳定业绩增长点。 投资建议： 我们预计公司2024年~2026年收入分别为22.32亿元、31.92亿元、41.49亿元，归母净利润分别为3.28亿元、4.86亿元、5.84亿元。考虑半导体行业回暖，公司前道涂胶显影设备新签订单增长。给予公司2024年PE50.00X的估值，对应目标价81.50元。给予“买入-A”投资评级。 风险提示： 新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，行业与市场波动风险，国际贸易摩擦风险，产品生产成本上升风险。

     芯源微(688037) 事件 公司发布2024年半年度业绩公告，上半年公司实现营业收入6.94亿元，同比-0.29%；归母净利润0.76亿元，同比-43.88%；基本每股收益0.55元/股。 Q2收入改善明显，费用短期增加较多 受存量订单结构、生产交付及验收周期等因素影响，今年上半年公司营业收入阶段性小幅减少，但Q2环比改善较为明显，营业收入环比+84.02%。盈利能力来看2024H1公司毛利率、净利率分别为40.22%、10.77%，同比分别-3.22pct、-8.73pct。费用率来看，2024H1期间费用率为42.09%，同比+12.36pct，主要原因系人员薪酬、研发支出等较大幅度增长；销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为11.06%、15.16%、16.87%、-1.01%，同比分别+2.52pct、+4.46pct、+5.80pct、-0.42pct。 新签订单良好，新品进展顺利 受益于下游市场景气度复苏及公司产品竞争力的持续增强，公司新签订单同比实现良好增长。2024年上半年，公司新签订单12.19亿元，同比增长约30%。其中前道涂胶显影新签订单同比保持良好增长，后道先进封装及小尺寸新签订单同比较大幅度增长，应用于Chiplet领域的新产品临时键合、解键合等新签订单同比增长超过十倍。此外，公司新一代超高产能架构涂胶显影机、化学清洗机、临时键合机及解键合机等多款新产品迭代及研发进展顺利。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司收入确认节奏受交付影响较大，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为21.12/28.23/39.54亿元，同比分别增长23.01%/33.65%/40.07%；归母净利润分别为2.94/4.33/6.02亿元，同比增速分别为17.15%/47.53%/38.95%，3年CAGR为33.91%；EPS分别为1.46/2.16/3.00元/股，对应PE分别为43x/29x/21x。鉴于公司是国内Track设备龙头且新业务有望延续高增长，维持“买入”评级。 风险提示：新品研发进展不及预期；下游晶圆厂扩产不及预期；