乐鑫科技(688018) 端侧智能化趋势已现，乐鑫受益开发者生态。作为AIoT生态铲子股，乐鑫经过多年的生态搭建，逐步发展成为一家物联网技术生态型公司，构筑起自身生态壁垒。同时，自2024年起，随着AI终端产品持续涌现，乐鑫受益于各行业长尾市场智能化需求，营收从新进入高成长期。根据ESP32GitHub数据分析，乐鑫的生态飞轮发展分为两个阶段： 2016Q1-2023Q1的生态构筑和蛰伏期，公司在各类产品矩阵基础上逐步更新模组和开发套片，并逐步拓展智能家居、消费电子以外的领域，同期ESP32GitHub日均项目增长数从16Q1的0.24个增至45个，生态构建初见成效； 2023Q1-2025Q2期间迈入生态+业绩的收获期，ESP32项目日均增长数从45个增至123个，实现三倍增长，同时乐鑫开源社区生态在全球物联网开发者社群中拥有极高的知名度。截至2023年末，GitHub上乐鑫产品相关开源项目超10万个，排名行业领先。 品牌价值+技术优势，B2D2B商业模式领航成长。乐鑫科技针对下游售卖的不是单独芯片，而是一套完整、高效的开发语言和工具框架，因此其真正的商业护城河并非是价格，而是其独特的B2D2B模式，即打造开发者生态获取企业商业机会的商业模式。 这种生意模式的核心，是通过极致降低开发者的学习和时间成本来锁定应用生态，在新兴应用中成为开发者的“默认选项”。同时，开发者一旦习惯乐鑫的整套开发语言，便会形成极高粘性与转换成本。由此，乐鑫生态成为由全球开发者构成、自发维护扩张的平台，也成为公司成本最低且最高效的销售渠道。 寻根溯源，品牌价值和技术优势是公司开放生态的基础，ESP32优秀的品牌效应会不断吸引开发者进入乐鑫生态，并加快公司2D2B商业模式下的方案开发循，具体来看： 产品能力方面，公司独立设计开发芯片产品，连接+处理等方面的核心IP均为自研；全栈工程能力方面，具备从IP开发到完整芯片设计、操作系统、固件、软件框架、应用方案、硬件设计、边缘AI，再到云和APP的全栈工程开发能力；成本效益方面，公司产品具有优越的性价比、长期可用性并提供稳定和长期的软硬件技术支持；社群支持方面，公司具有庞大且积极的社群，不仅能助力产品迅速被采纳和传播，还通过反馈与知识共享推动持续改进。 投资建议：考虑到公司作为端侧少数拥有开发者生态的SoC企业，已形成生态飞轮闭环，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为5.59/7.18/9.00亿元，对应PE为43/34/27倍，考虑公司有望持续受益于端侧AI硬件市场规模扩张与细分客户需求放量的红利，维持“推荐”评级。 风险提示：产品研发迭代不及预期，下游需求不及预期，市场竞争风险。

     乐鑫科技(688018) 投资要点 事件概述：公司7月8日发布2025年半年度业绩预告，（1）经公司财务部门初步测算，预计2025年半年度实现营业收入为12.2亿元到12.5亿元，同比增加33%到36%；（2）归属于母公司所有者的净利润为2.5亿元到2.7亿元，同比增加65%到78%；（3）归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为2.3亿元到2.5亿元，同比增加58%到72%。 公司在AIOT长尾市场继续保持高增长，规模效应显著，相关费用率有所降低，净利润增厚。本期营收增长主要得益于公司的无线SoC解决方案在更广泛的数字化场景中正被加速采纳。除了智能家居以外，能源管理、工业控制等仍然维持较好的增速。AI玩具、音乐教育、智慧农业等新兴领域开始萌芽。乐鑫科技的产品应用于泛IoT领域，着眼于长期的数字化升级，而非依赖某个行业或客户的短期爆发性增长。乐鑫科技长期以来坚持2D2B的商业模式，目前已发展成为一家物联网技术生态型公司，公司品牌影响力在全球范围持续攀升。伴随着公司开发者生态持续壮大，公司的产品品牌ESP32的身影出现在世界各地，各行各业智能化方案不断推陈出新，进一步拓展了物联网市场的增长，助力公司挖掘更多商业机会。公司毛利率仍然维持在40%以上，达到预期目标。本期的主要费用是研发投入，同比增加20%到25%。当收入增长超过研发费用增速时，经营杠杆效应推动利润迅速提升。 乐鑫科技首款支持Wi-Fi6E的无线通信芯片已完成工程样片测试，计划于2025年下半年正式量产。公司WiFi6E芯片搭载乐鑫科技自研的双核500MHz RISC-V处理器，支持2x2MU-MIMO与Beamforming，覆盖2.4/5/6GHz三频Wi-Fi6/6E。实测数据显示，芯片在5GHz频段、160MHz带宽下数据吞吐率可达2.1Gbps。搭载PCIe、USB、SDIO等高速接口，灵活适配多种终端形态。该芯片性能优异、性价比高，非常适合对高速无线通信有严苛要求的应用场景。依托该芯片的核心技术，乐鑫科技将推出多个规格产品，聚焦Wi-Fi6E高速数通与透传市场，进一步拓展在智能终端和网关等领域的产品布局。在推出Wi-Fi6E产品的同时，乐鑫科技团队已同步启动下一代Wi-Fi7芯片的研发工作。当前，公司在Wi-Fi技术代际上与国际顶尖厂商的差距仅为一代，已具备较强的技术竞争力。新一代产品将进一步探索多链路通信、超高带宽和低延迟特性。 乐鑫科技发布与火山引擎扣子联名AI智能体开发板，下游AI端侧产品线不断丰富。2025年6月份，乐鑫科技携手火山引擎扣子大模型团队，共同推出智能AI开发套件——EchoEar（喵伴）。EchoEar可实现全双工语音交互、多模态识别与智能体控制，构建更具沉浸感的人机交互体验。EchoEar主控采用乐鑫科技ESP32-S3-WROOM-1-N32R8模组，支持2.4GHz Wi-Fi和Bluetooth5(LE)无线连接。AI大模型将是未来五年产业发展的重要方向，而推动其从云端走向终端，深入到实际设备应用中，正是这一趋势的关键。作为此次联合平台的核心构建者之一，乐鑫科技将继续发挥其在无线SoC与开发生态方面的优势，助力AI能力在更多智能终端中落地，推动AIoT产业迈向更广阔的发展空间。 投资建议：公司产品矩阵不断丰富，既有WiFi6E、低功耗蓝牙等芯片技术的升级，也有S3P4等AI芯片的创新；公司在AIOT下游布局产品种类增多，非智能家居应用高速增长；随着公司B2D2B模式的扩展，公司的客户群体不断增多，公司的长期发展空间十足。我们预计公司2025、2026、2027年归母净利润分别为5.54、7.17、8.84亿元（2025、2026、2027年原预测为4.66、6.24、8.49亿元），当前市值对应2025、2026、2027年PE为41.94、32.4026.28倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；产能过剩风险；国际贸易规则变化风险。

     乐鑫科技(688018) 投资要点 盈利水平持续提升。公司2025Q1实现营收5.58亿元，同比增长44.08%；归母净利润0.94亿元，同比增长73.80%；毛利率为43.37%主要系成本端都已处于价格低位；非智能家居领域的销售增长支撑住了较好的毛利率水平。在费用端，2025Q1研发费用1.26亿元，同比增长21.52%，略超过年初计划的20%增长的目标，但由于营收增速较快，研发费用占营收比重相对下降了4.20pct；管理费用占营收比重比上年同期下降0.64pct；销售费用占营收比重比上年同期下降0.27pct。在以上综合因素影响下，净利率达到了16.93%，比上年同期增长了3.01pct。 多领域数字化升级。随着数字化渗透率的不断提升，公司不断拓展产品矩阵，新客户增长迅速，支撑起了未来业务增长。公司的开发者生态也发挥了积极的作用，助力公司成功拓展新的客户与业务。除了芯片硬件之外，公司也在不断开发完善软件应用方案，推出物联网软件方面的增值服务，例如一站式AIoT云平台ESPRainMaker和Matter解决方案，在2024年底还首次结合LLM大模型推出物联网应用方案。今年一季度，不少具备语音交互、AIGC能力的玩具类产品快速涌现，既有传统玩具厂商的升级尝试，也有互联网公司的跨界探索。公司将持续打磨产品、完善软件生态，支持客户快速开发并量产出差异化的产品，共同推动这一新兴市场的发展。 投资建议： 我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入26.1/35.0/46.0亿元，归母净利润分别为4.5/6.3/8.4亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

     乐鑫科技(688018) 业绩持续高增，收入创单季度历史新高，维持“买入”评级 2025Q1业绩同比持续高速增长，实现营收5.58亿元，同比增长44%，创单季度历史新高；归母净利润0.94亿元，同比增长74%，为同期历史新高；毛利率为43.4%，目前成本端都已处于价格低位；研发费用1.26亿元，同比增长21.5%，但由于规模效应，研发费用占营收比重相对下降了4.20个百分点。“国补”等刺激内需的政策措施有利于刺激智能家居和消费电子领域，为公司的产品创造了有利的需求环境。智能家居领域增长30%，仍是主要收入来源；此外，工业、能源和医疗健康等领域的增长速度更为迅速。 公司的产品应用于泛IoT领域，着眼于长期的数字化升级，我们上调公司2025/2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年分别实现营业收入26/34/42亿元（2025/2026年前值为24/32亿元），实现归母净利润4.8/6.7/9.0亿元（2025/2026前值为2.7/3.5亿元），以2024年4月30日收盘价计算，对应2025-2027年PE分别为52/36/27倍，维持“买入”评级。 以“连接+处理”为方向，不断扩大产品边界 公司将持续围绕“处理+连接”的产品战略，面向多方位的AIoT SoC发展。目前公司采用RISC-V架构产品的出货量持续增加，AIoT时代碎片化的需求也将为RISC-V带来更多的发展机遇。2024年，AIGC技术发展迅猛，大模型的处理能力取得重大突破，能够更好地理解和生成复杂内容，推动各行业的数字化和智能化进入新的阶段。在2025年一季度有不少具备语音交互、AIGC能力的玩具类产品快速涌现，既有传统玩具厂商的升级尝试，也有互联网公司的跨界探索，乐鑫ESP32系列凭借低成本、高性价比成为了必选方案之一。我们认为随着端侧AI的快速发展，公司RISC-V架构的ESP32-P4、ESP32-H4、ESP32-C5、ESP32-C61、ESP32-H2等新兴期产品有望快速放量。 风险提示：贸易冲突加剧；新品进展不及预期；端侧AI发展不及预期等。

     乐鑫科技(688018) 业绩简评 2025年4月29日，公司发布2025年一季报。 1）2025Q1公司实现营业收入5.58亿元，同比增长44.08%，环比增长2.00%；实现归母净利润0.94亿元，同比增长73.80%，环比增长6.23%。 2）此前，公司已公布24年年报，2024年公司实现营业收入20.07亿元，同比增长40.04%；实现归母净利润3.39亿元，同比增长149.13%； 经营分析 单季度营收创历史新高，下游应用领域持续拓展，公司处于高增长轨道：业绩高增长归因于下游各行各业数字化与智能化渗透率不断提升，以及2023-2024年的新增潜力客户逐步放量，对公司产品需求不断提升。25年一季度“国补”等内需刺激政策拉动了智能家具以及消费电子领域的需求，同时工业、能源和医疗等领域实现更高增速，反映出公司无线SoC解决方案在泛IoT场景的持续拓展。25年一季度公司实现营业收入5.58亿元，同比增长44.08%，创历史新高；实现归母净利润0.94亿元，同比增长73.80%。 产品线持续丰富，规模效应带来利润弹性：2024年公司研发费用4.90亿元，同比增长21.45%，占营业收入的比重为24.43%。当公司营收增速超过20%，经营杠杆效应显现，利润弹性快速实现。公司研发人员553人，较上年同期增长14.26%。公司产品品类持续拓展，从Wi-Fi MCU这一细分领域扩展至更广泛的AIoT SoC领域，积极深耕SoC和无线通信两方面技术，产品线例如从单Wi-Fi芯片发展到目前已涵盖2.4&5GHz Wi-Fi6、蓝牙、Thread/Zigbee等多种连接技术的芯片，未来还将增加Wi-Fi6E、Wi-Fi7产品。在端侧布局上，在产品上持续强化边缘AI功能，例如语音AI、图像AI等功能。 盈利预测、估值与评级 我们预计25-27年收入分别为26.94/35.02/45.49亿元，归母净利润为4.74/6.60/9.18亿，对应EPS为4.23/5.88/8.18元，继续维持“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期；市场竞争加剧；汇率波动风险。

     乐鑫科技(688018) 核心观点 2024年营收同比增长40.04%，归母净利润同比增长149.13%。公司发布2024年报，全年实现营业收入20.07亿元，同比增加40.04%；实现归母净利润3.39亿元，同比增加149.13%；扣非净利润3.08亿元，同比增加182.77%。营收增长主要得益于下游各行各业数字化与智能化渗透率不断提升，以及近两年的新增潜力客户逐步放量。 新兴应用市场高速增长，4Q毛利率进一步提升。分业务看，公司芯片实现收入7.83亿(YoY+43.04%)，模组实现收入12.08亿(YoY+38.69%)，全年芯片与模组合计销量2.53亿颗(YoY+35.87%)。从应用端来看，2024年智能家居、智能照明和消费电子等核心应用合计达到30%以上的增长，而能源管理、工具设备、大健康等新兴应用市场更加突出，均呈现出了高速增长。2024年股权激励费用对净利润的影响约3766.13万元，研发费用方面24年达到4.9亿元(YoY+21.45%)。毛利率方面，第四季度毛利率进一步提升达到46.85%(QoQ+4.71pp)，芯片与模组毛利率均创下近年来新高。 股权激励调动员工积极性，定增预案布局Wi-Fi7与AP。公司发布2025年股权激励草案，拟向激励对象192人授予107.3万股限制性股票，业绩考核目标为2025-2028年营收目标分别达到24/28.8/34.6/41.5亿元，或年复合增长率高于3家同行业可比公司平均值。公司每年初制定当年股权激励，充分调动员工积极性，未来四年年化收入增长目标20%，体现公司长期增长信心。此外，公司拟向特定对象发行股票募集资金不超过17.8亿元，其中4亿元用于Wi-Fi7路由器芯片项目、2.5亿元用于Wi-Fi7智能终端芯片项目、4.3亿元用于RISC-V AI端侧芯片项目、6亿元用于上海研发中心、1亿元用于补流。当前主流Wi-Fi7如高通FastConnect与联发科Filogic系列均采用6/12nm先进制程。乐鑫深耕40nm的Wi-Fi MCU与SoC，借助本次定增，公司有望推进先进制程项目。 投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司在WiFi MCU与SoC领域的竞争力及领先优势，WiFi7与AP的布局将进一步完善公司产品矩阵。全球开发者社群的壮大，业将进一步提升公司产品的影响力。我们预计公司2025-2026年归母净利润4.82/6.16亿元（前值4.32/5.14亿元），预计2027年归母净利润7.99亿元，当前股价对应PE分别为50.3/39.4/30.4倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；原材料采购价格上涨风险；产品研发进度不及预期风险；汇率波动风险等。

     乐鑫科技(688018) 投资要点 事件概述：公司3月22日公告，2024年总营收20.07亿元（YOY+40.04%），归母净利润3.39亿元（YOY+149.13%），扣非净利润3.08亿元（YOY+182.77%），毛利率43.91%（YOY+3.35pct）。2024Q4营收5.47亿元（YOY+34.67%，QOQ+1.32%），归母净利润0.88亿元（YOY+79.89%，QOQ-11.32%），毛利率46.85%（YOY+6.78%，QOQ+4.71pct）。公司拟向全体股东每10股派发现金红利6元（含税），以及每10股以公积金转增4股。 2024年芯片与模组均高速增长，原因系智能家居数字化与智能化提升、新增客户逐步放量、产品矩阵丰富下的非智能家居下游市场高增长等。公司2024年芯片销售1.49亿颗（YOY+37.75%），模组及开发套件（内含自研芯片）销售1.04亿块（YOY+33.28%），增速略低于公司营收增长。2024年营收增长主要得益于下游各行业数字化与智能化渗透率提升，以及2023-2024年新增潜力客户逐步放量。在应用端，智能家居仍是公司主要收入来源，但非智能家居领域已呈现出更高增速，并带动业绩整体成长。 单季度毛利率环比高增长，2025年股权激励方案规划长期高增长目标。公司2024年四个季度毛利率分别是41.93%、44.11%、42.14%、46.85%，Q4环比提升4.71pct。公司2024年研发费用为4.9亿元，同比增长21.45%；2024年末研发人员数量553人，较上年同期增长14.26%。公司2025年限制性股票激励计划实施考核管理办法中，第二类激励对象的营收考核目标中，2025-2028年分别是24.0、28.8、34.6、41.5亿元，2028年目标营收的CAGR为19.92%。 长期战略从WiFi等连接方案商布局到SOC方案商，拟定增不超过17.78亿元主要用于WiFi7技术与基于RISC-V自研IP的端侧AI芯片项目。1）公司Wi-Fi产品涵盖Wi-Fi4和Wi-Fi6技术，Wi-Fi6E技术已研发成功，2024年已启动WiFi7技术认证计划。2024年1月，公司发布ESP32-C61SoC，集成2.4GHz Wi-Fi6和Bluetooth5(LE)，支持Matter，具备优化的外设、强化的连接性能和更大的存储选项。同时，ESP32-C61支持目标唤醒时间功能，适用于构建由电池供电，具有长久续航能力的超低功耗物联网设备，性能显著提升。2）ESP32-H4于2024年新发布，继ESP32-H2后进一步丰富了公司的802.15.4和BluetoothLE产品矩阵，该芯片针对低功耗蓝牙市场，引入了低功耗蓝牙音频（LE Audio，BIS和CIS）、寻向功能（Direction Finding，AoA和AoD）、亚速率连接（Connection Subrating）和带响应的周期性广播（PAwR）等增强功能。蓝牙技术联盟于2023年发布蓝牙核心规范5.4版本，并于2024年9月正式发布蓝牙核心规范6.0版本。公司目前已有产品升级到支持蓝牙5.4核心规范的几乎全部功能，并通过了蓝牙6.0的官方认证，满足物联网市场的主流需求。3）公司的ESP32H系列产品采用低功耗蓝牙和Thread combo模式，ESP32-C5/C6采用Wi-Fi+低功耗蓝牙和Thread三合一模式，解锁了更加丰富的Thread/Zigbee应用场景，满足客户多元化需求。4）公司已将基于RISC-V指令集自研的MCU架构集成到产品中，这将会逐步降低许可证费用，并形成产品差异化。自2020年之后公司发布的新产品都搭载了自研的RISC-V32位处理器，2023年度发布的ESP32-P4已实现RISC-V双核400MHz主频，公司还在进一步研发基于RISC-V指令集的更高主频产品线。5）公司2025年3月14日通过定增股票方案，拟向特定对象发行股票不超过发行前公司总股本的10%，金额不超过17.78亿元主要用于WiFi7技术研发与基于RISC-V自研IP的端侧AI芯片项目。 适应AI市场需求，布局云与端的产品方案。1）云端：公司使用自身的Wi-Fi产品进行数据传输，搭配第三方复杂的AI算法应用，尤其是云端AI应用。AI技术未来应用发展方向会是多方面的，第三方会针对不同的细分领域深化发展出不同的AI应用，与第三方合作可以各取所长、共赢互利。例如，ESP32-S3可对接豆包、ChatGPT或“文心一言”等云端AI应用。2）端侧：将AI算法应用在自身的处理器中，研发AI处理器与无线连接功能集成的SoC。例如，ESP32-S3中已集成加速神经网络计算和信号处理等工作的向量指令(vectorinstructions)。AI开发者可使用指令优化后的软件库实现本地图像识别、语音唤醒和识别等。公司已同步研发基于ESP32-S3芯片的离线语音唤醒/识别技术，可实现多达200条离线命令词，可广泛应用于智能家居设备，目前已有客户开始订制唤醒词和命令词。新产品ESP32-P4也具备边缘AI功能。3）LLM应用：暨火山引擎2024冬季FORCE原动力大会宣布与乐鑫、ToyCity、Folotoy及魂伴科技联合发布AI+硬件智跃计划后，乐鑫上线了AI大模型解决方案，携手豆包大模型为用户提供端侧调用云端LLM的物联网应用方案。 投资建议：公司产品矩阵不断丰富，既有WiFi、低功耗蓝牙等芯片技术升级，也有S3、P4等AI芯片创新，客户群体不断增多，非智能家居应用高速增长；同时股权激励彰显长期高增长信心，公司或迎来高成长。我们预计公司2025、2026、2027年归母净利润分别为4.666.24、8.49亿元（2025、2026年原预测为4.64、6.01亿元），当前市值对应2025、2026、2027年PE为52.04、38.91、28.58倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；研发进展不及预期风险。

     乐鑫科技(688018) l事件 公司发布2024年年度报告，报告期内公司实现营业收入20.07亿元，同比增长40.04%；归母净利润为3.39亿元，同比增长149.13%。 l投资要点 数字化+智能化渗透率提升，潜力客户逐步放量。随着下游各行业数字化与智能化渗透率不断提升，以及2023-2024年的新增潜力客户逐步放量，2024年公司实现营业收入20.07亿元，同比增长40.04%，其中智能家居领域稳健增长，非智能家居领域呈现较高增速；综合毛利率43.91%，同比提升3.35pct；归母净利润为3.39亿元，同比增长149.13%；扣除结构性存款收益、政府补助等影响，扣非归母净利润3.08亿元，同比增长182.77%。 软硬件双轮驱动，实现AIoT领域一体化解决方案。2024年公司研发支出4.90亿元，同比增长21.45%，在硬件方面，公司的研发项目范围从Wi-Fi MCU扩展至更广泛的AIoT SoC领域，从SoC和无线通信两方面技术进行研发拓展，涵盖包括AI智能语音、AI图像识别、RISCV处理器、Wi-Fi6、Bluetooth LE、Thread、Zigbee、Matter等技术；在软件方面，覆盖工具链、编译器、操作系统、应用框架、AI算法、云产品、APP等，2024年底首次结合LLM大模型推出物联网应用方案，实现AIoT领域软硬件一体化解决方案闭环。 l投资建议： 我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入26.1/32.7/39.4亿元，归母净利润分别为4.7/6.6/8.1亿元，维持“买入”评级。 l风险提示： 市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

     乐鑫科技(688018) 事件：3月21日，乐鑫科技发布2024年年报，2024年全年实现营业收入为20.07亿元，同比增加40.04%；实现归母净利润3.39亿元，同比增长149.13%；实现扣非归母净利润3.08亿元，同比增长182.77%。 其中，4Q24单季度公司营收5.47亿元，同比增长34.67%，环比增长1.32%；归母净利润0.88亿元，同比增长79.89%，环比减少11.32%。 坚守“处理+连接”产品战略，营收+利润同步高增。乐鑫科技作为国内领先的AIoT SoC厂商，公司产品以“处理+连接”为主要方向，聚焦于为客户提供芯片及整体解决方案，目前已发展为一家物联网技术生态型公司。公司产品为全球数亿用户实现安全、稳定的无线连接、语音交互、人脸识别、数据管理与处理等服务。2024年期间，受益于下游行业数字化与智能化渗透率提升，且新增潜力客户逐步放量，公司营收实现飞跃式增长；利润方面，2024年综合毛利率稳中有升，达到43.91%，同比增长3.35pct，同时得益于各项费用增速控制初见成效，公司的经营杠杆效应显现，归母净利润同比实现翻倍增长。 产品矩阵持续丰富，下游应用拓展。2024年度，乐鑫芯片出货量达2.53亿颗，同比增长35.85%。在物联网领域，公司已有多款物联网芯片产品系列，其中“处理”以SoC为核心，包括AI计算；“连接”以无线通信为核心，目前已涵盖Wi-Fi、蓝牙和Thread、Zigbee等技术，产品边界持续扩大。边缘AI技术方面，公司的ESP32-S3芯片新增向量指令，可实现高性能图像识别、语音唤醒/识别等应用；连接能力方面，ESP32-H4新品发布标志着公司新增对IEEE802.15.4技术支持，进入Thread/Zigbee市场，进一步拓展Wireless SoC产品线和技术边界。 下游应用端，智能家居仍是公司的主要收入来源，但非智能家居领域的智能化高速发展也拓展新增长空间。ESP32-P4芯片成为公司突破传统涉猎的通信+物联网市场，进军多媒体市场的首款不带无线连接功能的SoC。芯片搭载自研的高性能双核RISC-V处理器，拥有AI指令扩展、先进的内存子系统，充分满足下一代嵌入式应用对人机界面支持、边缘计算能力和IO连接特性等方面需求。 外延并购M5Stack，构筑生态壁垒。公司于2024Q2收购物联网模块开发平台M5Stack。M5Stack目前已拥有300多个SKU，具备多样化产品组合，可协同公司加速产品在终端客户的设计进展，为公司业务带来更多B端商机。 除了提供性能卓越的智能硬件，公司还提供完整丰富的软件解决方案，并打造开发者生态环境。其中，公司的云产品ESP RainMaker已形成一个完整的AIoT平台，集成公司芯片硬件、第三方语音助手、手机App和云后台等，实现了硬件、软件应用和云端一站式的产品服务战略。 投资建议：考虑到公司下游数字化和智能化渗透率提升，芯片矩阵持续完善，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为4.83/6.44/8.00亿元，对应PE为49/36/29倍，考虑公司下游应用持续拓展，为客户提供硬件、软件、云产品一站式服务，打造开发者生态平台，维持“推荐”评级。 风险提示：市场推广不及预期；技术人员变动的风险；竞争格局变化的风险。

     乐鑫科技(688018) 核心观点 营收与净利润大幅增长，下游行业数字化与智能化渗透率提升。公司发布2024年年报，公司报告期实现营业收入20.07亿元，同比增长40.04%；归母净利润3.39亿元，同比增长149.13%；扣非归母净利润3.08亿元，同比增长182.8%。公司4Q24营业收入实现5.47亿元，同比增长34.67%；归母净利润8821万元，同比增长79.89%。业绩增长主要受益于下游行业数字化与智能化渗透率提升，智能家居、消费电子、工业控制等领域需求增长显著；同时新增客户放量，2023-2024年新增潜力客户逐步贡献收入。 毛利率显著提升，受益于产品结构优化和生产规模效应。2024年综合毛利率为43.91%，同比增加3.35个百分点，其中，芯片业务占比39.0%，毛利率51.49%；模组及开发套件占比60.2%，毛利率38.89%。芯片业务毛利率同比提升4.64pct，模组业务毛利率提升2.45pct，受益于产品结构优化和生产规模效应。公司推出全新产品，2024年发布了ESP32-C61、ESP32-H4等新款芯片，在功耗、连接性能和内存扩展能力方面进行了升级，满足市场对低功耗、高性能的需求。同时，公司推出ESP RainMaker平台，集成芯片硬件、第三方语音助手、手机App和云后台，提供一站式服务。 研发投入持续迭代，加强生态建设与市场推广。2024年，公司研发费用为4.90亿元，同比增长21.45%，研发投入占比24.43%。公司保持核心技术自研、大量投入底层技术研发，以“处理+连接”为核心，拓展AIoT SoC领域，涵盖AI智能语音、图像识别、RISC-V处理器、Wi-Fi6、Bluetooth LE等技术。公司围绕高性能、高性价比两大产品品类现已成功推出12款不同型号的产品线，囊括了成熟、成长、新兴期，为中长期的确定性成长打下坚实基础。 投资建议：我们认为公司是国内“处理+连接”领域头部厂商，公司产品品类持续扩张叠加客户结构逐步优化，长期盈利空间将会打开。我们预计公司2025-2027年营收分别为26.65/32.16/38.46亿元，归母净利润为5.17/6.80/8.84亿元，同比增长52.31%/31.59%/30.00%，对应PE为46.68x/35.47x/27.29x，维持“推荐”评级 风险提示：下游需求不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，新品放量不及预期的风险。

     乐鑫科技(688018) 投资要点： 公司目标市场规模扩大2.5倍，次新品放量增长，产品矩阵丰富不断延伸新市场。公司次新类的高性价比产品线ESP32-C3、ESP32-C2以及高性能产品线ESP32-S3处于高速增长期，2024年业绩快报显示收入增长约40%。同时，在原材料成本下降、新客户不断增加、前期毛利率较高的手持小型化设备放量、竞争格局改善多重因素加持下，公司盈利能力进一步提升，公司2024年毛利率水平保持40%以上。公司除了经典产品（8266、ESP32、S2）、次新品（C2、C3、S3），还布局新产品（C5、C6、H2、H4、P4），新产品在2025年有望逐步放量，同时，公司也将下游应用布局到消费电子、网络设备等细分市场，市场容量扩大至现有物联网设备的2.5倍。公司产品矩阵不断丰富，下游市场不断扩张，长期增长潜力十足。 公司当前以WiFi与低功耗蓝牙等链接芯片为主，逐步布局“连接+处理”的产品方向，国产企业长期受益国产化提升与AIOT行业高增长的双重红利。AIOT即是人工智能与IoT物联网相结合产生的智联网，IoT Analytics数据显示，全球物联网设备连接数量由2018年的80亿增长至2025年的270亿，复合年均增长率约为19%。根据Fundamental BusinessInsights数据，2023年全球WiFi芯片市场规模约210亿美元，预计未来10年CAGR约为4.4%，到2023年达到345亿美元的总规模。根据TSR数据，2022年物联网下游占据全球WiFi芯片出货量的比例约为21%，全球WiFi市场份额主要被联发科、高通、瑞昱、博通、乐鑫等占据。根据蓝牙技术联盟数据，预计全球蓝牙设备出货量2024-2028年CAGR为8%2023年全球蓝牙模块的规模约为746.39亿元，预计到2029年达到1569.89亿元，CAGR约为13%。全球蓝牙芯片市场龙头企业主要有Nordic（挪威）、Dialog（英国）、TI（美国）、ST（意大利）等海外企业，中国A股具备蓝牙芯片业务的企业有泰凌微、乐鑫科技等。长期来看，我国蓝牙芯片企业不仅具备较大的国产化空间，还享受行业由于智能家居、消费电子需求增长带来的规模增长红利。 公司软硬件协同，B2D2B的开发者生态构筑核心竞争壁垒。乐鑫科技凭借完善的软硬件平台生态，在AIoT长尾市场中持续构建核心竞争力。软件方面，乐鑫科技提供完整丰富的AIoT解决方案，帮助客户快速实现产品智能化，缩短开发周期。其中，公司的云产品ESPRainMaker已形成一个完整的AIoT平台，集成芯片硬件、第三方语音助手、手机App和云后台等，实现了硬件、软件应用和云端一站式的产品服务战略，外加高活跃度开发者社区带来客户高粘性形成独特B2D2B商业模式。硬件方面，公司以“处理+连接”为方向，不断拓展Wireless SoC的技术边界，产品矩阵在高端产线向着更高算力、更强连接、支持AI的路径延伸，在中低端产线持续扩充更具性价比的解决方案。同时，乐鑫科技推动RISC-V自研内核生态发展，2020年后新品都采用RISC-V架构。随着新品上量节奏加快，规模效应不断增强，公司的成本优势或更加显著。 首次覆盖，给予“买入”评级。公司次新品、新品接续放量，同时切入更多细分市场，进一步打开业绩成长空间。毛利率提升超预期，经营杠杆显现，公司盈利能力显著提升。公司短期内不仅受益智能家居、智能穿戴等AIOT行业高速增长的红利，也受益自己产品矩阵不断丰富、内生竞争力不断增强的红利，短期内规模或迎来高增长。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为20.07/26.31/33.72亿元，年增率分别为40.07%/31.06%/28.18%；归母净利润分别为3.39/4.64/6.01亿元，年增率分别为148.58%/37.07%/29.53%，对应当前市值的PE分别为74.70/54.50/42.07倍，首次覆盖，我们给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；研发进展不及预期风险。