李子园(605337) 业绩承压，短期阵痛，维持“增持”评级 2025年公司实现收入13.0亿元，同比-8.4%；归母净利润1.96亿元，同比-12.3%。单2025Q4收入3.2亿元，同比-8.2%；归母净利润0.48亿元，同比-27.3%。单2026Q1收入3.0亿元，同比-6.4%；归母净利润0.54亿元，同比-19.1%。业绩承压主因春节假期错位影响以及渠道改革带来的短期阵痛，我们略下调2026-2027年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利为2.02、2.17（前值2.30、2.51）、2.36亿元，对应PE为21.0、19.5、17.9倍，未来改革调整成效显现叠加新品放量，公司有望回到增长趋势，维持“增持”评级。 核心品类调整下营收承压，其他饮料业务迅速起量 分产品看，2025/2026Q1含乳饮料营收同比分别-13.9%/-13.3%，其他饮料同比分别+128.3%/+131.75%，含乳饮料下滑主因公司主动调整产品价格体系及经销商政策，其他饮料增速亮眼，主要为新品贡献。展望全年，随着渠道调整持续见效，含乳饮料有望实现温和增长。同时公司重心转向新品培育和增长，升级版维生素C水和电解质水等水饮系列已于3月陆续上市，早餐和果汁系列也在积极铺市。 渠道多元拓展，华东区域承压、西北区域亮眼 公司持续优化渠道布局，在巩固传统商超渠道与流通渠道优势的基础上，积极拓展零食量贩系统、电商平台以及新兴消费渠道，2025/2026Q1电商渠道同比分别+29.2%/+57.2%。同时，公司通过与餐饮渠道、早餐、团餐等渠道加强合作，进一步扩大消费场景、提升动销增速。区域方面，优势的华东区域受经销商价格体系调整影响短期承压，西北区域增速亮眼，2025/2026Q1同比分别+62.85%/+44.2%。 一季度包材成本上涨挤压毛利空间，利润端目标企稳 盈利能力方面，2025Q4毛利率39.0%（YoY+0.4pct）基本平稳，2026Q1毛利率37.7%（YoY-5.1pct），主因原材料PET涨价、大包粉价格上浮、低毛利新品起量。费用方面，2025Q4/2026Q1销售费用率同比分别+1.1pct/+1.7pct，管理费用率同比分别+2.0pct/+0.6pct。综合影响下归母净利率分别为15.0%/17.9%，同比分别-3.9pct/-2.8pct。展望全年，新品起量更快，叠加PET价格阶段性影响，预计毛利率仍有所承压。受新品推广投放、提高费效比等综合影响，整体费用率预计中性偏稳健，综合来看利润端有望企稳。 风险提示：产能扩张不及预期、渠道扩张不及预期、原材料价格波动风险。

     李子园(605337) 投资要点 事件：公司发布2025年三季报，25年前三季度实现营收9.7亿元，同比-8.5%；归母净利润1.5亿元，同比-5.9%。其中，25Q3实现营收3.5亿元，同比-8.5%；归母净利润0.5亿元，同比-16.6%。 核心品类承压，新兴渠道与品类贡献增量。1、分品类看，公司核心含乳饮料业务因传统渠道需求疲软而持续承压，是整体收入下滑的主要原因。但新品类表现亮眼，前三季度包含维生素水在内的其他品类实现收入超8000万元，增长迅猛。其中，公司重点培育的第二增长曲线“维生素C水”系列，在Q3电商渠道通过明星代言等方式实现了不俗增长，成为一大亮点。AD钙奶、五红五黑系列等产品市场表现参差不齐，部分动销超预期的产品公司正积极调整产能以满足供应。2、分渠道看，传统流通渠道持续萎缩，但公司自Q2起已着手整改修复，目前经销商利润空间趋于稳定，市场秩序得到有效控制，渠道情况正向好发展。新兴渠道成为增长主动力：零食量贩渠道需求旺盛，部分为该渠道定制的特殊规格产品甚至出现供不应求的状况，公司已计划调整产能优先满足其需求；电商渠道通过与传统渠道进行产品区分，有效避免了价格体系冲突，增长超预期。 毛利率短期承压，费用率保持稳定。1、25年前三季度公司毛利率为39.4%，同比+0.2pp。Q3毛利率同比-2.5pp，主要系收入下滑导致规模效应减弱，单位产品分摊的折旧等固定成本上升。公司已锁定全年大包粉用量及价格，原材料成本端仍保持稳定可控。2、25年前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为15.5%/6.7%/1.2%/0.1%，分别同比+0.2pp/+0.5pp/-0.1pp/+0.5pp。财务费用率上升主要系银行存款利息收入减少所致。3、25年前三季度净利率为15.2%，同比+0.4pp。 坚定推进第二曲线，渠道变革与上游布局并行。产品端，公司坚定打造“第二成长曲线”的战略，尽管维生素C水新品短期遇挫，但公司计划将其作为长期品类进行培育和改进，并总结经验，未来新品研发将更系统性地考虑渠道承载与支持能力。渠道端，公司积极适应渠道变革趋势，一方面通过推出定制化产品、调整产能等方式，大力发展零食量贩等新兴渠道；另一方面，通过精细化运营和品类区隔，推动电商渠道实现量利齐升。成本端，公司前瞻性布局上游，在宁夏投建喷粉厂，旨在保障核心原材料供应稳定与成本控制，并计划开拓B端业务，项目预计2026年年初竣工。 盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.1亿元、2.3亿元、2.5亿元，EPS分别为0.54元、0.60元、0.65元，对应动态PE分别为23倍、21倍、19倍。 风险提示：原材料成本大幅波动风险；全国化拓展或不及预期；产能投放或不及预期。

     李子园(605337) 2025Q3业绩承压，维持“增持”评级 公司披露2025年三季报。2025前三季度收入9.7亿元，同比-8.5%；归母净利润1.48亿元，同比-5.9%。单2025Q3收入3.5亿元，同比-8.5%；归母净利润0.52亿元，同比-16.6%。考虑到行业终端需求较弱，我们下调2025-2027年盈利预测为2.11、2.30、2.51（前值2.48、2.74、2.99）亿元，EPS为0.54、0.59、0.64元，当前股价对应PE为22.6、20.8、19.1倍。公司是中性含乳饮料龙头，自华东向全国稳步扩张，维持“增持”评级。 含乳饮料收入承压，电商渠道表现持续亮眼 （1）分产品看，2025Q3含乳饮料/其他营收同比分别-16.8%/+178.4%，含乳饮料终端需求承压。（2）分渠道看，2025Q3经销/直销渠道同比分别-13.2%/+85.5%，直销渠道增长亮眼。（3）分区域看，2025Q3华东、华中、西南、华北、华南、东北、西北、电商同比分别-16.7%/-10.1%/-0.5%/-22.8%/-30.5%/-9.6%/+77.3%/+58.1%，其中西北区域增速较快，电商渠道表现持续亮眼。展望全年经营表现仍承压，公司继续优化主业产品结构布局，坚持长期培育新品，同时通过针对性产品提升经销商积极性、开拓新渠道，逐步实现经营企稳。 2025Q3毛利率降下滑主因规模效应减弱，费用率略有提升 公司2025前三季度/2025Q3毛利率39.4%（YoY+0.1pct）/38.5%（YoY-2.5pct），三季度毛利率下降主因规模效应减弱，单位成本上升。同时，2025年前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为15.5%/6.7%/1.2%/0.1%，同比+0.2pct/+0.5pct/-0.1pct/+0.5pct；2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为16.3%/6.2%/1.1%/0.3%，同比+0.3pct/+0.4pct/-0.1pct/-0.1pct，总体费用率略有提升，影响净利率水平。综合来看，2025前三季度/2025Q3归母净利率15.2%（YoY+0.4pct）/14.7%（YoY-1.4pct），三季度盈利水平承压。展望未来，随着公司经营企稳、产能利用率逐步提升，规模效应逐渐加强，盈利能力有望提升。 风险提示：产能扩张不及预期、渠道扩张不及预期、原材料价格波动风险等。

     李子园(605337) 投资要点 部分二代接班企业的复盘与启示：中国食品工业协会的数据显示，2025年开始，未来五年将有超过60%的食饮企业面临代际传承，涉及超过4.3万亿市场价值的重新分配。复盘来看，过往二代接班企业战略调整存共性，1是顺应消费趋势——香飘飘去植脂末、克明推低GI面，均瞄准健康消费趋势，2是夯实供应链根基，如中宠全球布局产能、克明自建面粉厂，我们认为，二代接班能否成功是战略传承、组织治理与消费趋势把握的综合结果，接班者能力是影响能否顺利过渡最核心因素，参考过往经验，传统业务升级+新兴赛道布局的双轨策略更易突围，治理稳定性与战略协同性是接班成败关键。 李子园：二代顺利接班，看好经营势头向上。2024年12月30日李子园公告，聘任李博胜先生担任公司总经理，目前已全面负责公司经营管理。李总毕业于美国爱德菲大学，2021年加入公司后负责电商及品牌升级，2023年主导品牌焕新，担任总经理后推动产品焕新、渠道拓展、组织架构调整等一系列工作，具体来看：①产品推新：维生素水卡位功能饮料赛道。在李博胜总主导下，25年公司推出功能饮料维生素水，主打营养健康，首创“中国6零极简配方”，包括复合维B（菊花味、红树莓味）和高倍维C（柠檬味）两个系列，具备缓解疲劳、提升活力和增强免疫力功效，消费画像以年轻人为主，如院校学生和白领阶层等客群。除电商平台外，4~5月已经陆续在流通和便利店等渠道铺货。②渠道建设：多元拓展，积极拥抱新零售。李博胜总24年重新整合、搭建电商渠道，梳理线上价格体系，25年积极拓展零食量贩、早餐、餐饮等渠道，以带来更多收入贡献点，江浙沪、西南以及华中部分优势区域的早餐、小餐饮渠道是今年拓展重点，新品维生素水预备以250ML维C规格进入零食量贩渠道，711、罗森等便利渠道亦在洽谈之中，通过量贩、便利店系统贡献销售，营造动销氛围，未来再逐步拓展至传统流通渠道。此外，25年推进分区域分渠道管理，根据不同渠道特点和诉求适配产品、进行产品合理定价，并对各渠道负责销售人员给予差异化薪酬待遇、进行单独考核，以推动新渠道放量。③组织架构：持续推进年轻化人才梯队建设。管理高层中部分年纪偏大、任职时间较久领导退居二线，重新选举更换，增加市场部、商务部、物流等支持和配套服务部门，商务类传统流通、餐饮渠道仍由原销售领导负责，电商、品牌部和商务部由李博胜总直管，30~35岁左右年轻员工正逐步成为一线销售主力。④品牌焕新：营销投放更趋精准，助力品牌形象年轻化。25年以来公司加强营销费用投放管理，减少传统媒体费用投入、加强线上新媒体平台渗透：新品维生素水独家冠名爱奇艺S级综艺《微笑一号店》，6月已官宣维生素水代言人丁禹兮，粉丝经济下将驱动月销爬坡。 盈利预测与投资评级：我们认为，李博胜总年轻化视野和电商经验较为丰富，对新渠道感知较为敏锐、健康化转型决心坚定，且接班后品牌年轻化动作频频，有助于加大品牌曝光、占领年轻消费群体心智，期待调整成效逐步显现。维持2025~2027年归母净利润为2.5、2.8、3.1亿元，同比+13%、+10%、+9%，对应PE为21/19/17倍，维持“增持”评级。 风险提示：食安问题、全国化拓展不及预期、新品推广不及预期。