李子园(605337) 投资要点 事件：公司发布2024年一季报，一季度实现营业收入3.3亿元，同比下滑3.2%；实现归母净利润0.6亿元，同比下滑3.8%；实现扣非归母净利润0.6亿元，同比增长1.1%。 新品健康化升级，探索渠道空间。2024Q1含乳饮料、其他分别实现收入3.2亿元（-4.4%）、875万元（+77.5%）。公司积极布局小餐饮及早餐渠道，2024年将继续挖掘渠道空间。此外，迎合消费健康化趋势，公司积极推出零蔗糖甜牛奶、“零”脂肪乳酸菌饮品等新品。分区域看，华东、华中、西南、华南分别实现收入1.7亿元（+1.8%）、0.7亿元（-14.7%）、0.6亿元（+4.1%）、0.2亿元（-10.8%）。公司主要销售收入由华东、华中、西南市场贡献，在华北、华南、西北、东北地区仍有较大增长空间。截至2024Q1末，公司拥有经销商2627家，较年初净增加42家。 毛利率表现亮眼，管理费用率增加拉低整体盈利能力。1、2024Q1公司实现毛利率38.2%，同比提升1.6pp，毛利率持续提升。2、费用率方面：销售费用率10.8%，同比下降0.9pp；管理费用率6.5%，同比增加2.1pp；研发费用率1.2%，基本持平；财务费用率-3.3%，同比下降1.6pp。3、一季度净利率17%，同比下降0.1pp。 可转债募资加强产能储备，员工持股计划高增速目标彰显信心。1、可转债成功落地，募资建设新产能。公司发行可转债募资6亿元（含发行费用），将用于建设年产15万吨含乳饮料生产线扩产及技术改造项目，进一步提高产能。2、公司发布员工持股计划，将对不超过379人实施激励，拟募资金额不超过6375万元。2024、2025年业绩考核目标较高，彰显对未来发展的信心，完善公司长期激励制度。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.8亿元、3.3亿元、3.9亿元，EPS分别为0.71元、0.85元、0.99元，对应动态PE分别为17倍、15倍、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：全国化拓展不及预期风险；原材料成本大幅波动风险；产能投放不及预期风险。

     李子园(605337) 事件 2024年4月29日，李子园发布2024年一季报。 投资要点 利润略低于预期，费用率有所提升 Q1收入符合预期，利润略低于预期。2024Q1总营收3.34亿元（同减3.17%），归母净利润0.57亿元（同减3.79%），扣非归母净利润0.59亿元（同增1.65%）。成本红利带来毛利率提升，净利率保持平稳。2024Q1毛利率/净利率分别为38.19%/17.03%，分别同比+1.57/-0.11pcts。管理费用率提升明显，销售费用率持续优化。2024Q1销售/管理/财务费用率分别同比-0.92/+2.07/-1.58pcts。现金流略承压，回款表现符合节奏。2024Q1经营净现金流0.81亿元（同减22.86%）；销售回款3.77亿元（同减3.30%），与收入表现基本一致。 电商表现较好，华东西南收入稳增 含乳饮料表现略承压，其他饮料增速提升。2024Q1含乳饮料/其他营收分别为3.24/0.09亿元，分别同比-4.37%/+77.47%，占比同比-1.19/+1.19pcts。华北东北承压明显，华东西南保持稳增，电商表现较好。2024Q1华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北/电商营收分别为1.69/0.66/0.62/0.05/0.18/0.02/0.02/0.09亿元，分别+1.75%/-14.74%/+4.05%/-91.24%/-10.80%/-94.34%/-32.64%/+8.59%。直销渠道快速增长，经销渠道略承压。2024Q1经销/直销营收分别3.26/0.07亿元，分别-3.52%/+14.08%。截至2024Q1末，公司经销商共2627家，较年初净增长42家。 盈利预测 我们看好公司作为甜牛奶龙头进行品牌焕新，早餐及小餐饮渠道招商提高占有率，全国化扩张贡献增量，员工持股计划提振信心，长期增长动力足。根据一季报，我们调整公司2024-2026年EPS分别为0.69/0.78/0.91（前值为0.72/0.86/1.04）元，当前股价对应PE分别为18/16/14倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、新品推广不及预期、原材料大幅上涨风险、产能投放不及预期、产品单一风险等。

     李子园(605337) 投资要点 事件：公司发布2023年报，全年实现营业收入14.1亿元，同比增长0.6%，实现归母净利润2.4亿元，同比增长7.2%，实现扣非归母净利润2.2亿元，同比增长16.6%。其中2023Q4实现收入3.4亿元，同比增长0.2%，实现归母净利润0.5亿元，同比下滑27.3%。 收入端承压，华中、西南带动增长。1、分产品看，2023年含乳饮料、其他分别实现营业收入13.8亿元（+2%）、0.3亿元（-30.4%）。公司积极布局小餐饮及早餐渠道，2024年将继续挖掘渠道空间。2、分区域看，华东、华中、西南、华北、华南、东北、西北、电子商务分别实现营业收入7亿元（-3.6%）、2.7亿元（+5.1%）、2.7亿元（+3.5%）、0.2亿元（+10.9%）、0.8亿元（+22%）、0.1亿元（-34.3%）、876万元（-6.2%）、0.4亿元（-1.4%）。公司主要销售收入由华东、华中、西南市场贡献，在华北、华南、西北、东北地区仍有较大增长空间。截至2023年末，公司拥有经销商2585家，较年初净增加35家。 提价+成本改善贡献利润弹性。1、2023全年公司实现毛利率35.8%，同比提升3.4pp，主要由于原材料及能源价格下降、提价贡献。2、费用率方面：2023年销售费用率11.9%，同比下降0.5pp；管理费用率4.7%，同比增加0.5pp；研发费用率1.4%，同比增加0.3pp；财务费用率-1.7%，基本持平。3、全年净利率16.8%，同比提升1pp。 可转债募资加强产能储备，员工持股计划高增速目标彰显信心。1、可转债成功落地，募资建设新产能。公司发行可转债募资6亿元（含发行费用），将用于建设年产15万吨含乳饮料生产线扩产及技术改造项目，进一步提高产能。2、公司发布员工持股计划，将对不超过379人实施激励，拟募资金额不超过6375万元。2024、2025年业绩考核目标较高，彰显对未来发展的信心，完善公司长期激励制度。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.9亿元、3.5亿元、4.1亿元，EPS分别为0.73元、0.88元、1.03元，对应动态PE分别为19倍、16倍、14倍，维持“买入”评级。 风险提示：全国化拓展或不及预期；原材料成本大幅波动的风险；产能投放或不及预期。

     李子园(605337) 行业弱复苏，静待新渠道开拓，维持“增持”评级 李子园2023年营收14.12亿元，同比增0.6%；归母净利2.37亿元，同比增7.2%。公司2023Q4营收3.43亿元，同比增0.2%；归母净利0.48亿元，同比降27.32%。由于行业需求弱复苏、公司新品投放、新渠道开拓需进行费用投入，我们略下调2024-2025年盈利预测，预计2024-2025年归母净利为2.80、3.31（前值为3.71、4.55）亿元，并新增2026年归母净利3.81亿元，EPS为0.71、0.84、0.97元，当前股价对应PE为19.8、16.8、14.5倍。李子园在现有重点区域有品牌、渠道、规模优势，自华东向全国市场稳步拓张，维持“增持”评级。 2023Q4需求弱复苏、零食渠道扰动，营收增速放缓 （1）分产品来看：含乳饮料2023Q4营收同比增0.37%，2023Q4含乳饮料需求仍处于弱复苏阶段；（2）分区域来看：2023Q4大本营华东同比降0.76%，主因华东区域受零食渠道等新兴渠道分流扰动。外围市场表现各异，华中、西南、华北、华南同比分别增4.87%、7.54%、3.72%、26.53%，表现较好；东北、西北、电商分别降36.14%、14.47%、2.31%。2023年公司经销商增35家至2585家，其中大本营华东增38家至903家。展望2024年，公司深耕餐饮和早餐渠道，并在新市场进行新客户招商，构建立体化营销渠道；此外，公司品牌焕新，深化年轻化运营，预计效果逐渐显现，全年营收有望实现增长。 净利率下降主因销售费率提升 2023Q4公司净利率同比下降5.3pct至13.97%，毛利率同比下降1.31pct至34.18%。毛利率下降主因货折影响。2023Q4公司销售费用率同比增4.18pct，主因公司进行品牌焕新后，开始加大费用投放。展望2024年，公司品牌焕新、新规格产品推出、新渠道开拓下预计销售费用投放仍会略有增长，但整体费率仍会较为稳定。公司深耕基地市场，自华东向外开拓新市场，股权激励提升团队积极性，发展潜力仍较大。 风险提示：产能扩张不及预期、渠道扩张不及预期、原材料价格波动风险等。

     李子园(605337) 事件：公司4月9日发布2023年年报，2023年全年实现营业收入14.12亿元，同比+0.60%；归母净利润2.37亿元，同比+7.20%；扣非归母净利润2.19亿元，同比+16.65%。其中，单23Q4实现营业收入3.43亿元，同比+0.22%；归母净利润0.48亿元，同比-27.32%；扣非归母净利润0.41亿元，同比-26.61%。 含乳饮料增长稳定，市场开拓持续推进。分产品看，23年公司含乳饮料/乳味风味饮料/复合蛋白饮料/其他品类分别实现营收13.81/0.08/0.05/0.10亿元，同比+1.62%/-56.70%/-24.39%/-22.21%，占比98.31%的基本盘含乳饮料平稳增长，其他品类均有双位数下滑。其中单23Q4公司含乳饮料/其他品类收入分别为3.31/0.10亿元，分别同比+2.02%/-51.58%。分地区看，23年基地市场华东/华中/西南合计占比88.28%，23年营收分别同比-3.61%/+5.10%/+3.51%。核心市场开展全渠道的持续精耕，加强终端网点建设，重点拓展小餐饮、厂矿企业、办公大楼、单位食堂渠道，通过针对性的产品，提高该渠道的市场铺市率。同时针对华北/华南/西北/东北等新兴外围市场，通过搭建渠道框架推进招商工作，重点培育点状市场。分销售模式看，22年公司在经销/直销同比0.57%/-4.41%。经销商数量上：23年末公司共有经销商2,585家，全年净增加35家。其中核心市场净增加60家，外围市场减少25家。 Q4利润率水平短期承压，全年提价叠加奶价下行显著提升盈利能力。23年毛利率35.85%，同比+3.37pcts，其中含乳饮料毛利率36.34%，同比+3.00pcts；毛利率的提升主要系销售单价上升及原材料价格下降所致。其中单23Q4毛利率34.18%，同比-1.31pcts，或因年底货折兑付所致。费用端23年公司销售/管理费用率11.91%/4.69%，同比-0.52pcts/+0.55pcts。其中单Q4分别为14.94%/5.01%，同比+4.18pcts/+0.31pcts。23年归母净利率16.78%，同比+1.03pcts，其中23Q4归母净利润0.48亿元，同比-27.32%。 分红率大幅提升，股权激励目标积极。公司2023年利润分配显示分红率达80.32%，分红率较22年的41.18%有较大幅度提升。对应年报披露日收盘价股息率3.54%。同时公司于2024年2月22日推出股权激励计划，首次受让部分参与人数不超过379人，参与对象为董监高、中层及心技术骨干，人数不超过379人，本次员工持股计划合计受让不超过850万股，占总股本的2.15%，拟首次受让88.26%，员工购买价格为7.5元/股，分两期解锁，目标设定为以23年营收为基数，24年、25年的营收复合增速不低于18%。 投资建议：餐饮渠道贡献增量，全国化布局持续推进，预计公司24-26年归母净利润分别为2.7/3.1/3.5亿元，同比+15.6%/13.7%/13.8%，当前股价对应P/E分别为20/18/16X，维持“推荐”评级。 风险提示：食品安全问题，单一产品依赖程度较高，主要原材料价格波动，动销恢复不及预期。

     李子园(605337) 事件 2024年4月9日，李子园发布2023年年报。 投资要点 业绩符合预期，分红率大幅提升 2023年总营收14.12亿元（同增0.6%），归母净利润2.37亿元（同增7.21%）；2023Q4总营收3.43亿元（同增0.22%），归母净利润0.48亿元（同减27.31%），整体业绩符合预期，收入基本持平，利润受益于全年成本利好及上半年涨价因素而实现个位数增长。全年盈利能力提升，Q4销售费用率提升明显。2023年毛利率/净利率分别为35.85%/16.78%，同比分别+3.37/+1.03pcts，毛利率提升主要系原材料和能源价格下降及上半年单价提升所致。2023年销售/管理/研发费用率分别同比-0.52/+0.55/+0.27pcts，其中2023Q4分别同比+4.18/+0.31/+0.59pcts，主要系2023年7月公司进行品牌焕新活动后加大费用投放以扩大品牌宣传力度，故2023Q4净利率承压，同比-5.29pcts。经营净现金流高增，分红率大幅提升。2023年经营净现金流4.14亿元（同增59.47%），主要系购买商品带来的现金流出同比减少所致；销售回款15.91亿元（同增2.11%），与收入表现基本一致。分红方面，2023年公司拟向回购账户外的全体股东每10股派发现金红利5元（含税），共派发1.90亿元现金红利，占归母净利润80.32%；2022年为41.18%。 含乳饮料多样创新，期待提产增效 含乳饮料积极创新，形象打造焕新品牌。2023年含乳饮料/乳味风味饮料/复合蛋白饮料营收分别为13.81/0.08/0.05亿元，分别同比+1.62%/-56.70%/-24.39%；其中含乳饮料仍为公司主力产品，毛利率同比+3.00pcts，占比同比+0.99pcts至97.78%。2023年公司品牌升级推出新广告语“青春甜不甜，喝瓶李子园”，打造青春形象，并对甜牛奶产品进行包装换新。价增为主旋律，提产增效利于摊薄成本。2023年含乳饮料销量25.07万吨（同减1.67%），吨价5507.08万元/吨（同增3.34%），主要由价增带动销售额增长。2023年公司发行可转债以进行技改项目，计划在金华本部率先升级改造智慧化工厂，浙江李子园产能利用率将明显提升；另外龙游二期、江西二期亦将陆续投产使用。 新渠道新区域开发中，期待增量贡献 直销渠道受扰动较大，电商渠道将重点发力。2023年经销/直销营收分别为13.74/0.31亿元，分别同比+0.57%/-4.41%，其中电商营收为0.41亿元，同比-1.38%，2024年公司重整电商渠道，重新搭建电商团队并重点发力新品。另外，2024年公司将凭借不同规格的经典产品，利用知名品牌形象并提高渠道利润率，加大对早餐及小餐饮渠道的开发工作。华东区域营收受影响，华南区域表现亮眼。2023年华东/华中/西南营收分别为7.02/2.71/2.67亿元，分别同比-3.61%/+5.10%/+3.51%，仍为公司主要销售区域。另外华北/华南营收分别同比+10.94%/+22.03%，增速表现亮眼。 盈利预测 我们看好公司作为甜牛奶龙头进行品牌焕新，早餐及小餐饮渠道招商提高占有率，全国化扩张贡献增量，员工持股计划提振信心，长期增长动力足。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.72/0.86/1.04元，当前股价对应PE分别为19/16/13倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、新品推广不及预期、原材料大幅上涨风险、产能投放不及预期、产品单一风险等。

     李子园(605337) 核心观点： 事件：4月9日，公司发布公告，2023年全年实现营收14.1亿元（同比+0.6%，下同），归母净利润2.4亿元（+7.2%），扣非归母净利润2.2亿元（+16.7%）。折合23Q4实现收入3.4亿元（+0.2%），归母净利润0.5亿元（-27.3%），扣非归母净利润0.4亿元（-26.6%）。 动销偏弱叠加渠道结构变化，23Q4仍在调整过渡期。23Q4收入端增速环比略有放缓，预计主要系：1）宏观需求复苏节奏偏慢叠加液奶促销持续对终端动销形成冲击；2）零食折扣店兴起导致部分渠道需求被分流。分产品看，23Q4含乳饮料/其他饮料收入分别为3.3/0.1亿元，分别同比+0.4%/-8.6%，主业乳饮料所受冲击相对更小。分区域看，23Q4华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北/电商收入分别为1.7/0.6/0.7/0.07/0.2/0.03/0.02/0.1亿元，分别同比-0.8%/+5.9%/-6.3%/+35.0%/+8.9%/-28.5%/+37.2%/+1.6%，核心市场华东表现疲弱，新兴市场华北与西北实现较快增长。渠道下沉，23Q4末经销商数量为2585家，环比三季度末增长0.2%，新兴市场北方地区经销商数量略有波动，但华东、华中与西南市场实现环比增长。 营销费用投放力度较大，23Q4净利率有所下滑。毛利率：23Q4为34.2%，同比-1.3pcts，预计主要系产能利用率下降导致单位制造费用增加，以及白糖等原材料与能源价格上涨所致。销售费用率：23Q4为14.9%，同比+4.2pcts，主要归因于公司开启品牌升级活动，在线上广告、线下地推宣传方面投入较多费用，此外22Q4提价过渡费用在年末冲回导致销售费用率基数偏低。管理费用率：23Q4为5.0%，同比+0.3pcts，保持相对平稳。归母净利率：23Q4为14.0%，同比-5.3pcts，主要系毛利率下滑叠加销售费用率增幅较大所致。 期待2024年旺季改善，长期关注品牌焕新与渠道变革。短期看，预计24Q1业绩有望实现平稳过渡，建议关注24Q2旺季渠道变革进展与营销端的催化。长期看，1）品类维度，公司甜牛奶经过多年培育已成长为十亿级单品，对标头部品牌仍有较大增长空间；2）渠道维度，公司计划针对不同渠道类型推出不同规格产品，传统优势渠道继续下沉与裂变（分为流通渠道+早餐渠道+小餐饮渠道），新渠道亦积极布局，通过无蔗糖等产品布局现代渠道，通过定制产品布局零食折扣店，同时推出气泡奶新品布局餐饮渠道；3）品牌维度，公司与华与华合作，通过打造“李子园同学”logo以实现品牌年轻化，同时积极开展“腾讯音乐甜美女生大赛”线下活动，长期来看品牌升级红利或逐渐释放。 投资建议：引入2026年盈利预测，预计2024~2026年归母净利润分别为2.8/3.3/3.8亿元，分别同比+18.3%/18.8%/15.5%，PE为19/16/14X，考虑到新战略计划的实施叠加员工持股计划有利于激发团队积极性，维持“推荐”评级。 风险提示：动销恢复不及预期的风险，渠道下沉不及预期的风险，新品表现不及预期的风险，食品安全风险。

    点评：激发员工积极性，助力新战略目标》研报附件原文摘录）
李子园(605337) 核心观点： 事件：2月5日，公司发布2024年员工持股计划（草案），合计受让的股份总数不超过850万股，占公司当前总股本的2.15%，购买股份价格为7.5元/股，股票来源为此前回购的公司股票。 主要覆盖高管与营销团队，激发前线人员主观能动性。本员工持股计划覆盖对象不超过379人，其中董监高共10人，合计认购比例不超过8.6%，中高层管理人员、核心业务（技术）骨干以及其他人员合计认购比例不超过79.7%，剩余11.7%为预留份额。相较于上市前的股权激励，本次员工持股计划的参与对象涵盖较多营销人员，将激活销售团队积极性。 目标锚定中高双位数增长，助力未来发展新战略。本员工持股计划仅考核营收：1）解锁期一，以2023年为基数，2024年增速不低于18%；2）解锁期二，以2023年为基数，2025年复合增速不低于18%；或以2024年为基数，2025年增速不低于18%。总体来看，公司23-25年收入复合增速有望维持在18%以上，较2022-2023年明显提速，即公司在新品推出+品牌焕新+网点拓展等因素共同驱动下步入新的战略发展期。 短期业绩有望环比改善，长期关注品牌焕新与渠道扩张。短期看，预计23Q4平稳过渡，24Q1收入端受益于渠道补库存+低基数而有望实现环比改善。长期看，1）品类维度，公司甜牛奶系列经过多年培育已成长为十亿级单品，对标头部品牌仍有较大增长空间；2）渠道维度，公司计划针对不同渠道类型推出不同规格产品，传统优势渠道继续下沉与裂变（分为流通渠道+早餐渠道+小餐饮渠道），新渠道亦积极布局，通过无蔗糖等产品布局现代渠道，通过定制产品布局零食折扣店；3）品牌维度，公司与华与华合作，通过打造“李子园同学”logo以实现品牌年轻化，同时积极开展“腾讯音乐甜美女生大赛”线下活动，长期来看品牌升级红利有望逐渐释放。 投资建议：暂不调整盈利预测，预计2023~2025年归母净利润为2.6/3.0/3.5亿元，同比+15.4%/16.2%/16.8%，PE为15/13/11X，考虑到未来新战略计划的实施叠加员工持股计划有利于激发团队积极性，维持“推荐”评级。 风险提示：动销恢复不及预期的风险，渠道下沉不及预期的风险，新品表现不及预期的风险，食品安全风险。

     李子园(605337) 事件 李子园发布2024年员工持股计划（草案）及管理办法。 投资要点 持股计划覆盖面广，激励充分 持股规模方面，不超过850.00万股，占公司目前总股本的2.15%；资金总额不超过6375.00万元，购买价格7.50元/股。参与人员方面，1）首次受让部分包括董高监共10人，合计认购份额不超过547.50万份，占总份额8.59%；中高层管理人员、核心业务（技术)骨干等合计认购份额不超过5079.00万份，占总份额79.67%。2）预留份额748.50万份，占总份额11.74%。股份来源方面，1）公司董事会2023年10月9日审议通过《关于以集中竞价交易方式回购股份的方案》的议案，同意使用自有资金以集中竞价交易方式回购股份，用于实施员工持股计划或股权激励。2）拟回购股份资金总额1.5-3亿元；回购股份价格不超过人民币24.66元/股；回购期限为自董事会审议通过回购股份方案之日起12个月内。购买价格方面，员工持股计划(含预留份额)购买公司回购股份的价格为7.50元/股。 考核目标设定较高，彰显信心 考核办法方面，1）第一个解锁期，以2023年营收为基数，2024年营收增长率不低于18.00%。2）第二个解锁期，以2023年营业收入为基数，2025年营业收入复合增长率不低于18.00%；或以2024年为基数，2025年营业收入增长率不低于18.00%。我们认为，公司考核目标设定增速较高，体现经营信心，1月丰富礼品装产品矩阵、加大推广力度叠加春节备货错期，预计整体业绩增长较好。 盈利预测 我们看好公司作为甜牛奶龙头进行品牌焕新，早餐渠道招商提高占有率，全国市场扩张贡献增量，长期增长动力仍足。根据四季度情况，我们略调整公司2023-2025年EPS分别为0.61/0.72/0.85元（前值为0.68/0.88/1.05），当前股价对应PE分别为16/14/12倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、新品推广不及预期、原材料大幅上涨风险、产能投放不及预期、产品单一风险等。

     李子园(605337) 核心观点 李子园：小而美的区域型乳饮料公司，甜牛奶为核心大单品。公司深耕乳饮料领域近30年，穿越多轮行业周期，产品端以甜牛奶为核心大单品，同时通过布局乳味风味饮料、复合蛋白饮料以扩充产品矩阵；渠道端基于经销商深耕差异化的特通渠道+传统渠道，以浙江为基地市场向西南、华中与华南等外围市场扩张。 纵向复盘：穿越30年经营周期，差异化竞争+渠道红利推动业绩高增。公司成立近30年，穿越4轮经营周期，其中二个阶段的业绩取得较好表现：1）1994-2006年，顺应当时消费趋势，基于金华奶源优势以及快速招商扩张，在华东、西南与华中地区奠定了品牌知名度；2）2016-2021年，在消费升级背景下步入品牌复兴周期，期间业绩CAGR约27%，主要得益于：a.宏观需求复苏+国潮复兴；b.通过差异化竞争+渠道红利形成核心竞争优势。 短期展望：需求渐进式复苏与成本压力缓和，业绩复苏斜率有望继续抬升。2022年疫情反复与成本压力导致公司业绩承压，2023年前三季度随着需求复苏以及大包粉价格回落，公司业绩迎来恢复性增长。展望23Q4，公司将在收入低基数背景下加大费用投放力度，品牌升级的红利或逐渐释放，预计动销恢复的斜率有望继续抬升，此外考虑到大包粉与包材成本压力同比下降，叠加政府补助或计入报表，利润端亦有望增长。 长期展望：品牌升级焕新与渠道裂变精耕，大单品全国化仍有空间。1）品类维度：公司甜牛奶系列经过多年培育已成长为十亿级单品，预计远期收入或30亿元，同时可布局泛饮料来培育第二增长曲线。2）渠道维度：公司对标其他乳品饮料企业仍有较大渠道下沉空间，计划针对不同渠道类型推出不同规格产品，传统优势渠道继续下沉与裂变（分为流通渠道+早餐渠道+小餐饮渠道），新渠道亦积极布局，通过无蔗糖等产品布局现代渠道，通过定制产品布局零食折扣店；3）品牌维度：公司与华与华合作，通过打造“李子园同学”logo以实现品牌年轻化，同时积极开展“腾讯音乐甜美女生大赛”线下活动，长期来看品牌升级红利有望逐渐释放。 盈利预测与投资建议：预计2023~2025年收入分别为14.4/16.7/19.4亿元，分别同比+2.6%/16.1%/16.3%，归母净利润分别为2.6/3.0/3.5亿元，分别同比+15.4%/16.2%/16.8%，EPS分别为0.65/0.75/0.88元，对应PE为21/18/15X，公司23年PE低于可比公司均值25X，考虑到公司新战略计划的实施叠加董事长增持股票彰显信心，同时公司回购股票拟用于股权激励，维持“推荐”评级。 风险提示：动销恢复不及预期的风险；渠道下沉不及预期的风险；新品表现不及预期的风险；食品安全问题的风险。

     李子园(605337) 李子园：小而美的区域型乳饮料公司，甜牛奶为核心大单品。公司深耕乳饮料领域近30年，穿越多轮行业周期，产品端以甜牛奶为核心大单品，同时通过布局乳味风味饮料、复合蛋白饮料以扩充产品矩阵；渠道端基于经销商深耕差异化的特通渠道+传统渠道，以浙江为基地市场向西南、华中与华南等外围市场扩张。 纵向复盘：穿越30年经营周期，差异化竞争+渠道红利推动业绩高增。公司成立近30年，穿越4轮经营周期，其中二个阶段的业绩取得较好表现：1）1994-2006年，顺应当时消费趋势，基于金华奶源优势以及快速招商扩张，在华东、西南与华中地区奠定了品牌知名度；2）2016-2021年，在消费升级背景下步入品牌复兴周期，期间业绩CAGR约27%，主要得益于：a.宏观需求复苏+国潮复兴；b.通过差异化竞争+渠道红利形成核心竞争优势。 短期展望：需求渐进式复苏与成本压力缓和，业绩复苏斜率有望继续抬升。2022年疫情反复与成本压力导致公司业绩承压，2023年前三季度随着需求复苏以及大包粉价格回落，公司业绩迎来恢复性增长。展望23Q4，公司将在收入低基数背景下加大费用投放力度，品牌升级的红利或逐渐释放，预计动销恢复的斜率有望继续抬升，此外考虑到大包粉与包材成本压力同比下降，叠加政府补助或计入报表，利润端亦有望增长。 长期展望：品牌升级焕新与渠道裂变精耕，大单品全国化仍有空间。1）品类维度：公司甜牛奶系列经过多年培育已成长为十亿级单品，预计远期收入或30亿元，同时可布局泛饮料来培育第二增长曲线。2）渠道维度：公司对标其他乳品饮料企业仍有较大渠道下沉空间，计划针对不同渠道类型推出不同规格产品，传统优势渠道继续下沉与裂变（分为流通渠道+早餐渠道+小餐饮渠道），新渠道亦积极布局，通过无蔗糖等产品布局现代渠道，通过定制产品布局零食折扣店；3）品牌维度：公司与华与华合作，通过打造“李子园同学”logo以实现品牌年轻化，同时积极开展“腾讯音乐甜美女生大赛”线下活动，长期来看品牌升级红利有望逐渐释放。 盈利预测与投资建议：预计2023~2025年收入分别为14.4/16.7/19.4亿元，分别同比+2.6%/16.1%/16.3%，归母净利润分别为2.6/3.0/3.5亿元，分别同比+15.4%/16.2%/16.8%，EPS分别为0.65/0.75/0.88元，对应PE为21/18/16X，公司23年PE低于饮料可比公司均值25X，考虑到公司新战略计划的实施叠加董事长增持股票彰显信心，同时回购股票拟用于股权激励，维持“推荐”评级。 风险提示：动销恢复不及预期的风险；渠道下沉不及预期的风险；新品表现不及预期的风险；食品安全问题的风险。

     李子园(605337) 核心观点 公司公布三季报业绩：2023年前三季度公司实现营业总收入10.69亿元，同比+0.72%；实现归母净利润1.89亿元，同比+21.87%；实现扣非归母净利润1.78亿元，同比+34.85%。其中2023年第三季度公司实现营业总收入3.68亿元，同比+1.99%；实现归母净利润5453万元，同比+4.70%；实现扣非归母净利润4798万元，同比-1.33%。 基地市场需求复苏慢于预期，华南市场延续高增趋势。分产品看，2023年第三季度含乳饮料/其他业务收入分别为3.6/0.1亿元，同比+3.1%/-48.8%。分区域看，2023年第三季度华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北收入分别同比-0.7%/+2.4%/+4.6%/+1.5%/+24.8%/-54.1%/+1.7%，华南市场作为重点开拓市场增长势头良好，而基本盘华东市场需求恢复弱于预期，后续随着餐饮及特通渠道恢复有望恢复增长。 成本同比回落明显但费用投放有所增加，综合看盈利能力略有改善。2023年第三季度实现毛利率35.71%，同比+3.72pcts，毛利率大幅改善主要系大包粉、包材PET瓶采购价格回落。2023年第三季度销售/管理/研发费用率分别同比+0.82/+1.04/+0.15pcts，销售费用率有所增加主要系公司7月开启品牌升级活动，在线上广告、线下地推宣传方面投入较多费用，全年拉平后销售费用率或将同比持平。综上，公司第三季度归母净利率为14.8%，同比+0.4pcts,盈利能力有所改善。 回购彰显长期信心，全国化扩张有望提速。公司10月初公布股份回购方案，拟使用自有资金回购1.5-3亿元用于公司实施员工持股计划或股权激励，回购彰显公司管理层对于长期发展信心，后续激励推出有望激活销售团队积极性。目前公司正处于全国化拓展的关键阶段，今年公司与知名营销策划公司“华与华”开展合作后，品牌形象与定位全新升级，加强与“青春”的关联并强化“甜”的产品属性，下半年加大广告投放力度，借助权威平台和超强覆盖率，配合以新媒体渠道新玩法，拉升品牌高度，看好未来李子园持续提升品牌知名度并加快全国化拓展。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期等。 投资建议：考虑到需求恢复不及预期，我们下调盈利预测，预计2023/2024年营收14.5/16.4亿元（前次为17.0/20.0亿元），同比+3.2%/+13.0%，归母净利润2.8/3.2亿元（前次为3.0/3.7亿元），同比+24.6%/+15.4%，当前股价对应2023/2024年17/15倍P/E，维持买入评级。

     李子园(605337) 事件 公司23Q1-Q3营收10.7亿元（+0.7%），归母净利润1.9亿元（+21.9%），扣非归母净利润1.8亿元（+34.9%）。23Q3营收3.7亿元（+2.0%），归母净利润0.55亿元（+4.7%），扣非归母净利润0.48亿元（-1.3%）。 投资要点 Q3收入略有回升，含乳饮料保持增长 23Q1-Q3收入拆分：（1）分产品：含乳饮料/其他业务收入分别实现收入10.5/0.1亿元，同比+2.0%/-51.6%。（2）分地区：华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北/电子商务分别实现收入5.3/2.1/2.0/0.2/0.6/0.1/0.1/0.3亿元，同比-4.5%/+4.9%/+7.5%/+3.7%/+26.5%/-36.1%/-14.5%/-2.3%。 23Q3收入拆分：（1）分产品：23Q3含乳饮料/其他业务收入分别实现收入3.6/0.1亿元，同比+3.1%/-48.8%。（2）分地区：23Q3华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北/电子商务分别实现收入1.9/0.7/0.7/0.1/0.2/0.02/0.02/0.1亿元，同比-0.7%/+2.4%/+4.6%/+1.5%/+24.8%/-54.1%/+1.7%/-2.3%。 盈利能力基本稳定，加大品牌宣传 23Q1-Q3毛利率36.4%(+4.9pct)，净利率17.7%（+3.1pct），销售费用率10.9%（-2.0pct）；管理费用率4.6%（+0.6pct）；研发费用率1.3%（+0.2pct）；财务费用率-1.5%（+0.2pct）。盈利能力提升因今年前三季度部分原材料价格同比下降，同时销售费用率同比下降所致。 23Q3毛利率35.7%(+3.7pct)，净利率14.8%（+0.4pct），销售费用率13.3%（+0.8pct）；管理费用率4.8%（+0.9pct）；研发费用率1.4%（+0.2pct）；财务费用率-0.9%（+0.8pct）。 聚焦流通渠道，加强经销商优化 分渠道看：23Q3经销/直营分别实现收入3.6/0.1亿元，同比+0.9%/+47.4%。公司重点开拓学校、早餐店、餐饮、单位食堂、酒店、网吧、零食连锁等具有场景化消费需求的特通渠道。公司23Q1-Q3经销商数量净增31家，保持对传统和特通渠道、网络直销平台的持续建设和维护，加强经销商管理，通过业务指导和培训对经销商进行优化。 立足华东，激发区域市场潜能 23Q3华中/西南/华东/华南市场经销商数量分别净增15/-5/34/12个，分别达到607/423/899/202个。公司主攻华东、华中和西南市场，其中核心区域华东市场经过多年培育，渠道网络完善；华中、西南市场增长稳定，表现较优。华南市场23Q3营收增速较好，潜力较大。 盈利预测与估值： 预计2023-2025年收入分别为14.9、17.2、19.8亿元，同增6%、15%、16%；归母净利润分别为2.6、3.1、3.7亿元，同增19%、18%、21%；维持买入评级。 风险提示： 原材料价格波动；食品安全；行业竞争风险加剧

     李子园(605337) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入10.7亿元，同比增长0.7%，实现归母净利润1.9亿元，同比增长21.9%。其中2023Q3实现营业收入3.7亿元，同比增长2%，实现归母净利润5453万元，同比增长4.7%。 华东大本营三季度降幅收窄，西南、华南拉高增速。1、分产品看，2023年前三季度含乳饮料、其他产品分别实现营业收入10.5亿元（+2%）、1385万元（-51.6%）。2、分区域看，华东、华中、西南、华北、华南、东北、西北、电子商务分别实现营业收入5.3亿元（-4.5%）、2.1亿元（+4.9%）、2.0亿元（+7.5%）、1683万元（+3.7%）、6312万元（+26.5%）、777万元（-36.1%）、671万元（-14.5%）、3046万元（-2.3%）。其中华东较上半年降幅收窄，西南、华南实现较快增长。截至2023Q3末，公司拥有经销商2581家，较年初净增加31家。 提价+成本改善贡献利润弹性。1、2023年前三季度公司实现毛利率36.4%，同比提升4.9pp，主要由于奶粉价格下行、2022年7月起出厂价调整；预计全年原材料价格将处于低位，贡献利润弹性。2、费用率方面：2023年前三季度销售费用率10.9%，同比下降2pp，7月起公司启动和华与华合作的品牌升级项目，下半年费用投放增加。管理费用率4.6%，同比增加0.6pp。研发费用率、财务费用率分别为1.3%、-1.5%，基本保持稳定。2023年前三季度整体净利率17.7%，同比提升3.1pp。 可转债募资加强产能储备，增持+回购彰显信心。1、可转债成功落地，募资建设新产能。公司发行可转债募资6亿元（含发行费用），将用于建设年产15万吨含乳饮料生产线扩产及技术改造项目，进一步提高产能。2、增持+回购彰显信心。2023年8月，公司实控人李国平先生拟在6个月内通过集中竞价交易的方式增持1000-2000万元的股份，充分彰显对未来的信心。2023年10月，公司拟以自有资金在12个月内通过集中竞价交易回购1.5-3亿元的股份，用于实施员工持股或股权激励计划，完善公司长期激励制度。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.6亿元、3.2亿元、3.8亿元，EPS分别为0.66元、0.80元、0.96元，对应动态PE分别为23倍、19倍、16倍。考虑到李子园品牌形象升级，且仍有较大全国化空间，给予公司2024年25倍PE，对应目标价20.00元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：全国化拓展不及预期、原材料成本大幅波动、产能投放不及预期等

     李子园(605337) 业绩：23Q1-Q3公司实现收入/归母净利润分别是10.69/1.89亿元（同比+0.72%/+21.87%）;23Q3公司实现收入/归母净利润分别3.68/0.55亿元（同比+1.99%/+4.70%）。 新营销方案落地下，甜牛奶收入增长稳定。 受益于年轻化营销方案落地，23Q3甜牛奶单品实现稳健增长，其中含乳饮料/其他分别实现营收3.60/0.05亿元，同比+3.12%/-48.81%，营收占比分别为98.51%/1.49%。 华中/西南/华南区域收入占比提升显著，西北区域平均经销商规模增速亮眼。 ①市场方面看：23Q3华中/西南/华北/西北区域实现收入正增长，同时华中/西南/华南/西北区域收入占比均有所提升。具体看：华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北/电子商务市场分别实现收入1.86/0.67/0.70/0.06/0.22/0.02/0.02/0.11亿元（同比-0.74%/+2.43%/+4.63%/+1.55%/+24.78%/-54.12%/+1.72%/-2.26%），收入占比分别变动-1.19/+0.15/+0.56/-0.001/+1.14/-0.53/+0.001/-0.12百分点至50.85%/18.37%/19.21%/1.51%/6.12%/0.44%/0.50%/3.01%。 ②渠道方面看：23Q3经销/直销分别实现收入3.57/0.08亿元（同比+0.91%/+47.44%），经销占比变动-0.66个百分点至97.88%；23Q3末经销商同比减少96家至2581家/23Q3末整体规模同比变动+5.37%至14.15万元/家，其中华中/西南/华北/华南/西北等区域均实现单个经销商规模正增长。 费用率表现向好，盈利端向上趋势明显。 受益于部分原材料价格同比下降+费用率整体管控良好，23Q3公司毛利率/净利率分别同比变动+3.72/+0.38个百分点至35.71%/14.81%，具体看，考虑到公司于Q3开始投放营销费用，23Q3销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动+0.82/+0.88/+0.76个百分点至13.27%/4.82%/-0.88%，整体费用管控情况良好；经营活动现金流净额为1.46亿元（同比+847.44%）。 盈利预测：考虑到公司大单品策略延续+品牌形象焕新+渠道扩张势头向好，我们认为公司全国化进程有望稳步推进。随着后续产能释放，公司盈利能力或能在规模效应下更进一阶。考虑到公司Q3营收增速放缓，我们适度下调盈利预测，预计23-25年公司营业收分别为14.46/17.08/20.54亿元（前值:16.56/19.87/24.11亿元）；预计23-25年公司归母净利润分别为2.65/3.10/3.70亿元（前值:2.87/3.47/4.15亿元），对应PE分别为22X/19X/16X。 风险提示：消费复苏不及预期、行业竞争加剧、区域扩张不及预期

     李子园(605337) 行业弱复苏，静待品牌焕新，维持“增持”评级 李子园2023Q1-Q3营收10.69亿元，同比增0.72%；归母净利1.89亿元，同比增21.87%。公司2023Q3营收3.68亿元，同比增2.0%；归母净利0.55亿元，同比增4.7%。由于行业需求弱复苏、公司品牌焕新需进行费用投入，我们略下调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利为2.66、3.19、3.84（前值为3.05、3.71、4.55）亿元，EPS为0.67、0.81、0.97（前值为0.78、0.94、1.16）元，当前股价对应PE为22.3、18.6、15.4倍。李子园在现有重点区域有品牌、渠道、规模优势，自华东向全国市场稳步拓张，维持“增持”评级。 2023Q3营收实现增长，新市场增速较快 （1）分产品来看：含乳饮料2023Q3营收同比增3.1%，2023Q3随着学校开学，含乳饮料需求略有回暖；（2）分区域来看：2023Q3大本营华东同比降0.7%，主因华东区域流通渠道占比高，受人流量不足影响。外围市场表现各异，新市场增速较快，华中、西南、华南同比分别增2.4%、4.6%、24.8%，表现较好；东北、电商分别降54.1%、2.3%。展望2023Q4，公司此前品牌焕新，重新根据渠道类型推出不同规格和品类的产品，进行全渠道布局，预计效果逐渐显现，全年营收有望实现增长。 净利率上升主因成本下行下毛利率提升 2023Q3公司净利率同比提升0.4pct至14.8%，主因毛利率同比提升3.7pct至35.7%。毛利率提升主因原材料成本下行。2023Q3公司销售费用率同比增0.8pct，主因公司品牌焕新后，广告费用开始投放。展望2023Q4，预计原材料成本较为稳定，但产能利用率提升下，单位成本或可下降，毛利率有望改善。品牌焕新期间销售费用略有增加，但整体费率仍会较为稳定，预计净利率可持续改善。 风险提示：产能扩张不及预期、渠道扩张不及预期、原材料价格波动风险等。

     李子园(605337) 事件：10月16日，公司发布公告，2023年前三季度实现营收10.7亿元（同比+0.7%，下同）；归母净利润1.9亿元（21.9%）；扣非归母净利润1.8亿元（+34.9%）；折合23Q3实现收入3.7亿元（2.0%）；归母净利润0.6亿元（4.7%）；扣非归母净利润0.5亿元（-1.3%）。 新品上市叠加渠道补库推动销量改善，但白奶促销仍压制动销恢复斜率。总体看，三季度收入端增速较二季度加快，若剔除提价因素后销量改善幅度将更加明显，预计主要得益于8月初新包装产品上市与渠道补库存，但三季度收入增速仍低于疫情前的水平，反映动销复苏仍偏慢，预计核心矛盾主要在于：1）宏观需求复苏节奏偏慢，叠加华东沿海人口回流速度较慢冲击渠道客流；2）三季度原奶价格仍下行，终端市场白奶促销较多，对公司动销有所冲击，这在奶源丰富且公司品牌力稍弱的北方市场体现的更明显。分产品看，23Q3含乳饮料/其他饮料收入分别为3.6/0.1亿元，分别同比+3.1%/-48.8%，主业乳饮料所受冲击相对更小。分区域看，23Q3华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北/电商收入分别为1.9/0.7/0.7/0.1/0.2/0.02/0.02/0.1亿元，分别同比-0.7%/+2.4%/+4.6%/+1.5%/+24.8%/-54.1%/+1.7%/-2.3%，华南维持较快增长，华中、西南、华北与西北同比略有增长。渠道下沉，23Q3末经销商数量为2581家，环比二季度末+0.5%，新兴市场北方地区经销商数量略有波动，但华东、华中与华南市场实现环比改善。 成本压力缓和+产能利用率提升，23Q3盈利能力同比略有改善。归母净利率：23Q3为14.8%，同比+0.4pcts，改善幅度较弱主要系所得税等因素影响，实际上营业利润率同比+1.6pcts。具体拆分，毛利率：23Q3为35.7%，同比+3.7pcts，主要得益于大包粉与包材等价格同比下降。销售费用率：23Q3为13.3%，同比+0.8pcts，若剔除去年提价过渡市场费用的因素，预计销售费用率增加更明显，主要归因于公司7月开启品牌升级活动，在线上广告、线下地推宣传方面投入较多费用。管理费用率：23Q3为4.8%，同比+0.9pcts，预计主要归因于费用投放节奏延后。 23Q4复苏斜率有望继续抬升，新一轮股权激励计划助力长远发展。展望23Q4，公司将在收入低基数背景下加大费用投放力度，品牌升级的红利或逐渐释放，预计动销恢复的斜率有望继续抬升；此外考虑到大包粉、包材成本压力同比下降，叠加政府补助或计入报表，利润端亦有望增长。长期看，公司在10月初公告拟回购1.5-3亿元股票，用于员工持股计划或股权激励，未来有望激活销售团队积极性，并推动新战略目标的完成。 投资建议：根据公告，我们调整盈利预测。预计2023~2025年归母净利润为2.6/3.0/3.6亿元，同比+15.6%/18.8%/18.7%，EPS为0.65/0.77/0.91元，对应PE为24/20/17X，公司23年PE略低于饮料可比公司均值22X，考虑到未来新战略计划的实施叠加董事长增持股票彰显信心，维持“推荐”评级。 风险提示：行业需求下滑的风险，成本涨幅超预期的风险，食品安全风险。

     李子园(605337) 公司于 10 月 16 日发布 23 年三季报： 23Q1-3 累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 10.69/1.89/1.78 亿元，同比+0.72%/+21.87%/+34.85%。其中 23Q3 实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 3.68/0.55/0.48 亿元，同比+1.99%/+4.70%/-1.33%。 基地市场降幅收窄 外围市场突破乏力。 分产品看： 23Q3 含乳饮料/其他产品实现营收 3.60/0.05 亿元，同比 3.12%/-48.81%，占比 98.51%/1.49%。 分区域看： 23Q3 华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北/电子商务分别实现同比-0.74%/+2.43%/+4.63%/+1.55%/+24.78%/-54.12%/+1.72%/-2.26%，占比50.85%/18.37%/19.21%/1.51%/6.12%/0.44%/0.50%/3.01%；华东作为公司营收占比过半的基地市场， 因夏季乳饮料口感甜腻非解渴单品及渠道高库存拖累， 23Q3 虽未扭转同比下滑态势，但较 Q2 降幅收窄。 23H2 核心市场率先发力小餐饮和学生奶业务恢复后， 华东区域有望恢复增长。 分渠道看： 23Q3 经销/ 直 销 收 入 分 别 为 3.57/0.08 亿 元 ， 同 比 +0.91%/+47.44% ， 占 比97.88%/2.12%。 经销商数量上：截至 23Q3 末，公司华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北/电子商务经销商数量分别为 899/607/423/279/202/107/38/26个，较 23Q2 末分别净增加+12/+3/-4/持平/+3/-2/+1/持平。 提价效应结束、成本红利仍在，为配合品牌发布费用后置。 23Q1-3 公司累计毛利率/归母净利率 36.38%/17.68%，同比+4.88/+3.07pcts，其中 23Q3 毛利率/归母净利率 35.71%/14.81%，同比+3.72/+0.38pcts。毛利提升显著系受益于 23 年初至今大包粉、包材 PET 瓶采购价格回落，释放利润弹性。 费用方面：23Q1-3 销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 分 别 为 10.94%/4.58%/1.30% ， 同 比 -2.03/+0.79/+0.17pcts ， 23Q3 销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 分 别 为13.27%/4.82%/1.39%，同比+0.82/+1.04/+0.15pcts。 23 年 7 月公司配合新品牌推广加大费用投放力度，全年拉平后销售费用率或将同比持平。 自有资金回购彰显管理层信心 股权激励在途激发团队效能。 公司于 10 月10 日公布股份回购方案， 拟在未来 12 个月内用自有资金通过集中竞价回购， 用于公司实施员工持股计划或股权激励。 公司拟回购价格不超过人民币 24.66 元/股，拟用于回购的资金总额 1.5-3 亿元。 投资建议： 华东基本盘有望恢复增长，外围市场四线及县城市场粗放扩张，学生奶和小餐饮渠道发力。 预计 23-25 归母净利润分别为 2.69/3.08/3.68 亿元，同比 21.9%/14.5%/19.6%， 当前股价对应 PE 分别 23/20/17 倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，新品销售及品牌建设不及预期，原材料价格上涨

     李子园(605337) 事件 2023年10月16日，李子园发布2023年前三季度报告。 投资要点 业绩符合预期，期待品牌投放效果显现 2023Q1-Q3公司总营收10.69亿元（同增1%），归母净利润1.89亿元（同增22%）；2023Q3总营收3.68亿元（同增2%），归母净利润0.55亿元（同增5%），业绩基本符合预期，受去年提价及今年原材料价格同比下降影响，全年盈利能力预计提升。盈利端，前三季度公司毛利率/净利率分别为36.38%/17.68%，分别同比+5pct/+3pct，销售费用率/管理费用率分别为10.94%/4.58%，分别同比-2pct/+1pct，主要系上半年公司费用投入略有减少。2023Q3销售费用率/管理费用率/营业税金及附加占比分别为13.27%/4.82%/1.47%，均提升1pct。现金流端，2023Q3经营活动现金流净额为1.46亿元（同增847%），主要系公司发行可转债资金到账所致。 回购股份增活力，市场开拓持续推进 分产品看，2023Q1-Q3含乳饮料/其他营收分别为10.49/0.14亿元，分别同比+2%/-52%；2023Q3分别为3.60/0.05亿元，分别同比+3%/-49%，含乳饮料实现平稳增长，其他饮料主要系小品类整合而出现下滑。分渠道看，2023Q3直销营收同增47%，增长亮眼。分区域看，2023Q1-3华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北/电子商务营收分别为5.33/2.08/1.97/0.17/0.63/0.08/0.07/0.3亿元，分别同比-4%/+5%/+8%/+4%/+27%/-36%/-14%/-2%；2023Q3分别为1.86/0.67/0.70/0.06/0.22/0.02/0.02/0.11亿元，分别同比-1%/+2%/+5%/+2%/+25%/-54%/+2%/-2%。华南市场仍保持较快增长，市场开拓持续推进。截至2023Q3末，公司共有经销商2581家，较2023年年底增加31家。另外，公司于10月10日发布回购公告，拟回购608.27-1216.55万股用于实施员工持股计划或股权激励，占总股本1.54%-3.08%，回购资金总额为1.5-3.0亿元，体现公司激活经营活力决心。 盈利预测 我们看好公司作为甜牛奶龙头进行品牌焕新，早餐渠道招商提高占有率，全国市场扩张贡献增量，长期增长动力仍足。根据公司三季报，我们略调整公司2023-2025年EPS分别为0.68/0.88/1.05元（前值为0.74/0.89/1.06），当前股价对应PE分别为23/18/15倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、新品推广不及预期、原材料大幅上涨风险、产能投放不及预期、产品单一风险等。

     李子园(605337) 事件：公司公布股份回购方案，公司将在未来 12 个月内以集中竞价的形式进行回购，本次拟回购股份价格不超过人民币 24.66 元/股， 公司拟用于回购的资金总额不低于人民币 1.5 亿元、不超过人民币 3 亿元，以自有资金作为资金来源进行回购，本次回购的股份将用于公司实施员工持股计划或股权激励。 股权激励规划中，看好团队凝聚力提升。公司基于对于未来发展前景的信心以及对于股票价格的认可，同时进一步健全公司长效激励机制和利益共享机制，提升团队凝聚力和企业竞争力，公司拟以自有资金通过集中竞价交易方式进行回购股份，回购的股份将全部用于实施员工持股计划或者股权激励。以拟回购价格上限不超过人民币 24.66 元/股和回购资金总额下限不低于人民币 1.5 亿元测算，预计回购股份数量为 608.27万股，约占公司总股本的 1.54%；以拟回购价格上限不超过人民币 24.66 元/股和回购资金总额上限不超过人民币 3 亿元测算，预计回购股份数量为 1,216.55 万股，约占公司总股本的 3.08%。我们看好股权激励后公司利益进一步绑定，团队凝聚力同步提升。 产品+渠道+品牌力同步提升，预计三季度收入实现增长。基本面表现来看，三季度作为公司传统旺季，公司根据市场成熟度情况制定不同的销售策略以实现精准营销，针对消费场景的渠道变化，重点布局早餐、小餐饮渠道，结合渠道调整产品，重点开发该渠道经销商，预计下半年该类渠道经销商会有所增加。同时不断提高传统优势市场的市占率，不断增加新兴消费市场的覆盖面和品牌曝光度；7 月 20 日公司于杭州举办李子园超级品牌发布会，甜牛奶饮品系列”和“280ml 无菌罐装系列”等产品进行了包装焕新，同时将广告投放覆盖全部重点市场，数量达 100 多座，其中覆盖六个重点省份市场的五大央视频道，省会城市的地铁站，全国 40 个重点城市的高铁站广告。整体来看，随着产品+渠道+品牌力同步提升，我们预计三季度收入将实现个位数增长。 原材料成本下行，看好三季度以全年利润抬升。成本端来看，目前公司主要原材料大包粉价格呈现下行趋势，同时公司根据供应及时度、供应稳定性、物流运输单价、奶粉现价波动情况、关税政策变化情况择机使用国产和进口奶粉，预计毛利率较上年同期实现小幅提升，整体展望来看，公司全年成本下行确定性较强，看好三季度及全年利润水平抬升。 盈利预测：随着公司全国化的持续推进，以及在产品端的不断发力，23 年公司将加大对于新品市场的开发力度，公司新品在定价方面较经典产品相对更高，我们认为今年将在新品推动+全国化招商+渠道深耕逻辑下，公司营收将实现加速成长。我们维持盈利预测，预计公司 2023-2025 年实现营业收入 15.64、18.77、22.17 亿元，同比增长 11.40%、20.06%、18.08%，实现净利润 2.73、3.37、4.00 亿元，同比增长 23.54%、23.27%、18.72%，2023-2025 年 EPS 分别为 0.69、0.85、1.01 元，对应 2023-2025 年 PE为 23.62X、19.16X、16.14X，维持 “买入”评级，重点推荐。 风险提示：食品安全风险、市场竞争风险、产品结构单一风险、原材料价格上涨风险、研究报告信息数据更新不及时的风险、第三方数据因统计方法、口径等导致的可信性风险。