李子园(605337) 投资要点 事件：公司发布2025年三季报，25年前三季度实现营收9.7亿元，同比-8.5%；归母净利润1.5亿元，同比-5.9%。其中，25Q3实现营收3.5亿元，同比-8.5%；归母净利润0.5亿元，同比-16.6%。 核心品类承压，新兴渠道与品类贡献增量。1、分品类看，公司核心含乳饮料业务因传统渠道需求疲软而持续承压，是整体收入下滑的主要原因。但新品类表现亮眼，前三季度包含维生素水在内的其他品类实现收入超8000万元，增长迅猛。其中，公司重点培育的第二增长曲线“维生素C水”系列，在Q3电商渠道通过明星代言等方式实现了不俗增长，成为一大亮点。AD钙奶、五红五黑系列等产品市场表现参差不齐，部分动销超预期的产品公司正积极调整产能以满足供应。2、分渠道看，传统流通渠道持续萎缩，但公司自Q2起已着手整改修复，目前经销商利润空间趋于稳定，市场秩序得到有效控制，渠道情况正向好发展。新兴渠道成为增长主动力：零食量贩渠道需求旺盛，部分为该渠道定制的特殊规格产品甚至出现供不应求的状况，公司已计划调整产能优先满足其需求；电商渠道通过与传统渠道进行产品区分，有效避免了价格体系冲突，增长超预期。 毛利率短期承压，费用率保持稳定。1、25年前三季度公司毛利率为39.4%，同比+0.2pp。Q3毛利率同比-2.5pp，主要系收入下滑导致规模效应减弱，单位产品分摊的折旧等固定成本上升。公司已锁定全年大包粉用量及价格，原材料成本端仍保持稳定可控。2、25年前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为15.5%/6.7%/1.2%/0.1%，分别同比+0.2pp/+0.5pp/-0.1pp/+0.5pp。财务费用率上升主要系银行存款利息收入减少所致。3、25年前三季度净利率为15.2%，同比+0.4pp。 坚定推进第二曲线，渠道变革与上游布局并行。产品端，公司坚定打造“第二成长曲线”的战略，尽管维生素C水新品短期遇挫，但公司计划将其作为长期品类进行培育和改进，并总结经验，未来新品研发将更系统性地考虑渠道承载与支持能力。渠道端，公司积极适应渠道变革趋势，一方面通过推出定制化产品、调整产能等方式，大力发展零食量贩等新兴渠道；另一方面，通过精细化运营和品类区隔，推动电商渠道实现量利齐升。成本端，公司前瞻性布局上游，在宁夏投建喷粉厂，旨在保障核心原材料供应稳定与成本控制，并计划开拓B端业务，项目预计2026年年初竣工。 盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.1亿元、2.3亿元、2.5亿元，EPS分别为0.54元、0.60元、0.65元，对应动态PE分别为23倍、21倍、19倍。 风险提示：原材料成本大幅波动风险；全国化拓展或不及预期；产能投放或不及预期。

     李子园(605337) 2025Q3业绩承压，维持“增持”评级 公司披露2025年三季报。2025前三季度收入9.7亿元，同比-8.5%；归母净利润1.48亿元，同比-5.9%。单2025Q3收入3.5亿元，同比-8.5%；归母净利润0.52亿元，同比-16.6%。考虑到行业终端需求较弱，我们下调2025-2027年盈利预测为2.11、2.30、2.51（前值2.48、2.74、2.99）亿元，EPS为0.54、0.59、0.64元，当前股价对应PE为22.6、20.8、19.1倍。公司是中性含乳饮料龙头，自华东向全国稳步扩张，维持“增持”评级。 含乳饮料收入承压，电商渠道表现持续亮眼 （1）分产品看，2025Q3含乳饮料/其他营收同比分别-16.8%/+178.4%，含乳饮料终端需求承压。（2）分渠道看，2025Q3经销/直销渠道同比分别-13.2%/+85.5%，直销渠道增长亮眼。（3）分区域看，2025Q3华东、华中、西南、华北、华南、东北、西北、电商同比分别-16.7%/-10.1%/-0.5%/-22.8%/-30.5%/-9.6%/+77.3%/+58.1%，其中西北区域增速较快，电商渠道表现持续亮眼。展望全年经营表现仍承压，公司继续优化主业产品结构布局，坚持长期培育新品，同时通过针对性产品提升经销商积极性、开拓新渠道，逐步实现经营企稳。 2025Q3毛利率降下滑主因规模效应减弱，费用率略有提升 公司2025前三季度/2025Q3毛利率39.4%（YoY+0.1pct）/38.5%（YoY-2.5pct），三季度毛利率下降主因规模效应减弱，单位成本上升。同时，2025年前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为15.5%/6.7%/1.2%/0.1%，同比+0.2pct/+0.5pct/-0.1pct/+0.5pct；2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为16.3%/6.2%/1.1%/0.3%，同比+0.3pct/+0.4pct/-0.1pct/-0.1pct，总体费用率略有提升，影响净利率水平。综合来看，2025前三季度/2025Q3归母净利率15.2%（YoY+0.4pct）/14.7%（YoY-1.4pct），三季度盈利水平承压。展望未来，随着公司经营企稳、产能利用率逐步提升，规模效应逐渐加强，盈利能力有望提升。 风险提示：产能扩张不及预期、渠道扩张不及预期、原材料价格波动风险等。