中际联合(605305) 投资要点 深耕高空安全作业设备，拓展非风电领域方向 中际联合成立于2005年，于2021年完成上市，是国内领先的高空安全作业设备及服务解决方案提供商，主要产品包括高空安全升降设备和高空安全防护设备。公司产品主要用于风力发电行业，2023年风电行业营收占比高达98.02%，主要包括塔筒升降机、免爬器、助爬器等专用高空安全作业设备和爬梯、救生缓降器、滑轨和防坠落系统等高空安全防护设备，同时还陆续推出大载荷升降机、齿轮齿条升降机等新产品。此外，公司正持续推进非风电领域产品的开发，如工业及建筑升降设备、安全防护用品和应急救援产品等。 核心看点一：行业空间广阔，增量存量双轮驱动，产品价值量持续提升 高空作业设备的市场空间主要分成增量空间与存量空间。风机大型化会使得升降机、大载荷升降机等效率更高的设备渗透率也会进一步提升，同时塔筒高度的增加也会提升相应产品的价格。除了新增市场外，公司风电领域收入存量市场也达到40%。我们预计目前的存量风机数量约为50万台左右，对应可改造风机数量约为25万台，假定滚动5年存量改造完成，则对应每年存量市场的空间约为30亿元。综合来看，2024年包含升降设备在内的风电高空作业设备总市场容量大约为106.3亿元。 核心看点二：龙头地位稳固，市场壁垒深厚 公司主要产品在国内风力发电行业的市场占有率约70%。升降机产品在欧洲风力发电行业市场占有率约30%，免爬器在北美和亚太市场占有率接近100%，是全球升降设备龙头。公司所生产的产品大多数都需要通过相关机构的认证并取得相关的资质证书，以符合客户的准入要求。此外风机制造商对于供应商的要求较高、资质审核时间较长，成为合格供应商后一般不会轻易更换；风力发电类企业由于涉及其自身生产安全，对于产品质量通常要求较高。公司的龙头地位较为稳固。 核心看点三：降本控费带动盈利能力提升，期间费用有望快速下降 公司近年持续加大新业务的拓展，在营销、研发、管理等方面的投入持续增加，同时提升了人员薪酬，期间费用率从2020年的20.0%增长到2023年的27.9%。目前公司已经开始通过持续的技术改进和降本控费来降低成本。2024Q1公司期间费用率降至22.5%，预计公司有望在未来恢复到以往的净利润率水平。 盈利预测 我们看好公司在风力发电行业高空作业设备中的龙头地位，未来公司在风电增量与存量市场广阔，公司产品渗透率提升与新产品迭代带动单机价值量持续提升，预测公司2024-2026年收入分别为15.25、19.72、24.91亿元，EPS分别为1.95、2.58、3.33元，当前股价对应PE分别为23.8、18.0、13.9倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 风电新增装机不及预期，国际市场拓展不及预期，非风电领域拓展不及预期，大盘系统性风险等。

     中际联合(605305) 事件：中际联合发布2023年年度报告，公司全年营收11.05亿，同比增长38%，实现归母净利润2.1亿，同比增长33%；第四季度营收4.05亿，同比增长70%，实现归母净利润0.88亿，同比增长281%。 风电基本盘稳定，多元化产品、市场扩张表现亮眼：根据中国能源局数据，2023年中国风电新增装机约76GW，同比增长102%；根据彭博新能源财经数据，2023年全球风电新增装机容量118GW，同比+36%，公司全年业绩亮眼的表现，一方面得益于行业发展，另一方面也在于自身多元化扩张贡献较好增长动力。具体来看2023年公司表现： （1）分行业：风电行业营收10.83亿元，同比增长36.73%；其他行业1230万元，同比增长606.97%。公司积极研发新产品、开拓其他行业市场，在工业、建筑升降设备领域、智能安全防护设备领域均有新品推出。 （2）分产品：高空安全升降设备营收7.63亿元，同比增长40.34%；高空安全防护设备营收2.87亿元，同比增长48.47%；设备销售直接贡献了公司95%的营收。 （3）分区域：国内市场收入5.53亿，占比50.9%，同比增长14.99%，海外市场收入5.42亿元，占比49.1%，同比增长60.03%，海外延续高增，2020-2023年3年CAGR达到90%。 毛利率稳步提升，2024年盈利水平有望改善：2023毛利率46.13%，同比+2.46pcts；净利率18.73%，同比-0.68pcts。得益于高毛利海外市场占比提高（2023年海外毛利率60%，国内毛利率32.7%），毛利率实现稳步提升，而整体盈利水平的承压主要系新业务拓展造成的费用增长。费用率方面，2023年公司期间费用率27.88%，同比+1.61pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别-0.33pct、+0.88pct、-0.42pct、+1.48pct。展望2024年，公司计划通过持续技改和降本控费，叠加收入规模化效应，净利率有望逐步回升，恢复以往净利率水平（2019-2021年公司净利率保持在25%以上）。 海内外风电需求有望稳步向上，公司积极多元化布局有望充分展现α属性：根据CWEA预计，2024-2025年，中国风电年新增装机容量可能不低于75、85GW，到2030年有望超过200GW；根据GWEC预测，2023-2027年，全球风电新增装机有望保持100GW以上，且年CAGR达到15%。从公司角度来看，公司实现了国内全部风机制造商和五大电力集团的客户全覆盖，全球新增装机前十大风机制造商全覆盖，有望充分受益于未来海内外需求增长。而其α体现在：①多元化市场：已经实现客户覆盖后，海外存量市场更新和市占率提升贡献增量弹性；②多元化产品：风电领域的双机联动方案、大载荷升降机、齿轮齿条式升降机，高端产品有利于公司单机价值量提升；③多元化领域：工业/建筑爬塔机可用于电力塔架、塔机、立体仓库领域，而物料运输机可应用于光伏安装、物流搬家等领域。 投资建议： 我们预计公司2024-2026年的收入分别为14.4、17.9、22.3亿元，增速分别为30.7%、23.8%、24.9%，净利润分别为2.7、3.4、4.6亿元，增速分别为30.1%、27.9%、35.1%。成长性突出，盈利水平有望逐步改善，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为47.79元，相当于2024年27X的动态市盈率。 风险提示：下游风电行业景气度波动；海外市场开拓受阻；新产品新领域拓展受阻；市场竞争加剧影响毛利率；业务布局前期投入较大影响短期盈利水平。

     中际联合(605305) 2023年全年：1)实现营收11.05亿元，同比增长38.17%;实现归母净利润2.07亿元，同比增长33.33%；实现扣非归母净利润1.76亿元，同比增长38%；2)全年毛利率46.13%，同比增长2.46pct；归母净利润率18.73%，同比下降0.68pct；扣非归母净利润率15.95%，同比下降0.02pct；3)期间费用率为27.89%，同比增长1.62pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为13.6%、8.65%、8.57%、-2.94%，同比分别变动-0.32、+0.88、-0.42、1.48pct。 2023Q4单季度：1)实现营收4.05亿元，同比增长70.48%，环比增长56.85%；实现归母净利润0.88亿元，同比增长281.28%，环比增长140.06%；实现扣非归母净利润0.73亿元，同比增长358.16%，环比+119.09%；2)Q4单季度毛利率46.21%，同比增长0.96pct，环比增长0.8pct；归母净利润率21.79%，同比增长12.05pct，环比增长7.55pct；扣非归母净利润率18.03%，同比增长11.32pct，环比增长5.12pct。 分产品来看：1）高空安全升降设备：高空安全升降设备销售收入7.63亿元，同比增长40.34%，占营业总收入比例为69.10%，毛利率47.33%，同比下降0.31pct；2）高空安全防护设备：高空安全防护设备销售收入2.87亿元，同比增长48.47%，占营业总收入比例为25.98%，毛利率41.96%，同比增长8.33pct；3）高空安全作业服务：高空安全作业服务销售收入0.45亿元，同比下降19.64%，占营业总收入比例为4.11%，毛利率45.13%，同比增长10.81pct。 分地区来看：1）中国大陆：内销销售收入5.62亿元，同比增长16.84%，占营业总收入比例为50.9%，毛利率32.73%，同比下降2.50pct；2）国外：外销销售收入5.42亿元，同比增长73.55%，占营业总收入比例为49.1%，毛利率60.03%，同比增长4.36pct。 1）国内+出口需求共振：国内风电行业景气度持续向上，风力发电发展前景广阔。随着政策的持续支持，技术的不断成熟和成本的进一步降低，以及全球对于减少碳排放的共同努力，2023年中国及全球新增风电装机都达到了历史新高。十四五期间，我国风电发展的目标聚焦于技术创新、产业能力增强、装机容量提升以及保持全球领先优势，有望带动公司产品销售。2023年公司在国际市场的销售占比快速提升，接近公司年度销售收入的50%。2）产品结构升级：产品结构持续升级，产品矩阵不断完善：大载荷升降机及齿轮齿条升降机等产品，使升降设备的安全性、稳定性及作业效率进一步提升；此外，公司加速布局工业及建筑升降设备、智能安全防护设备、高空应急装备等领域，工业升降机、爬塔机、智能安全帽、全身式安全带、速差器等产品多点开花。高空安全升降设备2023年生产量、销售量和库存量同比均成增长趋势，生产量同比增长36.47%，销售量同比增长9.67%，高价值量产品持续放量。 盈利预测：公司2023年实际利润没有达到我们此前盈利预测，我们下调了盈利预测，预计24-26年归母净利润2.54、3.11、3.74亿元（24-25年前值：3.67、4.46亿元），对应PE为25.55、20.87、17.38倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游风电行业波动和政策风险、行业竞争风险、技术风险

     中际联合(605305) 投资要点： 公司发布2023年年度报告，全年业绩超预期、Q4表现亮眼。2023年公司实现营收11.05亿元，同比增加38.17%；归母净利润2.07亿元，同比增加33.33%；扣非归母净利润1.76亿元，同比增加38.00%。盈利能力方面，毛利率46.13%，同比+2.46pcts；净利率18.73%，同比-0.68pcts。费用率方面，全年费用率27.89%，较去年同期的26.27%增加1.62pcts，其中销售费用率、管理&研发费用率和财务费用率分别为13.60%、17.23%、-2.94%，较去年同期分别-0.32pcts、+0.46pcts、+1.48pcts。Q4表现亮眼。单季度来看，23Q4公司实现营收4.05亿元，同比增加70.48%；归母净利润0.88亿元，同比增加281.28%；扣非归母净利润0.73亿元，同比增加358.16%。Q4毛利率46.21%，同比+0.96pcts，环比+0.80pcts；净利率21.79%，同比+12.05pcts，环比+7.55pcts。 高空安全升降设备和防护设备两大类产品增速喜人，升降设备产品单价继续大幅提升。23年高空安全升降设备营收7.63亿元，同比+40.3%，营收占比69.1%，毛利率47.33%，同比-0.31pcts。高空安全防护设备营收2.87亿元，同比+48.47%，营收占比26%，毛利率41.96%，同比+8.33pcts。高空安全作业服务营收0.45亿元，同比-19.64%，营收占比4.1%，毛利率45.13%，同比+10.81pcts。从产品单价来看，23年高空安全升降设备的销售量为27509套，较去年的22410套增长10%，测算对应的产品单价为31044元/套，在22年产品单价同比增长20%的基础上继续同比大幅增长28%，我们推测主要原因是高空安全升降设备的产品结构优化，单价较高的升降机和免爬器出货量提升，带动了产品单价的整体提升。 海外市场营收大幅增长，毛利率继续保持高水平。分地区来看，23年公司外销实现营收5.42亿元，同比+73.55%，营收占比提升至49.5%，较去年同期提升约10pcts；外销毛利率60.03%，同比+4.36pcts。内销实现营收5.53亿元，同比+14.99%，营收占比为50.5%，较去年下降约10pcts；内销毛利率31.92%，同比-3.31pct。 风电领域基本盘稳中有增，其他领域有望打开增长空间。公司是风电领域高空安全作业设备龙头，风电领域的基本盘稳固、国内市占率高、依靠产品升级迭代有望带来单机的价值量提升；海外市场23年表现超预期、国外市占率有望进一步提升，尤其是在美洲等地已经取得积极效果；此外，国内外均有存量机组改造和风电运维服务市场，有望继续为公司带来风电领域内的增量业绩。除风电外，公司产品正在向多领域拓展，电网、石化、市政、桥梁和个人应急防护等非风电领域也值得期待，未来有望成为新的利润增长点。 盈利预测与估值。预计公司24-26年营收14/18/23亿元，归母净利润2.61/3.46/4.62亿元，EPS为1.72/2.28//3.04元，对应PE为22.89/17.25/12.92倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，风电装机不及预期，海外市场拓展不及预期，其他非风电领域拓展不及预期。

     中际联合(605305) 事件： 公司于2024年4月12日发布2023年年度报告，2023年公司实现营收11.05亿元，同比增长38.2%，实现归母净利润2.07亿元，同比增长33.3%，实现扣非归母净利润1.76亿元，同比增长38.0%。其中第四季度实现营收4.05亿元，同比增长70.5%，归母净利润0.88亿元，同比增长281.3%。 点评： 推进降本增效，费用率有望逐步得到控制，盈利表现或将改善。2023年公司毛利率为46.1%，同比+2.5pct，净利率为18.7%，同比-0.7pct。公司近年费用率有较大波动，2023年期间费用率为27.9%，同比+1.6pct，其中销售费用率13.6%，管理费用率8.7%，管理费用率有明显增长。费用率23Q4有所改善，销售费用率为10.7%，管理费用率为7.4%，新业务拓展造成了近年期间费用的快速增加，公司正在推进降本增效，合理压缩成本和控制费用支出，未来净利率表现或将改善。 2023年销量高增，国内和海外繁荣增长。2023年全年新签订单、发货数量、安装数量均约保持50%的增长，新签订单中50%为国内，50%为国外。公司具备较强的行业竞争力，国内市场，公司主要产品在风力发电行业的市场占有率约70%。国际市场，公司升降产品在欧洲风力发电行业市场占有率约30%，免爬器在北美和亚太市场占有率接近100%。 风电领域开发新品，非风电领域加大拓展力度。为应对风机大型化和柔性塔筒、混合塔架、漂浮式风机等技术发展，公司在风电领域推出双机联动方案，即使用大型升降机+免爬器；推出大载荷升降机和齿轮齿条升降机。公司也在积极拓展其他行业应用，在工业及建筑升降设备领域，公司陆续开发并推出了可应用于工业烟囱及桥梁的工业升降机、可应用于电力塔架、塔式起重机、立体仓储等有限空间的爬塔机，此外还包括智能安全防护设备领域、高空应急装备领域等。 盈利预测与投资评级：公司受益于海外市场的繁荣增长，费用率也有望得到控制，我们预计24、25年归母净利润分别为2.8亿和3.8亿。截止4月15日的收盘市值对应24、25年PE为23.1、17.3倍，维持“买入”评级。 风险因素：海上风电发展不及预期风险、原材料价格波动风险、行业竞争加剧风险。

     中际联合(605305) 事项： 近日，公司发布《关于对外投资设立二级子公司的公告》。公司拟通过全资子公司（中际香港）在巴西设立全资二级子公司，投资总额500万美元（约人民币3,592万元）。本次对外投资设立二级子公司符合国家对外投资政策以及公司自身的发展规划，有利于海外市场的拓展，提高公司国际市场竞争力。 国信电新观点： 1）公司是全球风电高空升降设备领先企业，产品已经成功应用于全球16个行业，61个国家或地区。公司总部位于北京，在北京、天津设有智能制造中心，在美国达拉斯、德国汉堡、印度金奈、日本东京设有全资子公司，服务网点遍布全球。 2）我们预计2024-2027年全球风电保持稳定发展趋势，大型化、高塔筒趋势推动高空升降设备的产品升级，带动单台风机的设备价值量提升。我们预计，2023-2027年全球陆风升降设备市场空间CAGR为8%，2027年达到10.4亿元；全球海风升降设备市场空间CAGR为19%，2027年达到1.6亿元。 3）随着人性化检修要求的不断提升，升降设备逐步取代助爬器、免爬器设备。全球风电存量改造需求快速增长，升降机采购占比持续提升带动单位风机价值量增长，中国、欧洲、美国存量改造市场空间近70亿元。 4）风机大型化、混塔方案推动大载荷升降机应用，公司2023年推出齿轮齿条升降机顺应市场需求，2024年三部委发布的“千乡万村驭风行动”将促进高塔应用，单台风机升降设备价值量提升。 5）2023年公司新签订单中海外占比高达50%，海外订单增速高于国内。历史上看，出口毛利率较内销高10-15个百分点，海外业务增长提高整体毛利率。同时公司积极开拓其他下游市场，建筑和应急装备市场空间广阔。 6）我们预计公司2023-2025年实现营业收入分别为10.80/12.69/15.11亿元，同比增长35.1%/17.5%/19.1%；实现归母净利润1.91/2.51/3.22亿元（对应2023-2025年PE分别为30/23/18x），同比增长23.0%/31.7%/28.1%。结合绝对和相对估值，我们认为公司合理估值在41.70-44.55元之间（对应24年PE为25-27倍），相对于公司目前股价有10%-17%溢价空间；首次覆盖，给予“买入”评级。

     中际联合(605305) 投资要点： 高空安全作业设备龙头，产品不断迭代升级。公司专注于高空安全作业设备的研发和生产，现阶段产品聚焦风电领域，经过多年的持续研发投入，申请专利累计超600项，主营的高空升降设备完成了从助爬器、免爬器再到升降机的产品迭代升级。展望后续，随着大兆瓦风机尤其是深远海风电项目的离岸距离更远，风、浪、潮、涌等海况更加复杂，机组的日常维护和故障消缺的难度更大，对高性能的高空作业设备的需求也更高。 聚焦低价值量、高毛利率缝隙市场，国内竞争格局稳定、市场地位稳固。从风电设备的角度来看，公司的产品价值量在风机中的占比偏低，对潜在竞争对手的吸引力有限；从工程机械设备的角度来看，风电领域的高空作业设备市场规模偏小，属于一种缝隙市场。整体来看，公司产品市场的特性不容易吸引潜在竞争对手。公司已经在风电高空作业设备环节形成了单一寡头垄断的市场竞争格局，产品的利基性突出，整体毛利率为43%以上，净利率为20%以上。 积极拓展高毛利率海外市场，直销渠道提高客户粘性。公司海外市场营收占比从2018年的9.86%逐年提升至21年的16.99%，并在22年大幅跃升至39.34%；22年海外市场毛利率高出国内市场接近20个百分点。公司坚持与客户直接合作的直销模式，打造本土化团队，构建了公司在当地的销售护城河，并通过渠道和品牌在下游客户端建立较强的产品粘性。公司IPO募投项目之一美洲市场营销及售后网络建设经过几年的深耕细作，已经开始取得效果，22年美洲公司净利润占比超10%。海外市场的竞争对手多为集团性公司下设的子公司或业务部门，公司与之相比盈利能力明显领先，公司能够集中全公司的资源深耕产品的研发和升级，及时响应客户需求。 向非风电领域拓展成为必然选择。国内市场的高市占率也意味着量的逻辑或市占率提升的逻辑比较难，风电零部件公司的多元化拓展也多依靠此前主营业务的底层共性技术，公司主动延伸至石化、电网、市政和桥梁等非风电领域，同时切入家庭/个人应急安全防护等领域，未来将有效平滑风电板块带来的营收波动。23年非风电业务市场的订单约1,000-2,000万，同比增长8-10倍，有望成为新的利润增长点。 盈利预测与估值。公司是风电高空作业龙头，国内市占率高、依靠产品升级迭代带来单机价值量提升；国外市占率仍有望进一步提升，尤其是在美洲等地已经取得积极效果；此外，国内外均有存量机组改造和风电运维服务市场，有望继续为公司带来风电领域内的增量业绩。除风电外，电网、石化、市政、桥梁和个人应急防护等非风电领域也值得期待，未来有望成为新的利润增长点。我们预计公司2023-2025年营收9.85/14.50/17.90亿元，归母净利润1.46/2.57/3.49亿元，eps为0.96/1.69/2.30元，对应PE为39.89/22.70/16.70倍。给予24年25-30倍PE，目标价格区间42.25-50.7元，维持公司“买入”评级。 风险提示：风电装机不及预期，新产品研发不及预期，非风电领域新产品的推广不及预期，销售、管理等费用大幅增长但海外市场拓展不及预期。

     中际联合(605305) 深耕风电领域高空安全作业设备，海外占比逐年提升 公司是国内领先的高空安全作业设备及服务解决方案提供商，主要产品包括高空安全升降设备和高空安全防护设备，2023年前三季度公司实现营业收入69932万元，同比上升24.50%；实现归母净利润11854万元，同比下降10.17%，主要系公司加大研发投入，扩大销售规模所致。 公司产品已经成功应用于全球16个行业，61个国家和地区。近几年公司海外营收占比逐步提高，2023上半年公司实现海外营收2.04亿元，同比增长73.12%，营收占比46.24%。从2023年新签订单来看，海外订单占比约为50%。 风机大型化有望推动设备渗透率进一步提高 风力发电行业目前是公司产品目前最主要的应用领域。公司主要产品在国内市场的市占率约为70%；公司升降产品在欧洲风电行业市占率率约30%，免爬器在北美和亚太市场占有率接近100%。 风力发电行业中风机大型化是未来行业的发展方向。风机大型化后风机高度相应更高，因此公司的升降机、大载荷升降机、平台自动开闭系统等效率更高的设备渗透率也会进一步提升，同时塔筒高度的增加也会提升相应产品的价格。 在手订单充裕，多元化发展打开增长空间 公司目前在手订单充裕，2023全年公司新签订单、发货数量、安装数量均约保持50%的增长。在风电领域之外，公司也在积极拓展其他下游行业发展。2023年公司非风电业务的产品有工业升降设备（物料输送机、爬塔机、工业升降机等），安全及防护产品及应急救援装备等，在非风电领域的订单约在1,000-2,000万的金额，同比增长约8-10倍。 盈利预测 我们看好公司海外业务持续高增，多元化下游行业发展打开公司增长空间，预测公司2023-2025年收入分别为10.3、13.5、17.8亿元，EPS分别为1.27、1.98、2.75元，当前股价对应PE分别为26.1、16.8、12.1倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 风电新增装机不及预期，国际市场拓展不及预期，非风电领域拓展不及预期等。