佳禾食品(605300) 事件 2025年1月17日，佳禾食品发布2024年业绩预告。 投资要点 加大费投力度，盈利能力承压 根据预告，2024年公司归母净利润预计为0.85-1.20亿元，同减67.22%-53.64%；扣非归母净利润预计为0.70-1.05亿元，同减68.73%-53.31%，业绩承压明显，整体符合预期。2024Q4归母净利润预计为0.02-0.37亿元，同减96.44%-28.79%；扣非归母净利润预计为-0.03~0.32亿元，去年同期为0.46亿元。Q4延续全年趋势，收入端受连锁客户及整体环境影响，成本端植脂末与咖啡成本同比提升，费用端持续加大费用投放以培育C端消费者，盈利能力下降。 销售架构改革，着力修炼内功 2024年公司主业承压主要受连锁茶饮客户与整体环境影响，咖啡业务预计保持增长。经济调整期公司专注做好内部改革调整，引入职业经理人，将经销与直营渠道合理分离，划分战区同时增强销售团队；开拓更多细分方向工业客户，扩大出海客户范围；C端持续加大费用投放以培育品牌。 盈利预测 我们认为公司短期承压主要受下游连锁客户稳定性影响，同时C端产品推广力度较大致盈利能力下降。目前公司引入较多职业管理人进行组织改革，期待渠道放量效果；长期看粉末油脂业务在工业客户的开拓下预计稳增；咖啡业务经过培育期后期待放量；植物基业务增长取决于C端投放力度与效果。根据预告，我们调整公司2024-2026年EPS分别为0.26/0.41/0.49（前值分别为0.30/0.45/0.61）元，当前股价对应PE分别为49/31/25倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 食品安全风险；大客户合作终止风险；咖啡不及预期风险；产能利用率提升不及预期风险；C端开拓不及预期风险。

     佳禾食品(605300) 一、兴也植脂末，衰也植脂末 佳禾食品（605300.SH，下称公司）成立于2001年，于2021年上市。公司起家于植脂末（粉末油脂），也被称为“植脂末第一股”。 公司控股股东为柳新荣，实际控制人为柳新荣和唐正青夫妇，截至今年三季度末，柳新荣和唐正青通过直接及间接方式合计持有上市公司77.54%的股份。 植脂末（也称奶精）为公司主打产品，是奶茶、咖啡、烘焙及麦片食品等下游产品的原材料。在植脂末之外，公司还布局了咖啡、植物基及其他产品。 公司已打造“佳禾”、“晶花”、“金猫”、“佳芝味”、“非常麦”等品牌矩阵，产品以直销为主、经销为辅。 下游客户包括香飘飘、统一、娃哈哈等传统食品企业，也覆盖了“CoCo都可”、“85°C”、“沪上阿姨”、“古茗”、“益禾堂”、“蜜雪冰城”等新茶饮品牌。 2020年1-9月，蜜雪冰城、古茗、CoCo都可分别位列前三大客户。植脂末成本占优，为中低端奶茶优选配料，这跟公司的茶饮客户结构基本吻合。

     佳禾食品(605300) 事件：公司发布2024年三季报，24年前三季度实现营业收入16.8亿元，同比-19.5%；实现归母净利润0.8亿元，同比-59.9%；实现扣非净利润0.47亿元，同比-59.2%。单季度看，24Q3实现营业收入6.1亿元，同比-20.1%；实现归母净利润0.1亿元，同比-81.3%；实现扣非净利润0.1亿元，同比-82.7%。 植脂末延续承压，咖啡增长稳健。分产品看，24Q3植脂末/咖啡/植物基/其他产品分别实现营收2.5/0.8/0.2/1.6亿元，同比-50.7%/+13.2%/-22.1%/+65.1%，植脂末业务延续下滑趋势，预计其中茶饮端受下游拓店趋缓、价格竞争加剧影响，经营有所承压；咖啡业务增长相对稳健，公司把握咖啡市场机遇积极与下游大型食品及饮料客户合作，C端布局持续推进；植物基业务下滑预计主要受餐饮市场竞争影响，椰子类产品有所下滑。分渠道看，24Q3工业企业/餐饮连锁/经销/其他（电商，直销）分别实现营收1.7/2.4/0.6/0.4亿元，同比-12.2%/-41.4%/-9.2%/+36.5%。分地区看，24Q3华东/华北/电商实现收入2.0/0.6/0.2亿元，同比+8.8%/+52.8%/+126.0%，华东/华北经销商数量环比+17/+3家；其他区域均呈现不同程度下滑，华南/西南/华中/东北/西北/境外收入同比45.2%/-44.7%/-62.6%/-50.3%/-34.9%/-35.2%，经销商数量环比+10/+7/持平/持平/-1/-2家。 原料成本上涨、下游竞争趋严，叠加C端加大费投，业绩短期承压。24Q1-3/24Q3分别实现毛利率16.8%/15.0%，同比-1.7/-3.9pcts，预计主因：1）油脂、咖啡豆等原料价格上行；2）下游竞争压力向上游传导影响产品单价；3）高毛利的植脂末业务占比下滑。费用端，24Q3销售/管理费用率分别为7.3%/3.7%，同比+4.0/+1.0pcts，费用率提升预计主因C端延续费投叠加收入规模下降；研发/财务费用率分别为1.3%/0.2%，同比+0.1/+0.4pcts。毛利承压叠加C端延续费投，24Q3实现归母净利率2.2%，同比-7.1pcts；实现扣非净利率1.8%，同比-6.5pcts。 投资建议：下游客户自建工厂、外部需求放缓等因素影响公司短期经营，但公司积极调整产品及市场策略，植脂末龙头地位稳固；咖啡业务布局全产业链，C端自有品牌势能持续向上，海外布局持续推进，咖啡及燕麦奶渗透率提升驱动中远期发展。我们预计公司2024~2026年营业收入分别为23.1/26.1/29.7亿元，同比-18.8%/+13.1%/+13.7%；归母净利润分别为1.0/1.2/1.4亿元，同比-62.3%/+22.5%/+21.3%，当前股价对应P/E分别为49/40/33X，维持“推荐”评级。 风险提示：咖啡业务拓展不及预期，原材料成本价格大幅波动，食品安全风险等。

     佳禾食品(605300) 投资要点 事件：公司公告2024年前三季度营业总收入/归母净利润为16.8/0.83亿元，同比-19.5%/-59.9%；2024Q3营收/归母净利润为6.07/0.13亿元，同比-20%/-81%。 需求疲软主业承压，咖啡业务双位数稳定增长。1）分产品看，24Q3植脂末/咖啡/植物基/其他产品收入2.48/0.79/0.22/1.64亿元，分别同比-51%/13%/-22%/+65%。主业植脂末延续Q2下滑趋势，主系1则下游茶饮头部客户自建产能影响，2则受下游茶饮客户闭店量提升、去植脂末趋势影响影响，目前公司正逐步加强中小客户与工业客户拓展，24Q4系传统销售旺季，植脂末凭借性价比特性预计表现环比好转；咖啡业务24Q1-3季度收入同比增速分别为-19%/+25%/+13%，Q2以来咖啡增速回正，公司在B端加强产品触达至工业及连锁客户；C端通过深挖自媒体渠道潜力，强化金猫咖啡品牌形象。2）分渠道看，24Q3生产企业/连锁/经销营收分别为1.67/2.4/0.63亿元，分别同比-12.2%/-41.4%/-9.2%，连锁企业波动较为明显，截至2024Q3末，总经销商645家，较2023年末增加83家。 成本上行毛利率下滑，费投加大净利率承压。24Q3归母净利率同比-7.11pct至2.18%，主系成本上涨及销售费率提升。1）毛利率：24Q3毛利率15.02%，同比-3.90pct，主系1则是粉末油脂原材料上行，2则糖浆业务等低毛利率产品占比提升；2）费用率：24Q3销售费率同比+3.99pct至7.29%，管理费率同比+1.02pct至3.67%，主系1则公司加大C端品牌宣传，广宣及电商费用同比增加，2则配套管理人员支出增长明显，目前公司前期C端业务拓展的基础费用投放已落地，预计后续费用支出保持相对平稳，有望推动盈利能力提升。 盈利预测与投资评级：受下游客户需求变化，短期公司表现有所承压，公司通过稳定现有植脂末需求客户、扩宽海外/工业化客户需求订单，降低客户自建的影响，中长期看主业有望恢复稳定增长；咖啡业务仍在培育期，伴随高性价比产品打造、品牌知名度提升，期待增长势能进一步释放。考虑三季报业绩，我们调整2024-2016年归母净利润为1.2、1.8亿元、2.4亿元（前值为2.5、2.9、3.6亿元），当前市值对应PE为39/26/20X，维持“增持”评级。 风险提示：食品安全问题，咖啡客户拓展不及预期，原材料上行风险，茶饮需求不及预期。

     佳禾食品(605300) 事件 2024年10月23日，佳禾食品发布2024年三季报。 投资要点 收入符合预期，盈利承压明显 Q3收入降幅环比略收窄，利润表现不及预期。2024Q1-3总营收16.80亿元（同减19.46%），归母净利润0.83亿元（同减59.88%），扣非净利润0.73亿元（同减59.16%）。2024Q3总营收6.07亿元（同减20.06%），归母净利润0.13亿元（同减81.25%），扣非净利润0.11亿元（同减82.74%）。油脂价格上涨致毛利率下降，费用投放力度大。2024Q1-3毛利率/净利率分别为16.83%/5.01%，分别同比-1.65/-4.85pcts；2024Q3分别为15.02%/2.27%，分别同比-3.90/-6.92pcts，毛利率下降幅度较大主要系油脂成本上涨。2024Q3销售/管理/研发费用率分别为7.29%/3.67%/1.26%，同比+3.99/+1.02/+0.14pcts，公司加大C端品牌推广力度，线上抖音平台费投力度较大，线下销售以便利店、商超等传统流通渠道为主。现金流为负主要系销售收入下降所致，销售回款同比下降。2024Q1-3/2024Q3经营活动现金流净额分别为1.24/0.50亿元，分别同比-33.83%/-6.29%；销售回款分别为19.68/6.26亿元，分别同比-16.34%/-20.95%。 植脂末有待恢复，咖啡销售稳定增长 粉末油脂方面，2024Q1-3/2024Q3营收分别为8.35/2.48亿元，分别同比-42.17%/-50.73%，同比下降幅度较大主要系下游客户影响所致，目前公司着力开发生产企业客户与中小规模茶饮客户。咖啡方面，2024Q1-3/2024Q3营收分别为1.93/0.79亿元，分别同比+7.17%/+13.19%，咖啡销售保持双位数增长，公司着力打造C端咖啡产品矩阵，凭借规模化成本优势提供高性价比产品。7月30日，PROBAT PX120N全自动烘焙机正式投产，目前年产能达2.7万吨。 线上销售显成效，连锁渠道仍承压 分地区看，2024Q3华北/华东地区营收分别同比+52.76%/+8.78%，表现突出；2024Q3电商营收同比+126.04%，线上咖啡液销售推广效果较好。分渠道看，2024Q3生产企业/经销客户营收分别同比-12.24%/-9.22%，降幅较小；连锁客户营收同比-41.42%，受损明显。截至2024Q3末，总经销商645家，较2023年年末增加83家。 盈利预测 我们认为公司短期承压主要受下游连锁客户稳定性影响，同时C端产品推广力度较大致盈利能力下降。长期看粉末油脂业务在工业客户的开拓下预计稳增；咖啡业务经过培育期后期待放量；植物基业务增长取决于C端投放力度与效果。根据三季报，我们调整公司2024-2026年EPS分别为0.30/0.45/0.61（前值分别为0.44/0.56/0.71）元，当前股价对应PE分别为40/27/20倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 食品安全风险；大客户合作终止风险；咖啡不及预期风险；产能利用率提升不及预期风险；C端开拓不及预期风险。

     佳禾食品(605300) 2024Q2营收/利润降幅明显，盈利能力阶段性承压 2024H1公司实现营收10.73亿元/yoy-19.1%，归母净利润0.69亿元/yoy-48.8%；2024Q2营收5.32亿元/yoy-22.41%，归母净利润0.24亿元/yoy-67.2%，高基数下营收/利润降幅环比Q1走阔，主要系植脂末需求明显下滑，且营销/渠道拓展加大费用投放所致。考虑到高毛利的植脂末销售承压，新品类利润贡献爬坡仍需时间，我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为1.68/1.90/2.09亿元（原值为2.14/2.46/2.84亿元），对应EPS0.42/0.48/0.52元，当前股价对应PE为26.3/23.3/21.2倍。公司产品线齐全，随市调整能力突出，新产能、新客、新品培育成效已逐步显现，看好后续利润端边际改善趋势，维持“买入”评级。 2024Q2咖啡/创新产品增速亮眼，海外拓展持续发力 分产品，2024Q2植脂末/咖啡/植物基/其他产品收入2.75/0.69/0.18/1.08亿元，yoy-40.1%/+25%/-29.2%/+8.4%。公司紧跟终端市场趋势，积极调整产品/市场策略，具体来看：受新兴品类替代/客户自建产能影响，植脂末收入占比下滑至51.6%/yoy-15.3pct，预计下半年高基数压力逐步缓释；产品结构高端化+新客拓展策略显效，Q2咖啡业务边际企稳回归增长通道；C端深挖自媒体渠道潜力，自有品牌势能持续向上，久谦数据显示非常麦燕麦奶Q2线上销售额同比增长674%；创新产品加强与中小客户品牌共建，增长势头稳健。分渠道，2024Q2加工企业/连锁/经销/其他渠道收入同比-7.5%/-51.8%/+17.8%/+38.1%，2024Q2合作经销商611个/yoy+14.8%。分区域，2024Q2国内/境外收入3.96/1.36亿元，yoy-33.5%/+50%，Q2海外区域延伸至部分欧洲国家，订单需求持续扩宽。 加强品牌建设/客户开拓，期待盈利能力边际改善 毛利端：2024H1毛利率17.9%/yoy-0.4pct，其中2024Q2毛利率17.8%/yoy-1.6pct，环比-0.2pct，主要系植脂末占比降低，咖啡内部结构提升/原材料成本锁定下，预计后续成本端压力较小，毛利率整体仍有保障。费用端：2024H1销售/管理/研发费用yoy+72.3%/+13.2%/+3.2%，对应费用率5.8%/3.8%/1.4%，yoy+3.1/+1.1/+0.3pct，公司加大B端新客及C端渠道拓展力度，销售费用投放保持合理提升。利润端：综合影响下，2024H1归母净利率6.5%/yoy-3.7pct，其中2024Q2归母净利率4.5%/yoy-6.1%，公司持续推进品牌建设，盈利能力阶段性承压，预计下半年同比压力边际趋缓，期待渠道及产品改革红利逐步释放。 风险提示：咖啡业务进展不及预期，原材料价格波动，食品安全问题等。

     佳禾食品(605300) 事件 2024年8月30日，佳禾食品发布2024年中报。 投资要点 业绩不及预期，利润下滑明显 利润表现不及预期，盈利承压明显。2024H1总营收10.73亿元（同减19.12%），归母净利润0.69亿元（同减48.77%），扣非净利润0.62亿元（同减46.19%）。2024Q2总营收5.32亿元（同减22.41%），归母净利润0.24亿元（同减67.19%），扣非净利润0.21亿元（同减66.64%）。咖啡豆价格上涨致毛利率下降，费用投放力度大。2024H1毛利率/净利率分别为17.85%/6.55%，分别同比-0.37/-3.68pcts；2024Q2分别为17.75%/4.51%，分别同比-1.65/-6.06pcts，上半年罗布斯塔咖啡豆价格明显上涨，毛利率受较大影响。2024H1销售/管理/研发费用率分别为5.80%/3.76%/1.38%，同比+3.08/+1.07/+0.30pcts；2024Q2为7.01%/3.73%/1.53%，同比+3.94/+0.91/+0.48pcts，销售费用率同比增长幅度较大主要系公司宣传费、电商平台费用增加所致。现金流为负主要系销售收入下降所致，销售回款同比下降。2024H1/2024Q2经营活动现金流净额分别为0.73/-0.70亿元，去年同期分别为1.33/1.09亿元；销售回款分别为13.42/5.84亿元，分别同比-14.00%/-27.25%。截至2024H1末，合同负债0.09亿元（环比-0.04亿元）。 植脂末受损较大，咖啡销售逐步恢复 2024H1粉末油脂/咖啡/植物基/其他产品营收分别为5.87/1.14/0.41/2.06亿元，分别同比-37.59%/+3.36%/-19.63%/+25.13%，分别占比61.95%/12.03%/4.31%/21.72%，毛利率分别为22.57%/18.00%/17.17%/6.04%；2024Q2营收分别为2.75/0.69/0.18/1.08亿元，同比-40.13%/+24.99%/-29.22%/+8.41%，分别占比58.32%/14.75%/3.90%/23.03%。粉末油脂营收下降主要系下游茶饮客户影响所致，目前自主研发的发泡粉末油脂量产，着力丰富产品结构；咖啡Q2实现双位数增长，主要系公司重新梳理产品，推出金猫15倍胶囊意式咖啡液且辅以10倍、20倍浓缩咖啡液，在抖音咖啡液热销榜位列第一；非常麦燕麦奶上半年营业额同比增长，线上挑战赛话题播放量高达3.8亿，并转化上万名新用户。 境外销售表现较好，连锁渠道承压 分区域看，2024H1境内/境外营收分别为8.48/2.25亿元，分别同比-26.29%/+27.65%，分别占比79.02%/20.98%，毛利率分别为16.80%/21.82%，境外营收实现较好增长，占比逐步回升。2024H1华东/华南/西南/华中/华北/东北/西北/电商营收为3.51/0.81/0.77/0.88/0.85/0.06/0.12/0.22亿元，分别同比-6.96%/-33.47%/-55.81%/-72.29%/+31.13%/-6.88%/-24.96%/+90.75%，西南、华中下滑幅度较大；2024Q2营收分别为1.64/0.31/0.31/0.36/0.49/0.03/0.05/0.15亿元，分别同比-10.06%/-51.44%/-59.89%/-77.36%/+1.44%/-21.09%/-23.17%/+131.91%。分渠道看，2024H1生产企业/连锁/经销/其他营收分别为3.82/3.82/1.14/0.70亿元，同比-1.47%/-46.33%/+1.90%/+27.21%，连锁渠道受损较明显；2024Q2营收分别为2.02/1.63/0.64/0.42亿元，分别同比-7.46%/-51.75%/+17.78%/+38.07%。截至2024H1末，总经销商611家，较2023年年末增加49家。 盈利预测 我们认为公司短期承压主要受下游连锁客户稳定性影响，长期粉末油脂业务预计稳增；咖啡业务期待咖啡豆放量；植物基业务增长取决于C端投放力度与效果。根据中报，我们调整公司2024-2026年EPS分别为0.44/0.56/0.71（前值分别为0.72/0.85/1.05）元，当前股价对应PE分别为24/19/15倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 食品安全风险；大客户合作终止风险；咖啡不及预期风险；产能利用率提升不及预期风险；C端开拓不及预期风险。