咸亨国际(605056) 投资要点 央企集采释放广阔市场空间，咸亨发电领域实现从零突破 随着“新质生产力”被列为国家战略重点，各类央国企加快推进智能化、数字化改造，MRO集约化采购步入快速发展通道。咸亨国际作为服务发电、油气、核电、政府应急等多个重资产央企的集约化供应商，显著受益MRO集约化红利。2024年，公司在发电、油气、核工业、交通和政府应急五大新战略行业实现销售收入10.91亿元，同比增长约70.97%，其中发电行业营收由2023年的几乎为零跃升至2.33亿元，展现出快速渗透与放量潜力。同时公司计划将电网领域成熟的服务模式移植至其他战略行业，提升非标化产品与服务比例，增强客户粘性。 电网主业稳健增长，属地化服务筑牢客户粘性护城河 作为电网系统MRO集约化服务的长期深耕者，咸亨国际深度绑定国网体系，通过销售渠道优化、属地服务网络建设和技术服务跟进等方式，在客户中构筑了较强的信任与粘性。2024年，公司全年实现营业收入36.06亿元，同比增长23.15%，电网作为基本盘仍占据重要份额。全年公司累计开展近5,000场客户现场产品演示，帮助客户更直观了解产品与服务方案，推动复购与品牌认知进一步加深。此外，公司通过区域职能整合与销售团队协同，提升了服务响应效率，有效支撑了对电网体系广覆盖、高频次、多品类的供给能力，稳固其在央企客户中的核心供应商地位。 新兴电商领域构成第二成长曲线 2024年咸亨电商业务实现销售收入约4.46亿元，同比增长125.25%。其高速增长源于三大核心动能：一是深度拓展发电、军工、有色等战略行业，成功中标中国有色、中国铝业、中国兵器装备及通用技术等大型央国企MRO项目，显著提升行业影响力，并将发电板块打造为战略级业务；二是通过下沉市场把握客户需求，强化非标化产品供应与供应链管理能力，优化盈利结构；三是以智能制造、数字物联、具身智能等前沿技术为支撑，重点突破智能诊断、特种运维等领域的自主创新，加速国产化替代进程。公司明确将战略行业与新型电商的快速发展作为未来核心盈利增长点，依托垂直场景的深度洞察与技术迭代，持续满足客户多样化需求，推动该曲线实现高质量、规模化扩张。 盈利预测 预测公司2025-2027年收入分别为43.5、51.64、60.56亿元，EPS分别为0.69、0.86、1.05元，当前股价对应PE分别为22.4、18.0、14.7倍，考虑咸亨国际深耕央国企MRO集约化服务，以电网基本盘辐射发电等新行业，依托属地化服务+非标产品能力+智能技术支撑，驱动电商与战略板块双高增长，首次覆盖给予“买入”投资评级。 风险提示 下游客户采购节奏波动风险；新行业拓展不及预期风险；自主产品转化进度不确定性风险；系统切换带来的运行磨合风险；海外市场环境不确定性风险。

     咸亨国际(605056) 投资要点 公司是国内MRO集约化供应龙头，24年净利率拐点已现：咸亨国际成立于2008年，是我国公司工器具、仪器仪表等产品的MRO集约化供应龙头，公司为下游电力等行业客户提供12大类、上百万余种SKU的工器具和仪器仪表类MRO，同时，公司还具备相关技术服务能力。公司24年业绩拐点显现，24年实现收入36.06亿元，同比增长23.15%，实现归母净利润2.23亿元，同比增长130.67%。 万亿市场空间，赛道长坡厚雪：2024年中国MRO采购服务市场规模为3.7万亿元，19-24年对应CAGR为6.1%，约占工业品市场规模的32%；市场规模预计29年将达到4.5万亿，24-29年对应CAGR为4.2%。MRO采购市场空间广阔，仅国家电网全年招投标金额超2000亿，其中决定渗透率的关键是政策的推进及落实力度。 国内MRO集采渗透率仍低，行业变化利于头部份额集中：目前我国MRO市场集约化采购渗透率仍低，由于MRO品类众多、专业性强、流通链条长，集约化采购相较于传统采购模式优点明显。近年来，部分央国企将线上MRO采购权限由地方向总部集中，此外对供应商的数字化集采能力要求越来越高，均有利于头部MRO供应商的份额提升。 公司具备强大产品供应链能力+个性化服务能力：公司可为下游客户集约化供应合计12大类、超百万余种SKU的MRO产品，并且对电网等客户需求场景深度理解，具备一体化解决方案能力，通过属地化与下沉服务，加强客户粘性并提供高毛利产品与服务。 五大新战略行业快速推进，期待复制电网深度服务能力：在电力行业基础上，公司布局石油石化、政府应急、交通、核工业、发电集团五大行业，并努力将成熟的电网领域经验嫁接其中，持续下沉服务加快对应用场景的了解而形成非标化的服务进程，提升非标化产品和技术服务比例。 国内细分市场分散，仍在跑马圈地阶段：细分到公司所处的国内电网、铁路、城市轨道交通等领域的MRO市场，具有市场集中度较低企业数量众多、市场竞争激烈的特点。公司的主要竞争对手包括武汉巨精、里得电科、震坤行、工品汇等公司，参考全球MRO龙头固安捷的成功路径，国内龙头的成长潜力、服务能力、盈利能力仍有较大提升空间。 盈利预测与评级：我们预计25-27年公司实现收入为44.6/52.0/59.6亿元，同比增速分别为23.6%/16.8%/14.5%，归母净利润分别为2.61/3.09/3.67亿元，同比增速为17.3%/18.3%/18.7%，咸亨国际目前对应25年估值为22.8X，考虑到MRO集采成长性较好，且公司自身净利率持续提升，目前估值仍有较大提升空间，给予“买入”评级。 风险提示： MRO集采推进速度不及预期；电力行业客户依赖度较高。