亚翔集成(603929) 核心观点 洁净室已成为全球AI基建的核心瓶颈。洁净室作为AI算力全产业链产能建设的核心环节，通常占总投资的10%至20%。AI算力需求的爆发直接驱动了芯片制造、封装测试、PCB载板、组装等产业链环节进入新一轮扩产周期，催生了大规模的洁净室工程建设需求。海外在洁净室工程建设能力上长期积累不足，同时专业工人和工程师的培训与培养周期较长，导致当前“洁净室缺工”已成为制约全球AI基础设施建设的核心瓶颈。 亚翔集成龙头地位稳固，利润加速释放。洁净室工程专业化、定制化程度高，客户与供应商存在长期强绑定关系。公司作为台资洁净室工程龙头，其台湾母公司长期服务于全球芯片代工龙头大厂，且拥有最尖端晶圆厂的建设经验。在同业竞争承诺的合作框架下，亚翔集成与母公司共享客户资源与工艺技术，协作开发海外市场。公司凭借当前稀缺的洁净室建设能力与资源，订单和收入的快速放量，利润率大幅提升。 AI资本开支的持续性是决定产业链公司估值的核心变量，在偏谨慎的假设下，我们认为公司股价仍有充足上涨空间。市场普遍认同本轮AI驱动的资本开支属于“超级周期”，其持续性将决定产业链公司的估值基准。根据台积电、美光等龙头大厂的资本开支指引，其2027年资本开支强度仍然处于加速阶段，若按照当前工程建设计划推进，2028年支出力度仍会同比增加。基于“2028年为工程环节周期顶点”的保守假设，2027年可给予20倍市盈率作为估值基准，并预测2027-2028年公司新签订单、收入、利润仍将保持同比增长，对应2027年参考市值约为640亿元，每股股价约300元。 投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。洁净室已成为全球AI基建的核心瓶颈，面对下游需求爆发式增长，建设能力供给相对刚性，亚翔集成作为洁净室工程服务龙头，凭借当前稀缺的洁净室建设能力与资源，订单和收入的快速放量，利润率大幅提升。由于公司下游景气度与公司毛利率提升幅度均超出我们此前的预期，故上调盈利预测，预测公司2026-2028年归属于母公司净利润19.45/31.35/41.38亿元（前值10.07/12.37/13.55亿元），每股收益9.12/14.69/19.39元（前值4.72/5.80/6.36元），同比+118%/+61%/+32%。综合多种估值方法，得到公司合理估值区间为222.90-251.97元，对应公司总市值475-537亿元，较当前股价有20%-35%的空间。 风险提示：客户集中度较高的风险、行业竞争加剧的风险、工程管理与安全生产风险、汇率波动风险、中国台湾地区法律法规变化等风险。

     亚翔集成(603929) 核心观点 单季度利润创新高，高基数下再次实现高增长。2025年第三季度公司实现营收14.25亿元，同比-9%，环比二季度+68%；实现归母净利润2.82亿元，同比+40%，环比二季度+257%。2025年前三季度公司累计实现营收31.09亿元，同比-30%，累计实现归母净利润4.42亿元，同比+0.8%。三季度公司海外重大项目开始集中确认收入，推动公司季度收入环比大幅增长，海外毛利率较高，带动净利润在上年高基数下继续实现显著增长。 VSMC项目或已进入密集施工期，推动单季度毛利率大幅提升。2025年第三季度公司毛利率达到27.5%，环比二季度大幅提升7.1个百分点，同比上年同期大幅提升11.0个百分点，归母净利率达到19.8%，环比二季度大幅提升10.5个百分点，同比上年同期大幅提升6.9个百分点。2025年三季度公司海外在建项目或已进入密集施工期，海外毛利率可能较高，推动公司整体毛利率大幅提升。 各项费用稳定，三季度汇兑损益改善。公司销售、管理、研发费用支出节奏保持平稳，财务费用波动较为显著，主要系用于新加坡市场经营的美元定期存款受汇率波动影响，阶段性产生汇兑损益。2025年二季度受美元持续贬值影响，公司确认汇兑损失0.82亿元；三季度随着美元汇率企稳并小幅回升，公司实现小额汇兑收益。因此，除毛利率显著提升外，三季度汇兑损益的改善也是推动净利率环比二季度实现较大幅度提升的关键因素。 投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。半导体产业受地缘政治因素影响，供应链加速向东南亚转移，新加坡凭借政治中立及关税优势成为半导体企业避险首选。亚翔集成作为半导体洁净室工程龙头，依托母公司资源接连斩获新加坡重大半导体厂务订单并持续深耕新加坡市场，有望持续获取大单，而当前市场低估其海外业务持续性，未来估值修复空间可观。由于公司三季度毛利率大幅提升，表明公司在新加坡市场成本控制能力逐步增强，海外毛利率具备提升空间，我们上调利润率预测，同时未来三年的盈利预测也将相应上调。预测公司2025-2027年归属于母公司净利润6.79/10.07/12.37亿元（前值为4.77/8.16/7.13亿元），每股收益3.18/4.72/5.80元（前值为2.24/3.83/3.34元），同比+6.7%/+48.4%/+22.8%。

     亚翔集成(603929) 中报业绩短暂承压，看好公司业绩释放潜力 公司发布半年报，25H1公司实现收入16.83亿，同比-41%，实现归母净利润为1.61亿，同比-32%；25Q2实现收入8.48亿，同比-52%，归母净利润为0.79亿，同比-34.5%。公司上半年收入及利润下滑主要系去年同期基数较高，考虑到公司在手订单充足，看好公司业绩释放潜力。 大订单持续落地，新加坡市场需求景气 今年以来公司公告两个大订单，4月公司公告获得世界先进半导体新加坡工程订单总金额为31.63亿，7月份公告公司获得台湾亚翔发包的15.82亿订单。截至25年上半年公司未完工合同金额61亿，在手订单充足。台湾亚翔2025年前5月新签订单达957亿台币，折合200+亿人民币，公司对新加坡市场保持乐观展望，后续公司业绩仍有较大释放潜力。 毛利率明显提升，现金流仍保持较好水平 25H1公司毛利率为16.9%，同比+5.89pct，销售、管理、研发、财务费用率为0.08%、2.57%、1.15%、1.27%，同比+0.04、+1.1、+0.35、+2.21pct，财务费用增长较多主要系汇率波动带来较多汇兑损失，费用率未能有效摊薄，综合影响下净利率为9.63%，同比+1.34pct，Q2单季公司净利率为9.34%，同比+2.5pct。25H1公司经营性现金净流入8.77亿，同比少流入2.82亿，收付现比分别为145%、97%，同比变动+13.7pct、+2.2pct。 现金分红慷慨，看好洁净室龙头出海&大订单持续兑现 公司2025年半年度拟派发现金分红2.13亿（同24年年度分红），截至目前25年年内公司拟派发累计分红4.3亿，积极回报投资者。AI需求激增带动半导体产业需求，有望受益于东南亚地区半导体产业链转移，后续订单落地预期较强。考虑到公司新签较多大订单，上调公司盈利预期，我们预计公司25-27年归母净利润为5.3、8.0、8.4亿（前值为4.78、6.34、7.12亿），对应PE为15、10、9.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求&项目实施不及预期，国际贸易摩擦及地缘政治影响，行业竞争加剧风险。

     亚翔集成(603929) 核心观点 业绩短期承压，后续增长动能明确。受重大项目确认节奏波动的影响，公司2025H1实现营业收入16.8亿元，同比-41%，实现归母净利润1.61亿元，同比-32%。其中Q2实现营收8.5亿元，同比-52%，净利润0.79亿元，同比-34%。收入与利润短期承压主要系上年同期联电新加坡项目集中施工，而本期新项目尚处准备阶段所致。 联电新加坡项目收入确认完毕，VSMC项目有序衔接。2025H1公司新加坡市场收入9.87亿元，同比-18.1%，收入占比58%。推算联电项目剩余收入已经于上半年确认完毕，新加坡VSMC项目开始初步贡献收入。受国内市场需求疲软影响，国内市场收入6.56亿元，同比-60.4%。 盈利能力持续优化，汇兑损失产生短期扰动。2025H1公司毛利率提升至 16.9%，同比提升5.9pct，净利率9.56%，同比提升1.2pct。2025H1财务费 用为0.21亿元，较去年同期增加0.48亿元，对利润产生较大扰动。财务费用的大幅上升主要源于新加坡分公司持有的美元定期存款，因美元对新币汇率波动导致汇兑损失增加。 预收款保障未来收入确定性，拟派发中期分红。公司2025H1经营性现金流净流入8.8亿元，收现比达到145%，主因公司收到较多预收款，在手合同负债余额达11.0亿元，显著高于2023年联电新加坡项目启动初期水平。由于重大项目收入确认前已提前锁定大量预收款，回款安全垫充足，后续收入加速兑现亦具备较强确定性。公司拟派发中期分红，分红总额2.13亿元，股利支付率133%。充沛现金流与低资本开支支撑高分红持续性，当前年化股息率约5.5%。 投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。全球半导体产业受地缘政治因素影响，供应链加速向东南亚转移，新加坡凭借政治中立及关税优势成为半导体企业避险首选。亚翔集成作为半导体洁净室工程龙头，依托母公司资源接连斩获新加坡重大半导体厂务订单。当前新加坡半导体产能建设需求旺盛，公司有望持续获取海外重大项目订单，而当前市场低估其海外业务持续性，未来估值修复空间可观。预测公司2025-2027年归属于母公司净利润4.77/8.16/7.13亿元，每股收益2.24/3.83/3.34元，同比-25.0%/+71.1%/-12.7%。

     亚翔集成(603929) 核心观点 新加坡是全球半导体产能迁移浪潮中的避险首选，未来发展空间广阔。半导体是高技术产业，是各国科技竞赛的主战场，处在大国博弈漩涡之中。由于全球政治经济环境不确定性加剧，各国政府和半导体厂商更加重视半导体供应链的安全性。受美国对华芯片技术封锁的影响，中国芯片供给风险抬升，全球半导体投资加速流向东南亚地区以寻求中国的产能替代。而新加坡地处东南亚的中心位置，其政治中立性凸显避险价值。并且，新加坡长期对美逆差，在特朗普政府“对等关税”政策中仅被加征10%“最低基准关税”，远低于其他东南亚国家。跨国半导体企业为了规避未来关税政策的不确定性，原本规划在东南亚地区的投资将优先考虑落地新加坡。 亚翔集成技术工艺领先，连续在新加坡斩获重大半导体工程订单。亚翔集成是半导体洁净室系统集成工程专业服务商，与台湾母公司共享客户资源和工艺技术能力，借助台资半导体厂商的海外投资项目积累相关建设经验，持续深化海外布局。过去三年公司连续斩获联电（UMC）新加坡12寸晶圆厂项目、VSMC新加坡12寸晶圆厂项目等重大海外订单，推动公司整体新签订单大幅增长。站在当前时点观察，公司承接的项目均有后续扩建计划，全球政治经济不确定性增强的背景下，新加坡半导体产能扩建需求仍然旺盛，我们认为公司有望在新加坡市场持续获取重大项目订单。 估值显著低于同业，海外业务有望迎来重估。亚翔集成估值水平显著低于同业可比公司，近年来业绩增长并未带动估值提升，我们认为主要源于市场认为后续海外大型晶圆制造项目落地节奏以及公司未来能否持续拿到大订单均具有不确定性，所以并未在公司海外大订单连续的假设下给予公司海外业务相应的估值。而我们认为公司海外业务具有连续性，未来的估值空间主要来源于海外业务的估值重塑。 投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。公司近期再度斩获海外大订单，重大项目预计将于未来2年集中结转为收入，故上调公司盈利预测，预测公司2025-2027年归属于母公司净利润4.77/8.16/7.13亿元（前值4.78/6.37/7.32亿元），每股收益2.24/3.83/3.34元（前值2.24/2.98/3.43元），同比-25.0%/+71.1%/-12.7%。综合绝对估值法与相对估值法，得到公司合理估值区间为42.08-48.14元，对应公司总市值90-103亿元，较当前股价有20%-37%的空间。 风险提示：客户集中度较高的风险、行业竞争加剧的风险、工程管理与安全生产风险、汇率波动风险、中国台湾地区法律法规变化等风险。