金徽酒(603919) 投资要点 事件：公司公布2026年一季报，26Q1公司实现营收10.9亿元（同比-1.5%）；实现归母净利润2.0亿元（同比-12.5%）。 百元以下价格带增长亮眼，省外市场扩张态势良好。1、分产品看，26Q1公司300元以上/100-300元/100元以下价位产品分别实现营收2.2/5.8/2.7亿元，分别同比-8.2%/-7.5%/+21.9%。百元以上中高档26Q1有所承压，或系发货节奏影响；百元以下产品实现良好增长，主要系公司积极调整渠道策略，提升百元以下产品重视度所致。2、分区域看，26Q1省内/省外分别实现营收7.9/2.9亿元，分别同比-7.9%/+20.5%。公司持续推进省内市场营销转型，“一县一策”战略下渠道持续深耕，并逐步开展事业部、门店运营工作细化，市场份额进一步提升；省外持续推进甘肃青海新疆一体化、陕西宁夏一体化，进一步夯实大西北根据地市场，同时着力培育华东、北方第二增长曲线，样板市场打造显现成效。 费用效率边际改善，盈利能力短期承压。1、26Q1公司毛利率同比-3.9pp至62.9%，主要系百元以下产品占比增加，叠加春节期间公司货折优惠增加所致。2、26Q1销售/管理/研发费用率分别为15.6%/6.1%/0.4%，分别同比-1.2/-0.9/-0.8pp。公司持续推进营销转型，省内费用精细化运作，市场规模效应下销售及管理费用率有所优化。3、综合来看，26Q1公司净利率18.2%，同比-2.6pp，受产品结构变动影响有所承压。4、26Q1公司销售回款12.7亿元，同比+7.8%；经营性现金流量净额3亿元，同比+13.2%；截至Q1末，合同负债8.7亿元，环比+0.5亿元。 战略路径明确，长期势能强劲。公司坚持“布局全国，深耕西北，重点突破”的战略方向，在甘肃大本营市场通过强化政商务公关、渠道精耕和区域延展，龙头地位持续巩固，具备统一省内市场的潜力。高档产品金徽18年、28年等在核心市场培育良好，为长期增长积蓄势能。健康的渠道库存和稳健的合同负债为公司应对市场波动提供了有力保障，看好公司穿越周期的能力。 盈利预测与投资建议。预计2026-2028年EPS分别为0.76元、0.83元、0.90元，对应PE分别为24倍、22倍、20倍。公司持续受益于全国化布局和产品结构升级，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

     金徽酒(603919) 核心观点 2026Q1收入同比-1.5%，收入端展现韧性。2026Q1公司实现营业总收入10.92亿元/同比-1.5%，归母净利润2.05亿元/同比-12.5%。收入端在需求下降的背景下展现韧性，利润端下滑幅度较大主因2025Q1结构高产品结构基数下毛利率下降、营业外支出增加扰动，合同负债仍延续稳健表现。 2026Q1100元以下产品收入同比+21.9%，基本盘有望逐步企稳。分产品看，2026Q1300元以上产品收入2.25亿元/同比-8.28%，100-300元产品收入5.83亿元/同比-7.45%，100元以下产品收入2.69亿元/同比+21.88%；产品结构沉降，预计系1）2026年春节时点靠后，公司低端产品的订货会和市场投放在第一季度；2）2025年低端产品受需求和竞争影响下滑较多，公司加强三四星产品市场运作和费用投入，100元以下基本盘开始企稳。展望全年，我们认为公司产品结构压力不大：1）25Q4+26Q1结合看，100+元产品整体同比+2.3%；2）品牌升级战略明确，金徽300元以上产品势能释放，在兰州、陇南等切入大众宴席，消费者自带率逐步提升；3）低端的企稳是进一步夯实省内市场份额，中长期费效比预计凸显。分区域看，2026Q1省内收入7.90亿元/同比-7.87%，省外收入2.87亿元/同比+20.49%，我们预计陕西、新疆市场延续较好表现；截至26年3月底公司经销商数量共计958家，环比25年末净增加17家，省内/省外分别净增1/16家。分渠道看，2026Q1经销渠道10.10亿元/同比-2.40%，互联网0.46亿元/同比+24.54%，直销(含团购)0.21亿元/同比-12.36%。 2026Q1毛利率同比下滑3.91pcts主因产品结构和成本影响，费用率保持稳健。2026Q1毛利率62.9%/同比-3.91pcts，主因产品结构下移、成本端受春节费投增加有所增加、吨价预计也下行较多，但相比2025年全年的63.2%表现较稳；考虑到产品结构延续升级，全年毛利率有望保持稳定。2026Q1销售费用率15.6%/同比-1.21pcts，管理费用率6.1%/同比-0.94pcts，基本保持稳健，费用管控能力较好。 现金流质量较好，合同负债稳健。2026Q1公司销售收现12.72亿元/同比+7.8%，经营性流量净额3.05亿元/同比+13.2%。截至Q1末合同负债8.71亿元/环比+0.51亿元，26Q1收入+合同负债环比变化合计11.43亿元/同比+8.63%。 投资建议：展望2026年，行业需求恢复仍具有不确定性，公司预计延续“份额领先”策略，以用户工程为抓手推动产品结构升级，预计100元以上产品保持稳健销售表现，100元以下产品逐步夯实基本盘、下跌幅度收窄；另一方面，成本端具有一定压力，销售费用投入也将维持积极的水平；综合来看净利率拐点预计在1-2年显现。维持此前盈利预测，预计2026-2028年公司收入30.07/32.17/35.37亿元，同比+3.0%/+7.0%/+10.0%；归母净利润3.57/3.86/4.56亿元，同比+0.8%/+8.0%/+17.9%；当前股价对应2026/2027年25.7/23.8倍P/E，维持“优于大市”评级。 风险提示：白酒需求复苏不及预期；为应对竞争费用投入较多影响利润率等。

     金徽酒(603919) 投资要点 事件：金徽酒发布2026年一季报，26Q1营收10.92亿元，同比-1.46%，归母净利润2.05亿元，同比-12.51%，扣非后归母净利润2.02亿元，同比-12.77%。 综合25Q4+26Q1来看，次高端增势延续。26Q1白酒收入同比-1.7%，其中300元以上、100-300元、100元以下分别同比-8.2%、-7.4%、+21.9%，预计与春节错期、货折加大相关；综合25Q4+26Q1来看，300元以上、100-300元、100元以下分别同比+17.0%、-3.2%、-26.2%，次高端以上延续较好增势，预计年份系列、能量系列双位数增长，柔和系列相对稳健，星级系列有所承压。 省内阶段性加大货折，省外恢复性增长。26Q1省内、省外分别同比-7.9%、+20.5%，此外25Q4+26Q1省内、省外分别同比-11.1%、+15.7%，省内预计阶段性加大货折、销售端销量仍有增长，省外陕西、新疆等呈现良性增长态势，带动一季度省外占比提升至26.7%。未来持续深耕西北根据地市场，华东、北方战略聚焦。 短期盈利有所承压，合同负债表现亮眼。26Q1净利率同比-2.6pct至18.2%，主要系毛销差下降、所得税率提升所致。26Q1毛利率同比-3.9pct至62.9%，期间费用率同比-2.8pct(销售费用率同比-1.2pct至15.6%，管理费用率/研发费用率同比-0.9pct/-0.8pct)，整体毛销差同比-2.7pct至47.3%。非经科目表现平稳，但26Q1所得税率仍同比提升5pct至28%、对利润端有所拖累。此外26Q1销售回款12.7亿元，同比+7.8%，26Q1末合同负债8.7亿元，环增0.5亿元/同增2.9亿元，合同负债表现亮眼。 当前白酒行业仍惯性调整，中长期推进大西北一体化建设。短期来看，当前白酒产业仍处于惯性调整阶段，预计26年下半年有望边际改善，同时公司推出第二期员工持股计划，有望进一步激发活力、凝聚共识。中长期来看，金徽经营风格稳健同时不失进取，坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”战略路径，稳步推进甘青新市场一体化和陕宁市场一体化建设，进一步夯实大西北根据地市场，着力培育华东市场、北方市场为增长新引擎。 盈利预测与投资评级：当前白酒产业仍处于惯性调整阶段，预计下半年有望边际改善，公司韧性升级、区域深耕将持续兑现。考虑到公司处于成长阶段，费用投放仍将高举高打，我们维持2026-2028年归母净利润预测为3.63、4.14、4.84亿元，对应当前PE分别为25、22、19X，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；宏观经济不及预期；市场竞争加大风险。

     金徽酒(603919) 业绩简评 2026年4月16日，公司披露2026年一季报，期内实现营收10.9亿元，同比-1.5%；实现归母净利2.0亿元，同比-12.5%；业绩符合预期，行业景气波动下维持相对不错的经营韧性。 经营分析 营收拆分： 1）分产品：2026Q1100元以下/100~300元/300元以上产品分别实现营收2.7/5.8/2.2亿元，同比分别+22%/-7%/-8%；综合25Q4+26Q1来看，上述价位产品营收分别-26%/-3%/+17%，300元以上产品营收占比约24%，整体公司结构保持提升态势；此外，公司规划推出低价位补位产品，预计底盘营收或能企稳。 2）分区域：2026Q1省内/省外分别实现营收7.9/2.9亿元，同比分别-8%/+20%；26Q1末省内/省外经销商分别为320/638家；省外呈现不错的恢复性增长态势，预计系西北市场在持续精细化运营下开始释放份额红利。 从报表质量来看： 1）2026Q1公司归母净利率同比-2.4pct至18.7%，其中结构阶段性回落致使毛利率同比-3.9pct至62.9%，管理费用率/销售费用率同比分别-0.9pct/-1.2pct均有节余。 2）2026Q1末合同负债余额8.7亿元，环比+0.5亿元、同比+2.9亿元，26Q1营收+△合同负债同比+9%；26Q1销售收现12.7亿元，同比+8%，合同负债&销售收现呈现均可圈可点，回款端呈现强韧性。 盈利预测、估值与评级 我们预计26-28年公司收入分别为30.1/32.0/35.8亿元，同比分别+3.2%/+6.1%/+12.1%；归母净利润分别为3.5/4.1/4.9亿元，同比分别持平/+15.8%/+19.0%，对应EPS为0.70/0.81/0.96元，对应PE分别为25.9/22.4/18.8X，维持“买入”评级。 风险提示 省内市场竞争加剧，省外扩张低于预期，行业政策风险，食品安全风险。

     金徽酒(603919) 逆势而上，韧性十足，维持“增持”评级 公司近期针对2025年业绩举办了线上交流会，详细介绍了2025年业绩细节和2026年经营规划。我们维持2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为3.8亿元、4.2亿元、4.6亿元，同比分别+7.1%、+9.2%、+11.3%，EPS分别为0.75元、0.82元、0.91元，当前股价对应PE分别为24.2、22.2、19.9倍。公司稳扎稳打，坚定推进营销变革，结构升级持续，省外调整有序，维持“增持”评级。 产品结构持续提升，省内省外有序推进 2025年300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现营收7.1/15.3/5.4亿元，同比分别+25%/+3%/-37%。当前环境下产品结构仍可以做到持续升级，得益于公司前瞻性的判断和优秀的团队执行力。2025年省内/省外分别实现营收21.1/6.7亿元，同比分别-5%/-1%；公司坚持“布局全国，深耕西北，重点突破”的战略，聚焦西北市场，其中省内通过深耕+升级仍有空间，新疆，陕西基础良好。有序拓展华东市场，未来提供潜力弹性。 营销活动效率较高，经营质量不断提升 2025年公司毛利率同比+2.2pct至63.2%。为推进升级拉动销售，公司销售费用率同比+1.9pct至21.6%，公司盈利指标表现稳健，费用投放效率较高。2025年末，金徽酒合同负债8.20亿元，较年初增长28.39%，表明公司产品动销良好，渠道进货意愿积极，同时说明渠道库存良性，增长状态健康。 预计公司2026年仍有超越行业整体的表现 2026年，随着国家“十五五”规划全面实施，扩大内需政策持续落地，白酒行业将迎来新的发展机遇，同时也将进入行业格局重构的关键阶段。公司在坚守中应对变局，在调整中砥砺前行，在复杂市场环境中稳住了发展的基本盘，展现出了较强的发展韧性，预计2026年仍有较好表现。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

     金徽酒(603919) 事件 2026年03月20日，金徽酒发布2025年报：2025年营收29.18亿元（同减3%），归母净利润3.54亿元（同减9%），扣非净利润3.48亿元（同减10%）。其中2025Q4营收6.13亿元（同减12%），归母净利润0.31亿元（同减44%），扣非净利润0.30亿元（同减42%）。 投资要点 毛利率稳提升，蓄水池仍充足 2025年毛利率同增2ct至63.2%，其中2025Q4毛利率同增7.5pct至57.6%，系公司产品结构持续优化所致。2025Q4销售/管理费用率分别同比+10.7pct/+3.5pct至28.3%/12.0%，公司全面推行费用管理，尝试区域以利润为中心的考核机制，费投更加精准，净利率同减3pct至4.0%，主要受所得税影响。截至2025年末，公司合同负债8.20亿元（同增28.4%），蓄水池效应仍旧明显。 高档产品继续发力，线上渠道持续发力 分产品来看，2025年300元以上/100-300元/100元以下白酒收入分别为7.1/15.3/5.4亿元，分别同比+25.2%/+3.1%/-36.9%。其中2025Q4的300元以上产品收入为1.72亿元，同增82.9%，高档产品继续发力，公司产品结构继续优化。分区域来看，2025年省内/省外营收分别为21.1/6.7亿元，分别同比-5.3%/-0.8%。其中2025Q4省外收入1.32亿元（同增6.5%），表现比省内较好，系公司持续聚焦西北市场，其中新疆、陕西市场营销转型较快等所致。分渠道来看，2025年经销商/直销/线上营收分别为25.8/0.77/1.18亿元，分别同比-5.9%/+4.4%/+40.3%，其中2025Q4线上营收为0.45亿元，同增74.3%，线上渠道持续发力。 盈利预测 当前公司产品结构升级趋势良好，省内市场精细化运营，西北一体化提高资源配置效率，推进营销转型，实现良性增长。预计2026-2028年EPS分别为0.71/0.79/0.89元，当前股价对应PE分别为25/22/20倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、省外扩张不及预期、高档酒增长不及预期、消费者培育不及预期等。

     金徽酒(603919) 核心观点 2025年收入同比-3%，预计降幅小于行业整体；年末合同负债环比+1.9亿元。2025年公司实现营业总收入29.18亿元/同比-3.4%，归母净利润3.54亿元/同比-8.7%；其中2025Q4营业总收入6.13亿元/同比-11.6%，归母净利润0.31亿元/同比-44.5%。截至2025年末合同负债8.20亿元/环比+1.88亿元，预计2026Q1收入端留有余力。公司推出第二期员工持股计划(草案)，计划以10.05元/股的价格受让合计不超过1043万股(占总股本2.06%)，考核董事、中高管和核心业务骨干个人绩效，有望提振组织生产经营的积极性。 2025年100元以上产品收入占比提升10pcts，省外收入降幅小于省内。分产品看，2025年300元以上产品收入7.09亿元/同比+25.21%，100-300元产品收入15.32亿元/同比+3.09%，100元以下产品收入5.36亿元/同比-36.88%，百元以上价位占比+9.96pcts至80.71%；我们预计次高端主力单品金徽18/28年增速快于平均，省内渗透率持续提升。2025Q4看，300+/100-300/100-元产品收入同比+83%/+6.1%/-69%；产品结构升级幅度较大，判断系1）春节错期影响产品策略，2024Q4春节订货会以低端产品为主，基数较低；2）低端产品受场景压制下滑，公司主动控货调整。全年在产品结构升级推动下，2025年销售量1.8万吨/同比-13.82%，吨价同比+11.05%。分区域看，2025年省内收入21.12亿元/同比-5.34%，省外收入6.65亿元/同比-0.81%，我们预计省内市场受100元以下产品下降拖累，省外市场陕西、新疆营销转型逐步到位、贡献较多；2025Q4省内/省外分别-16.65%/+6.50%。分渠道看，2025年经销渠道25.83亿元/同比-5.88%，互联网1.18亿元/同比+40.3%，直销(含团购)0.77亿元/同比+4.36%。 2025年毛销差同比提升0.37pcts，所得税率扰动净利率。2025年公司整体毛利率63.2%/同比+2.25pcts，2025Q4毛利率57.6%/同比+7.47pcts，系1）产品结构升级；2）包材成本及生产管理端优化。2025年销售费用/管理费用分别21.6%/10.6%，同比+1.87/+0.57pcts；2025Q4销售费用/管理费用分别28.3%/12.0%，同比+10.71/+3.49pcts，判断主因1）收入下滑幅度扩大但费用支出具有刚性；2）高端产品为扩大市场份额，消费者端投入较多。2025年所得税率26.1%/同比+8.0pcts，主要受所得税政策变更影响，拖累净利率表现。 投资建议：展望2026年，行业需求恢复仍具有不确定性，公司预计延续“份额领先”策略，以用户工程为抓手推动产品结构升级，预计100元以上产品保持稳健销售表现，100元以下产品逐步夯实基本盘、下跌幅度收窄；另一方面，成本端具有一定压力，销售费用投入也将维持积极的水平；综合来看净利率拐点预计在1-2年显现。略下调此前收入及盈利预测并引入2028年预测，预计2026-2028年公司收入30.07/32.17/35.37亿元，同比+3.0%/+7.0%/+10.0%（前值26/27年收入31.27/33.80亿元）；归母净利润3.57/3.86/4.55亿元，同比+0.8%/+8.0%/+17.9%（前值26/27年3.96/4.44亿元）；当前股价对应2026/2027年24.8/23.0倍P/E，维持“优于大市”评级。 风险提示：白酒需求复苏不及预期；为应对竞争费用投入较多影响利润率等。

     金徽酒(603919) 投资要点 事件：金徽酒发布2025年年报，2025年营收29.18亿元，同比-3.40%，归母净利润3.54亿元，同比-8.70%，扣非后归母净利润3.48亿元，同比-10.36%；其中25Q4营收6.13亿元，同比-11.57%，归母净利润0.31亿元，同比-44.45%，扣非后归母净利润0.30亿元，同比-41.84%。 百元以上产品占比韧性提升，持续深耕大西北根据地。1）分产品来看，2025年300元以上、100-300元、100元以下产品营收分别同比+25.21%、+3.09%、-36.88%，300元以上产品占比提升6.01pct至25.53%，100-300元产品占比提升3.95pct至55.17%，我们预计年份系列、能量系列双位数增长，柔和系列稳健增长，星级系列有所下滑；其中单四季度300元以上、100-300元、100元以下营收分别同比+82.78%、+6.14%、-68.60%；2）分地区来看，2025年省内营收同比-5.34%至21.12亿元、省外营收同比-0.81%至6.65亿元，省内、省外营收占比分别为76%、24%，省外陕西、新疆增长不错，未来持续深耕西北根据地市场，华东、北方战略聚焦。 所得税率提升拖累盈利，合同负债表现亮眼。2025年销售净利率同比-1.04pct至11.55%，毛销差维持改善、但所得税率提升至盈利承压。其中2025年销售毛利率同比+2.25pct至63.17%，主要系百元以上产品占比提升所致，销售费用率同比+1.87pct至21.60%，主要系成长期品牌推广及市场拓展费用维持高投入，综合来看毛销差同比+0.37pct至41.57%。但受25年所得税率同比大幅提升8pct至26%影响，对利润端有所拖累。此外25年销售回款35.02亿元，同比+2.42%，25Q4末合同负债8.20亿元，环增1.88亿元/同增1.82亿元，合同负债表现亮眼。 新推持股计划凝聚共识，中长期推进大西北一体化建设。短期来看，当前白酒产业仍处于惯性调整阶段，预计26年下半年有望边际改善，同时公司推出第二期员工持股计划，有望进一步激发活力、凝聚共识。中长期来看，金徽经营风格稳健同时不失进取，坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”战略路径，稳步推进甘青新市场一体化和陕宁市场一体化建设，进一步夯实大西北根据地市场，着力培育华东市场、北方市场为增长新引擎。 盈利预测与投资评级：当前白酒产业仍处于惯性调整阶段，预计下半年有望边际改善，公司韧性升级、区域深耕将持续兑现。考虑到公司处于成长阶段，费用投放仍将高举高打，我们预计2026-2027年归母净利润为3.63、4.14亿元(原预期为4.17、4.65亿元)，新增2028年归母净利润为4.84亿元，对应当前PE分别为24、21、18X，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；宏观经济不及预期；市场竞争加大风险。

     金徽酒(603919) 投资要点 事件：公司发布2025年报，全年实现营收29.2亿元，同比-3.4%；实现归母净利润3.5亿元，同比-8.7%。其中，25Q4实现营收6.1亿元，同比-11.6%；实现归母净利润0.3亿元，同比-44.5%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金股利3.00元（含税）。 产品结构持续优化，省外市场维持稳健。1、分产品看，2025年公司300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现收入7.1/15.3/5.4亿元，分别同比+25.2%/+3.1%/-36.9%。公司产品结构升级持续，300元以上价格带产品25年销量实现较快增长（同比+37.5%）；百元以下价格带受消费需求减弱影响，整体有所承压。2、分区域看，25年省内/省外收入分别为21.1/6.7亿元，分别同比-5.3%/-0.8%。省外市场表现稳健，省内收入承压预计主要系主流价格带产品缩量所致。3、分渠道看，25年公司通过经销商/直销/互联网销售分别实现收入25.8/0.8/1.2亿元，分别同比-5.9%/+4.4%/+40.3%，互联网业务延续强劲增长势头。 结构升级带动毛利率提升，费投加大拖累盈利能力。1、25全年公司毛利率同比+2.3pp至63.2%，主要系产品结构持续优化。2、25年公司销售费用率为21.6%，同比+1.9pp，主要系公司积极加大互联网推流和消费者互动力度以提升市场份额；管理费用率为10.7%，同比+0.6pp。3、25年末公司合同负债为8.2亿元，同比+1.8亿元，环比Q3末亦有增加，蓄水池功能稳固，反映渠道信心及回款情况良好。4、综合来看，2025年公司净利率为11.6%，同比-1pp；其中25Q4净利率同比-3.5pp至4%。 战略路径明确，长期势能强劲。公司坚持“布局全国，深耕西北，重点突破”的战略方向，在甘肃大本营市场通过强化政商务公关、渠道精耕和区域延展，龙头地位持续巩固，具备统一省内市场的潜力。高档产品金徽18年、28年等在核心市场培育良好，为长期增长积蓄势能。健康的渠道库存和稳健的合同负债为公司应对市场波动提供了有力保障，看好公司穿越周期的能力。 盈利预测与投资建议。预计2026-2028年EPS分别为0.76元、0.83元、0.90元，对应PE分别为23倍、21倍、19倍。公司持续受益于全国化布局和产品结构升级，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

     金徽酒(603919) 金徽酒公告2025年年报。2025年公司实现营收29.2亿元，同比-3.4%，归母净利3.5亿元，同比-8.7%，截至4季度末，公司合同负债8.2亿元，环比前三季度增加1.9亿元，去年同期增加1.6亿元，渠道回款良性。在行业环境承压的背景下，公司持续推进营销改革，整体经营彰显韧性，维持增持评级。 支撑评级的要点 公司销售回款节奏稳健，整体经营彰显韧性。2025年公司营收29.2亿元，同比-3.4%，其中4Q25营收6.1亿元，增速同比-11.6%。受春节错期及销售淡季影响，4季度营收表现相对疲软，营收6.1亿元，同比增速-11.6%。截至4季度末，公司合同负债8.2亿元，环比1-3Q25增加1.9亿，去年同期增加1.6亿。在白酒行业深度调整期，公司持续推进营销转型，叠加对销售节奏把控得当，公司渠道回款良性，厂商关系和谐。 公司产品结构持续优化，核心单品品牌势能不断提升。（1）2025年公司百元以上产品占比80.7%同比提升10.0pct，其中300元以上产品营收7.1亿元，同比+25.2%，占整体营收比重为25.5%（+6.0pct）。拆分量价来看，2025年300元以上产品销量及吨价同比增速分别为+37.5%、-9.0%，我们判断吨价下滑主要与行业竞争加剧，公司加大货折投入及成本下降有关。近两年，公司持续进行品牌引领下的用户工程，省内消费者对金徽18年、28年的品牌认知不断提升，我们判断，金徽18年在省内400元价格带已经起势，推动300元以上产品终端动销表现较好。（2）2025年，100-300元价格带产品营收15.3亿元，同比+3.1%，收入占比55.2%（同比+3.9pct），销量、吨价增速分别为+1.1%、+2.0%。受益于金徽五星、柔和系列内部产品结构升级，以及省外主销产品正能量带动，基本盘整体表现稳健。（3）2025年公司百元以内产品实现营收5.4亿，同比-36.9%，百元以内产品下滑明显，一方面与省内该价格带品牌之间竞争激烈且格局分散有关，另一方面与公司自身产品矩阵及价格调整有关。 公司聚焦西北核心市场，重点突破，省外市场表现稳健。2025年公司省内营收21.1亿元，同比-5.3%省外营收6.7亿元，同比-0.8%。省内市场下滑主要受百元内产品影响较大。省外市场整体表现稳健，我们判断在外部政商务环境疲软的背景下，公司对华东市场暂时收缩，聚焦资源重点布局西北核心市场。近两年，公司对陕西市场持续调整，优化经销商结构，我们预计样板市场陕西仍为省外营收主要贡献，且陕西市场的成功经验可复制至新疆、宁夏等其他西北市场，叠加公司在市场管理能力及组织能力上的优势，西北其他市场有望实现突破。从经销商数量来看，截至2025年末，公司经销商数量合计941家，其中省内319家，同比增加31家，省外市场受公司主动调整影响，经销商数量同比减少91家。 行业竞争加剧，费用投入加大影响净利润率表现。2025年公司毛利率为63.2%，同比+2.2pct，毛利率提升与公司产品结构优化及成本下降有关。2025年公司期间费用率为33.3%，同比+2.3pct，其中销售费率、管理费用率分别为21.6%、10.6%，同比分别+1.9pct、+0.6pct。行业竞争加剧背景下，公司销售费用支出刚性，销售费用率同比提升。2025年公司所得税率为26.1%，同比提升8.0pct，所得税率提升主要受企业税收优惠政策变动及个别子公司亏损影响。受销售费用率提升及所得税率调整影响，2025年公司归母净利率为12.1%，同比-0.7pct。 估值 公司为甘肃省内白酒龙头，深耕西北区域，近两年扎实推进用户工程建设且成效显著，品牌力持续提升。近日，公司公告第二期员工持股计划（草案），参与对象合计不超过800人，计划受让价格为10.05元/股，股份来源为公司此前回购股票，占当前股本总额的2.06%，回购金额合计1.93亿元。解锁考核以个人绩效为核心来对应不同的解锁比例。公司凭借优秀的管理能力，充分激发组织活力，从过往业绩表现来看，整体经营彰显韧性。考虑到白酒行业目前仍处于调整期，终端消费场景恢复仍需时间，同时结合2025年公司业绩表现，我们调整此前盈利预测，预计26-28年公司收入分别为30.5亿元、32.5亿元、34.8亿元，同比分别+4.7%、+6.5%、+7.1%，归属母公司净利分别为3.6亿元、3.9亿元、4.3亿元，同比分别+1.3%、+7.7%、+10.4%，EPS分别为0.71、0.76、0.84元/股，当前市值对应26-28年PE分别为24.4X、22.7X、20.6X，维持增持评级。 评级面临的主要风险 经济恢复不及预期，省外市场拓展受阻，省内竞争加剧，渠道库存超预期。

     金徽酒(603919) 2026年3月20日，公司披露25年年报，期内实现营收29.2亿元，同比-3.4%；实现归母净利3.5亿元，同比-8.7%。25Q4实现营收6.1亿元，同比-11.6%；实现归母净利0.3亿元，同比-44.5%。 经营分析 营收结构拆分：1）分产品：25年100元以下/100-300元/300元以上产品分别实现营收5.4/15.3/7.1亿元，同比分别-37%/+3%/+25%。期内公司产品结构持续提升，以年份系列为主的300元+产品持续保持高增，柔和系列相对平稳，低价位的能量系列有明显下滑，公司规划推进低价位产品补位。 2）分区域：25年省内/省外分别实现营收21.1/6.7亿元，同比分别-5%/-1%；25年末省内/省外经销商分别为319/622家。公司坚持“布局全国，深耕西北，重点突破”的战略，聚焦西北市场，协同推进北方及华东市场开拓；省外陕西、新疆市场发展较好，宁夏、北方市场保持平稳，华东等市场收缩非核心区域做聚焦。从报表质量来看：1）25年归母净利率同比-0.7pct至12.1%，其中：毛利率受益于产品结构提升、成本端优化、生产效率提升等同比+2.2pct至63.2%；销售费用率+1.9pct，预计26年销售费用仍将延续优化结构趋势，重点倾向消费端及终端费投。此外，公司披露第二期员工持股计划，落地后26~29年总摊销费用约0.84亿元，以个人考核为主。2）25年末合同负债余额8.2亿元，环比+1.9亿元、同比+1.8亿元；25Q4销售收现9.1亿元，同比-2%，渠道回款表现优于营收端、呈现相对韧性。 盈利预测、估值与评级 我们预计26-28年公司收入分别为30.1/32.0/35.8亿元，同比分别+3.2%/+6.1%/+12.1%；归母净利润分别为3.5/4.1/5.4亿元，同比分别持平/+15.9%/+32.5%，对应EPS为0.70/0.81/1.07元，对应PE分别为25.9/22.4/16.9X，维持“买入”评级。 风险提示 区域市场竞争加剧，省外扩张低于预期，行业政策风险，食品安全风险。

     金徽酒(603919) 产品结构保持升级趋势，所得税扰动净利率，维持“增持”评级 2025年前三季度公司实现营收23.06亿元，同比-1.0%，归母净利润3.24亿元，同比-2.8%；Q3营收5.46亿元，同比-4.9%，归母净利润0.26亿元，同比-33.0%，扣非归母净利0.29亿元，同比-19.0%，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025年-2027年归母净利润分别为3.8（-0.3）亿元、4.1（-0.5）亿元、4.5（-0.9）亿元，同比分别-2.2%、+8.9%、+9.0%，EPS分别为0.75（-0.05）元、0.82（-0.09）元、0.89（-0.17）元，当前股价对应PE分别为26.5、24.3、22.3倍。公司稳扎稳打，坚定推进营销变革，结构升级持续，省外调整有序，维持“增持”评级。 产品结构升级持续，省内、省外市场运行节奏稳健 产品结构升级趋势明显，前三季度300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现收入5.37/12.28/4.57亿元，分别同比+13.8%/+2.4%/-23.6%；Q3单季度商务需求受影响、三四星产品环比改善明显，300元/100-300元/100元以下白酒分别同比-1.6%/-16.6%/+18.4%。分区域看，前三季度省内/省外分别实现营收16.9/5.3亿元，同比分别-2%/-2%，Q3省内/省外地区收入分别3.56/1.51亿元，分别同比-5.2%/-11.8%。公司省外资源进一步向西北倾斜，华东、华北资源更加聚焦。 合同负债增长，现金流表现良好 截至2025年三季度末，公司合同负债6.32亿元，环比增0.34亿元，考虑合同负债环比变量后2025Q3营收同比+2%；2025Q3销售收现6.6亿元，同比+9%，表明公司经营节奏平稳，增长质量好于行业整体。 毛利率提升，期间费用率下降，所得税率提升幅度较大影响净利率 前三季度毛利率同比+0.53pct至64.66%，Q3同比+0.21pct至61.36%；前三季度销售费用率同比-0.54pct至19.82%，Q3同比-1.33pct至22.71%，费投效率提升；前三季度所得税费用率同比+8.02pct至26.18%，前三季度归母净利率同比-0.25至14.04%。Q3归母净利率同比-2.04pct至4.58%。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

     金徽酒(603919) 投资要点 事件：公司发布2025年三季报，25年前三季度实现营收23.1亿元，同比-1.0%；实现归母净利润3.2亿元，同比-2.8%。其中，25Q3实现营收5.5亿元，同比-4.9%；实现归母净利润0.3亿元，同比-33.0%。Q3业绩短期承压，主要受外部环境影响及所得税率提升扰动，整体符合市场预期。 300元以上产品引领升级，省内基地市场表现更优。1、分产品看，25年前三季度公司300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现收入5.4/12.3/4.6亿元，分别同比+13.8%/+2.4%/-23.6%。以金徽18年为代表的高端产品仍是增长主动力，带动百元以上产品营收占比同比提升5.8pp至79.4%，结构升级趋势明确。Q3百元以上产品增速放缓，其中100-300元价位带下滑幅度较大，主要系外部政策对宴席等消费场景的短期影响。2、分区域看，25年前三季度省内/省外收入分别为16.9/5.3亿元，分别同比-2.0%/-2.5%。公司计划进一步夯实大西北根据地市场，同时着力于培育华东、北方第二增长曲线。3、分渠道看，25年前三季度公司通过经销商/直销/互联网销售分别实现收入20.9/0.6/0.7亿元，分别同比-2.7%/-6.1%/+25.2%，互联网业务延续强劲增长势头。 费用投放效率提升，所得税率短期扰动利润。1、25年前三季度公司毛利率同比+0.5pp至64.7%，主要系产品结构持续优化。2、25年前三季度销售/管理费用率（含研发费用）分别为19.8%/12.2%，分别同比-0.6pp/-0.1pp，费用管控效果良好。3、母公司高新技术企业15%优惠税率于24年到期，受此影响，25年前三季度公司净利率同比-0.3pp至14.0%。4、25Q3末公司合同负债为6.3亿元，同比+32.7%，环比Q2末亦有增加，蓄水池功能稳固，反映渠道信心及回款情况良好。 战略路径明确，长期势能强劲。公司坚持“布局全国，深耕西北，重点突破”的战略方向，在甘肃大本营市场通过强化政商务公关、渠道精耕和区域延展，龙头地位持续巩固，具备统一省内市场的潜力。高档产品金徽18年、28年等在核心市场培育良好，为长期增长积蓄势能。健康的渠道库存和稳健的合同负债为公司应对市场波动提供了有力保障，看好公司穿越周期的能力。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.76元、0.84元、0.92元，对应PE分别为26倍、23倍、22倍。公司持续受益于全国化布局和产品结构升级，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

     金徽酒(603919) 事件。公司发布2025年三季报：25Q1-Q3公司实现营业总收入23.1亿元，同比-1.0%，归母净利润3.2亿元，同比-2.8%，扣非净利润3.2亿元，同比-5.6%；其中Q3单季实现营业总收入5.5亿元，同比-4.9%，归母净利润0.3亿元，同比-33.0%，扣非净利-0.3亿元，同比-18.9%。业绩表现符合市场预期。 300元以上系列占比提升，线上业务延续高增。分产品：25Q3分产品档次看，公司300元以上/100-300元/100元以下产品营收分别同比-1.6%/-16.6%/+18.4%，占总营收比重分别同比+1.8pct/-5.7pct/+3.9pct。高端产品占比提升，但增速较上半年明显放缓。分渠道：25Q3经销商收入同比-7.7%，占总营收的93.3%，仍为核心渠道，但增速承压，期末省内/省外经销商数量分别为318/631家，较H1分别净+15/-26家。直销渠道收入同比-11.0%，主要系团购场景恢复不及预期，互联网销售收入同比+12.5%，延续高增长。分地区：25Q3公司省内/省外营收分别同比-5.2%/-11.8%，省内表现韧性更强。 非经科目拖累净利率表现，合同负责环比提高。25Q3毛利率同比+0.3pct，毛利率同比提升较小主要系低端产品占比增加所致。25Q3销售/管理/期间费用率同比-1.4pct/+0.5pct/-1.0pct，整体费用管控良好。25Q3归母净利率同比-2.0pct至4.7%，主要系营业外支出及所得税率提升所致。回款方面：25Q3公司销售收现6.6亿元，同比+8.6%；25Q3末合同负债余额达6.3亿元，环比+0.3亿元，创同期新高，为四季度旺季提供缓冲空间。 大西北根据地稳固，行业承压下凸显经营韧性。25Q3公司省内市场占比70.2%，陕西、新疆等西北重点区域表现优于省外整体。甘青新市场一体化建设持续推进，形成区域协同效应。华东、北方市场通过核心区域聚焦，构建稳定用户资产和渠道网络，新市场培育成效初显。 盈利预测与投资建议：我们预计2025-2027年公司收入为30/32/35亿元，归母净利润分别为3.7/4.0/4.4亿元，对应EPS分别为0.74/0.79/0.87元（前值为0.81/0.90/1.03元）。考虑公司省内根据地稳固，新市场培育成效初显，行业承压下展现稳中求进特质，有望在税金扰动结束及行业基本面反弹后释放利润弹性。我们给予公司26年28xPE（此前给予公司25年27xPE），维持目标价22元，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济走弱，省外扩张不及预期，政策扰动。

     金徽酒(603919) 事件：2025年10月25日，公司发布25年三季报，公司25Q1-3实现营收23.06亿元，同减0.97%；实现归母净利润3.24亿元，同减2.78%；实现扣非归母净利润3.18亿元，同减5.61%。单三季度看，25Q3实现营收5.46亿元，同减4.89%；实现归母净利润0.25亿元，同减33.02%；实现扣非归母净利润0.29亿元，同减18.87%。 产品结构延续升级，基地市场表现稳健。分产品看，25Q1-3公司300元以上、100-300元、100元以下产品分别实现营收5.37、12.28、4.57亿元，同比+13.75、+2.36、-23.60%，占比24.19%、55.24%、20.57%，公司持续优化产品结构，省内市场年份系列28年、18年、柔和金徽系列持续引领，省外能量金徽系列销量稳健增长；低档产品增速表现有所承压。分区域看，公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的市场战略，25Q1-3甘肃省内、省外市场分别实现营收16.89、5.33亿元，同比-2.00%、-2.46%，占比分别为76.01%、 23.99%。分渠道看，25Q1-3公司经销商、互联网销售、直销（含团购）渠道营收分别实现营业收入20.93、0.73、0.57亿元，分别同比-2.74%、+25.22%、-6.06%，占比94.17%、3.28%、2.54%。经销商层面，公司省内区域招商力度加码，截至25Q3末，公司经销商数量为949家，省内/省外经销商数量为318/631家，分别净调整+30/-82家。 毛利率稳健提升，所得税率影响盈利水平。公司产品结构持续优化带动毛利率水平稳定提升，25Q1-3销售毛利率为64.65%，同增0.51pcts；销售净利率为13.56%，同减0.56pcts。公司加强费用投放精细化管控，费用率有所下降，25Q1-3销售费用率为19.83%，同减0.55pcts；管理费用率为10.28%，同减0.26pcts；所得税税率为26.18%，同增8.07pcts，税率扰动业绩表现。25Q3末合同负债6.32亿元，同增32.73%，渠道回款保持稳健。 投资建议：公司结构升级延续，年份系列持续高增；同时大本营市场竞争格局相对较优，公司持续夯实甘肃基地市场，省外环甘肃区域稳步扩张。我们预计公司25-27年营收分别为30.03、32.18、34.19亿元，归母净利润为3.66、3.97、4.18亿元，当前股价对应P/E分别为27、25、24X，维持“推荐”评级。 风险提示：甘肃省内市场竞争加剧；结构升级不及预期；大股东减持及股权质押风险。

     金徽酒(603919) 事件 2025年10月24日，金徽酒发布2025年三季报，2025Q1-Q3总营业收入23.06亿元（同减1%），归母净利润3.24亿元（同减3%），扣非净利润3.18亿元（同减6%）。其中2025Q3总营业收入5.46亿元（同减5%），归母净利润0.25亿元（同减33%），扣非净利润0.29亿元（同减19%）。 投资要点 促销投入增加，费用结构优化 2025Q3公司毛利率同增0.3pct至61.44%，销售/管理费用率分别同比-1pct/+1pct至22.63%/13.63%，公司全面推行费用管理，尝试区域以利润为中心的考核机制，费投更加精准，净利率同减2pct至4.07%，主要受所得税影响。截至2025Q3末，公司合同负债6.32亿元（同增33%），为后续发展蓄力。 高端产品认知提升，强化用户工程 分产品来看，2025Q3公司300元以上白酒收入为1.57亿元（同减2%），表现相对稳定主要系金徽18年/28年产品认知度稳步提升，且竞争环境变化为公司产品提供增量空间；100-300元白酒收入2.58亿元（同减17%），主要受政策端影响，其中能量系列、五星产品销售持续向好；100元以下白酒收入0.91亿元（同增18%），公司持续夯实用户工程，通过终端动销拉动整体销售。分区域来看，政策端影响较为明显，其中2025Q3省内收入3.55亿元（同减5%），省内集中力量做消费者培育以及产品结构优化调整工作，省外收入1.51亿元（同减12%），公司持续聚焦西北市场，其中新疆、陕西市场营销转型较快。 盈利预测 公司产品结构升级趋势良好，省内市场精细化运营，西北一体化提高资源配置效率，推进营销转型，实现良性增长。根据三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为0.74/0.81/0.92（前值为0.77/0.83/0.92）元，当前股价对应PE分别为27/24/22倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、省外扩张不及预期、高档酒增长不及预期、消费者培育不及预期等。

     金徽酒(603919) 核心观点 2025Q3收入同比-5%，毛销差录得改善。2025Q1-3公司实现收入23.1亿元/同比-1.0%，归母净利润3.24亿元/同比-2.8%；2025Q3收入5.5亿元/同比-4.9%，归母净利润0.25亿元/同比-33.0%。第三季度公司收入表现好于行业平均，毛销差录得改善，营业外支出和所得税同比多增2000万元左右，拖累表观净利率。 前三季度300元以上产品占比提升，深耕西北战略取得成效。分产品看，2025Q3300+/100-300/100-元产品分别实现收入1.57/2.58/0.91亿元，同比-1.6%/-16.6%/+18.4%。第三季度继续受到政策的影响，各类宴席场景减少，公司加大小规模宴席投入，发力餐饮场景，基于各价位产品库存水平调整发货节奏，三四星等低价位产品较25Q2环比改善。前三季度产品结构升级仍保持较好势能，300+/100-300元同比+13.8%/+17.7%。分区域看，2025Q3省内/省外分别实现收入3.55/1.51亿元，同比-5.2%/-11.8%；截至Q3末省内/省外经销商数量分别318/631家，环比第二季度末净+15/-26家。省内抗风险能力相对较好；省外将 西北作为重点市场，陕西、新疆增速高于整体；华东、北方市场调整幅度较大；后续公司在费用投入上也将侧重大西北精耕。 2025Q3毛销差改善1.7pcts，净利率下降2pcts系营业外支出及所得税扰动。2025Q3毛利率61.4%/同比+0.31pcts，预计公司减少货折、买赠等投入；税金/销售/管理费用率同比-0.03/-1.45/+0.53pcts，预计部分销售费用前置于第二季度以促回款，高端产品用户工程、品鉴会等投入阶段性减少，同时公司费效比管理能力逐步提升。第三季度营业外支出同比多增1154万元，判断系对外捐赠错期影响（2024年捐款前置于Q2导致Q3净利润高基数）。25Q3所得税税率43.2%/同比+30pcts，判断主因递延所得税资产调整影响当期所得税费用。 合同负债保持稳健，反映省内竞争势能向上。2025Q3销售收现6.62亿元/同比+8.6%，现金流量净额-0.38亿元，主因采购粮食导致支出较多。截至第三季度末合同负债6.32亿元/环比+0.34亿元，经销商回款稳健，前三季度（收入+Δ预收）同比增长3%，反映渠道价值链稳定下，经销商对公司保持打款积极性。 投资建议：展望第四季度，消费需求尤其政商务场景仍处于弱复苏阶段，叠加2026年春节时点偏晚，去年高基数下或延续压力；2026年伴随需求逐步企稳，省内基建工程等项目支撑产品结构升级势能，公司竞争势能向上，业绩有望稳健增长。略下调此前收入及盈利预测，预计2025-2027年公司收入29.9/31.3/33.8亿元/同比-1.0%/+4.5%/+8.1%（前值同比+1.4%/+7.7%/+12.1%）；归母净利润3.8/4.0/4.4亿元，同比-3.0%/+5.2%/+12.0%（前值同比-1.9%/+5.6%/+15.2%） 当前股价对应2025/2026年26.7/25.4倍P/E，维持“优于大市”评级。 风险提示：白酒需求复苏不及预期；为应对竞争费用投入较多影响利润率等。

     金徽酒(603919) 2025年10月24日，公司披露25年三季报，期内实现营收23.1亿元，同比-1.0%；实现归母净利3.2亿元，同比-2.8%。其中，25Q3实现营收5.5亿元，同比-4.9%；实现归母净利0.3亿元，同比-33.0%，业绩兑现符合市场预期。 经营分析 营收拆分：1）分产品：25Q1-Q3100元以下/100-300元/300元以上产品分别实现营收4.6/12.3/5.4亿元，同比分别-24%/+2%/+14%；25Q3分别实现营收0.9/2.6/1.6亿元，同比分别+18%/-17%/-2%。2）分区域：25Q1-Q3省内/省外分别实现营收16.9/5.3亿元，同比分别-2%/-2%；25Q3分别实现营收3.6/1.5亿元，同比分别-5%/-12%；25Q3末省内/省外经销商分别较二季度末+15/-26家至318/631家。公司重点推进西北市场建设，陕西、新疆市场发展相对较优，宁夏、青海市场正常推进，北部市场、华东市场聚焦区域&资源去做。 从报表质量来看：1）25Q3归母净利率同比-2.0pct至4.7%，主因营业外支出&所得税税率扰动；经营层面表现稳中有升，其中毛利率同比+0.3pct至61.4%，销售费用率同比-1.4pct，管理费用率同比+0.5pct。2）25Q3末合同负债余额6.3亿元，环比+0.3亿元，考虑合同负债环比变量后25Q3营收同比+2%；25Q3销售收现6.6亿元，同比+9%，回款端表现优于当期营收端，预计与公司阶段性施行回款活动相关，叠加渠道、终端出货预期及盈利预期平稳，从而支撑其回款积极性。 整体而言，公司的核心优势未改，即有明确且笃定的战略愿景、管理层稳定且经验丰富，中期各区域市场起量后利润弹性可期。 盈利预测、估值与评级 我们预计25-27年收入分别为29.7/31.6/36.5亿元，分别-1.8%/+6.6%/+15.4%；归母净利润分别为3.6/3.9/4.8亿元，分别-6.3%/+5.8%/+24.0%，对应EPS为0.72/0.76/0.94元，对应PE分别为27.6/26.1/21.0X，维持“买入”评级。 风险提示 区域市场竞争加剧，省外扩张低于预期，行业政策风险，食品安全风险。

     金徽酒(603919) 投资要点 事件：金徽酒25Q1-Q3营收23.06亿元，同比-0.97%，归母净利润3.24亿元，同比-2.78%，扣非后归母净利润3.18亿元，同比-5.61%；其中25Q3营收5.46亿元，同比-4.89%，归母净利润0.25亿元，同比-33.02%，扣非后归母净利润0.29亿元，同比-18.87%。 300元以上产品占比韧性提升，持续深耕大西北根据地。1）分产品来看，25年前三季度300元以上、100-300元、100元以下产品营收分别同比+13.75%、+2.36%、-23.60%，300元以上产品占比提升3.37pct至24.18%；其中单三季度300元以上、100-300元、100元以下营收分别同比-1.61%、-16.55%、+18.41%，预计年份系列、能量系列、星级系列表现相对较好，柔和系列有所下滑；2）分地区来看，25年前三季度省内、省外营收分别同比-2.00%、-2.46%，省内各个区域趋势稳健，省外西北市场作为重点推进，陕西、新疆增长更好，北方市场、华东市场聚焦核心区域。 毛销差维持改善、盈利受非经科目影响，合同负债稳健。25Q3销售净利率同比-2.30pct至4.07%，虽毛销差有所改善，但营业外支出提升、所得税率提升致盈利承压。其中25Q3销售毛利率同比+0.31pct至61.44%，主要系产品结构韧性升级，销售费用率同比-1.45pct至22.63%，主要系营销费用投放更为精准、更加聚焦，综合来看毛销差同比+1.75pct至38.80%。但25Q3营业外支出0.13亿元，主要系公益助学捐款、去年集中在二季度确认所致；25Q3所得税率提升至43%(24Q3所得税率为13%)，主要系所得税纳税调整所致，三季度在预期盈利亏损情况下，对各公司亏损部分的递延所得税资产调整，影响当期的所得税费用。此外，25Q3销售回款6.62亿元，同比+8.57%，25Q3末合同负债6.32亿元，环增0.34亿元/同增1.56亿元，合同负债节奏相对稳健，经销商打款积极性较好。 短期销售节奏彰显韧性，中长期推进大西北一体化建设。短期来看，当前白酒产业虽进入深度调整，但金徽品牌、渠道协同发力，销售节奏彰显韧性。中长期来看，金徽经营风格稳健同时不失进取，坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”战略路径，稳步推进甘青新市场一体化和陕宁市场一体化建设，进一步夯实大西北根据地市场，着力培育华东市场、北方市场为增长新引擎。 盈利预测与投资评级：三季度升级韧性延续，回款节奏稳健，中长期持续推进大西北根据地市场一体化建设。参考25Q3报表节奏，我们维持2025-2027年归母净利润预测为3.77、4.17、4.65亿元，对应当前PE分别为26.6、24.1、21.6X，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；宏观经济不及预期；市场竞争加大风险。

     金徽酒(603919) 业绩：25Q2公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为6.51/0.64/0.58亿元（yoy:-4.02%/-12.78%/-27.25%）。 年份系列引领下，结构持续升级。 25Q2公司300元以上/100-300元/100元以下产品收入分别为1.36/3.40/1.45亿元（yoy:+11.32%/+0.31%/-26.61%）；占比分别同比变动+3.35/+3.31/-6.65pct至21.84%/54.77%/23.39%。公司注重“用户工程”，加大企业用户开拓力度，通过消费者互动做好团购渠道以拉动年份系列持续向上增长。 省内降幅较小，单商规模同比提升。 1.市场方面：25Q2省内/省外营收分别为4.76/1.44亿元（-4.77%/-8.81%），占比分别同比变动+0.78/-0.78个百分点至76.75%/23.25%。2.渠道方面：25Q2公司经销/直销（含团购）/互联网销售收入分别为5.86/0.15/0.20亿元（-7.62%/+18.60%/+70.32%），互联网销售收入提升较为明显；25Q2公司经销商数量同比减少65个至960个（省内/省外+17/-82个），平均经销商规模同比变动+4.48%至64.64万元/家。 费用率阶段性提升带动净利率下降。 25Q2公司毛利率/净利率较上年同期变动-1.01/-1.53个百分点至63.67%/9.21%，我们认为毛利率下降或主因禁酒令影响下加大赠酒力度。①费用：25Q2公司销售费用率/管理费用率（含研发费用率）/财务费用率同比变动+1.59/+0.77/+0.37个百分点至22.62%/15.43%/-0.51%，公司自24年以来逐步注重费用聚焦，25Q2销售费用率略上行主因弱环境下动销受阻，营收同比下滑（而销售费用金额并未明显增加）。②预收：25Q2末合同负债环比/同比变动+0.15（24Q2环比-1.48）/+1.15亿元至5.98亿元，公司正视终端动销压力，合理控制发货节奏以维持经销商库存良性，合同负债环比提升。③现金流：25Q2公司经营性现金流为0.52亿（yoy:+1651.23%）。 投资建议：“禁酒令”影响下，公司在合理控制驱动库存、维护价盘稳定性的情况下，合理控制营收释放节奏。考虑到行业大环境情况，我们适度下调公司盈利预测，预计公司25-27年归母净利润别为3.75/4.01/4.55亿元（前值4.10/4.52/5.21亿元），维持“买入”评级。 风险提示：区域竞争加剧风险；终端动销不及预期风险；价盘波动风险