金徽酒(603919) 投资要点 事件：公司发布2026年中报。26H1实现营业收入18.2亿元，同比+3.2%；实现归母净利润2.1亿元，同比-28.2%；实现扣非归母净利润2.2亿元，同比-24.3%。其中，26Q2实现营业收入7.2亿元，同比+11.1%；实现归母净利润0.1亿元，同比-85.3%；实现扣非归母净利润0.2亿元，同比-70.1%。 高档酒显著提速，省外与线上渠道延续较快增长。分产品看，26H1公司300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现收入4.1/9.2/4.3亿元，分别同比+8.9%/-4.7%/+16.7%；26Q2分别实现收入1.9/3.4/1.6亿元，分别同比+40%/+0.3%/+9%；其中300元以上产品收入占比同比+5.7pp至27.5%，100-300元价格带边际企稳。分区域看，26H1省内/省外收入分别为13.0/4.6亿元，分别同比-2.2%/+20.3%；26Q2分别为5.1/1.7亿元，分别同比+7.9%/+20.1%，省内恢复正增长、省外维持较快扩张。分渠道看，26H1互联网销售收入1.0亿元，同比+69.9%；26Q2为0.5亿元，同比+154.9%，虽体量仍小，但增量贡献继续提升。 毛利率承压，费用管控有所分化，补税等因素集中拖累Q2利润。26H1/26Q2毛利率分别同比-3.1/-1.6pp至62.6%/62.1%。费用率方面，26H1销售/管理费用率分别为18.6%/7.9%，分别同比-0.4/-1.3pp；26Q2分别为23.1%/10.7%，分别同比+0.5/-2.3pp，销售费用率小幅上行但管理费用率明显改善。整体利润端承压主要受促销用酒增加、员工持股计划新增股份支付及补缴税款影响，其中Q2所得税率同比+58.8pp至88.6%；综合来看，26H1/26Q2归母净利率分别同比-5.2/-8.6pp至11.8%/1.3%。现金流方面，26H1经营活动现金流净额2.1亿元，同比-34.0%；26Q2由上年同期0.5亿元转为-0.9亿元，主要系支付职工薪酬及各项税费增加。截至Q2末，合同负债为7.4亿元，环比-1.3亿元。 高档酒恢复与省外深耕构成收入增长主线，利润弹性则取决于中档产品修复和费用投放效率。公司当前坚持控发货、稳价格、促动销，省内以用户工程和精细化运营巩固基地市场，省外由广泛铺市转向聚焦核心区域、做透样板市场；Q2省内收入增速转正、300元以上产品提速及省外持续较快增长，验证了调整方向。短期看，补税、促销用酒及股份支付压低利润表现，但销售和管理费用率并未全面恶化。若100-300元价格带延续企稳、高档酒和省外市场保持增量，同时补税影响不再重复，收入增长有望进一步转化为利润弹性修复。 盈利预测与投资建议。预计2026-2028年EPS分别为0.69元、0.77元、0.86元，对应PE分别为23倍、21倍、19倍。公司持续受益于全国化布局和产品结构升级，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险，消费复苏不及预期风险。

     金徽酒(603919) 核心观点 2026H1公司实现营业总收入18.16亿元/同比+3.19%，归母净利润2.14亿元/同比-28.24%，扣非归母净利润2.19亿元/同比-24.28%。2026Q2实现营业总收入7.24亿元/同比+11.12%，归母净利润0.10亿元/同比-85.26%，扣非归母净利润0.17亿元/同比-70.08%。 2026H1酒类收入同比+2.8%，2026Q2各价格带均恢复正增长。分产品看，2026Q2期间300元以上/100-300元/100元以下产品收入同比+39.82%/+0.20%/+8.71%，三个价格带均实现正增长，中高端产品改善幅度较为突出。分区域看，2026Q2省内/省外收入分别为5.15/1.73亿元，同比+8.07%/+20.00%，省内市场由2026Q1下滑转为正增长，省外继续贡献主要增量。分渠道看，2026Q2经销商/直销及团购/互联网渠道收入同比+5.36%/+34.82%/+154.92%，线上及团购渠道成为重要补充。 毛利率受到产品结构及补税影响，一次性事项集中扰动2026Q2利润。2026Q2毛利率62.09%/同比-1.58pcts，税金及附加率18.06%/同比+3.53pcts，归母净利率1.31%/同比-8.59pcts。利润大幅下滑主要受到历史税费补缴情形集中计入2026Q2影响，表观业绩弱于实际经营表现。根据公司公告，本次历史税费补缴对利润表影响约7500万元全部计入2026Q2，具有一次性特征。此外，公司首次实施中期分红，每股派发现金红利0.20元，分红金额超过1亿元，约占2026H1归母净利润的47%，股东回报有所提升。 销售回款基本稳定，经营性现金流下降主要受到税费和薪酬支出影响。2026H1销售商品、提供劳务收到的现金为19.23亿元/同比-0.3%；经营活动产生的现金流量净额2.12亿元/同比-34.0%，主要由于支付职工薪酬及各项税费增加。2026年6月底合同负债7.37亿元/同比+23.24%，较2025年末减少0.83亿元。 投资建议：在中秋、国庆旺季及去年同期低基数背景下，预计公司2026H2收入表现有望好于2026H1。结构上，300元以上产品及省外市场仍是主要增长来源。由于公司产生一次性补缴税款体现于2026年报表，我们下调此前对于26年的盈利预测，预计2026-2028年公司实现营业总收入30.1/32.2/35.4亿元（前预测值为30.1/32.2/35.4亿元），同比增加3.0%/7.0%/10.0%；实现归母净利润2.8/3.9/4.6亿元（前预测值为3.6/3.9/4.6亿元），同比-19.9%/+38.0%/+18.6%；实现EPS0.56/0.77/0.92元；当前股价对应PE分别为28.8/20.9/17.6倍。维持优于大市评级。 风险提示：白酒需求复苏不及预期；为应对竞争费用投入较多影响利润率等。

     金徽酒(603919) 金徽酒公告2026年半年报。1H26公司实现营收18.2亿元，同比+3.2%，归母净利2.1亿元，同比-28.2%。截至半年末，公司合同负债7.4亿元，较一季度末减少1.3亿元。在行业环境仍处深度调整的背景下，公司持续推进营销转型与用户工程建设，收入端展现较强韧性；利润端主要受促销用酒增加、员工持股计划股份支付及补缴税款等因素阶段性承压，维持增持评级。 支撑评级的要点 1H26公司收入端表现稳健，2季度传统淡季，营收实现双位数增长。1H26公司营收18.2亿元，同比+3.2%；其中2Q26营收约7.2亿元，同比+11.1%。（1）分产品来看，上半年300元以上/100-300元/100元以下产品营收同比分别为+8.9%/-4.8%/+16.7%，营收占比分别为23.5%/52.3%/24.2%；其中，2Q26公司300元以上/100-300元/100元以下产品营收同比分别为+39.8%/+0.2%/+8.7%。从不同价格带产品表现来看，上半年100–300元价格带阶段性承压，我们判断主要与公司对省内基数较大的柔和系列主动控量，以及柔和系列内部（H3/H6/H9）结构调整有关。省外同价位带的正能量系列实现较好增长。公司对300元以上高档价格带实施精细化精准运营，金徽年份18（400元价格带）市场认知度持续提升，上半年保持了较好的增长势头。2025年公司百元以内产品下滑幅度较大，2026年上半年经过公司在产品布局及渠道推广方面的调整，百元以内产品稳住基本盘，实现稳健增长。（2）分渠道来看，互联网销售渠道起量，1H26实现营收9685万元，同比+69.9%，其中明2Q26营收5059万元，同比+154.9%。 省内控量承压，省外增长势头强劲。1H26省内/省外营收同比分别为-2.2%/+20.3%，省外营收占比为26.1%，同比+3.8pct。上半年省内主动调控，收入端承压，但2季度同比增速较1季度改善明显，2Q26省内收入增速为+8.1%。2Q26省外市场保持较快增长，同比+20.0%。公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”战略，我们判断，陕西市场延续稳健的经营态势，仍为省外主要贡献；青海、西宁、新疆市场在低基数下，逐一实现突破；华东及北方市场受外部行业环境影响，进度慢于西北市场。从经销商数量来看，截至半年末公司经销商合计959家，其中省内334家、省外625家，分别较1季度末+14家/-13家，渠道体系稳定。 补缴税费拖累2季度净利表现，剔除非经常性损益后，净利润同比去年基本持平。（1）1H26公司毛利率为62.6%，同比-3.1pct，主要受产品结构调整及促销增加影响。（2）费用端，1H26公司期间费用率为26.8%，同比-2.6pct，其中销售费率、管理费用率分别为18.6%、7.9%，同比-0.4pct、-1.3pct。1H26税金及附加3.0亿元，同比+14.3%，税金及附加率为16.7%，同比+1.6pct，税率抬升与补缴税款密切相关，利润冲击主要集中在二季度，2Q26归母净利率为1.3%，同比-8.6pct。（3）综上，1H26公司归母净利率为11.8%，同比-5.2pct。考虑到补缴税款已于二季度落地、属一次性冲击，后续盈利能力有望逐步修复。 估值 公司为甘肃省内白酒龙头，深耕西北区域，近两年扎实推进用户工程体系建设，落地效果突出，品牌影响力持续抬升，省外市场拓展成效显著。结合2026年半年报业绩表现，考虑到补缴税费对利润的影响，我们调整此前盈利预测，预计26-28年公司收入分别为30.2亿元、32.5亿元、35.2亿元，同比分别增+3.5%、+7.6%、+8.4%，归属母公司净利分别为2.8亿元、3.8亿元、4.3亿元，同比分别增-20.0%、+33.5%、+12.7%，EPS分别为0.56、0.75、0.84元/股，当前市值对应26-28年PE分别为28.8X、21.6X、19.2X，维持“增持”评级。评级面临的主要风险 经济恢复不及预期，省外市场拓展受阻，省内竞争加剧，渠道库存超预期。

     金徽酒(603919) 补缴税款一次性影响较大，实际收入和业绩超预期，维持“增持”评级2026年上半年公司营业收入18.16亿元，同比+3.19%，归母净利润2.14亿元，同比-28.24%。Q2营业收入7.24亿元，同比+11.12%，归母净利润950.32万元，同比-85.26%。根据公司公告，补缴税款影响当期利润7500万左右，剔除此一次性影响后，Q2单季度净利润表现良好。由于一次性补税影响，我们下调2026年盈利预测，同时公司产品结构升级持续性超预期，我们上调2027-2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为3.18亿元、4.52亿元、5.03亿元，同比分别-10.1%、+41.9%、+11.3%，EPS分别为0.63（-0.12）元、0.89（+0.07）元、0.99（+0.08）元，当前股价对应PE分别为25.7、18.1、16.2倍。公司稳扎稳打，省内结构升级持续，省外拓展有序，维持“增持”评级。 高档酒逆势增长，省外市场持续推进 分产品看，上半年300元以上产品收入同比+8.89%，100-300元产品收入同比-4.77%，100元以下产品收入同比+16.66%。分地区看，省内地区实现收入13.05亿元，同比-2.18%，省外地区实现收入4.60亿元，同比+20.31%，主要是互联网直销部分增长69.9%。 营销活动效率较高，经营质量不断提升 现金流表现良好。二季度末合同负债7.37亿元，同比增长1.39亿元。Q2现金流销售收现6.50亿元，同比-13.13%，主要是季度间经销商预收款的确认节奏影响。公司产品动销良好，渠道库存良性，增长状态健康。 毛利率略有下降，费用率稳健，补缴税款对利润有一次性影响 公司坚持市场投入，Q2毛利率同比-1.58pcts至62.09%，销售费用率控制得比较好，同比+0.49pcts，公司加强费用管理，管理费用率同比-2.32pcts，由于补缴税款影响，营业税金比率同比+3.53pct，所得税比率同比+4.18pct，营业外支出多增1455万。税款补缴是一次性影响，已全部在二季度体现，对下半年业绩无影响。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

     金徽酒(603919) 2026年8月19日，公司披露2026年中报：期内公司实现营收18.2亿元，同比+3.2%；实现归母净利2.1亿元，同比-28.2%。26Q2实现营收7.2亿元，同比+11.1%；实现归母净利0.1亿元，同比-85.3%。 26Q2利润下滑主要系补缴税款影响，参考此前公司公告补缴税款和滞纳金影响净利润约7500万，剔除补缴税款影响后26Q2净利润约0.83亿元、同比+38%，业绩录得超预期表现。 经营分析 营收拆分：（1）分产品：26H1100元以下/100~300元/300元以上产品分别实现营收4.3/9.2/4.1亿元，同比分别+17%/-5%/+9%；26Q2分别实现营收1.6/3.4/1.9亿元，同比分别+9%/持平/+40%。300元以上年份系列26Q2实现高增、产品结构持续优化，26Q2毛利率同比-1.6pct预计系公司加大促销用酒所致。（2）分区域：26H1省内/省外分别实现营收13.0/4.6亿元，同比分别-2%/+20%；26Q2分别实现营收5.1/1.7亿元，同比分别+8%/+20%。 报表结构：（1）26Q2公司归母净利率同比-8.6pct至1.3%，除前述补缴税款影响外，当期亦确认约931万元股份支付费用；此前公司披露员工持股计划草案，26~28年需摊销总费用约0.84亿元、26年约0.33亿元。（2）26Q2末合同负债余额7.4亿元，环比-1.3亿元、同比+1.4亿元，26Q2营收+△合同负债同比-12%；26Q2销售收现6.5亿元，同比-13%。 公司持续落实“布局全国、深耕西北、重点突破”的区域外拓战略，持续夯实甘青新一体化、陕宁蒙一体化建设，期内省外区域保持不错增长态势。同时，公司扎实推进用户工程建设，提升精细化运营与服务能力，以“品牌引领下的用户工程+市场深度掌控=以小生态带动大生态”为核心的营销转型成效逐步显现，在行业逆风期仍实现不错的产品结构优化成效。公司拥有灵活的机制优势，具备明确且笃定的战略愿景，区域外拓及产品优化改革成效可期。 盈利预测、估值与评级 我们预计26-28年公司收入分别为30.9/32.9/36.1亿元，同比分别+5.7%/+6.7%/+9.5%；归母净利润分别为3.0/4.0/5.0亿元，同比分别-14.4%/+32.0%/+25.7%，对应EPS为0.60/0.79/0.99元，对应PE分别为26.7/20.2/16.1X，维持“买入”评级。 风险提示 省内市场竞争加剧，省外扩张低于预期，行业政策风险，食品安全风险。

     金徽酒(603919) 事件2026年08月19日，金徽酒发布2026年半年报：2026H1总营收18.16亿元（同增3%），归母净利润2.14亿元（同比-28%），扣非净利润2.19亿元（同比）。其中-24%2026Q2总营收7.24亿元（同增11%），归母净利润0.10亿元（同比-85%），扣非净利润0.17亿元（同比-70%）。 投资要点 渠道回款稳定，补缴税款影响利润 上半年公司以“控发货、稳价格、促动销”为主，扎实推进用户工程建设，终端动销增长，渠道回款稳定。毛利率方面，2026H1/2026Q2分别同比-3pct/-2pct至62.6%/62%，系产品结构变化所致。费用率方面，销售费用率2026H1/2026Q2均同比持平至18.6%/23%，管理费用率2026H1/2026Q2分别同比-1pct/-2pct至8%/10.7%，费用率管控效果明显。综合作用下，净利率2026H1/2026Q2分别同比-5pct/-8pct至11.4%/1%。净利润下降主要原因是受促销用酒增加、实施员工持股计划新增股份支付及补缴税款影响。2026H1末合同负债7.37亿元（同增23%），销售商品、提供劳务收到现金为19.23（同比基本持平）。 产品结构持续优化，省外开拓效果显著 分产品来看，2026H1公司300元以上/100-300元/100元以下白酒收入分别为4.1/9.2/4.3亿元，分别同比+8.9%/-4.8%/+16.7%。300元以上产品继续发力，产品结构继续优化。分区域来看，2026H1省内/省外营收分别为13.05/4.6亿元，分别同比-2%/+20%。公司持续夯实甘青新一体化和陕宁蒙一体化建设，稳步推进省内外市场协同联动，不断提升市场占有率，筑牢大西北根据地市场。分渠道来看，2026H1经销商/直销/线上营收分别为16.3/0.41/0.97亿元，分别同比+0.4%/+6%/+70%，公司旗下互联网公司围绕产品、内容、流量、消费者精细化运营提销量，打造全国化线上营销平台，成为品牌赋能、消费者培育、销量增长的第三曲线。截止2026H1末，公司共有959个经销商，净增加18个。 盈利预测 按照“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略路径，持续夯实甘青新一体化和陕宁蒙一体化建设，稳步推进省内外市场协同联动，不断提升市场占有率，筑牢大西北根据地市场；通过商业模式优化、资源精准投放和消费者深度培育，三位一体协同推进以“品牌引领下的用户工程+市场深度掌控=以小生态带动大生态”为核心的营销转型。根据2026年半年报，我们调整2026-2028年EPS分别为0.56/0.79/0.93元（前值分别为0.71/0.79/0.89元），当前股价对应PE分别为29/20/17倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、省外扩张不及预期、高档酒增长不及预期、消费者培育不及预期等。