牧高笛(603908) 核心观点 2023年收入小幅增长1.4%，费用率增加致净利率下降。公司主营业务包括户外产品的自主品牌业务与OEM/ODM业务两大板块。2023年收入增长1.4%至14.6亿元，主要受到自有品牌业务，尤其是大牧品牌装备业务带动。虽然毛利率较高的品牌业务收入占比提升，但品牌业务自身毛利率下降，总体毛利率同比基本持平。费用率合计上升2.1百分点至17.5%，主要系自主品牌营销投入加大导致销售费用率上升1.8百分点。归母净利润同比下降24.1%至1.1亿元，净利率同比下降2.5百分点至7.3%。现金流大幅好转，经营性现金流同比增长234倍至2.8亿元。 2024年一季度代工业务回暖，毛利率净利率提升。一季度收入同比+3.7%至3.6亿元，主要受益于OEM/ODM业务回暖；毛利率同比上升1.2百分点至27.7%。销售费用率同比下降1.7百分点；管理费用率因人才引进以及管理系统升级上升2.1百分点，整体费用率同比持平。归母净利润同比+9.3%至0.3亿元，归母净利率同比上升0.4百分点至8.9%。 自主品牌业务：随着国内露营市场回归理性、增速放缓，公司自有品牌收入仍实现稳健增长。主要基于公司制定了扩品类、扩人群、扩渠道、扩产品的发展战略，在新品类、新渠道的带动下，2023年自主品牌收入同比+31.3%至9.3亿元。毛利率和产品单价有所下降，自主品牌毛利率同比下降5.2百分点至29.0%；一方面由于市场竞争加剧、价格竞争激烈，另一方面由于品类拓展、价格带拓宽、入门级产品占比提升。 OEM/ODM业务：代工业务以海外客户为主，受海外市场环境较差影响，2023年收入同比下滑26.2%至5.3亿元，2024年第一季度有所回暖，预计主要受益于海外客户去库逐渐完成、需求回升，订单量同比增加。伴随客户进入补库周期，以及公司通过新客户拓展、新品开发有望迎来代工业务新一轮成长。 风险提示：品牌形象受损；海外市场波动；市场竞争加剧。 投资建议：看好代工业务回暖，品牌业务收入及盈利短期承压。2024年一季度代工业务回暖，我们预计随下游客户进入补库周期，2024年代工业务有望实现稳健增长；一季度受整体消费需求疲软、行业景气度较差影响，品牌业务收入下滑，同时由于行业价格竞争仍较激烈，2024年品牌业务及公司整体利润率预计持续承压。因此我们下调2024-2025年盈利预测，预计2024-2026年净利润为1.3/1.5/1.8亿元（2024-2025年前值为1.7/2.0亿元），同比+20.2%/17.0%/16.5%。基于盈利预测下调，下调合理估值区间至34.7-36.6元（前值为40.4-42.9元），对应2024年18-19xPE，维持“增持”评级。

     牧高笛(603908) 事件概述 23Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.95/0.13/0.13亿元、同比增长1.61%/-23.96%/-42.26%，我们分析扣非归母净利下降主要由于代工业务收入下滑且汇兑收益减少。 23前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为11.55/1.10/1.08/2.45亿元，同比下降0.23%/15.55%/18.39%/-511.84%，经营性现金流大幅提升主要由于存货下降。 分析判断: 大牧线下高增、线上下滑，代工业务承压。（1）自主品牌业务Q3实现收入2.43亿元，同比增长40.5%，其中小牧直营/小牧加盟/大牧线上/大牧线下分别实现收入0.03/0.25/0.66/1.50亿元，同比增长-25.00%/38.89%/-8.33%/88%。截至前三季度公司大牧/小牧门店分别有1/210家，店数较2022年底持平，Q3单季小牧净开6家。（2）代工业务Q3收入0.43亿元，同比下降62%，较上半年降幅加大，我们分析主要由于海外需求仍然低迷、部分货品交货延期，帐篷品类去库存进度慢于鞋服、箱包等品类。 尽管22Q3存在4笔一次性费用，23Q3净利率降幅高于毛利率主要由于期间费用率及所得税增加。（1）23前三季度毛利率/归母净利率分别为28.31%/9.52%，同比增加0.61/-1.73PCT，品牌业务具体来看，小牧直138385营/小牧加盟/大牧线上/大牧线下的毛利率分别为55.09%/31.35%/35.56%/24.44%，同比提升2.84/4.66/-4.22/-8.09PCT,大牧毛利率降幅较上半年未见改善，价格战依旧激烈。（2）23Q3公司毛利率/归母净利率为28.08%/4.41%、同比下降0.91/1.48PCT；Q3单季小牧直营/小牧加盟/大牧线上/大牧线下/外销的毛利率52.66%/31.81%/37.18%/23.67%/24.29%，同比增长0.41%/5.12%/-2.6%/-8.86%/2.83%；Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为9.44%/8.07%/1.84%/0.51%、同比增加0.57/0.38/-1.83/1.12PCT。投资净收益/收入为0.42%、同比增长1.97PCT；其他收益/收入为0.36%，同比增长0.32PCT；信用减值损失/收入同比增加0.41PCT；所得税/收入为2.61%、同比增长1.52PCT。（3）分业务拆分来看，我们估计大牧净利率同比提升2PCT，但代工业务亏损。 存货同比降低，周转天数增加。23Q3公司存货为5.60亿元、同比减少13.58%、环比Q2增长5.66%，存货周转天数为30天，同比增加5天；应收账款1.49亿元、同比增长16.41%，应收账款周转天数为30天、同比增加6天；应付账款周转天数66天、同比增加2天。 投资建议 我们分析，（1）根据我们测算，内销净利率仍承压，预计Q4在双十一大促下也难有较大改善，但长期来看内销渗透率仍有提升空间，且大牧线下新渠道仍有望贡献增长；（2）预计外销明年仍有压力，帐篷品类去库存慢于其他品类。考虑到海外业绩承压，下调此前盈利预测，下调23-25年收入预测16.25/20.18/24.91亿元至14.97/17.19/20.83亿元，下调23-25年归母净利1.50/2.02/2.54亿元至1.31/1.62/1.97亿元，对应下调23-25年EPS2.24/3.03/3.81元至1.96/2.43/2.96元，2023年11月6日收盘价40.37元对应23-25年PE分别为21/17/14X，维持“买入”评级。 风险提示 露营渗透率提升低于预期，露营地供给不及预期，系统性风险。

     牧高笛(603908) 核心观点 第三季度自主品牌业务增长带动收入同比小幅提升， 代工业务下滑， 净利润承压。公司主营业务包括户外产品的自主品牌业务与OEM/ODM业务两大板块。第三季度收入同比+1.6%至 2.95 亿元， 主要受到自主品牌业务增长带动， 尤其线下渠道同比增速快， 大牧/小牧品牌线下渠道分别同比增长 89%/28%。 代工业务收入持续下滑， 下滑幅度相比二季度扩大。 毛利率同比下降 0.9 百分点至 28.1%， 主要受自主品牌大牧毛利率下滑影响；代工业务毛利率预计受汇率波动影响有所提升， 对整体毛利率有正向作用。销售费用率延续上升趋势， 主要因自主品牌业务占比提升、 营销投入加大；归母净利润同比-24.0%至 0.13 亿元； 净利率下降 1.5 百分点。 经营性现金流净额同比+522.9%至 0.38 亿元。 自主品牌业务： 随着国内露营市场回归理性、 增速放缓， 公司自有品牌收入仍实现稳健增长。 主要基于公司把握行业从精致露营到多样化应用场景的变化， 制定了扩品类、 扩人群、 扩渠道、 扩产品的发展战略， 在新品类、 新渠道的带动下， 前三季度自主品牌收入同比+29.3%， 单三季度收入同比+40.5%至 2.4 亿元， 预计未来仍有望保持较快的增速。 毛利率有所下降， 主要由于品类拓展、 价格带拓展、 入门级产品占比提升。 OEM/ODM 业务： 代工业务以海外客户为主， 前三季度收入同比下滑 23.3%，单三季度收入同比下滑 55.9%至 0.52 亿元， 我们预计一方面由于海外终端需求疲软， 同时客户库存水位较高； 另一方面部分订单存在延期交货。 我们预计未来海外市场环境仍不容乐观， 公司有望通过新客户拓展， 以及新品开发一定程度上抵御海外市场下滑。 预计主要受汇率波动影响毛利率有所提升。 风险提示： 品牌形象受损； 海外市场波动； 市场竞争加剧。 投资建议： 看好公司自主品牌长期成长空间。 今年公司面临海外市场环境差、通胀压力大、 出口疲软， 以及国内露营市场增速放缓的双重压力， 但在公司积极把握行业趋势， 通过自主品牌扩品类、 扩渠道， 实现了自主品牌的快速增长和公司整体较为稳健的业绩。 我们预计未来海外市场仍存在较大压力，国内市场较为乐观， 公司自主品牌仍处于快速成长期， 我们看好公司自主品牌未来长期成长空间。 考虑到海外市场环境不确定性较大， 我们下调盈利预测， 预计 2023-2025 年净利润为 1.3/1.7/2.0 亿元（前值为 1.4/1.9/2.3 亿元） ， 同比-5.8%/27.0%/17.0%。 基于盈利预测下调， 下调合理估值区间至40.4-42.9 元（前值为 46.5-49.0 元） ， 对应 2024 年 16-17xPE， 维持“增持” 评级。

     牧高笛(603908) 投资要点 公司公布2023年三季报：2023前三季度营收11.55亿元/yoy-0.23%、归母净利1.10亿元/yoy-15.55%、扣非归母净利1.08亿元/yoy-18.39%，归母净利增速低于收入主要由于期间费用率提升。分季度看，23Q1/Q2/Q3营收分别同比+4.81%/-4.27%/+1.61%、归母净利分别同比-21.47%/-10.81%/-23.96%、扣非净利同比分别-18.70%/-11.69%/-42.26%，国内品牌业务增长提速拉动Q3收入增速回正，归母净利下滑较多主要系毛利率降低导致，扣非净利降幅超归母净利主因汇率变动导致的公允价值变动损失减少。 自有品牌增长提速，外销代工业务承压。1）自有品牌：23年前三季度收入6.71亿元/yoy+29.3%/占比58%，分季度看23Q1/Q2/Q3销售同比分别+66%/+8%/+41%，增速波动主要系基数变动所致，具体看：①大牧：23年前三季度收入6.08亿元/yoy+31%/占比53%，其中电商/线下渠道收入分别为2.45/3.63亿元、同比分别+13%/+47%。分季度看23Q1/Q2/Q3大牧收入分别同比+82%/+7%/+43%，Q3线上同比-8%、下滑主因行业竞争较为激烈，线下同比+89%、主要为大客户开拓顺利及跨境渠道增长较快。②小牧：23 年前三季度收入6089万元/yoy+16%/占比5%，分季度看23Q1/Q2/Q3收入分别同比-1.5%/+20%/+28%，增速逐季回升。小牧中直营/加盟收入分别为1287/4802万元、分别同比-17%/+30%，截至23Q3末小牧门店共210家(直营24+加盟186家)、同比净关16家（直营/加盟分别-6/-10家、yoy分别-20%/-5%），收入增长主要系线下场景修复后单店店效提升贡献。3）外销： 23年前三季度外销收入4.85亿元/yoy-24%/占比42%，分季度看23Q1/Q2/Q3外销收入分别同比-20%/-14%/-54%，Q3代工业务回落较大主要受外需降温、下游客户库存高企及部分订单延期交付影响。 Q3毛利率有所回落、费用率增长，净利率承压。1）毛利率：23年前三季度毛利率同比+0.6pct至28.31%、同比小幅上升。23Q3毛利率同比-0.91pct至28.08%，Q3毛利率下滑主要系毛利率较低的大牧线下占比提升所致。 2）期间费用率：23年前三季度期间费用率同比+2.72pct至15.30%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.58/+0.41/-0.67/+0.41pct，销售费用率提升主因公司加大自有品牌宣传。单Q3期间费用率同比+0.25pct至19.87%，同比基本稳定。3）归母净利率：结合毛利率、费用率变动，23年前三季度归母净利率同比-1.73pct至9.52%。单Q3归母净利率同比-1.48pct至4.11%，非经损益（政府补助增加、汇率变动所致的公允价值变动损失减少）同增约350万元增厚利润。 盈利预测与投资评级：公司为国内露营装备生产和品牌商，20年以来在疫情影响长途出行、露营热度大涨下业绩快速增长。23年以来，国内自有品牌业务在经历前期爆发式增长后增速有所放缓，但公司持续丰富产品矩阵，布局汽车露营、水系露营等产品，拓展露营场景，仍维持正增长；代工业务受外需降温影响较大、订单压力预计在年内仍延续，但受益于人民币贬值盈利能力有所提升。长期看国内露营行业渗透率仍具较大提升空间，公司作为行业龙头具备品牌、产品、渠道优势，有望持续分享行业红利。2023/8/11公司发布股权激励计划草案，23-25年考核目标分别为：大牧品牌收入同增分别为30%/23%/19%或大牧品牌净利率不低于8%/9%/9%。考虑到外销代工订单仍承压，我们下调23-25年归母净利润预测1.5/1.8/2.2亿元至1.34/1.68/2.0亿元、对应PE为20/16/13X，下调至“增持”评级。 风险提示：需求疲软，汇率波动，露营热度降温等。

     牧高笛(603908) 23Q3收入同增1.6%，归母净利同减24% 23Q1、Q2、Q3收入及同比增速分别为3.4亿（同比+4.8%）、5.2亿（同比-4.3%）、3亿（同比+1.6%）；23Q1-3收入11.6亿，同减0.2%。 分业务，23Q1-3主营业务收入11.5亿，同增0.4%，其中自主品牌收入6.7亿，同增29.3%，OEM/ODM业务收入4.8亿，同减23.3%。 自主品牌中，23Q1-3大牧线上2.4亿同增12.5%，大牧线下3.6亿，同增47.1%，小牧直营店0.13亿，同减17.4%，小牧加盟店0.48亿，同增29.6%。自主品牌分渠道，23Q1-3线上收入2.5亿同增12.5%，线下4.2亿同增41.6%。23Q1、Q2、Q3归母净利及同比增速分别为0.29亿（同比-21.5%），0.68亿（同比-10.8%），0.13亿（同比-24%）；23Q1-3归母净利1.1亿，同减15.5%。 23Q1-3毛利率28.3%同增0.6pct，净利率9.5%同减1.8pct 品牌中，23Q1-3大牧线上毛利率35.56%，同减4.22pct，大牧线下毛利率24.44%，同减8.09pct，小牧直营店毛利率55.09%，同增2.84pct，小牧加盟店31.35%，同增4.66pct。 品牌业务分渠道，23Q1-3线上销售毛利率35.62%，同减4.16pct，线下销售26.15%，同减6.68pct。 23Q1-3销售费用率7.82%，同增2.57pct；管理费用率（包含研发费用率）7.41%，同减0.26pct；财务费用率0.07%，同增0.41pct。 截止23Q3，大牧直营店1家，小牧直营店19家，小牧加盟店191家。深耕露营，打造全品类矩阵 公司坚持露营专业主义，通过团队与用户持续共创、不断打磨，推出最新款牧高笛冷山超轻系列产品冷山UL2。公司优化城市露营装备，推出假日山居自动速开帐系列；丰富露营场景，布局汽车露营、水系露营等新场景下的露营装备需求。公司致力于推动露营文化和多元文化的结合，围绕生活方式露营+的概念，多维度触达和吸引年轻一代的消费人群。 自驾露营成为2023年露营新趋势。汽车作为出行方式与露营这一生活方式结合，受到越来越多年轻人的青睐。公司致力于将追求高品质出行的露营文化延伸至汽车文化之中，在行业内率先推动汽车和露营的结合。此外，公司还通过与车企联合研发并打造适配专属车型的户外装备。未来，公司将尝试与更多车企保持联动，希望带给用户舒适惬意的自驾露营体验。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司致力于推动露营文化和多元文化的结合，围绕生活方式露营+的概念，多维度触达和吸引年轻一代的消费人群，持续提升新品研发能力，降本增效，加大品控管理，积极融入数字化转型。考虑到公司业绩（23Q3收入同增1.6%，归母净利同减24%），我们调整盈利预测。预计23-25公司归母净利分别为1.33/1.61/1.99亿元（前值为1.54/2.07/2.42亿元），EPS分别为2.00/2.42/2.99元/股，PE分别为20/17/13x。 风险提示：海外需求下行风险；户外露营行业增速放缓及竞争加剧风险；汇率波动风险；内部管理风险

     牧高笛(603908) 23Q2收入5.2亿同减4.3%，归母净利0.7亿同减10.8% 公司发布半年报，23Q2收入5.2亿同减4.3%，归母净利0.7亿同减10.8%；23H1收入8.6亿同减0.8%，归母净利0.97亿同减14.3%。 分业务，23H1自主品牌收入4.3亿同增23.6%，代工业务收入4.3亿同减16.5%。自主品牌中，23H1大牧线上收入1.8亿同增22.5%，大牧线下收入2.1亿同增27.4%，小牧合计收入3325万同增7.1%；23Q2大牧线上收入1.2亿同增5.3%，大牧线下1.3亿同增8.7%，小牧合计收入1502万同增13.4%。 品牌业务分渠道，23H1线上销售1.8亿同增22.7%，线下销售2.5亿同增24.3%。 23Q2毛利率29.7%同增1.3pct，归母净利率13.2%同减1pct 23Q2公司毛利率29.7%同增1.3pct，23H1毛利率28.4%同增1.1pct；分业务，23H1品牌业务毛利率30.2%同减5.7pct，代工毛利率26.6%同增5.1pct，我们认为或系受益美元兑人民币汇率提升；进一步看自主品牌，大牧线上毛利率34.9%同减4.6pct，大牧线下毛利率25%同减7.1pct，小牧直营毛利率55.8%同增3.8pct，小牧加盟毛利率30.9%同减2pct。 23Q2公司归母净利率13.2%同减1pct，23H1归母净利率11.3%同减1.8pct；23H1销售费率7.3%同增3.2pct，主要系自主品牌投入的电商费用、品牌推广费等增长；管理费率5.1%同增0.4pct，主要系为提升管理增加咨询费及人工成本；研发费率1.5%同减0.3pct，研发效率有所提升；财务费率-0.1%同增0.2pct，主要系利息支出增长、定期存单利息收入减少所致。 打造全品类矩阵，引领23年汽车露营新趋势 公司坚持创新、打造全品类矩阵，丰富城市露营、营地露营、山地露营、汽车露营、水系露营等场景矩阵，开发睡眠系统、厨房系统、收纳系统、客厅系统等产品矩阵，丰富场景、细化产品。 23H1公司推出冷山超轻系列产品冷山UL2，冷山是我国徒步露营标杆产品，目前已升级至第五代、应对不同露营需求；优化城市露营装备，推出假日山居自动速开帐系列；推出全新汽车露营系列装备，与理想合作推出充气车尾帐篷，引领自驾露营新趋势。 我国露营市场仍处上升期，多元合作扩大品牌声量 目前露营基本回归正常发展节奏，行业步入洗牌与秩序重建期，虽然市场增速较去年有所放缓，但仍为户外热度较高板块之一。22年淘宝天猫露营市场突破百亿，23年天猫露营用品仍保持高速增长并带动户外大盘；23年ISPO展会参展品牌机人数同比大幅增长；“露营+”模式催生多样化露营经济。 公司具备全渠道覆盖优势，深耕行业多年获得消费者认可，从帐篷品牌到露营品牌，最终成为生活方式品牌。23H1公司加大推广力度，通过联名营销、跨界合作、社交媒体等形式，如联名LINEFRIENDS、小黄鸭、阿那亚戏剧节、顶级潮流站INNERSECT、天猫乐活露营节、小红书Urbancore运动市集等，同时打造专属社群线下活动MOBI自在露营节，高效触达潜在客群，助力品牌破圈，并增进互动以增强用户粘性。 维持盈利预测，维持“买入”评级 我们持续看好头部露营品牌对于精致户外生活方式定义及美好健康生活理念诠释，公司致力推动露营文化和多元文化结合，围绕生活方式露营+的概念，多维度触达和吸引年轻一代的消费人群；同时积极扩大自有产能，提升制造能力。我们预计公司23-25年EPS分别为2.3、3.1、3.6元/股，对应PE分别为19、14、12x。 风险提示：户外行业增速放缓，海外需求波动，原材料价格波动等风险。

     牧高笛(603908) 核心观点 上半年收入基本持平，自有品牌占比提升致销售费用率增长。公司主营业务包括户外产品的自主品牌业务与OEM/ODM业务两大板块。上半年收入同比-0.8%至8.6亿元，主要受到自有品牌业务，尤其是大牧品牌装备业务带动；自主品牌收入占比较去年同期提升。毛利率同比提升1.1百分点，主要系外销业务受汇率波动影响；销售费用率同比提升3.2百分点，主要因自主品牌业务占比提升、营销投入加大；归母净利润同比-14.3%至0.97亿元。 二季度收入下滑，净利润降幅收窄。二季度收入同比-4.3%至5.2亿元，主要因自主品牌去年同期基数高，收入增速较一季度放缓；代工业务持续下滑，但下滑幅度已较一季度收窄。毛利率受益于汇率波动同比提升1.3百分点；销售费用率延续上升趋势；归母净利润同比-10.8%至0.7亿元。经营性现金流同环比均有所改善，同比+62.7%至2.3亿元。 自主品牌业务：随着国内露营市场回归理性、增速放缓，公司自有品牌收入仍实现稳健增长。主要基于公司把握行业从精致露营到多样化应用场景的变化，制定了扩品类、扩人群、扩渠道、扩产品的发展战略，在新品类、新渠道的带动下，自主品牌收入同比+23.6%至4.3亿元，预计未来仍有望保持较快的增速。毛利率和产品单价有所下降，一方面由于市场竞争加剧、价格竞争激烈，另一方面由于品类拓展、价格带拓宽、入门级产品占比提升。 OEM/ODM业务：代工业务以海外客户为主，受海外市场环境较差影响，收入同比下滑16.5%至4.3亿元。我们预计下半年海外市场环境仍不容乐观，公司有望通过新客户拓展，以及新品开发一定程度上抵御海外市场下滑。毛利率有所提升，主要受汇率波动影响；剔除外汇影响毛利率较为稳定。 风险提示：品牌形象受损；海外市场波动；市场竞争加剧。 投资建议：看好公司自主品牌长期成长空间。上半年公司面临海外市场环境差、通胀压力大、出口疲软，以及国内露营市场增速放缓的双重压力，但在公司积极把握行业趋势，通过自主品牌扩品类、扩渠道，实现了自主品牌的快速增长和公司整体较为稳健的业绩。我们预计下半年海外市场仍存在较大压力，国内市场较为乐观，公司自主品牌仍处于快速成长期，我们看好公司自主品牌下半年以及未来长期成长空间。考虑到自主品牌业务长期成长性较高，我们上调2024-2025年盈利预测，预计2023-2025年净利润为1.4/1.9/2.3亿元（2024-2025前值为1.6/1.9亿元），同比+2.1%/33.1%/20.4%。维持“增持”评级和46.5-49.0元的合理估值区间，对应2024年16-17xPE。

     牧高笛(603908) 投资要点 Q2 收入端短暂承压，业绩端环比改善 公司发布 2023 年中报： 23H1 实现营收 8.60 亿元（ -0.8%），归母净利润 0.97 亿元（ -14.3%）； 单 Q2 收入 5.17 亿元（ -4.3%），归母净利润 0.68 亿元（ -10.8%），Q2 收入端符合预期，利润端略超预期，主要由外销毛利率超预期带动。 品牌业务：高基数下如期回落 23H1 内销收入 4.28 亿元（ +23.6%）， 单 Q2 收入 2.73 亿元（ +8.1%），高基数下增速如期环比回落， 我们预计 Q3 随着基数下降， 将再次环比提速。 进一步拆分来看： 23Q2 大牧（ 露营装备） 线上/分销团购收入分别为 1.25/1.34 亿元，同比+5.8%/+9.0%；小牧（ 户外鞋服） 直营/加盟收入分别为 496/1006 万元，同比-8.3%/+41.2%，期末直营/加盟店较年初净关 2/4 家至 22/182 家。 23H1 内销毛利率 30.2%（ -5.7pp）， 根据子公司“浙江牧高笛户外用品”（负责自主品牌业务）数据，预计内销净利率约 6.4%（ -7.1pp），下滑较大预计主要系拓展入门级产品、电商费用及品牌推广费增加较多。 代工业务：订单仍承压，毛利率超预期 23H1 外销收入 4.32 亿元（ -16.5%）， 单 Q2 收入 2.43 亿元（ -14.0%）， 我们预计下半年订单压力仍将持续， 考虑到海外市场周期规律，我们预计明年外销订单有望回暖。 23H1 外销毛利率 26.5%（ +5.6pp）， 测算净利率约 16.1%（ +3.3pp）， 我们预计大幅提升主要系人民币贬值及客户结构改善带来。 长期成长性可期， 员工持股计划提振活力 我们认为国内露营市场由粗放式增长回归理性，行业步入洗牌期，预计未来将呈现结构性增长：产品、营销、渠道及供应链实力强劲的企业将持续提升市占率。 牧高笛品牌理念引领行业，继“精致露营”之后，今年推出城市露营、汽车露营、水系露营等全场景产品， 并持续布局多元营销及渠道，长期成长值得期待。8 月 12 公司发布员工持股计划， 业务考核目标为 23-25 年大牧收入相比 22 年增长不低于 30%/60%/90%（按下限计算， 23-25 年同比增速需达 30%/23%/19%），或净利率不低于 8%/9%/9%， 团队稳定性及积极性将获提振。 盈利预测及投资建议： 预计 23-25 年公司收入 15.6/19.4/23.3 亿元，同比增长 9%/24%/21%， 归母净利润1.46/2.13/2.61 亿元，同比增长 4%/46%/22%， 对应 PE 19/13/11X， 考虑到露营赛道成长性高，公司品牌护城河逐渐加深， 维持“买入” 评级。 风险提示： 海外客户去库存不及预期；国内露营热度下降；行业竞争进一步加剧；汇率波动

     牧高笛(603908) 投资要点 公司公布2023年中报：23H1营收8.60亿元/yoy-0.84%、归母净利润0.97亿元/yoy-14.28%。分季度看，23Q1/Q2营收分别同比+4.81%/-5.12%、归母净利分别同比-21.47%/-10.81%，Q2收入增速转负主要系高基数下国内品牌业务增速放缓、叠加外销代工承压所致，受益于汇率波动、代工毛利率提升促归母净利降幅缩窄。 Q2高基数下大牧增速放缓，外销代工降幅缩窄。1）大牧：23H1收入3.93亿元/yoy+25.11%/占比46%，其中电商/线下渠道收入分别为1.79/2.13亿元、分别同比+22%/+27%。分季度看23Q1/Q2大牧收入分别同比+82%/+7%，4月以来在去年同期露营高基数下增速放缓、但仍保持正增长。2）小牧：23H1收入3325万元/yoy+7.13%/占比3.9%，其中直营/加盟收入分别为978/2347万元、分别同比-17%/+22%，截至23H1末小牧门店共204家(直营22+加盟182家)、同比净关9家（直营/加盟分别-5/-4家、yoy分别-19%/-2%），收入增长主要系线下场景修复后单店店效提升贡献。分季度看23Q1/Q2收入分别同比-1.5%/+19.8%，增速逐季回升。3）外销：23H1外销收入4.32亿元/yoy-17%/占比50%，分季度看23Q1/Q2外销收入分别同比-20%/-14%，受外需降温影响代工业务仍承压、但降幅环比收窄。 汇率贬值及业务结构变化促毛利率提升，销售费用率上升拖累净利率。1）毛利率：23H1同比+1.12pct至28.39%，具体受到如下因素影响：①外销代工受益于人民币贬值、毛利率同比提升+4.92pct；②由于竞争加剧、入门露营产品占比提升，品牌业务毛利率同比-5.72pct；③高毛利品牌业务营收占比由22H1的40%提升至50%拉升整体毛利率。分季度看，Q1/Q2毛利率分别同比+1.00/+1.30pct，呈逐季改善。2）期间费用率：23H1同比+3.51pct至13.73%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别+3.2/+0.4/-0.3/+0.2pct至7.3%/5.1%/1.5%/-0.1%。分季度看23Q1/Q2期间费用率分别同比+3.74/+3.24pct，其中销售费用率分别同比+3.4/+3.2pct、主要因公司品牌业务线上营销投入及品牌推广所致。4）归母净利率：综合上述变化，以及公允价值变动同比增长、资产减值损失同比减少，归母净利率23H1同比-1.77pct至11.28%、Q2同比-0.97pct至13.18%。4）存货：23H1末存货5.30亿元/yoy-0.96%、库存规模持平略降，存货周转天数同比+27天至179天。5）现金流：23H1经营活动现金流净额2.07亿/yoy+322%、现金流表现较好；23H1末货币资金1.84亿元/yoy+13.34%。 盈利预测与投资评级：公司为国内露营装备生产和品牌商，20年以来在疫情影响长途出行、露营热度大涨下业绩快速增长。23年以来，国内品牌业务在经历前期爆发式增长后增速逐季放缓，但公司持续丰富产品矩阵，布局汽车露营、水系露营等产品，拓展露营场景，仍维持正增长；代工业务受外需降温影响、收入承压下滑但Q2降幅有所收窄、订单压力预计在年内仍延续，但受益于人民币贬值盈利能力有所提升。长期看国内露营行业渗透率仍具较大提升空间，公司作为行业龙头具备品牌、产品、渠道优势，有望持续分享行业红利。23年8月公司发布员工持股计划，23/24/25年度大牧营收同比增速分别不低于30%/23%/19%、或大牧净利率分别不低于8%/9%/9%，锚定品牌业务长期快速发展。考虑到外销代工业务承压，我们将23-25年归母净利润由1.6/2.3/2.7亿元下调至1.5/2.0/2.5亿元、对应PE为18/14/11X，维持“买入”评级。 风险提示：汇率波动，外需疲软，露营热度降温等。

     牧高笛(603908) 事件概述 23H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为8.60/0.97/0.95/2.07亿元，同比下降0.8%/14.3%/13.7%/-322.1%；23Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.17/0.68/0.70亿元，同比下降4.3%/10.8%/11.7%，22Q2是去年疫后露营需求最为受益、公司业绩基数最高的单季，而23Q2在高基数下实现利润降幅收窄、业绩超我们预期，我们分析主要受益于贬值贡献及客户结构变化、导致外销利润率超我们预期。经营性现金流净额同比大幅增长主要由于存货下降。 分析判断: 内销Q2高基数下实现增长已属不易、线下好于线上，但价格战下利润率仍未改善。（1）23Q2内销为2.72亿元，同比增长7.51%，其中大牧收入2.57亿元、同比增长6.9%，线上/团购收入为1.23/1.34亿元、同比增长4.6%/9.0%。小牧收入0.15亿元、同比增长19.8%，直营/加盟收入分别为0.05/0.10亿元、同比增长-8.3%/41.2%。我们估计，Q2内销净利率为6%，相较Q1变化不大，价格战下盈利仍承压。（2）2023H1年内销收入为4.28亿元，同比增长23.59%，其中大牧（线上+团购）/小牧（直营+加盟）收入分别为3.93/0.33亿元、同比增长7%/25%。大牧线上/团购收入分别为1.79/2.13亿元、同比增长22%/27%；小牧直营/加盟收入分别为0.10/0.23亿元、同比增长-17%/22%（直营店数/半年店效分别同比下降15%/2%至22家/44万元，加盟店数/半年店效分别增长-2%/25%至182家/13万元）。 外销市场去库存下承压，降幅环比收窄。2023H1年外销收入为4.32亿元，同比下降16.54%；23Q2外销收入为2.43亿元、同比下降14.04%，降幅较Q1环比改善。但受益于贬值贡献，我们估计Q2外销净利率为20%，同、环比均提升9PCT，上半年外销净利率为16%。 外销业务毛利率上升，销售费用大幅提升，净利率承压主要来自内销。（1）23H1公司毛利率为28.39%、同比提升1.12PCT；从内销市场看，小牧直营/小牧加盟/大牧线上/大牧线下毛利率分别为55.82%/30.85%/34.86%/24.98%、同比下降-3.84/2/4.58/7.13PCT，线上/线下毛利率分别为34.95%/26.76%、同比下降4.47/6.61PCT；从外销市场看，外销毛利率为26.57%、同比提升5.07PCT，我们判断主要来自贬值贡献及客户结构变化、即高毛利客户Q2发货占比提升。23H1公司归母净利率为11.28%、同比下降1.77PCT，归母净利率增幅低于毛利率主要由于：1）销售/管理/研发/财务费用率提升3.23/0.40/-0.29/0.17PCT，销售费用率大幅提升主要由于自主品牌投入的电商、品牌推广费用增加，增加咨询费及人工成本推升管理费用增长；2）所得税率下降0.56PCT，主要受递延所得税大幅减少；3）公允价值变动净收益占比提升0.20PCT，其中衍生品价值变动收益同比增加0.11亿元；4）减值损失占比下降0.19PCT；5）营业外净收益占比下降0.17PCT；6）其他收益、投资净收益及资产处置收益合计占比下降0.09PCT；7）税金占比提升0.08PCT。（2）23Q2公司毛利率为29.65%、同比提升1.30PCT，归母净利率为13.18%、同比下降0.97PCT，净利率增幅低于毛利率主要由于销售费用大幅提升。23Q2净利率环比提升4.77PCT，我们分析其中毛利率环比提升3.15PCT，推算大牧/外销毛利率环比提升-0.84/6.72PCT，我们判断外销毛利率提升主要由于人民币贬值贡献，此外公允价值变动净收益占比提升1.75PCT。 存货同比微降，产成品占比提升。2023H1公司存货为5.30亿元、同比减少0.96%，其中原材料/在产品/产成品占比为7%/21%/71%、同比提升-10/3/7PCT。存货周转天数为179天、同比增加27天；应收账款为1.89亿元、同比下降26.96%，应收账款周转天数为31天、同比下降5天；应付账款为2.10亿元、同比下降13.88%，应付账款周转天数为55天、同比下降7天。 投资建议 我们分析，尽管上半年净利率超出我们预期，但考虑：（1）内销净利率仍承压，虽然最坏时候已过，但考虑双十一等大促影响，预计下半年仅为小幅提升；（2）虽然贬值有贡献，但外销收入端依旧承压。维持此前盈利预测，23-25年收入预测16.25/20.18/24.91亿元，归母净利1.50/2.02/2.54亿元，EPS2.24/3.03/3.81元，2023年8月29日收盘价41.24元对应23-25年PE分别为18/14/11X，维持“买入”评级。 风险提示 露营渗透率提升低于预期，露营地供给不及预期，系统性风险。

     牧高笛(603908) 公司发布首次员工持股计划：拟筹集资金上限538万元，资金来源为员工薪酬等，股票来源为公司回购专用账户内已回购的股份。受让价格22.06元/股；参加对象为核心骨干员工等不超22人。 本次员工持股计划业绩激励目标： （1）2023年露营装备品牌牧高笛MOBIGARDEN（下同，非上市公司）营收同增不低于30%，或2023年净利率不低于8%； （2）以2022年营收为基准，2024年营收增长不低于60%；或24年净利率不低于9%； （3）以2022年营收为基准，2025年营收增长率不低于90%；或2025年净利率不低于9%。 公司已于22年12月完成回购，已实际回购约24万股，占总股本约0.4%，成交金额约1509万元，成交均价约62元/股。 首次员工持股计划，有利于完善员工、股东的利益共享机制，改善公司治理水平，提高员工的凝聚力和公司竞争力。 露营成生活新方式，户外行业蓬勃发展 根据国际露营展披露数据，2023年6月以来，“露营”综合热度涨幅达210%，且每逢周末都会迎来搜索高峰，可见虽今年长线游热度大涨，但周末与亲友在近郊休闲放松，依然是城市人群的日常需求。而露营作为周末游及周边游的主流选项，已经在近三年的市场教育中从“网红新物种”转变为很多人习以为常的“生活新方式”。露营地作为文旅产业不可或缺的一个重要的细分领域；未来通过“营地+”（如“露营+体育”“露营+景区”“露营+民宿”“露营+研学”等）新业态，与更多相关产业生态做有效的连接与融合。 坚持自主创新，丰富全品类矩阵 公司坚持中高端产品定位，以露营爱好者为突破口构建产品品类矩阵，推出露营纪元、揽盛、假日星空等系列，注重产品研发设计，兼顾潮流与实用，在市场上赢得了消费者良好的口碑。此外，公司打造高海拔、精致徒步、精致野餐等场景矩阵，开发睡眠系统、厨房系统、收纳系统、客厅系统等产品矩阵，从产品风格上丰富场景，从产品线上细化产品。未来公司将持续品类创新，进一步丰富全品类矩阵，聚焦产品功能性、轻量化、个性化，解锁更多露营新场景。 抢订单保供应，积极开拓新市场 公司加大供应商开发力度,确保同品类原材料在不同区域有合格供应商可选择,增加供应敏捷性;同时积极扩大自有产能，寻找优质认证厂商，以提高制造能力。公司做大做强现有市场和客户的同时，积极开拓新市场。把美洲作为重点开拓区域并已初见成效，已成功和美国目标客户建立合作,同时与美国加拿大主要户外零售商建立密切业务联系。 调整盈利预测，维持买入评级 公司致力推动露营文化和多元文化结合，围绕生活方式露营+的概念，多维度触达和吸引年轻一代的消费人群；加大供应商开发力度，确保同品类原材料在不同区域有合格供应商可选择；同时积极扩大自有产能，寻找优质认证厂商，以提高制造能力。露营旺季来临，我们持续看好头部露营品牌对于精致户外生活方式定义及美好健康生活理念诠释。23年H1归母净利0.29亿，推算全年或不及原值1.6亿因此下调；随着新开拓市场（如美洲）逐渐合作深入，且根据公司24年股权激励目标，上调24年盈利预测。预计公司23-25归母净利分别为1.5/2.1/2.4亿（原值为1.6/1.9/2.4亿），PE分别为18/13/12x。 风险提示：户外行业增速放缓，海外需求波动，原材料价格波动风险、能否获得公司股东大会批准存在不确定性等。

     牧高笛(603908) 投资要点 推出员工持股计划草案， 主要面向大牧核心骨干 公司发布 2023 年员工持股计划（草案）： 参加对象为公司部分监事、高管及露营装备品牌核心骨干员工，人数不超过 22 人；拟受让公司回购的股票不超过 24.38万股（占总股本 0.37%），认购价格为 22.06/股（ 公告前 20 个交易日平均股价的50%），认购总额不超过 537.8 万元。 该计划对公司层面的业绩考核为： 23-25 年露营装备品牌（ 简称“大牧”） 收入相比 22 年增长不低于 30%/60%/90%，或净利率不低于 8%/9%/9%。 达标后可分别解锁 30%/30%/40%的标的股票， 参考最新收盘价，预计 23-26 年分别摊销70/245/119/48 万元。 预计大牧增速有所放缓， 但持续成长性仍在 21-22 年公司自主品牌业务收入 3.06/7.05 亿元， 同比增长 90%/131%， 其中“大牧”占比约 90%（ 22 年）、 为增长核心驱动； 23 年以来， 在高基数、 行业竞争加剧、 长途游分流等挑战下， 我们预计“大牧”增速将有所放缓， 23 年增长 30%的考核指标具有激励性。 中长期来看，国内露营仍处发展初期，参与率、人均消费、集中度均有较大提升空间， “大牧”仍在成长早期。 按业绩考核指标的下限计算， 23-25 年“大牧”收入增速需达到 30%/23%/19%， 我们认为具备可达成性。 利润率短期存在上行压力，中长期具备提升空间 21-22 年公司自主品牌业务净利率为 5.3%/8.0%， 22 年提升较多主要系收入快速增长摊薄费用。但与此同时， 行业爆发式增长吸引众多新进入者，公司为抢占潜在用户， 我们预计今年将增加入门产品、持续加大营销投入，预计短期内净利率存在上行压力。 中长期来看，我们认为行业低端品牌及产能将面临出清、龙头集中度有望提升，在规模效应下，预计“大牧” 净利率仍有提升空间， 24-25 年 9%的考核目标具有合理性。 盈利预测及投资建议： 国内露营赛道及大牧品牌均处于成长早期，团队稳定性及积极性对业务发展具有战略意义。 本次业绩考核指标的设定充分考虑了短期面临的压力及长期趋势，兼顾激励性及可达成性。 预计 23-25 年公司收入 15.5/19.4/23.4 亿元，同比增长8%/25%/21%， 归母净利润 1.43/2.05/2.54 亿元，同比增长 2%/44%/24%， 对应 PE20/14/11X， 考虑到公司所处赛道的高速成长性， 维持“买入” 评级。 风险提示： 海外品牌客户去库存不及预期； 国内露营热度下降；行业竞争进一步加剧

     牧高笛(603908) 事件概述 公司公告2023年员工持股计划草案，拟授予不超过24.38万股，占总股本0.37%，授予价为22.06元。业绩考核目标为：装备品牌（大牧）23-25年收入同比22年增速不低于30%/60%/90%，或净利率不低于8%/9%/9%，即对应23-25年大牧收入8.25/10.15/12.06亿元，同比增长30%/23%/19%，3年CAGR24%，或大牧净利为0.66/0.91/1.09亿元。员工持股计划摊销费用为23/24/25/26年70.36/245.26/118.61/48.25万元。 分析判断: 内销降幅收窄。此前市场担心疫后露营需求增速放缓，根据Datayes数据追踪，Q2线上在高基数上公司线上销售下降22%，7月持平，即4/5/6/7月-27%/-35%/-7%/0%，而考虑线下仍有增长，我们估计整体内销增速更高。 内销净利率下半年有望企稳。此前市场担心价格战对大牧净利率的影响，我们估计Q1大牧净利率较低，Q2折扣可能仍未明显收窄。员工持股计划要求大牧净利率全年不低于8%，我们判断下半年内销净利率有望好于上半年，推测通过控折扣及控费实现。 外销有望下半年降幅收窄。我们分析，Q1OEM/ODM下降20%，外销上半年主要受欧洲去库存影响，目前去库存尚未结束，但下半年国外重大节日较多，美国及跨境电商增量贡献，降幅有望较上半年收窄。 投资建议 我们分析，（1）短期来看，全年内销最高基数阶段Q2已过，下半年有望迎来拐点。根据Datayes数据追踪，7月线上同比数据已有体现；（2）上半年受价格战影响盈利能力承压，但根据天猫旗舰店，公司同时也在推出入门级产品应对，下半年有望迎来净利率拐点；（3）外销下半年有望降幅收窄；（4）长期来看，尽管疫情放开对消费者露营需求有部分分流，但露营渗透率仍低、疫情期间培养的露营消费习惯仍然适合短途周末游、周边游。维持此前盈利预测，23-25年收入预测16.25/20.18/24.91亿元，归母净利1.50/2.02/2.54亿元，EPS2.24/3.03/3.81元，2023年8月11日收盘价41.85元对应23-25年PE分别为19/14/11X，维持“买入”评级。 风险提示 疫情的不确定性，露营渗透率提升低于预期，露营地供给不及预期，系统性风险。