牧高笛(603908) 核心观点 第三季度收入下降17%，非经项收益增加致净利润增加。公司主营业务包括户外产品的自主品牌业务与OEM/ODM业务两大板块。2024第三季度收入同比下降16.8%至2.5亿元，主要受自有品牌业务下滑，尤其是大牧品牌业务影响。毛利率同比小幅提升0.2百分店至28.3%。费用率合计增加8.0百分点至27.9%，主要系公司为提升产品力、品牌力、渠道力、运营力及组织力加大投入，以及销售下滑刚性费用占比提升，销售/管理/研发费用率分别同比上升2.1/3.7/1.9百分点至11.5%/11.8%/3.7%。主要受费用率提升影响，剔除非经项影响后净亏损0.06亿元，同比下降151.6%；扣非归母净利率同比-6.9百分点至-2.6%。由于期内政府补贴、处置固定资产、以及理财产品和远期合约等非经项收益增加，归母净利润实现同比增长2.1%至0.13亿元，净利率同比+1.0百分点至5.4%。库存方面，存货金额同比-5.6%至5.3亿元，库存周转效率略提升，存货周转天数同比-8天至196天。经营性现金流净额同比+114.2%至0.8亿元。 前三季度品牌与代工业务收入均有下滑，品牌业务跌幅更深。1）自主品牌业务：随着国内露营市场回归理性，整体消费环境相对疲软，公司自有品牌收入下滑幅度加深，前三季度收入同比-8.9%，单三季度-17.9%至2.0亿元。分品牌看，大牧主要经营户外装备业务，第三季度收入下滑18%至1.8亿元，其中线上/线下渠道收入分别同比下降16%/20%至0.6/1.2亿元。小牧经营户外鞋服业务，第三季度收入下滑13%至0.2亿元，其中直营/加盟渠道收入分别同比-27%/-12%，直营较年初净关8家门店，加盟渠道仍保持净开店19家。2）OEM/ODM业务：代工业务以海外客户为主，受海外市场环境需求较弱影响，前三季度收入同比下降3.1%，单三季度收入同比-11.8%至0.5亿元。 风险提示：品牌形象受损；海外市场波动；市场竞争加剧。 投资建议：代工业务预期表现稳健，品牌业务收入及盈利短期承压。代工业务第三季度预计有出货节奏影响，全年预计表现相对稳健；品牌业务受国内整体消费需求疲软、行业竞争激烈影响，收入增长和盈利水平短期承压。但公司持续为提升综合竞争实力加大投入，看好公司作为户外产品龙头的中长期竞争力。主要由于收入下滑以及费用投放增加，我们下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为0.9/1.1/1.3亿元（前值为1.3/1.5/1.7亿元）。基于盈利预测下调，下调合理估值区间至23.4-24.6元（前值为34.7-36.6元），对应2025年19-20x PE，下调至“中性”评级。

     牧高笛(603908) 公司发布三季报 公司24Q3收入2.5亿，同减17%；归母净利0.13亿，同增2.1%；扣非后归母净利-0.06亿，同减152%，系营收较上年同期下降及提升产品力、品牌力、渠道力、运营力及组织力而增加投入所致。 24Q1-3公司收入10.8亿同减6.5%，其中自主品牌业务营收6.1亿元，同减8.90%；其中小牧直营店收入942万元，同减27%；小牧加盟店收入0.5亿元同增6%；大牧线上2.1亿元同减15%，大牧线下3.4亿同减6%。 自营品牌分渠道看，线上收入2.1亿同减16%；线下收入4亿同减5%；截止24Q3大牧门店0家，小牧门店219家，24Q1-3净开11家。 OEM/ODM业务营收4.69亿元，同减3.07%。 24Q1-3公司归母净利0.9亿同减16%，扣非后归母0.7亿同减34%，系营收较上年同期下降及提升产品力、品牌力、渠道力、运营力及组织力而增加投入所致。 24Q1-3公司毛利率28.59%同增0.28pct；其中自主品牌业务毛利率29.4%，其中线上毛利率35.1%，线下毛利率26.4%； 24Q1-3公司净利率8.56%同减0.96pct。 构建多维度营销网络，驱动品牌与业务可持续发展 公司具备全渠道发展优势，构建了一个多维度的营销网络，覆盖线上和线下多个渠道。通过销售渠道多元化，探索终端业务需求，这种多维度的渠道策略，不仅增强了品牌的市场渗透力，也提高了消费者的购买便利性。公司积极推进DTC（Direct-to-Consumer）线下零售+社群业务模式，这一战略将有助于提升品牌价值和客户忠诚度，推动品牌和业务可持续发展。 发布‘荒野横断’计划：超越边界，塑造中国硬核户外品牌精神 公司发布“荒野横断”计划(A Journey Beyond the Edge），以中国横断山脉为依托打造属于中国的硬核户外品牌，展示了公司深厚的户外品牌基因。这里的“beyond the edge”，不仅仅指的是地理意义上的山峰边缘，更是与横断的契约，坚持环保友好可持续，参与保护珍稀动物保护，扶持守护在地文化，扶持徒步人才和运动发展；另一方面，亦指向了内心世界的自我边界，是一场超越自我，突破固有边界的探险。 调整盈利预测，维持“买入”评级 基于24Q1-3业绩表现、外贸制造业务不确定性，内需露营市场需求不确定性；我们调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利分别为0.98、1.13、1.34亿元（原值为1.01、1.21、1.44亿元），EPS分别为1.1、1.2、1.4元（原值为1.1、1.3、1.6元），PE分别为20X、18X、15X。 风险提示：营收结构单一；拓品能力风险；市场竞争加剧。

     牧高笛(603908) 公司发布2024中期报告 24Q2收入4.8亿，同减7.4%；归母净利0.5亿，同减30.2%；扣非后归母净利0.5亿，同减31.9%。24H1收入8.3亿，同减2.95%，系主营业务收入下降；归母净利0.8亿，同减18.4%；扣非后归母净利0.8亿，同减18.8%。 分业务，24H1自主品牌收入4.1亿，同减3.78%，占比49.2%；OEM/ODM业务实收入4.2亿，同减2.06%，占50.7%。 24H1毛利率28.7%，同增0.3pct；费用率方面，销售费率7.1%，同减0.2pct，系本期自主品牌业务提升精准投放而优化费用所致；管理费率6.9%，同增1.8pct，系本期品牌、运营、组织等升级而增加人工成本、人力资源费等；财务费率-0.3%，同减0.2pct；研发费率1.8%，同增0.4pct；24H1净利率9.5%，同减1.8pct。 品牌焕新升级，专业露营与徒步登山装备与服装全品类覆盖 24H1公司“向野而生”全新品牌形象惊艳亮相，引领着中国露营和徒步登山文化的全新潮流。在追求自由与向野而生的品牌精神指引下，公司发布“荒野横断”计划，以中国横断山脉为依托打造属于中国的硬核户外品牌，展示了公司深厚的户外品牌基因。 基于对市场及用户需求的深度洞察，牧高笛的产品线迎来全面升级，实现从低海拔到高海拔徒步登山等场景全覆盖，推出了以“冷山”为核心的“雪翼”、“轻翼”及“UL”等系列徒步登山产品。同时，公司打造睡眠体系、背负体系和穿搭体系三大核心产品体系，实现产品矩阵全覆盖。 持续提升运营效率，布局全球化产能 对外：积极应对国际形势的复杂多变，落地国内、孟加拉、越南等全球多元化产能策略，结合订单合理分配，降低对全球贸易局势变化带来的不利影响，丰富终端客户供应链，提高产品交付能力，保证战略客户稳定发展。 对内：通过优化生产计划、提高员工生产效率、厂区扩建、外协合作增加弹性、信息化系统上线及精益生产改善等措施，提升资产、产能利用率；稳定质量；优化交付周期，提高运营效率，满足业务订单和产品变化需求。 调整盈利预测，维持“买入”评级 基于24H1业绩表现以及考虑品牌、运营、组织等升级所需的费用，我们调整盈利预测，预计24-26归母净利分别为1.01/1.21/1.44亿元（原值为1.35/1.57/1.77亿元），对应PE为18/15/13X。 风险提示：行业竞争加剧风险；海外需求下行风险；汇率波动风险；内部管理风险等

     牧高笛(603908) 公司发布2023年年报及2024年一季报 公司24Q1收入3.56亿元，同增3.8%；归母净利0.32亿元，同增9.3%；扣非归母0.30亿元，同增16.9%。 公司23Q4收入3.01亿元，同增8.2%；归母净利-0.03亿元，同减131.2%；扣非归母-0.03亿元，同减149.9%。 23年收入14.56亿，同增1.4%；归母1.07亿，同减24.1%；扣非归母1.04亿元，同减25%。营业收入变动主要是自主品牌业务增长所致。自主品牌业务收入9.26亿，同增31.3%；OEM/ODM业务收入5.29亿元，同减26.2%。 公司拟派发现金红利0.80亿元（含税），分红率74.93%。 分销售渠道，线上销售收入3.30亿，同增3.5%，毛利率35.1%，同减2.7pct；线下销售收入5.96亿元，同增54.1%，毛利率25.7%，同减5.6pct。 分地区，国外收入5.17亿元，同减23.0%，毛利率28.5%，同增4.9pct；国内收入9.38亿元，同增25.0%，毛利率28.3%，同减4.8pct。 23年毛利率28.3%，同减0.01pct；净利率7.3%，同减2.5pct。 销售/管理/财务/研发费用率分别为8.6%/6.6%/0.4%/1.9%，同比+1.8pct/+0.6pct/+0.3pct/-0.6pct。销售费用变动主要为自主品牌业务增长而增加投入，为拓展市场增加投入所致；管理费用变动主要为打造和升级核心管理团队及升级系统管理而增加投入所致；财务费用变动主要为受汇率变动影响汇兑收益较上年同期减少所致；研发费用变动主要因提高研发试制效率和质量从而节约材料投入所致。 服装、装备双轮驱动，全品类矩阵赋能 自主品牌业务方面，公司重磅推出户外徒步产品线，如轻量露营系列-冷山UL、轻骑UL、冷山软胃甲冲锋衣等产品，深受专业人士认可和喜爱。公司持续探索多种生活方式，以用户需求为导向，持续丰富露营场景，布局汽车露营、水系露营等新场景下的露营装备需求。推动露营文化和多元文化的结合，延续户外装备的品牌影响力，牵引消费者进入鞋服赛道。并以线上DTC、线下零售与私域系统为基础，打造全户外场景的整体解决方案和体验，建立和用户的长期成长关系。 OEM/ODM业务方面，公司继续秉承做大做强现有市场和客户，积极开拓北美市场，目前已见成效。以S&OP敏捷交付为目标，国内市场较大幅度缩短订单生产周期，建立供应商管理体系和质量管理体系优化供应商库，搭建全生命周期的供应商管理，贯彻可持续发展。建立标准化流程和数据标准化，实现数字化升级，投入使用智能装配仓储中心。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司致力于推动露营文化和多元文化的结合，围绕生活方式露营+的概念，多维度触达和吸引年轻一代的消费人群，持续提升新品研发能力，降本增效，加大品控管理，积极融入数字化转型。考虑到公司24Q1年自主品牌收入减少，我们调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利分别为1.35/1.57/1.77亿元（24-25年前值分别为1.61/1.99亿元），EPS分别为2.03/2.36/2.66元/股，对应PE分别为17/14/13X。 风险提示：海外需求下行风险；户外露营行业增速放缓及竞争加剧风险；汇率波动风险；内部管理风险等。

     牧高笛(603908) 核心观点 2023年收入小幅增长1.4%，费用率增加致净利率下降。公司主营业务包括户外产品的自主品牌业务与OEM/ODM业务两大板块。2023年收入增长1.4%至14.6亿元，主要受到自有品牌业务，尤其是大牧品牌装备业务带动。虽然毛利率较高的品牌业务收入占比提升，但品牌业务自身毛利率下降，总体毛利率同比基本持平。费用率合计上升2.1百分点至17.5%，主要系自主品牌营销投入加大导致销售费用率上升1.8百分点。归母净利润同比下降24.1%至1.1亿元，净利率同比下降2.5百分点至7.3%。现金流大幅好转，经营性现金流同比增长234倍至2.8亿元。 2024年一季度代工业务回暖，毛利率净利率提升。一季度收入同比+3.7%至3.6亿元，主要受益于OEM/ODM业务回暖；毛利率同比上升1.2百分点至27.7%。销售费用率同比下降1.7百分点；管理费用率因人才引进以及管理系统升级上升2.1百分点，整体费用率同比持平。归母净利润同比+9.3%至0.3亿元，归母净利率同比上升0.4百分点至8.9%。 自主品牌业务：随着国内露营市场回归理性、增速放缓，公司自有品牌收入仍实现稳健增长。主要基于公司制定了扩品类、扩人群、扩渠道、扩产品的发展战略，在新品类、新渠道的带动下，2023年自主品牌收入同比+31.3%至9.3亿元。毛利率和产品单价有所下降，自主品牌毛利率同比下降5.2百分点至29.0%；一方面由于市场竞争加剧、价格竞争激烈，另一方面由于品类拓展、价格带拓宽、入门级产品占比提升。 OEM/ODM业务：代工业务以海外客户为主，受海外市场环境较差影响，2023年收入同比下滑26.2%至5.3亿元，2024年第一季度有所回暖，预计主要受益于海外客户去库逐渐完成、需求回升，订单量同比增加。伴随客户进入补库周期，以及公司通过新客户拓展、新品开发有望迎来代工业务新一轮成长。 风险提示：品牌形象受损；海外市场波动；市场竞争加剧。 投资建议：看好代工业务回暖，品牌业务收入及盈利短期承压。2024年一季度代工业务回暖，我们预计随下游客户进入补库周期，2024年代工业务有望实现稳健增长；一季度受整体消费需求疲软、行业景气度较差影响，品牌业务收入下滑，同时由于行业价格竞争仍较激烈，2024年品牌业务及公司整体利润率预计持续承压。因此我们下调2024-2025年盈利预测，预计2024-2026年净利润为1.3/1.5/1.8亿元（2024-2025年前值为1.7/2.0亿元），同比+20.2%/17.0%/16.5%。基于盈利预测下调，下调合理估值区间至34.7-36.6元（前值为40.4-42.9元），对应2024年18-19xPE，维持“增持”评级。