晨光股份(603899) 10月29日公司发布三季度报告，24Q1-3实现营收171.1亿元，同比+7.9%，归母净利润10.2亿元，同比-6.6%。Q3实现营收60.6亿元，同比+2.78%，归母净利润3.9亿元，同比-20.6%。 经营分析 传统核心：消费信心偏弱、终端动销表现疲软，晨光科技表现靓丽。传统核心业务24Q3营收26.4亿元（-1.9%），书写/学生/办公文具营收8.8/11.9/7.1亿元(同比+2.5%/-8.4%/+1.9%)，尽管终端需求偏弱导致大学汛表现一般，但公司仍积极进行产品开发减量提质，提高单款上柜率和销售贡献，以爆款思路开发产品，优化产品结构，提高必备品上柜率，扶持渠道提升终端动销。晨光科技延续快速成长，Q3营收4亿元（+38.9%）。毛利率角度，Q3书写/学生/办公/其他产品毛利率为40.9%/30.8%/27.1%/42.9%，同比变动+0.3/-2.7/+6.2/-2.1pct，学生文具毛利率波动预计主要受产品结构变化影响。 科力普受招标节奏影响阶段性放缓，零售大店展店速度较优、单店有所波动。1）科力普：24Q3营收30.4亿元（同比+7.5%），部分客户前期受审计因素影响招标节奏有所放缓，毛利率7.1%（同比-0.1pct）；2）零售大店：展店速度保持，终端客流承压导致单店表现短期波动，Q3营收3.9亿元（同比持平），其中九木/生活馆营收3.67（+3.2%）/0.22亿元（-30.6%），单店收入-25.1%/-15.9%。截至9月底，零售大店共计740家，环比+31家，其中九木702家（同比+130家）。 核心业务看好后续渠道&品类优化，科力普拐点可期，中期看好九木下沉展店/出海开启新空间。公司积极推动品类开拓，通过线上渠道增强C端对体育品类认知，推动直销、线上模式提升渠道效率并实现市占率提升，积极探索非洲、东南亚等海外市场贡献新增量。九木加速开店有望继续落实晨光品牌和产品升级的桥头堡作用；科力普调整结束后，继续做好关键核心供应商和厂商的开发及MRO工业品、营销礼品品类的开发，加强客户挖掘开发，看好后续稳步成长趋势。九木积极优化品类调整和运营，看好后续加速开店下沉和中期出海长远成长空间。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司渠道护城河深厚，新业务成长动能充足，预计24-26年公司归母净利分别为15,5、18.4、21.6亿元，当前股价对应PE分别为18、15、13倍，维持“买入”评级。 风险提示 传统业务增速低于预期；市场竞争加剧；新业务拓展低于预期

     晨光股份(603899) 核心观点 收入双位数增长，利润受科力普股权激励费用影响。公司发布2024年半年报，2024H1实现收入110.5亿/+10.9%，归母净利润6.3亿/+4.7%，扣非归母净利润5.7亿/+4.5%；其中2024Q2收入55.7亿/+9.6%，归母净利润2.5亿/-6.6%，扣非归母净利润2.4亿/-3.3%。公司稳步推进战略落地，核心主业稳定发展，科力普与九木杂物社持续开拓；盈利稳健，若剔除科力普股权激励相关股份支付费用影响，2024H1归母利润同比+12.4%。 传统业务稳健，快速推进海外布局。2024H1传统主业收入42.0亿/+8.7%，其中Q2收入20.4亿/+5.7%，公司持续优化零售运营体系，聚焦提单店质量，实现线下新渠道、线上与直供多触点布局，H1/Q2线上晨光科技分别同比+28.0%/28.3%。分产品看，2024Q2书写工具、学生文具与办公文具分别实现收入5.7/7.1/8.6亿，同比13.0%/-0.3%/+4.7%。公司快速推进海外市场，2024H1海外收入同比+14.8%至4.8亿，继续深耕非洲、东南亚市场，因地制宜开发本地化产品，提升核心产品上柜量。 办公直销业务稳步开拓，股权激励支付费用拖累盈利。2024H1科力普实现收入61.2亿/+11.0%，其中Q2收入31.7亿/+11.2%；利润端，2024H1科力普净利润1.32亿/-26.7%，对应净利率2.2%，盈利下滑主要系科力普股权激励相关支付费用计入0.47亿，若还原预计净利润同比-0.8%。办公直销业务客户开发顺利，成功续标中核集团、南方电网等项目，新拓中国石油、中国电气装备等，MRO工业品入围国家电投、三峡集团等项目。 零售大店增速保持领先。2024H1/Q2零售大店收入为7.3亿/3.6亿，同比+20.0%/19.1%，其中2024H1九木收入同比+22.0%至6.9亿，净利润897万元。目前公司全国拥有709家零售大店，其中九木671家、生活馆38家。毛利率相对平稳，费用支出小幅增加。Q2公司毛利率18.7%/-0.7pct，净利率4.8%/-1.0pct，费率略有增长，Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为7.3%/4.7%/0.8%/-0.2%，同比-0.1pct/+0.3pct/-0.04pct/+0.3pct，其中管理费用增加主要系科力普股份支付，财务费用受汇兑影响。 风险提示：新渠道开拓不及预期，新业务盈利不及预期，双减政策影响。投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级。 看好核心业务稳健增长，办公直销与零售大店快速发展，一体两翼布局深化。

     晨光股份(603899) 事件: 8月27日，晨光股份发布2024年半年度业绩报告：2024H1公司实现营业收入110.51亿元/同比+10.95%，归母净利润6.33亿元/同比+4.71%，扣非归母净利润5.67亿元/同比+4.52%。2024Q2实现营业收入55.66亿元/同比+9.58%，归母净利润2.53亿元/同比-6.59%，扣非归母净利润2.40亿元/同比-3.33%。 投资要点: 核心竞争力进一步提升，传统核心业务业绩稳健增长。2024H1公司传统核心业务实现营业收入约37.20元/同比约+6.27%，晨光科技实现营业收入4.83亿元/同比+28%。面对外部环境错综复杂，国内有效需求不足，消费者消费偏好、购买习惯和消费场景持续变化的背景下，公司稳步推进战略落地，全面推进传统核心业务稳定发展，持续发展壮大新业务晨光科力普和九木杂物社，积极拓展国际市场，运用数字化工具赋能组织，推动组织升级与变革，核心竞争力进一步提升。 九木杂物社经营稳健，线下渠道数量持续拓展。1）2024H1晨光生活馆（含九木杂物社）实现营业收入7.28亿元/同比+20%，其中，九木杂物社实现营业收入6.90亿元/同比+22%，实现净利润897万元。2）截至2024H1公司在全国拥有709家零售大店（同比+136 家），其中九木杂物社671家（同比+140家），晨光生活馆38家（同比-4家）。九木杂物社在产品组合、门店精细化运营以及消费者洞察及服务等方面继续提升，在会员营运和店铺营运标准优化上持续发力，带来线下渠道的稳定增长，门店数量持续扩张。 书写工具实现双位数增长，科力普持续增强竞争力。2024H1，公司书写工具/学生文具/办公文具实现营收11.38/15.68/17.56亿元，同比+14.36%/+8.50%/+5.58%，毛利率同比+1.30/+0.44/+0.02pct。科力普实现营业收入61.20亿元/同比+11%，实现净利润1.32亿元。科力普顺应政府采购阳光化、公开化、透明化的要求，通过提升服务品质、丰富产品品类、加强客户挖掘、建设全国供应链体系，不断增强核心竞争力，同时助力公司传统核心业务中书写工具和办公文具产品的销售。 盈利能力、期间费用率较为稳定。2024H1公司毛利率为19.41%/同比-0.11pct；净利率为6.05%/同比-0.54pct。公司期间费用率12.25%/同比+0.34pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.34%/4.30%/0.84%/-0.22%，同比+0.18/+0.14/-0.06/+0.08pct。 盈利预测和投资评级：公司聚焦产品力提升与全渠道布局，传统业务稳健增长，结构优化，晨光科技增速可观，办公直销业务引领增长，零售大店收入增长与门店拓展成效亮眼，九木杂物社第二增长曲线日益清晰。基于外部环境压力，文具行业面临需求收缩、预期转弱、下行压力加大的挑战，我们预计2024-2026年营业收入为266.63/310.12/361.60亿元，归母净利润为17.05/18.91/21.94亿元，对应PE估值为15/13/11x。维持“买入”评级。 风险提示：科力普品类拓展不及预期，头部大店效提升不及预期，产品升级不及预期，行业竞争加剧，终端消费力疲软。

     晨光股份(603899) 事件：公司发布2024年半年度报告。2024年上半年，公司实现营收110.51亿元，同比+10.95%；归母净利润6.33亿元，同比+4.71%；扣非净利润5.67亿元，同比+4.52%；基本每股收益0.69元。24Q2，公司实现营收55.66亿元，同比+9.58%；归母净利润2.53亿元，同比-6.59%；扣非净利润2.4亿元，同比-3.33%。 盈利能力同比小幅下降。 2024年上半年，公司综合毛利率为19.41%，同比-0.11pct。24Q2，单季毛利率为18.66%，同比-0.7pct，环比-1.51pct。 2024年上半年，公司期间费用率为12.25%，同比+0.34pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.34%/4.3%/0.84%/-0.22%，同比分别变动+0.18pct/+0.14pct/-0.06pct/+0.08pct。 2024年上半年，公司扣非净利率为5.13%，同比-0.32pct。24Q2，公司扣非净利率为4.3%，同比-0.57pct，环比-1.67pct。 传统核心业务稳步发展，积极推进海外市场布局。公司聚焦产品力提升，推动产品开发减量提质，提高单款上柜率和销售贡献；并推进全渠道布局，传统渠道聚焦单店质量提升和有效单品上柜，积极推动直供模式发展，充分挖掘线上增长潜力，利用数字化工具提升运行效率。报告期内，传统核心业务销售42.03亿元，同比+8.7%；其中，晨光科技销售4.83亿元，同比+28%。24Q2，传统核心业务销售20.35亿元，同比+5.7%。同时，公司积极推进海外市场布局，继续深耕非洲和东南亚市场，上半年外销实现4.81亿元，同比+14.77%。 零售大店数量不断增加，持续强化经营能力。九木杂物社门店数量持续提升，并加强会员营运和店铺营运标准优化，会员体量超千万；多渠道布局线上业务，各新型渠道均有提升。报告期内，零售大店业务销售7.28亿元，同比+20%，其中，九木杂物社销售6.9亿元，同比+22%，实现净利润897万元。24Q2，零售大店业务销售3.57亿元，同比+19.13%。截至报告期末，公司在全国拥有709家零售大店，其中九木杂物社671家，晨光生活馆38家。 办公直销聚焦四大业务板块，客户资源不断丰富。科力普聚焦四大板块，做好关键核心供应商和厂商的开发及MRO工业品和营销礼品品类的开发；重点聚焦电力、能源和金融等领域，在工业品领域成为新的行业标杆，在金融营销品领域继续扩大优势。报告期内，晨光科力普销售61.2亿元，同比+11%，实现净利润1.32亿元。24Q2，科力普实现营收31.73亿元，同比+11.21%。 投资建议：公司持续优化传统核心业务布局，调整产品结构，提升渠道效率，零售大店业务稳步扩张、扭亏为盈，办公直销业务持续发展，未来成长性显著，预计公司2024/25/26年能够实现基本每股收益1.85/2.18/2.48元，对应PE为14X/12X/10X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险，新业务拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，

     晨光股份(603899) 公司发布2024年半年度报告 24Q2收入55.7亿，同比+9.58%；归母净利2.5亿，同比-6.59%；扣非归母净利2.4亿，同比-3.33%； 24H1收入110.5亿，同比+10.95%；归母净利6.3亿，同比+4.71%；扣非归母净利5.7亿，同比+4.52%；若剔除股份支付费用影响后我们预计归母净利润+11%。 分品类，24H1书写工具收入11.4亿，同比+14.36%，毛利率43.05%，同比+1.30pct；学生文具收入15.7亿，同比+8.5%，毛利率35.42%，同比+0.44pct；传统办公收入17.6亿，同比+5.58%，毛利率25.61%，同比+0.02pct。 传统核心：经营稳健，聚焦&协同并重 24H1传统渠道收入（营业收入-科力普营业收入-零售大店营业收入）42.03亿，同比+9%，收入增长稳健；面对国内有效需求不足，公司产品开发减量提质，专注于调结构、扩品类，聚焦经典畅销一盘货推广；此外，线上丰富产品线布局及拓展新兴渠道，探索新的分销管理模式，24H1晨光科技实现营业收入4.8亿元，同比+28%。 出海方面，公司继续深耕非洲和东南亚，海外业务模式、渠道模式、团队模式、产品模式等不断打磨成型，奠定坚实基础。 科力普：Q2同比增长，供应链持续优化 24H1科力普（办公直销）收入61.20亿，同比+11.39%，毛利率7.13%，同比-0.63pct，还原股份支付后净利率2.9%，同比-0.4pct；公司通过提升服务品质、丰富产品品类、加强客户挖掘和提升内占比、建设全国供应链体系等强化竞争力，员工股权激励及实控人增资彰显经营信心。 零售大店：开店稳健，精细运营 24H1零售大店（晨光生活馆，含九木杂物社）收入7.28亿，同比+20%，截至Q2末门店数709家，其中九木/生活馆分别为671家/38家，较Q1末+32家/-1家。九木门店数持续扩张，目前会员体量超千万，并通过优化产品组合、门店精细化运营等提升客户服务体验。 盈利能力稳定，经营现金流改善 24H1公司毛利率19.41%，同比-0.11pct，净利率6.05%，同比-0.54pct；盈利能力保持稳健；从费用表现来看，24H1销售/管理/财务/研发费用率分别为7.3%/4.3%/-0.2%/0.8%，分别同比+0.2pct/+0.1pct/+0.1pct/-0.1pct。 24H1公司经营现金流净额7.3亿元，同比+0.5亿元，现金流改善。 调整盈利预测，维持“买入”评级 我们认为内需疲软下公司传统业务经营稳健，两翼业务延续较高增速，预计中期出海空间广阔；董事长&实控人计划回购1.5-3亿彰显经营信心。根据2024年中报，考虑到当前内需仍较弱，我们调整盈利预测，预计24-26年公司归母净利分别为17.4亿/20.2亿/23.9亿（前值分别为18.1/21.5/25.5亿），对应PE分别为14/12/10X，维持“买入”评级。 风险提示：线下需求疲软，科力普受到政策扰动影响，海外市场拓展不及预期等

     晨光股份(603899) 投资要点 事件：公司披露中报，业绩基本符合预期。24H1公司实现营业收入110.51亿元，同比+10.95%；实现归母净利润6.33亿元，同比+4.71%；扣非后归母净利润5.67亿元，同比+4.52%。分季度看，Q1/Q2分别实现营业收入54.85/55.66亿元，同比分别+12.37%/+9.58%；实现归母净利润3.8/2.53亿元，同比+13.88%/-6.59%；扣非后归母净利润3.28/2.4亿元，同比+11.1%/-3.33%。利润端主要受下滑受科力普股权激励费用影响，24H1科力普股权激励相关的股份支付费用计入当期管理费用4652万元。 生活馆及晨光科技延续较快增长。分业务模式看，1）传统业务增速环比略有放缓：24H1传统业务实现营业收入37.2亿元（不考虑内部抵消），同比+6.4%；其中24Q2同比增长约3%。2）科力普业务受客户采购需求及节奏影响仍有一定承压：24H1实现营业收入61.2亿元，同比+11.4%，其中24Q2同比+11.2%。3）生活馆业务延续较快增长：24H1晨光生活馆实现营业收入7.28亿元，同比+20%，其中九木杂物社营业收入6.90亿元，同比+22%。截至24H1末，零售大店共709家，其中九木杂物社671家。4）晨光科技增长靓丽：24H1晨光科技实现营业收入4.38亿元，同比+28%。 分产品类型看，书写工具增量靓丽，产品结构升级效果突出。分产品类型看，1）书写工具：24H1实现营业收入11.38亿元，同比+14.4%，量/价同比分别-1.7%/+16.3%；2）学生文具：24H1实现营业收入15.68亿元，同比+8.5%；量/价同比分别+2.1%/+8.3%；3）办公文具：24H1实现营业收入17.56亿元，同比+5.6%；量/价同比分别+4.6%/+0.9%；4）其他产品：24H1实现营业收入4.46亿元，同比+26.05%。 书写工具毛利率提升明显，科力普盈利能力略有承压。24H1毛利率同比-0.11pp至19.41%；其中，书写工具毛利率同比+1.3pp至43.05%，学生文具毛利率同比+0.44pp至35.42%；办公文具毛利率同比+0.02pp至25.61%；科力普毛利率同比-0.63pp至7.13%。期间费用率同比+0.33pp至12.25%；其中，销售费用率+0.18pp至7.34%;管理费用率同比+0.08pp至5.14%;研发费用率同比-0.06pp至0.84%;财务费用率同比+0.08pp至-0.22%；销售净利率同比-0.54pp至6.05%。 现金流及营运效率稳健。24H1实现经营现金流7.34亿元，同比+8.52%；经营现金流/经营活动净收益比值为101.61%。24H1净营业周期2.93天，同比下降3.46天；其中，存货周转天数31.44天，同比下降2.39天；应收账款周转天数63.91天，同比上升4.76天；应付账款周转天数92.42天，同比上升5.83天。 投资建议：晨光作为文具龙头，传统核心业务与新业务双轮驱动，看好公司长期稳健发展，根据中报业绩下调盈利预测，我们预计公司2024-26年实现归母净利润16.9、19.1、21.4亿元，原预测为18.03、21.33、24.86亿元，对应PE14、12.5、11X，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求不及预期、新业务拓展不及预期风险，文具行业竞争加剧风险。

     晨光股份(603899) 公司发布2024年半年报：24H1公司实现营收/归母净利润/扣非净利润110.51/6.33/5.67亿元，同比10.95%/4.71%/4.52%。24Q2实现营收/归母净利润/扣非净利润55.66/2.53/2.40亿元，同比9.58%/-6.59%/-3.33%。 各项业务穿越周期稳健增长，国际市场或打开新兴增长曲线。在国内需求疲软，消费者偏好发展转变的2024上半年，公司各项业务实现稳定增长。据公司口径，24H1公司传统核心/新业务分别实现9%/12%的收入增长。24Q2晨光科技/零售大店/科力普分别实现收入2.36/3.57/31.7亿元，同比变动 11.6%/19.0%/11.6%。24H1核心业务以爆品思路开发产品，聚焦减量提质，注重强功能、高品质的产品，提高书写工具等核心单款上柜率和销售贡献。九木杂物社增加晨光品牌露出，带动晨光的高端化产品开发，通过前沿的消费者数据反哺庞大的传统渠道。科力普重点聚焦电力、能源和金融等领域，新拓展中国石油、中国电气装备等客户；中后台数字化建设实现持续降本增效。分产品看，24Q2 书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/科力普分别实现收入5.7/7.1/8.6/2.4/31.7亿元，同比增长13.0%/-0.3%/4.7%/27.9%/11.2%。海外业务不断推进，深耕非洲和东南亚，业务、渠道、团队、产品模式不断打磨精进，24H1公司海外业务实现收入4.8亿元，同增14.8%。外购业务方面，贝克曼24H1业务稳定发展，实现营业收入1.04亿元；安硕经营质量持续优化。 盈利能力基本保持稳定，科力普坏账计提&股权激励费用影响表观利润率。 利润方面，24Q2公司销售毛利率/净利率分别为18.66%/4.76%，同变-0.70/-0.96pct。分产品看，24Q2书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/科力普毛利率分别为42.3%/36.3%/23.7%/44.9%/7.0%，同比变动-0.7/+0.01/+0.7/-1.7/-1.2pct。24H1公司海外业务毛利率为33.9%，同比上年增长5.5pct，远高于国内业务；新业务方面，24H1零售大店/科力普分别实现净利润0.09/1.32亿元，净利率分别为1.23%/2.16%，同变-1.68/-1.12pct。费率基本保持稳定，24Q2公司销售/管理/研发/财务费率分别为7.28%/4.66%/0.79%/-0.19%，同变-0.05/0.30/-0.04/0.3pct；其中晨光科力普员工股权激励费用计入24H2管理费用4652万元；24Q2公司计提信用减值损失2794.7万元，主因晨光科力普应收账款增长，计提坏账有所增加。 投资建议：产品方面，公司同时发力传统核心产品（高功能、高质量）与文创潮流品（高热度、高毛利）；同时公司新品牌（Masmarcu、奇只好玩）新品类（如显微镜、二次元周边）不断推陈。渠道方面，公司将精力聚焦贡献较高的大店，话语权较大的核心店铺或由总部直接供货保持粘性；同时公司积极拥抱代表着新消费习惯的线上、九木等渠道。在内需不及预期/对公业务增速放缓的环境下，晨光积极求变：对外发展国际业务，对内组织升级与变革；我们看好公司长期成长性。考虑到消费景气度不及预期，我们下调盈利预测，预计公司24-26年归母净利润为17.1/20.7/25.1亿元，对应14/12/10X，维持“推荐”评级。 风险提示：终端需求不及预期，新业务拓展不及预期，信用减值风险。

     晨光股份(603899) 2024H1收入平稳增长，科力普股权激励提振信心，维持“买入”评级 公司2024H1实现营业收入110.5亿元（同比+10.9%，下同），归母净利润6.3亿元（+4.7%），扣非归母净利润5.7亿元（+4.5%）。单季度看，公司2024Q2实现营业收入55.7亿元（+9.6%），归母净利润2.5亿元（-6.6%），扣非归母净利润2.4亿元（-3.3%）。考虑到下游消费需求不景气，我们下调盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为17.11/19.78/22.59亿元（原值为18.34/21.15/24.34亿元），对应EPS为1.85/2.14/2.45元，当前股价对应PE为14.3/12.3/10.8倍，看好公司中长期以传统零售业务为主体，零售大店新业务与办公直销业务为扩展的一体两翼战略持续发力，维持“买入”评级。 盈利能力：毛净利率保持平稳，整体经营维持稳健 公司2024H1毛利率为19.4%（-0.1%），期间费用率为12.3%（+0.3pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为+7.3%/+4.3%/+0.8%/-0.2%，分别同比+0.2/+0.1/-0.1/+0.1pct，综合影响下，公司2024H1销售净利率为6.1%（-0.5pct），扣非归母净利率为5.1%（-0.3pct）。单季度看，2024Q2公司毛利率18.7%（-0.7pct）；期间费用率为12.5%（+0.5pct）。综合影响下，公司销售净利率为4.8%（-1.0pct），扣非归母净利率4.3%（-0.6pct）。 收入拆分：传统核心及零售大店业务稳健发展，科力普短期增长承压 分产品来看，2024H1公司书写工具/学生文具/办公文具/办公直销业务分别收入11.4/15.7/17.6/61.2亿元，分别同比+14.4%/+8.5%/+5.6%/+11.4%。分业务模式来看，传统核心业务方面，2024H1维持稳定增长，持续完善大众、精品文创、儿童美术、办公四大赛道产品布局，线下方面，截至2024年6月末，公司在全国有700多家零售大店，近7万家零售终端使用“晨光文具”店招，线上方面，晨光科技实现营业收入4.8亿元（+28%）；零售大店新业务方面，2024H1晨光生活馆（含九木杂物社）实现营业收入7.3亿元（+20%），截至2024年6月末，公司在全国拥有九木杂物社671家（较2024Q1末增长32家），晨光生活馆38家（较2024Q1末减少1家）；办公直销业务方面，2024H1科力普实现收入61.2亿元（+11%），在整体大环境压力下收入增长短期有所承压，2024H1科力普实施股权激励共计4562万元，我们看好长效激励机制能够充分调动管理层及核心员工的积极性，为未来扩大经营规模提振信心。 风险提示：新业务拓展不及预期，新品拓展不及预期，行业竞争加剧。

     晨光股份(603899) 投资要点： 传统核心渠道与产品精进，聚焦产品力和零售服务能力。 公司传统核心业务持续保持行业龙头地位，1Q24传统核心收入同比+11.7%、营收占比39.5%，其中晨光科技同比+33%、晨光科技占传统核心比例为11%。渠道端，据欧睿，目前行业渠道结构仍以线下为主，商超、线下门店、电商占比分别约30%、46%、23%。近年来，线下公司聚焦重点终端、单店提质、有效单品上柜、数字化工具等举措挖掘增量，调整新品的全年规划和上新节奏由2次到4次；线上红利积极拥抱，直营+分销、多店铺+旗舰店、多平台运营推进。产品端，公司书写工具市占率维持领先，聚焦经典产品挖潜，盘活终端销售；学生文具、办公文具在剔除办公直销以外的营收占比总体呈提升趋势、23年达70%，新品开发减量提质，提高单款上柜率和销售贡献，并推动爆款打造。反映在经营数据层面，公司四类产品毛利率多年保持稳中有升，产品的价值提升逻辑由早期的外观创新，逐步向聚焦使用痛点的功能创新升级。 科力普、零售大店渐入佳境，盈利潜力逐步释放。 新业务经过多年聚焦发展，营收占比已过半，盈利能力亦逐步释放。科力普2023年营收规模达133亿元，净利率达3%。在对已有客户持续深挖、积极开拓新客户之下有望保持较快增长；在营收增长下规模效应持续扩大。同时，科力普服务能力持续优化，7大区域配送中心与智能化总仓有效保证订单满足的时效性与准确性；数字化交易系统与快速专业的系统对接，确保平台为客户持续提供降本增效的采购解决方案。零售华福证券大店2023年受益运营效能释放与线下消费场景复苏，实现营业收入13.4亿元，同比增长51%，且首次盈利。九木杂物社作为晨光品牌和产品升级的桥头堡，通过原创、IP合作、精选授权等文创产品有效协同公司高端化进程。 海外成长空间广阔，品牌出海战略加快推进。 2023年公司快速推进海外市场的发展，年内境外收入为8.5亿元，同比+21.6%，占总收入比重约4%。公司海外市场主要为非洲及东南亚，目前公司书写工具在泰国市占率已位列第二、约8.1%；且据欧睿，2023-2028年东南亚主要国家、中东和非洲书写工具零售市场规模CAGR预计均为5%以上，高于其预测的未来中国市场增速，海外市场空间广阔。随着未来公司在海外的产品、品牌和渠道开发能力不断提高，有望为长期发展再添增量。 盈利预测与投资建议 我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为17.6亿元20.0亿元、22.6亿元，增速分别为15.0%、13.6%、13.5%，目前公司股价对应24年PE为14X，略低于可比公司平均值，考虑到公司作为细分行业龙头的稀缺性，目前估值对应PE（TTM）分位数处于上市以来0.06%分位数，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 经营管理风险，行业需求下降风险，办公直销行业竞争风险