华友钴业(603799) 主要观点： 业绩 公司发布2025三季报，公司营业总收入589.4亿元，同比+29.6%，归母净利润42.2亿元，同比+39.6%，扣非归母净利润40.1亿元，同比+31.9%。单季度来看，25年Q3营业总收入217.4亿元，同比上升40.9%，环比+12.3%；25年Q3归母净利润15.1亿元，同比+11.5%，环比+3.2%，扣非归母净利润14.3亿元，同比+10.5%，环比+4.8%。 印尼镍资源建设稳步建设，全球资源布局持续推进 公司通过印尼、津巴布韦等地的镍钴锂资源开发，形成稳固的上游资源保障，如印尼Pomalaa湿法项目年产12万吨镍金属量已开工，津巴布韦Arcadia锂矿资源量增至245万吨，支撑锂盐原料供应。中游湿法冶炼产能全面释放，超高镍9系产品占比超六成，同时匈牙利正极材料一期2.5万吨项目预计年内建成，进一步强化全球化布局。 刚果（金）配额政策落地，钴价有望持续抬升 根据SMM，刚果（金）宣布将9月21日到期的出口禁令继续延期到10月15日，并宣布10月16日起采取配额政策。2025年出口配额为18125吨，2026及2027年配额均为96600吨，规模不足2024年刚果（金）钴产量一半。在未来出口配额约束下，钴资源有望持续去库，26年或出现供需短缺，钴价有望持续抬升。 投资建议 考虑到公司上游资源布局完善，锂电材料有望快速放量，钴价抬升等影响，我们预计2025-2027年公司归母净利润58.65、82.40、105.28亿元（原预期为52.34、59.15、65.51亿元），对应PE21、15、12倍，维持“买入”评级。 风险提示 公司新增产能建设不及预期；原材料价格波动超预期；下游需求增长不及预期，行业竞争加剧。

     华友钴业(603799) 投资要点： 事件：公司发布2025年三季报。2025年Q1-Q3公司实现营业收入589.41亿元，同比增长29.57%；实现归母净利润42.16亿元，同比增长39.59%；单Q3看，实现营业收入217.44亿元，同比增长40.85%，环比增长12.35%；实现归母净利润15.05亿元，同比增长11.53%，环比增长3.18%，基本符合预期。 刚果金钴配额落地，深度受益钴价上涨。自2025年2月21日刚果金禁止钴出口以来，库存开始加速去化，钴价触底回升；9月21日刚果金公布年具体配额，25年10月16日-12月31日合计配额1.8125万吨；26-27年年均配额9.66万吨，仅为24年刚果金产量的48%，配额的量及时间均超市场预期。受此影响钴价大幅上行，由年初的17万元/吨上涨至当前的41万元/吨，涨幅达140%，特别是四季度，在不到一个月时间内上涨7.65万元/吨（23%），展望后市，随着库存消耗殆尽，供需平衡由过剩转为短缺，钴价有望持续上行。公司作为钴行业龙头，拥有充沛的印尼钴原料来源，深度受益钴价上涨。 逆周期扩张镍业务，镍价一旦反弹，业绩有望大增。公司在印尼拥有火法华科（4.5万吨）、湿法华飞（12万吨）、华越（6万吨）三个项目，在当前镍价低位下保持较好的盈利。同时与淡水河谷印尼、福特汽车合作的年产12万吨镍金属量Pomalaa湿法项目有序推进，于今年一季度启动建设；与淡水河谷印尼合作的年产6万吨镍金属量的Sorowako湿法项目前期工作稳步推进，项目达产后，公司湿法产能将达36万吨。10月3日，印尼能矿部将镍矿配额审批从3年改为1年，印尼供给不确定性增加，有刚果配额带来钴价大幅上涨珠玉在前，印尼供给或存大幅收缩的可能。公司远期在印尼拥有40.5万吨镍产能（火法+湿法），一旦镍价反转，业绩有望大增。 一体化深度布局，签订大单，支撑长期增长。公司依托上游资源优势，大力发展下游，9月30日，公司及子公司与海外头部企业LGES及子公司签订供应协议，约定2026-2030年供应前驱体、正极合计7.6万吨和8.8万吨。大单的签订，预计将进一步增强公司在锂电产业链中的核心竞争力，有效提升公司长期盈利能力。 盈利预测与评级：因钴价超预期上涨，我们上调公司2025-2027年归母净利润分别为60.4、75.2和92.1亿元，对应PE分别为19.4X、15.6X和12.7X。当前钴价持续上行，镍&锂处于历史价格低位，一旦价格上涨，公司业绩有望实现大增，上调至“买入”评级。 风险提示：1）金属价格超预期下跌的风险；2）地缘政治风险；3）安全生产风险；4）海外矿业政策波动的风险

     华友钴业(603799) 事件：公司发布2025年三季报，业绩持续增长。2025年前三季度，公司实现营收约589亿元，同比增长29.57%，归母净利润42.16亿元，同比增加39.59%；扣非归母净利润40.12亿元，同比增加31.92%。2025Q3，公司实现营收约217亿元，同比增长40.85%，环比增长12.35%，实现归母净利润15.05亿元，同比增长11.53%，环比增长3.18%；扣非归母净利14.25亿元，同比增长10.52%，环比增长4.76%。 量：镍项目持续稳产超产，钴产品出货环比提升。1）镍：华飞和华越项目持续稳产超产，25Q3预计镍产品产量环比持平；2）钴：钴价环比持续上涨公司释放部分库存，25Q3预计钴产品出货量环比增加；3）铜：伴随刚果金进入丰水期电力供应改善，25Q3预计铜产品产量环比增加；4）锂：公司产能已达产，25Q3碳酸锂产量预计环比保持平稳；5）正极材料：25Q3预计三元正极材料出货量环比继续增加，主要得益于公司在客户端份额提升。 价：刚果金配额政策落地钴价加速上涨，镍价环比小幅下行但底部明确。 2025Q3，公司主要产品价格铜（上期所）/钴/LME镍/前躯体（6系）/三元正极材料（6系）/碳酸锂分别为7.95万元/吨、26.68万元/吨、15226美元/吨、8.01万元/吨、12.66万元/吨、7.30万元/吨，环比分别变动+0.18万元/吨、+2.73万元/吨、-122美元/吨、-0.06万元/吨、-0.38万元/吨、+0.78万元/吨。刚果（金）钴原料出口配额政策落地，25年剩余时间内可出口配额约1.80万金属吨，2026和2027年出口配额约9.66万吨，仅占2024年刚果金钴产量（22万吨）的44%，钴原料短缺局势难改，钴价中枢上行趋势明确，公司深度受益。 项目建设稳步推进，打造高质量业务布局。上游资源端：1）镍：在印尼，公司新增参股2个红土镍矿，镍钴资源储备进一步增厚；年产12万吨镍金属量的Pomalaa湿法项目开工建设，年产6万吨镍金属量的Sorowako湿法项目前期准备工作有序推进，波马拉园区展开建设。2）锂：在津巴布韦，通过补充勘探，Arcadia锂矿保有资源量从150万吨碳酸锂当量增加至245万吨，品位提升至1.34%；项目生产运营指标不断优化，生产成本持续下降；年产5万吨硫酸锂项目10月份转型窑烘炉顺利点火，预计年底建设完成，项目建成后将充分发挥矿冶一体化优势，进一步降低锂盐生产成本。下游锂电材料端：印尼华能5万吨三元前驱体一期项目实现批量供货，为进入北美市场奠定基础；匈牙利正极材料一期2.5万吨项目顺利推进，预计年内建成，助力公司深度嵌入欧洲电动汽车产业链，抢占欧洲乃至全球锂电产业链市场先机。 投资建议：公司上游资源布局完善构建坚实护城河，下游锂电材料与国际资源和汽车巨头深度绑定，目前“四重底”确定，周期成长属性凸显。我们预计公司2025-2027年归母净利润为59.74、79.07、97.72亿元，以2025年10月17日收盘价为基准，PE分别为20X、15X、12X，维持公司“推荐”评级。 风险提示：产品价格大幅下跌、项目进展不及预期、需求不及预期等。

     华友钴业(603799) 投资要点 业绩符合预期。公司25年Q1-3营收589.4亿元，同+29.6%，归母净利42.2亿元，同+39.6%，毛利率16.2%，同-1.4pct；其中25Q3营收217.4亿元，同环比+40.9％/+12.3％，归母净利润15.1亿元，同环比+11.5%/+3.2％，扣非净利14.3亿，同环比+10.5%/+5%，毛利率16.7%，同环比-2.7/-0.1pct，Q3公司受2.5亿汇兑损失影响，业绩符合预期。 镍贡献主要利润，辅材涨价影响单位盈利。湿法项目华越6万吨和华飞12万吨持续超产，我们预计25Q1-3MHP出货量约18万吨，其中Q3出货5.8万吨，环比基本持平，火法项目公司转做部分镍铁，我们预计高冰镍出货0.3万吨，镍铁出货1万吨左右；全年镍产品出货有望达24万吨（权益量近13万吨）。盈利端，公司上半年MHP镍成本1.2万美金/吨，Q3受硫磺、液碱辅料涨价影响成本上升，预计单吨利润0.3万美金左右，火法基本盈亏平衡，我们预计公司25年镍利润贡献30-35亿。 钴价上行目标40万元/吨+，26年利润弹性明显。我们预计25Q1-3钴产品出货约3.5万吨，其中Q3出货1.4万吨，环增约40%。25年公司刚果金钴自有矿3000吨左右，25年出口配额225吨，26年1080吨，印尼湿法镍冶炼项目有2万吨钴副产品，对应权益1.2万吨+。25Q3钴均价上涨至27万元/吨，我们预计Q3贡献2亿左右利润增量。10月16日起刚果金正式解除持续8个月的钴出口禁令，转为实施配额制度，26-27年每年配额上限为9.66万吨，我们预计26年行业供给降至22万吨，需求预计27万吨，缺口明显，当前钴价已达39万元/吨，若钴价上涨至40-50万元/吨，26年刚果钴和印尼钴合计贡献30-40亿利润弹性。 铜贡献稳定利润，锂盈亏平衡。我们预计25Q3铜产品出货2万吨，环比微增，全年铜出货量预计9万吨（2万吨自有矿+7万吨加工），贡献7-8亿利润。我们预计碳酸锂Q3出货1.4万吨，公司通过套保实现盈亏平衡，25全年出货维持3万吨以上的预期；5万吨硫酸锂项目计划25年底建成，全成本将降至6万元/吨（含税）。 三元正极出货同环比高增长，前驱体出货恢复。我们预计25Q1-3三元正极出货7万吨，其中Q3三元出货3万吨，环增30%+，25全年三元出货目标10万吨+，同比翻倍，正极材料出货目标12万吨+，同增80%+。我们预计25Q1-3三元前驱体出货8万吨+，其中Q3出货3万吨，环增40%+，25全年有望出货11万吨，实现同比增长。 25Q3受汇兑损益影响，经营性现金流亮眼。公司25年Q1-3期间费用率6.8%，同-2.9pct，其中Q3费用率7.5%，同环比-3.1/+1pct；25年Q1-3经营性净现金流41.8亿元，同+8.8%，其中Q3经营性现金流25.6亿元，同环比+138%/+326%；25年Q1-3资本开支78.8亿元，同+53.3%，其中Q3资本开支34.1亿元，同环比+161.8%/+37%。 盈利预测与投资评级：由于钴价上行，我们上调26-27年盈利预测，预计25-27年归母净利润为60/90/109亿元（原预期60/67.5/82.4亿元），同增45%/50%/20%，对应PE为19x/13x/11x，考虑镍仍处于底部，给予26年20x PE，目标价95元，维持“买入”评级。 风险提示：上游原材料价格大幅波动，电动车销量不及预期。

     华友钴业(603799) 事件：2025H1，公司实现营业收入371.97亿元，同比增长23.78%；归母净利润27.11亿元，同比增长62.26%。主要是因为公司多款产品出货量增加和钴、铜系列产品涨价所致。 点评： 钴系列产品价格回暖，公司受益。根据USGS数据，2024年全球钴矿产量29.0万吨，其中刚果（金）产量22.0万吨，全球占比76%，为全球第一大钴矿供应国。刚果（金）自2025年2月起实施为期四个月的钴出口禁令，并于6月再次延长至9月22日，预计2025年全球钴供应将大幅减少，MB钴价从年初9.81美金/磅稳步攀升至报告期末的15.16美金/磅，期间涨幅近55%。需求端，主要得益于三元正极材料、钴酸锂和硬质合金等市场贡献稳定发展。公司的钴资源主要来自非洲，主要产品为粗制氢氧化钴，钴矿料由自有矿山供应和向当地矿业公司采购，另外，在印尼的镍钴矿增加了公司钴资源储量和来源。报告期内，钴产品出货量2.08万吨，同比下降9.89%。 镍产能全面释放，出货量大幅增长。据SMM数据，2025年H1，全球原生镍供应约180万吨，需求约174万吨，随着新需求的拉动，镍供应过剩局面好转。截止2024年底，公司在印尼先后建成华越6万吨湿法项目、华科4.5万吨高冰镍项目、华飞12万吨湿法项目，收购擎天火法项目，总计具备约24.5万吨（金属量）镍中间品生产能力。报告期内，公司上游红土镍矿湿法冶炼产能全面释放，持续稳产超产，湿法项目持续领跑，MHP出货量约12万吨，同比增长超40%。镍产品累计出货量13.94万吨，同比增长83.91%，为公司业绩增长提供有力支撑。同时，年产12万吨镍金属量的Pomalaa湿法项目开工建设，年产6万吨镍金属量的Sorowako湿法项目前期准备工作有序推进，波马拉园区展开建设。 锂资源储量增加，硫酸锂产能有序推进。公司锂业务主要来自自有矿山，主要产品为锂辉石精矿、透锂长石精矿，为国内锂盐厂提供原料。公司通过补充勘探，Arcadia锂矿资源量从150万吨碳酸锂当量增加至245万吨，品位提升至1.34%；项目生产运营指标不断优化，生产成本持续下降；年产5万吨硫酸锂项目进入设备安装阶段，预计年底建设完成。 锂电正极系列产品增长，新型锂电材料技术不断进步。公司通过全球资源配置、前驱体和三元正极材料产能布局，不断完善能源金属产业链。据统计，2025年H1全球三元材料产量为45.5万吨，同比下降4.5%，中国三元材料产量为32.1万吨，同比增长7.3%。公司实现三元正极材料出货量3.96万吨，同比增长17.68%，超高镍9系产品占比提升至六成以上。三元前驱体出货量4.21万吨，因主动减少部分低盈利产品出货，优化产品结构，较去年同期有所下滑。公司积极开发多款新型锂电材料，多款高端镍产品开发并实现量产，多款4.55V高电压四氧化三钴产品量产，钠电聚阴离子实现工艺定型，富锂锰基前驱体首代定型、二代预研并切入固态/低空/机器人供应链。同时，公司持续与锂电行业头部公司保持密切合作，扩宽正极材料谱系，多款用于车用大圆柱电池、e-VTOL低空飞行器、人形机器人的9系超高镍三元正极已率先实现规模化出货并持续放量，半固态电池正极材料已应用于终端客户1000公里超长续航车型，全固态电池三元正极材料开发全路线覆盖。海外产能持续推进，印尼华能5万吨三元前驱体一期项目实现批量供货，为进入北美市场奠定基础；匈牙利正极材料一期2.5万吨项目顺利推进，预计年内建成，助力公司深度嵌入欧洲电动汽车产业链，抢占欧洲乃至全球锂电产业链市场先机。 投资建议：公司积极开发全球的锂镍钴矿产，资源储量和产出量不断提高，且实现了资源到锂电材料以及回收的一体化发展战略。我们持续看好公司的发展前景，预测2025-2027年公司归母净利润分别为57.18亿元，68.88亿元和75.24亿元，对应的PE分别为14倍，12倍和10倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：公司矿产资源和材料市场全球化，国际贸易关系对行业有较大影响；新能源汽车是锂电池最大的市场，该行业的变化对电池材料的供需有明显影响；其他风险。

     华友钴业(603799) 事件：公司发布2025年半年报，业绩继续快速增长。2025H1，公司实现营收约372亿元，同比增长23.78%，归母净利润27.11亿元，同比增加62.26%；扣非归母净利润25.87亿元，同比增加47.68%。2025Q2，公司实现营收约194亿元，同比增长28.28%，环比增长8.48%，实现归母净利润14.59亿元，同比增长27.04%，环比增长16.51%；扣非归母净利13.60亿元，同比增长14.89%，环比增长10.89%。 量：镍项目持续稳产超产。1）镍：华飞和华越项目持续超产（超产幅度约30%），25H1预计MHP产量达12万吨，同比增长超40%，25H1镍产品出货量13.94万吨，同比增长83.91%；2）铜：25H1铜产品同比小幅下降，主要系自产铜量逐步下滑；3）钴：25H1钴产品出货量2.08万吨，同比下降9.89%，主要系公司看好钴价后续涨势调整销售策略；4）锂：25H1碳酸锂产量保持平稳；5）正极材料：25H1三元正极材料出货量3.96万吨，同比增长17.68%，超越市场平均增速，其中超高镍9系产品占比提升至六成以上，公司三元正极材料出口量占中国三元正极总出口量的57%；6）前驱体：三元前驱体出货量4.21万吨，因主动减少部分低盈利产品出货，优化产品结构，较去年同期有所下滑。 价：刚果金政策扰动推动钴价环比显著修复，镍价环比小幅下行但底部明确。2025Q2，公司主要产品价格铜（上期所）/MB钴/LME镍/前驱体（6系）/正极材料（三元6系）/碳酸锂（电池级）分别为7.77万元/吨、15.80美元/磅、15348美元/吨、8.07万元/吨、13.04万元/吨、6.52万元/吨，环比分别变动+0.03万元/吨、+3.98美元/磅、-454美元/吨、+0.96万元/吨、+0.60万元/吨、-1.06万元/吨。印尼政策频出拖底镍价，镍价走势预计易涨难跌，刚果（金）暂停钴原料出口刺激钴价中枢上行，伴随行业库存持续下滑，供给紧张局面有望驱动钴价中枢持续上行，公司深度受益。 项目建设稳步推进，打造高质量业务布局。上游资源端：1）镍：在印尼，公司新增参股2个红土镍矿，镍钴资源储备进一步增厚；年产12万吨镍金属量的Pomalaa湿法项目开工建设，年产6万吨镍金属量的Sorowako湿法项目前期准备工作有序推进，波马拉园区展开建设。2）锂：在津巴布韦，通过补充勘探，Arcadia锂矿保有资源量从150万吨碳酸锂当量增加至245万吨，品位提升至1.34%；项目生产运营指标不断优化，生产成本持续下降；年产5万吨硫酸锂项目进入设备安装阶段，预计年底建设完成，项目建成后将充分发挥矿冶一体化优势，进一步降低锂盐生产成本。下游锂电材料端：印尼华能5万吨三元前驱体一期项目实现批量供货，为进入北美市场奠定基础；匈牙利正极材料一期2.5万吨项目顺利推进，预计年内建成，助力公司深度嵌入欧洲电动汽车产业链，抢占欧洲乃至全球锂电产业链市场先机。 投资建议：公司上游资源布局完善构建坚实护城河，下游锂电材料与国际资源和汽车巨头深度绑定，目前“四重底”确定，周期成长属凸显。我们预计公司2025-2027年归母净利润为60.48、70.96、83.36亿元，以2025年8月25日收盘价为基准，PE分别为14X、12X、10X，维持公司“推荐”评级。 风险提示：产品价格大幅下跌、项目进展不及预期、需求不及预期等。

     华友钴业(603799) 事件：公司发布2025年中报，25H1公司实现营收372.0亿元，同比+23.8%；归母净利润27.1亿元，同比+62.3%；扣非归母净利润25.9亿元，同比+47.7%。单季度看，25Q2公司实现营收193.6亿元，同比+28.3%，环比+8.5%；归母净利润14.6亿元，同比+27.0%，环比+16.5%；扣非归母净利润13.6亿元，同比+14.9%，环比+10.9%。 镍：湿法项目持续领跑，未来利润增量可期。25H1公司MHP出货量约12万吨，同比增长超40%；镍产品出货量13.94万吨，同比+83.91%，红土镍矿湿法冶炼产能全面释放，持续稳产超产。25H1印尼子公司华越、华飞分别实现净利润7.98、4.58亿元。此外，公司加码镍资源布局，在印尼，公司新增参股2个红土镍矿，镍钴资源储备进一步增厚；同时有序推进湿法镍产能布局，年产12万吨镍金属量的Pomalaa湿法项目开工建设，年产6万吨镍金属量的Sorowako湿法项目前期准备工作有序推进。 钴：刚果（金）政策调控下，钴价上涨有望带动业绩弹性释放。2025年2月刚果（金）为期4个月的钴出口禁令落地，供给收缩下25Q2钴均价上涨至23.9万元/吨。25H1公司钴产品出货量2.08万吨，同比-9.89%。6月刚果（金）再次延长出口禁令至9月22日，考虑政策调控下行业库存逐步去化，公司有望受益于钴价上涨带来的业绩弹性释放。 锂：资源储备进一步增厚，硫酸锂降本项目顺利推进。通过补充勘探，公司在津巴布韦的Arcadia锂矿保有资源量从150万吨碳酸锂当量增加至245万吨，品位提升至1.34%。年产5万吨硫酸锂项目进入设备安装阶段，预计年底建设完成，将充分发挥矿冶一体化优势，进一步降低锂盐生产成本。 锂电材料：持续优化产品结构，印尼前驱体项目已实现批量供货。25H1公司三元前驱体出货量约4.21万吨，同比有所下滑，因公司主动减少部分低盈利产品出货，优化产品结构；三元正极材料出货量3.96万吨，同比+17.68%，超高镍9系产品占比提升至六成以上。印尼华能5万吨三元前驱体一期项目实现批量供货，为进入北美市场奠定基础；匈牙利正极材料一期2.5万吨项目顺利推进，预计年内建成，抢占欧洲乃至全球锂电产业链市场先机。 投资建议：公司产业一体化优势显著，持续推进降本增效，运营质量稳步提升。考虑到刚果（金）钴出口禁令再次延长，打开钴价上升空间，公司业绩弹性有望释放。我们预计公司2025-2027年归母净利润为59.1、68.3、80.1亿元，对应2025-2027年EPS为3.47、4.02、4.71元，对应2025-2027年PE为13x、11x、10x，维持“推荐”评级。 风险提示：1）钴、镍、锂价格大幅下跌的风险；2）项目建设进度不达预期的风险；3）正极材料下游需求不达预期的风险。

     华友钴业(603799) 核心观点 公司发布半年报：上半年实现营收371.97亿元，同比+23.78%；实现归母净利润27.11亿元，同比+62.26%。公司于25Q2实现营收193.55亿元，同比+28.28%，环比+8.48%；实现归母净利润14.59亿元，同比+27.04%，环比+16.51%。公司一体化优势持续释放，经营业绩创历史同期新高。 核心产品产销方面：今年上半年，公司充分发挥产业一体化优势，抓机遇、拓市场、增订单，运营质量稳步提升：①上游资源端，公司钴产品出货量约2.08万吨，同比-9.89%，同比下降或是因为钴原料供应紧张，公司钴产品惜售；公司镍产品出货量约13.94万吨，同比+83.91%，Q2出货量环比大幅增加，这是Q2业绩环比增长的核心驱动。②下游材料端，公司三元前驱体出货量约4.21万吨，同比有所下滑，因公司主动减少部分低盈利产品出货，优化产品结构；公司三元正极材料出货量3.96万吨，同比+17.68%，超高镍 9系产品占比提升至六成以上。 强化海外布局，放大一体化优势 ①上游资源端：在印尼，公司与淡水河谷印尼、福特汽车合作的年产12万吨镍金属量Pomalaa湿法项目已启动建设；与淡水河谷印尼合作的年产6万吨镍金属量Sorowako湿法项目准备工作有序推进。在非洲，公司津巴布韦Arcadia锂矿项目，通过补充勘探，锂矿保有资源量从150万吨碳酸锂当量增加至245万吨，品位提升至1.34%，5万吨硫酸锂项目于今年一月份开工建设，目前已进入设备安装阶段，预计年底建设完成，项目建成后将实现锂精矿到锂盐的矿冶一体化，将大幅降低锂盐生产成本。 ②下游材料端：在印尼，华能5万吨三元前驱体一期项目于2024年11月基本建成，今年一季度已实现批量供货；在韩国，与LG合作的龟尾6.6万吨正极材料项目部分达产，实现万吨级出货；在欧洲，匈牙利正极材料一期2.5万吨项目顺利推进，预计将于年内建成。 风险提示：项目建设进度不达预期，核心产品销售价格不达预期。 投资建议：维持“优于大市”评级。

     华友钴业(603799) 投资要点 业绩处于预告中值，符合预期。公司25H1营收372亿元，同+23.8%，归母净利润27.1亿元，同+62.3%，毛利率15.9%，同-0.7pct；其中25Q2营收194亿元，同环比+28.3％/8.5％，归母净利润14.6亿元，同环比+27%/16.5％。此前预告25H1归母净利26-28亿元，业绩符合预期。 镍湿法项目持续超产，单吨利润维持稳定。25H1公司镍产品出货13.9万吨，同增84%，其中我们预计Q2出货7万吨，环比持平。湿法项目华越6万吨和华飞12万吨持续超产，25H1MHP出货量约12万吨，同增超40%，其中我们预计Q2出货6万吨，环比持平，全年有望达24万吨（权益量近13万吨）。盈利端，25H1华越、华飞贡献净利润合计12.6亿元，MHP镍成本1.2万美金，按Q2镍均价1.55万美金/吨，预计单吨利润0.35万美金，火法基本盈亏平衡，我们预计公司25年镍利润贡献30-35亿。考虑目前镍价触底，未来价格弹性大。 钴价上行Q2起释放业绩弹性，下半年可能迎来第二波涨势。25H1钴产品出货2.1万吨，同比下降10%，其中我们预计Q2出货1万吨，环比持平。25年公司刚果金钴自有矿3000吨左右，印尼湿法镍冶炼项目有2万吨钴副产品，对应权益1.2万吨+。25Q2钴均价上涨至24万元/吨，我们预计Q2贡献2亿左右利润增量。6月21日刚果金宣布将钴出口临时禁令再延长三个月，预计8-9月份行业库存基本消化完，钴价将迎来第二波涨势。若钴价上涨至30万元/吨+，对应公司业绩具备15-20亿弹性。此外公司4.5万吨钴产品销售，其中2-3万吨左右买钴中间品精加工，计价为钴价*计价系数，价格上涨情况下加工利润增厚。 铜贡献稳定利润，锂盈亏平衡。我们预计25Q2铜产品出货1.9万吨，环增20%，全年铜出货量预计9万吨（2万吨自有矿+7万吨加工），贡献7-8亿利润。碳酸锂Q2全成本8万元/吨（含税），我们预计公司通过套保实现盈亏平衡，25全年出货维持3万吨以上的预期；5万吨硫酸锂项目计划25年底建成，全成本将降至6万元/吨（含税）。 Q2三元正极出货环比高增，全年有望增长90%+。25H1三元正极出货4万吨，同增18%，9系占比提升至60%+，其中我们预计Q2三元出货2.3万吨，环增40%+，25全年三元出货目标9万吨+，同增90%+，正极材料出货目标11万吨+，同增70%+。盈利端，25H1成都巴莫贡献净利润1.6亿元，对应正极单吨盈利0.3万元+。25H1三元前驱体出货4.2万吨，因主动减少部分低盈利产品出货，同比有所下滑，其中我们预计Q2出货2.1万吨，环比持平，25全年有望出货10万吨，同比持平。 25Q2谨慎计提减值损失，经营性现金流下滑。公司25H1期间费用率6.4%，同-2.9pct，其中Q2费用率6.5%，同环比-3.1/+0.3pct；Q2计提资产减值损失1.9亿，信用减值损失0.8亿。25H1经营性净现金流16.2亿元，同-41.5%，其中Q2为6亿元，同环比-67%/-41%。 盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年盈利预测，预计25-27年归母净利润为60/67.5/82.4亿元，同增44%/12%/22%，对应PE为12.6x/11.2x/9.1x，考虑镍仍处于底部，给予25年15x PE，目标价53元，维持“买入”评级。 风险提示：上游原材料价格大幅波动，电动车销量不及预期。

     华友钴业(603799) 投资要点 公司发布25H1业绩预告，Q2业绩亮眼，环比进一步向上。25H1归母净利26-28亿元，同增56%-68%，扣非净利24.5-26.5亿元，同增40%-51%。其中25Q2归母净利13.5-15.5亿元，同比+17%~35%，环比+8%~24%；25Q2扣非净利12.2-14.2亿元，同比+3%~20%，环比-0.3%~+16%，业绩符合市场预期。 镍湿法项目持续超产，单吨利润维持稳定。我们预计25Q2镍中间品出货7万吨+，环比持平；湿法项目华越6万吨和华飞12万吨持续超产，火法项目华科4.5万吨和擎天2万吨稳定运营。我们预计25年镍中间品出货28万吨以上，同增25%左右，其中MHP镍出货22-23万吨（权益量12万吨）。盈利端，MHP镍成本1.2万美金，按Q2镍均价1.55万美金，预计单吨利润0.35万美金，火法基本盈亏平衡，我们预计公司25年镍利润贡献30-35亿。考虑目前镍价触底，未来价格弹性大。 钴价上行Q2起释放业绩弹性，下半年可能迎来第二波涨势。25年公司印尼湿法镍冶炼项目有2万吨钴副产品，对应权益1.2万吨。25Q2钴均价上涨至24万，我们预计Q2贡献2亿左右利润增量。6月21日，刚果金宣布将钴出口临时禁令再延长三个月，我们预计8-9月份行业库存基本消化完，钴价将迎来第二波涨势。若钴价上涨至30万+，对应公司业绩具备15-20亿弹性。此外，部分销售的钴产品是买钴中间品精加工，计价为钴价*计价系数，价格上涨情况下加工利润增厚。 铜贡献稳定利润，锂盈亏平衡。我们预计铜产品25Q2出货近2万吨，环增20%+，全年铜出货量预计9万吨（2万吨自有矿+7万吨加工），贡献7-8亿利润。碳酸锂Q2全成本8万（含税），我们预计公司通过套保实现盈亏平衡，25全年出货维持3万吨以上的预期；5万吨硫酸锂项目计划25年内落地，全成本将降至6万（含税）。 正极材料Q2销量恢复明显，全年有望50%增长。我们预计25Q2三元前驱体出货2.5万吨左右，25全年目标销量13万吨，同比30%增长。我们预计25Q2三元正极+钴酸锂出货2.7万吨左右，环增40%+，下半年销量可能进一步恢复，25全年有望出货10万吨+，同比增50%，单吨维持微利水平。 盈利预测与投资评级：由于钴价上涨持续性强，我们上调2025-2027年盈利预测，预计25-27年归母净利润为60/67.5/82.4亿元（原预期55/67/82亿元），同增44%/12%/22%，对应PE为10.6x/9.4x/7.7x，考虑镍仍处于底部，给予25年15x PE，目标价53元，维持“买入”评级。 风险提示：上游原材料价格大幅波动，电动车销量不及预期。

     华友钴业(603799) 公司发布2024年年报和2025年一季报，归母净利润同比均实现高增；公司深化全球布局，产业链协同不断增强，维持增持评级。 支撑评级的要点 2024年和2025年一季度业绩表现亮眼：公司发布2024年年报，全年实现营收609.46亿元，同比下降8.08%；归母净利润41.55亿元，同比增长23.99%；扣非归母净利润37.95亿元，同比增长22.71%。公司同时发布2025年一季报，一季度公司实现营收178.42亿元，同比增长19.24%；归母净利润12.52亿元，同比增长139.68%；扣非归母净利润12.27亿元，同比增长116.05%。 镍产品出货同比高增：2024年公司锂电正极前驱体出货量超12万吨（含三元前驱体和四氧化三钴，包括内部自供），正极材料出货量超9万吨（含内部自供及参股公司权益量），因公司主动减少部分低盈利产品出货，优化产品结构，锂电材料出货量较上年同期有所下降。钴产品出货量约4.68万金属吨（含内部自供），同比增长13.18%，镍产品出货量约18.43万金属吨（含内部自供），同比增长45.78%。 深化全球布局，产业链协同不断增强：资源端公司总计具备约24.5万吨（金属量）镍中间品生产能力，印尼Pomalaa和Sorowako湿法项目正有序推进，项目建成后将进一步夯实公司在镍钴资源开发优势。其他金属资源方面，公司已在刚果（金）主要矿产区建立了采矿、选矿、钴铜冶炼于一体的钴铜资源开发体系，并在津巴布韦投资布局了Arcadia锂矿项目，补齐了锂资源短板。锂电材料端，公司在印尼华翔5万吨硫酸镍项目建成投产，华能5万吨三元前驱体已于今年一季度实现批量供货；韩国龟尾6.6万吨正极材料项目部分达产；欧洲匈牙利正极材料一期2.5万吨项目有序推进。通过高效的产业协同，公司整体竞争力有望增强。 估值 结合公司年报和一季报，考虑到公司镍冶炼产能逐步释放，镍产品出货量有较快增长，锂电材料产业链一体化优势加强，我们将公司2025-2027年的预测每股盈利调整至3.04/3.61/4.06元（原2025-2026年预测摊薄每股收益为2.07/2.36元），对应市盈率11.0/9.3/8.2倍；维持增持评级。 评级面临的主要风险 新能源汽车与3C电池需求不达预期；全球钴矿与镍矿开采、投放进度超预期；价格竞争超预期；海外经营与汇率风险。

     华友钴业(603799) 投资要点： 否极泰来， 涅盘凤凰。 公司扎根桐乡， 辐射全球， 经过二十多年的发展， 打造了新能源产业、 新材料产业、 印尼镍产业、 非洲资源产业以及循环产业五大事业板块。因金属价格下跌钴&镍&锂吨毛利已经降至历史低位， 公司仍能保持较好的盈利， 体现出极强的盈利韧性。 当前钴&镍&锂价格已跌至历史底部区间， 具备上涨的基础，一旦价格上涨， 公司业绩有望实现大增。 钴： 长周期历史价格底部， 钴价有望大幅上涨。 钴价上涨的基础在于： 需求放量、供给收缩以及流动性宽松。 当前钴价处于长周期历史底部， 且全球流动性宽松、 供给端受刚果金禁矿影响供给收缩、 需求端处于固态放量前夜三元电池有望重回主流，价格大涨的基础已成， 一旦需求放量， 钴价有望大幅上涨。 镍： 价格底部夯实， 静待产能出清。 印尼镍矿供给在全球占据主导地位， 2024 年产量占全球总供给的 60%。25 年印尼开采配额为 2.985 亿湿吨， 相比 24 年增长 9.8%，但同时印尼实施一系列矿业政策， 镍矿成本上升。当前镍价已跌至全球镍矿成本 75%分位线附近， 高价镍矿开始减产。 从供需平衡看虽仍处于过剩状态， 但过剩幅度进一步收窄， 随着高成本矿山逐步关停以及印尼镍矿成本的上升， 镍价底部区间进一步夯实， 一旦产能出清， 或释放价格弹性。 锂： 产能出清尾声， 静待需求放量。 锂价上涨的基础在于供需错配， 缺口的强度反应价格上涨的高度。 从历史长周期来看， 当前锂价处于历史底部区间， 考虑供需平衡， 预计 2025 年碳酸锂价格中枢为 8 万元/吨。 而考虑产能出清时间， 上一轮产能出清时间为 2 年 9 个月， 当前已产能出清 2 年 4 个月， 我们认为即使本轮产能出清时间预计更长， 亦进入出清尾声， 一旦需求有所好转， 锂价有望迎来上涨。 盈利预测与评级： 我们预计公司 2025-2027 年归属于母公司所有者的净利润分别为50.74、 62.58 和 65.61 亿元， 对应 PE 分别为 11.19X、 9.07X 和 8.65X。 我们选取同行业 A 股相关头部公司为可比公司， 平均 PE 分别为 15.06X、 11.85X 和 9.80X。当前钴&镍&锂处于历史价格低位， 一旦价格上涨， 公司业绩有望实现大增。 首次覆盖， 给予“增持” 评级。 风险提示。 1） 金属价格超预期下跌的风险； 2） 地缘政治风险； 3） 安全生产风险；4） 市场空间测算偏差风险。

     华友钴业(603799) 主要观点： 业绩 公司发布2024年报和25Q1财报。公司2024年实现营收609.5亿元，同比-8.1%，实现归母净利润41.55亿元，同比增长24.0%，实现扣非归母净利润37.95亿元，同比+22.7%。公司25Q1实现营收178.4亿元，同比+19.2%，环比+15.4%；归母净利润12.5亿元，同比+139.7%，环比+10.4%。扣非归母净利润12.3亿元，同比+116%，环比+62.8。公司一季度业绩增长主要因产品销量增加及成本费用下降。 印尼镍资源建设稳步建设，全球资源布局持续推进 目前公司已在印尼建成华越6万吨湿法项目、华科4.5万吨高冰镍项目、华飞12万吨湿法项目，收购擎天火法项目，总计具备约24.5万吨（金属量）镍中间品生产能力。此外，公司与淡水河谷印尼、福特汽车合作的年产12万吨镍金属量Pomalaa湿法项目已启动建设；与淡水河谷印尼合作的年产6万吨镍金属量的Sorowako湿法项目准备工作有序推进，进一步夯实公司在镍钴资源开发优势。报告期内，公司已参股WBN、SCM、AJB、WKM、TMS五座矿山，与淡水河谷达成Pomalaa项目、Sorowako项目独家供矿合作，为公司镍钴冶炼项目奠定了坚实的原料保障。公司在刚果（金）主要矿产区建立了采矿、选矿、钴铜冶炼于一体的钴铜资源开发体系，并在津巴布韦投资布局了Arcadia锂矿项目。 下游锂电材料端产能建设落地，一体化布局持续推进 公司在印尼，华翔5万吨硫酸镍项目建成投产，华能5万吨三元前驱体已于今年一季度实现批量供货；与LG合作的龟尾6.6万吨正极材料项目部分达产；匈牙利正极材料一期2.5万吨项目有序推进。此外，作为新能源锂电材料行业的核心供应商，公司产品已大规模应用于特斯拉、大众、宝马、现代、Stellantis、通用、福特等国际高端品牌汽车产业链。 投资建议 考虑到公司上游资源布局完善，锂电材料有望快速放量，我们预计2025-2027年公司归母净利润52.34/59.15/65.51亿元（原预期25-26年为42.28/48.93亿元），对应PE10、9、8倍，维持“买入”评级。 风险提示 公司新增产能建设不及预期；原材料价格波动超预期；下游需求增长不

     华友钴业(603799) 核心观点 公司发布2024年年报：全年实现营收609.46亿元，同比-8.08%；实现归母净利润41.55亿元，同比+23.99%。24Q4实现营收154.57亿元，同比+1.61%；实现归母净利润11.34亿元，同比+235.93%。公司在锂电行业的下行周期，创造历史上最好的年度业绩，锂电产业链一体化布局的优势凸显，有效抵御行业下行风险。 公司发布2025年一季报：实现营收178.42亿元，同比+19.24%，环比+15.43%；实现归母净利润12.52亿元，同比+139.68%，环比+10.37%；实现扣非净利润12.27亿元，同比+116.05%，环比+62.78%。 核心产品产销方面：2024年，系统提升运营效能，稳步提升经营质量：①上游资源端，公司钴产品产量约4.90万金属吨，同比+20.49%，钴产品销量约4.68万金属吨，同比+13.18%；铜产品产量约8.90万金属吨，同比-0.48%，铜产品销量约9.02万金属吨，同比+2.78%；镍产品产量约19.26万金属吨，同比+50.07%，镍产品销量约18.43万金属吨，同比45.78%；锂产品产量约4.14万实物吨，同比+260.66%，锂产品销量约3.92万实物吨，同比+376.56%。②下游材料端，公司三元前驱体产量约10.18万实物吨，同比-17.67%，销量约10.31万实物吨，同比-20.17%；正极材料产量约6.52万实物吨，同比-27.71%，销量约6.57万实物吨，同比-30.60%。公司三元前驱体和正极材料的出货量同比有所下降，主要是因公司主动减少部分低盈利产品出货，优化产品结构。另外在2024年，公司纳电前驱体出货量突破300吨，成为行业首家吨级出海企业。综上在面对锂电行业的下行周期，公司上游资源端稳步拓展，下游材料端实现结构上优化，为公司业绩增长提供了重要支撑。 分红方面：公司拟向全体股东每10股派发现金股利5元(含税)，总计约为8.39亿元，占公司2024年归母净利润的20.20%，再加上公司2024年以现金为对价，采用集中竞价交易方式已实施股份回购金额约1.12亿元，总计约为9.52亿元，占公司2024年归母净利润的22.91%。 风险提示：项目建设进度不达预期，核心产品销售价格不达预期。 投资建议：维持“优于大市”评级。 预计公司2025-2027年营收为702/758/825亿元，同比增速15.1%/8.0%/8.9%；归母净利润为51.66/60.97/73.82亿元，同比增速24.3%/18.0%/21.1%；摊薄EPS为3.04/3.58/4.34元，当前股价对应PE为11.1/9.4/7.8X。公司是国内新能源锂电材料行业的头部企业，一体化产业链能有效抵御行业下行风险，同时也有望充分享受未来行业景气度回暖带来的业绩弹性，维持“优于大市”评级。

     华友钴业(603799) 事项： 公司发布2024年年报及2025年一季度报告，2024年实现营收609.46亿元，yoy-8.08%；实现归母净利润41.55亿元，yoy+23.99%；归母扣非净利润37.95亿元，yoy+22.71%。2024年利润分配预案：每10股派发现金红利5元（含税）。2025年一季度实现营收178.42亿元，yoy+19.24%；实现归母净利润12.52亿元，yoy+139.68%。 平安观点： 公司产品结构优化，镍产品出货量显著增长。锂电正极前驱体出货量超12万吨（含三元前驱体和四氧化三钴，包括内部自供），正极材料出货量超9万吨（含内部自供及参股公司权益量），因公司主动减少部分低盈利产品出货，优化产品结构，锂电材料出货量较上年同期有所下降。钠电前驱体出货量突破300吨，成为行业首家吨级出海企业。钴产品出货量约4.68万金属吨（含内部自供），同比增长13%，巩固了行业领先地位。镍产品出货量约18.43万金属吨（含内部自供），同比增长46%，为公司业绩增长提供了重要支撑。2024年上游红土镍矿湿法冶炼产能逐步释放，镍中间品实现出货量近23万金属吨，较上年同期增长近50%，为下游镍系产品提供了具有竞争力的原料保障。 全球布局持续推进，公司成长空间有望进一步打开。华飞12万吨镍金属量湿法冶炼项目于2024年一季度末达产，实现稳产超产；华越6万吨镍金属量湿法冶炼项目持续超产；华科4.5万吨镍金属量高冰镍项目稳定运营。Pomalaa湿法项目于2025年一季度启动建设；Sorowako湿法项目前期工作稳步展开。Arcadia锂矿项目实现锂精矿出货量约40万吨，同比增长41%；5万吨硫酸锂项目于2025年一月份开工建设。下游锂电材料端，印尼华翔5万吨硫酸镍项目建成试产，华能5万吨三元前驱体一期项目于2025年一季度已实现批量供货；与LG合作的龟尾6.6万吨正极材料项目部分达产，实现万吨级出货；匈牙利正极材料一期2.5万吨项目有序推进，为打开欧美市场创造有利条件。 投资建议：随着公司各新增项目逐步落地，产品出货量提升，一体化布局加速完善，成本优势有望进一步体现，预计公司业绩将持续增长。锂电材料受下游新能源汽车及锂电池景气度影响价格波动较大，调整公司2025-2027年归母净利润预测50.34、62.12、71.89亿元（原2025-2026预测值为48.16、54.19亿元）。对应4月22日收盘价，PE为11.3、9.2、7.9倍，公司整体量增逻辑不变，一体化优势凸显，成长确定性高，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）项目进度不及预期。若当前在建项目进展超预期缓慢，则可能会影响公司未来业绩增长节奏。（2）下游需求不及预期。若受终端影响需求出现较大程度收缩，公司产品销售或一定程度受到影响。（3）行业竞争加剧。行业竞争大幅加剧或导致公司产品销量不及预期。

     华友钴业(603799) 事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，业绩超我们预期。2024年，公司实现营收609.46亿元，同比下降8.08%；归母净利41.55亿元，同比增加23.99%；扣非归母净利37.95亿元，同比增加22.71%。2024Q4，公司实现营收154.57亿元，同比增长1.61%、环比增长0.13%；归母净利润11.34亿元，同比上升235.93%、环比下降15.94%；扣非归母净利7.54亿元，同比上升105.65%、环比下降41.55%。2025Q1，公司实现营收178.42亿元，同比增长19.24%、环比增长15.43%；归母净利润12.52亿元，同比上升139.68%、环比上升10.37%；扣非归母净利12.27亿元，同比上升116.05%、环比上升62.78%，业绩超我们预期。 量：上游镍冶炼项目顺利达产，一体化护城河优势显著。1）镍：24Q1华飞项目达产支持镍板块快速增长，24年镍中间品实现出货量近23万吨，同比增长50%，镍产品出货量约18.43万金属吨（含内部自供），同比增长46%；2）铜：24年铜产品产量约9万吨，同比保持平稳；3）钴：24年钴产品出货量约4.7万吨（含内部自供），同比增长约13%，保持行业领先地位；4）锂：24年碳酸锂产量约3.9万吨，同比增长377%，硫酸锂产线建设有望助力成本快速优化；5）前驱体&正极材料：24年锂电正极前驱体出货量超12万吨（含三元前驱体和四氧化三钴，包括内部自供），正极材料出货量超9万吨（含内部自供及参股公司权益量），因公司主动减少部分低盈利产品出货，优化产品结构，锂电材料出货量同比有所下降。 价：镍价底部易涨难跌，刚果金政策扰动有望推动钴价中枢上移。2024年，公司主要产品价格铜（上期所）/MB钴/LME镍/前躯体（6系）分别为7.51万元/吨、12.21美元/磅、17058美元/吨、7.61万元/吨，同比分别变动+0.70万元/吨、-3.57美元/磅、-4629美元/吨、-2.01万元/吨。2025Q1，公司主要产品价格铜（上期所）/MB钴/LME镍/前躯体（6系）分别为7.74万元/吨、11.82美元/磅、15801美元/吨、7.11万元/吨，环比分别变动+0.21万元/吨、+0.90美元/磅、-465美元/吨、+0.04万元/吨。印尼政策频出拖底镍价，镍价走势预计易涨难跌，刚果（金）暂停钴原料出口拖底钴价，伴随行业库存持续下滑，供给紧张局面有望驱动钴价中枢上行，公司深度受益。 项目建设稳步推进，打造高质量业务布局。1）上游资源端：镍矿：公司已参股WBN、SCM、AJB、WKM、TMS五座矿山，镍矿资源储备进一步增厚。镍冶炼：华飞12万吨镍金属量湿法冶炼项目于2024Q1末达产，生产能力逐步提升，实现稳产超产；华越6万吨镍金属量湿法冶炼项目持续超产，连接SCM矿山和华越项目的矿浆管道全线贯通，生产成本进一步降低；华科4.5万吨镍金属量高冰镍项目稳定运营；年产12万吨镍金属量Pomalaa湿法项目有序推进，于25年一季度启动建设；年产6万吨镍金属量的Sorowako湿法项目前期工作稳步展开，波马拉工业园建设准备工作有序落实。锂项目：Arcadia锂矿项目运营有序，实现锂精矿出货量约40万吨，同比增长41%，生产能力大幅提升；5万吨硫酸锂项目于25年一月份开工建设，项目建成后将实现锂精矿到锂盐的矿冶一体化，大幅降低锂盐生产成本。2）下游锂电材料端：在印尼，华翔5万吨硫酸镍项目建成试产，华能5万吨三元前驱体一期项目于11月基本建成，25年一季度已实现批量供货，标志着公司新能源锂电材料一体化布局在印尼落地生根；在韩国，与LG合作的龟尾6.6万吨正极材料项目部分达产，实现万吨级出货；在欧洲，匈牙利正极材料一期2.5万吨项目有序推进，为打开欧美市场创造有利条件。 投资建议：公司上游资源布局完善构建坚实护城河，下游锂电材料与国际资源和汽车巨头深度绑定，目前“四重底”确定，成长弹性可期。我们预计公司2025-2027年归母净利润预测为53.00、61.35、63.11亿元，以2025年4月21日收盘价为基准，PE分别为11X、9X、9X，维持公司“推荐”评级。 风险提示：产品价格大幅下跌、项目进展不及预期、需求不及预期等。

     华友钴业(603799) 投资要点 年报业绩符合预期，Q1业绩略超预期。公司24年营收609亿元，同-8%，归母净利润41.5亿元，同+24%；其中24Q4营收155亿元，同环比+1.6％/+0.1％，归母净利润11.3亿元，同环比+235.9%/-15.9％，扣非归母净利7.5亿元，同环比+106%/-42%，非经常性损益主要为金融资产和负债的公允价值变动。25年Q1营收178亿元，同环比+19.2％/+15.4％，归母净利润12.5亿元，同环比+139.7%/+10.4％。 25Q1镍产品出货环增40%+，部分锁价盈利稳定。24年镍产品出货18.4万金吨（含内部自供），同增46%，镍中间品实现出货近23万金吨（权益量13万吨），同增近50%，其中我们预计Q4镍产品出货近5万吨，环减15%+，镍中间品出货6万吨+，环比基本持平。我们预计25Q1镍产品出货7万吨，同比翻倍，环增40%+，25全年镍产品出货27-28万吨。资源端，华飞12万吨和华越6万吨持续超产，华科4.5万吨稳定运营，24年镍自供比例达到60-70%，25年自供比例预计超70%，权益达到15万吨。盈利端，MHP镍成本1.2万美金，按当前1.6万美金镍价，预计单吨利润0.4万美金，火法基本盈亏平衡，因此我们预计公司25年镍利润贡献30-35亿。考虑目前镍价触底，未来价格弹性大。 钴价上行Q2起释放业绩弹性。24年钴产品销量4.7万金吨（含内部自供），同增13%，预计25Q1出货1万吨+，环比微降，全年出货量预计稳定。印尼湿法镍冶炼项目有2万吨钴副产品，对应钴自有权益1.2万吨，钴价从Q1底部16万元上涨至25万元左右震荡，对应业绩弹性10亿+，此外，公司外采钴3万吨+，钴价上行公司可享受折扣系数优惠。我们预计Q2-Q3逐步释放钴业绩弹性，全年可贡献10-12亿增量利润。 铜贡献稳定利润，锂盈亏平衡。24年铜产品销量9万金吨，同增2.8%，我们预计25Q1出货1.6万吨，环减25%，主要受刚果金缺电影响，自有光储电站已建成，Q2恢复，全年铜预计贡献7-8亿利润。24年Arcadia锂精矿出货约40万吨，同增41%，碳酸锂销量3.9万吨（3.4万吨自有矿+0.5万吨再生锂），同增377%，我们预计25年自有矿碳酸锂出货近4万吨；Q1碳酸锂全成本8万（含税），我们预计公司通过套保可以盈亏平衡，5万吨硫酸锂项目计划25Q3末建成，投产后全成本将降至6.5万（含税），26年锂出货量预期6万吨。 锂电材料24年减少低盈利产品出货，25年销量有望恢复。24年三元前驱体出货10万吨，同减20%，我们预计25Q1恢复至2.1万吨，同增50%，25年全年目标销量13万吨，同增30%。24年三元正极材料销量6.6万吨，同减31%，由于公司部分产品转至参股合资公司乐友生产，24年已贡献明显投资收益；我们预计25年正极销量8万吨，同增30%。 盈利预测与投资评级：由于钴价上涨，我们上调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计25-27年归母净利润为55/67/82亿元（25-26年原预期48/52亿元），同增33%/21%/22%，对应PE为10x/8x/7x，考虑公司一体化优势显著，给予25年15x PE，目标价49元，维持“买入”评级。 风险提示：上游原材料价格大幅波动，电动车销量不及预期。

     华友钴业(603799) 镍钴锂出清信号已显，周期底部明确。1）刚果（金）暂停钴原料出口拖底钴价，钴价底部明确。刚果（金）有关部门在2025年2月24日宣布，决定暂停钴出口四个月，以应对全球钴市场供应过剩的局面。刚果（金）钴矿产量全球占比76%左右，印尼钴矿占比约10%，刚果（金）暂停4个月钴原料出口或导致全球钴供应减量约25%，钴供需平衡或从过剩直接变成缺口。同时由于前期钴价处于下行通道，产业内没有意愿保留太多库存，我们测算国内钴原料库存预计仅3个月左右，钴原料供应紧张局势难阻。2）印尼政策频出，镍价易涨难跌。2024年，江苏德龙已被法院裁定破产重整，其在印尼布局四期镍产业项目合计镍金属产能约超60万吨，其镍产业项目运营或受到母公司破产干扰将对镍供需产生较大冲击。此外，2025年初印尼不断推出SIMBARA全产业链监管、自然资源出口外汇强制结算机制、重新定价HMA公式等系列政策，旨在加强对于镍供给端控制，保障本土镍产业合理利润留存，拖底镍价。3）澳矿出清信号明显，碳酸锂供应增量下修。2024年下半年以来，因供给过剩压力，国内锂盐价格跌破8万，锂精矿CIF价格跌破800美元，触及大部分澳矿成本线，因亏损压力澳矿陆续出现减停产，澳矿出清约10万吨LCE产能。公司上游镍钴锂资源布局完善，一体化优势有望深度受益涨价周期。4）三元占比有望触底企稳，未来前景依然可观。2024年底，国内三元电池装机占比降至19.1%，2025年1月，国内三元装机占比提升至22.2%，随着高端车型占比提升，三元占比有望企稳。同时，伴随4680大圆柱电池进入快速释放期，三元正极材料有望深度受益，固态电池、人形机器人、低空飞行等场景也打开三元材料需求远期成长空间。 一体化优势护城河建立，国际化布局有望增厚盈利。公司已完成从镍矿到镍冶炼到新能源材料深加工的一体化布局，参股镍矿项目增强了公司镍矿资源储备，伴随华飞项目达产镍冶炼项目产能合计已达25万吨（考虑超产），保障公司稳态盈利，同时公司开展国际化布局建设印尼5万吨三元前驱体华能项目，绑定北美优质客户有望贡献增量盈利。 实控人增持+员工股权激励，彰显发展信心。2025年以来，实际控制人连续增持公司股票，总体规模达10亿现金，同时公司开展员工股权激励，首次授予1298名激励对象1918.93万股限制性股票，约占截止2025年1月22日可转债转股后公司股本总额的0.614%，彰显了公司对未来发展潜力的坚定信心。 投资建议：公司上游资源布局完善，下游锂电材料有望持续放量，且与国际资源和汽车巨头深度绑定，成长确定性高、护城河深厚。目前镍钴锂价格底部位置明确，公司有望深度受益涨价弹性。我们预计公司2024-2026年归母净利润预测为38.12、50.85、60.39亿元，以2025年3月7日收盘价为基准，PE分别为16X、12X、10X，维持公司“推荐”评级。 风险提示：产品价格大幅下跌、项目进展不及预期、需求不及预期。