三棵树(603737) 投资要点： 事件：公司发布2024年中报，公司实现营业收入57.60亿元，同比增长0.42%，实现归母净利润2.10亿元，同比下降32.38%。其中第二季度，公司实现营业收入36.94亿元，同比增长0.32%，实现归母净利润1.63亿元，同比下降42.66%，信用减值拖累导致业绩略低于我们预期。 零售业务保持较快增长，但价格成本双重承压拖累毛利率。2024年中报，公司经销和直销模式收入分别为51.13和6.47亿元，渠道结构日趋“久期”化。公司整体毛利率28.64%，同比-2.40pct；24Q2毛利率为28.79%，同比-3.08pct，环比+0.40pct，主要系产品均价普降以及主要原材料价格上涨所致。分产品来看，公司家装墙面漆收入为14.52亿元，同比增长20.1%，均价同比下降3.16%；工程墙面漆收入18.37亿元，同比下降10.72%，均价同比下降9.87%；基材与辅材收入11.34亿元，同比增长6.71%，均价同比下降20.48%；防水卷材收入6.45亿元，同比增长16.36%，均价同比下降5.34%。成本端，公司主要原材料乳液、钛白粉采购单价分别同比增加3.85%、0.76%，颜填料采购单价基本持平。 费用率及信用减值上行拖累归母净利润，现金流压力仍在。公司上半年归母净利润同比下降32.38%，除毛利率扰动外，信用减值及费用率亦构成拖累。公司累计计提资产及信用减值损失1.59亿元，同比大幅增加78.84%，我们预计主因或为公司近期加大应收款项催收力度，部分情况采取诉讼手段，致使相关应收账款减值计提比例提高。同期，公司期间费用率为25.24%，同比增长1.68Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为15.84%、5.78%、2.20%、1.43%，分别同比+1.42、+0.39、+0.02、-0.15Pct，销售和管理费用率增长较多主因职工薪酬和广告宣传费增长较多导致。此外，24年中报，公司经营性净现金流-0.42亿元，而去年同期为1.95亿元，主要系货款收回减少以及薪酬支付增加所致，现金流压力仍在。 全渠道竞争崭露头角，切换引擎再出发。三棵树的墙面涂料下游客户可分为大B、小B和零售三种类型，近年大B直销业务营收增速承压，小B、零售业务已成为公司新增长引擎。不同下游的诉求亦不尽相同，公司根据不同下游的诉求正在建立起愈发清晰的竞争优势：1）大B：地产集采以外墙漆为主，品牌权重相对弱化，三棵树依托价格+服务优势保持稳定，2023年地产商首选率仅低于立邦1pct；2）小B：小B业务兼具C端零售和大B业务的特点，终端极其分散且定制化服务要求高，与大B市场相比，小B终端需求表现为小批量、不连续，三棵树依靠“高薪+考核“保障小B渠道高效运转，并持续布局下沉市场，有望开启二次成长；3）零售：零售市场的第一竞争力是品牌，三棵树以健康漆产品为内核，多元化营销，持续树立品牌形象，并利用扁平化经销体系+让利战略深入三四线市场，从“农村”包围“城市”。 盈利预测与估值：考虑今年地产端下行压力仍大，我们维持公司2024-2026年归母净利润至6.20亿元、8.64亿元、10.95亿元，对应EPS为1.18、1.64、2.08元，目前股价对应24-26年PE分别为27、20、16倍，维持“增持”评级。 风险提示：产品推广速度下降、原材料涨价超预期、房地产行业恢复不及预期

     三棵树(603737) 事件：公司发布2024年中报，2024年上半年，公司实现营业收入57.60亿元（yoy+0.42%），归母净利润2.10亿元（yoy-32.38%），扣非归母净利润0.79亿元（yoy-64.36%）。 零售端渠道拓展成效显著，家装漆和非涂料业务销量同比高增。 2024H1公司实现营业收入57.60亿元（yoy+0.42%），其中，主营业务收入56.58亿元，yoy+3.57%。分产品看，2024H1，家装墙面漆营收14.52亿元（yoy+20.12%），销量yoy+24.04%，均价yoy-3.03%；工程墙面漆营收18.37亿元（yoy-10.72%），销量yoy-0.95%，均价yoy-9.85%；胶黏剂营收4.17亿元（yoy+29.35%），销量yoy+28.02%，均价yoy+1.08%；基辅材营收11.34亿元（yoy+6.71%），销量yoy+34.81%，均价yoy-21.05%；防水卷材营收6.45亿元（yoy+16.36%），销量yoy+22.92%，均价yoy-5.36%。期内，公司业务结构持续优化并加大渠道拓展力度，家装墙面漆/胶黏剂/基辅材/防水卷材销量同比大幅增加，增幅均超20%，但由于公司调整产品价格策略和产品结构，主营产品销售均价同比有所下滑。 单价及成本致毛利率同比下滑，减值计提拖累业绩增速。 2024H1公司综合毛利率为28.64%，同比下降2.4pct，主要系部分原材料价格上涨叠加公司主营产品价格同比下降所致，24H1乳液/钛白粉/溶剂采购均价分别同比+3.85%/+0.76%/+10.00%，家装漆/工程漆单价分别同比-3.03%/-9.85%；2024Q2公司毛利率为28.79%（同比-3.08pct、环比+0.41pct），Q2毛利率环比改善或主要因原材料采购价格环比有所下滑，钛白粉采购价格环比-6.47%。从费用率看，2024H1公司期间费用率为25.24%（同比+1.68pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+1.42pct/+0.38pct/-0.14pct/+0.03pct，销售费用同比增加10.28%，主要系期内公司职工薪酬、广告及宣传费、差旅费等增加所致。从减值看，2024H1公司资产减值和信用减值损失共计1.59亿元（同比+0.70亿元）。在上述综合因素影响下，2024H1公司归母净利润大幅下滑，为2.10亿元（yoy-32.38%），销售净利率为3.61%（同比-1.9pct）。 积极调整渠道/收入结构，看好涂料龙头中长期成长。公司作为国内涂料优质龙头，期内积极调整渠道结构和收入结构，零售业务规模增长迅速，占比持续提升，新招商量、质均取得亮眼成绩，网点布局逐步深化。在零售业务方面，公司坚定推行高端零售战略，立体化渠道布局基本达成，在稳固三、四线城市优势地位和向一、二线城市全面进驻的基础上，得益于国家政策推动，乡村振兴及村改项目蓬勃发展；此外，针对旧房重涂翻新市场，公司“马上住”渠道为消费提供一站式省心包工包料服务。在工程业务方面，公司持续优化渠道结构，聚焦央国企、城建城投、工业厂房新赛道，布局旧改、学校、医院等小B端应用场景，并下沉县级渠道，小B渠道客户数量持续增加，未来随存量房重装修带来涂料需求释放，公司作为优质涂料龙头仍将率先受益。 盈利预测和投资建议：考虑到公司工程端业务以及减值计提压力，我们下调公司盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入分别为131.27亿元、144.22亿元和157.97亿元，分别同比增长5.22%、9.87%和9.54%，归母净利润分别为4.87亿元、6.58亿元和8.04亿元，分别同比增长180.58%、35.05%和22.28%，动态PE分别为35.0倍、25.9倍和21.2倍。给予“买入-A”评级，12个月目标价38.75元，对应2025年PE为31倍。 风险提示：下游需求不及预期；渠道转型不及预期，新业务拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨等。

     三棵树(603737) 渠道拓展驱动涂料销量增长，品类多元化扩持续推进 公司上半年实现家装漆/工程漆14.5/18.4亿元，同比+20.1%/-10.7%，其中Q2单季度收入分别8.5/13.0亿元，同比+26%/-9%，家装漆增长较多主要受产品销量增加所致，Q2单季度家装/工程漆销量同比分别增长31%/3%。Q2家装漆/工程漆价格同比分别下滑4%/11%，主要受原材料价格和产品结构变化影响，环比分别下滑4.4%/4.8%。公司胶黏剂、防水卷材等产品亦实现较好增长，Q2收入同比分别增长21%/22%，品类多元化扩张持续推进。公司积极进行渠道拓展和高端转型，一方面在零售端推行高端战略、开展推广活动、大力拓展电商渠道，零售规模稳步增长，占比提升显著。另一方面在工程端优化渠道结构，拓展优质赛道，聚焦央国企、城建城投、工业厂房新赛道，布局旧改、学校、医院等小B端应用场景，并下沉县级渠道，小B渠道客户数量持续增加。未来随着大量存量房及二手房装修推动旧改重涂业务增长，涂料仍有望出现新增长点。 原材料价格环比下降带动盈利好转，进一步计提减值出清风险 公司上半年实现毛利率28.64%，同比-2.40pct，其中Q2单季度整体毛利率28.79%，同比/环比分别-3.08/+0.40pct，主要系原材料价格变动所致。上半年公司主要原材料乳液/钛白粉/溶剂采购价同比分别+3.85%/+0.76%/+10.00%，环比来看看，除乳液、颜填料、沥青采购价持平外，其余均有下降。24Q2期间费用率20.42%，同比+0.55pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.54/+0.05/+0.04/-0.08pct，销售费用增加较多主要系职工薪酬、广告及宣传费、差旅费等增加所致。Q2公司单季度实现净利率4.35%，同比/环比-3.45/+2.06pct。公司上半年计提信用减值损失1.57亿元，Q2单季度计提1.84亿元，若剔除后则公司Q2净利率约9%。 看好公司中长期成长性，维持“买入”评级 我们认为公司通过推进优质渠道建设，有望不断提升自身市占率，叠加原材料价格回落以及加强费用管控等措施，净利率仍有提升空间，中长期仍具备较好的成长基础。考虑到上半年利润有所下滑，下调公司24-26年归母净利润至6.5/8.4/10.0亿元（前值：7.0/11.7/13.4亿元），维持“买入”评级。 风险提示：地产政策收紧，原材料涨价超预期，公司渠道拓展不及预期等。

     三棵树(603737) 公司披露2024年半年报：24H1实现营收57.60亿元，同比+0.42%，归母净利2.10亿元，同比-32.38%，扣非归母净利0.79亿元，同比-64.36%。其中，24Q2实现营收36.94亿元，同比+0.32%，归母净利1.63亿元，同比-42.66%，扣非归母净利1.57亿元，同比-41.02%。24H1实现毛利率28.64%，同比-2.40pct，净利率3.61%，同比-1.90pct；其中，Q2毛利率28.79%，同比-3.08pct、环比+0.41pct；Q2净利率4.35%，同比-3.45pct、环比+2.06pct。 销量维稳、结构优化，零售业务稳步提升 24H1收入维稳，同比上升0.42%，主因公司持续优化业务结构、拓宽渠道布局，零售板块业务规模增长、占比提升。 从产品单价看，除胶黏剂24H1同比+1.08%外，其他产品单价同比均下降，除工业木器漆24Q2环比+2.80%、基辅材环比持平外，其他产品单价环比均有下降，单价下降主因据原材料价格变化调整价格及产品结构变化。从产品营收看，销售量增弥补降价影响，家装墙面漆、胶黏剂、基辅材、防水卷材24H1的销售重量同比均有提升。其中，24H1家装墙面漆/防水卷材销售重量同比+24.04%/+22.92%，分别实现销售收入同比+20.12%/+16.36%，此外防水涂料销售收入5.37亿元，同比+31.92%，体现家装零售、防水业务稳步发展，销量、收入规模持续扩大。 发力广宣，新品新渠道快速扩张 24H1期间费用率合计25.24%，同比+1.68pct，其中，销售费用同增9.8%，销售费用率15.84%、同比+1.42pct，主因增加了职工薪酬与差旅费（分别同增6.05%、11.15%），加大推广宣传力度（广告及宣传费同增24.42%）；管理费用同比+7.60%，费用率5.78%、同比+0.39pct。零售销售支持力度加大，推动新招商量、质发展，家居新材料、国际事业部销量大幅增长，工业涂料、制罐销量初具规模。 持续计提，影响当期利润 经营性现金流净额-0.42亿元，其中Q2净额2.22亿元（24Q1为-2.64亿元），主因支付其他与经营活动有关的现金同比增加5.06亿元。24H1计提资产和信用减值合计1.59亿元，期末应收账款及票据42.29亿元，同比-12.05%。期末货币资金15.57亿元，上年同期为14.94亿元。 投资建议：我们看好公司①应对趋势调整业务模式，零售业务占比提升，持续创新产品、优化渠道结构；②应用场景拓展，发力旧改、公建、学校、医院等小B业务。我们预计公司2024-2026年归母净利分别为4.12、6.21和8.26亿元，现价对应PE分别为44、29、22倍，考虑到公司仍面临一定减值计提和原材料价格波动等风险，调整为“谨慎推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；行业竞争趋于激烈的风险；应收账款无法及时回收的坏账风险；新领域适应期较长的风险。

     三棵树(603737) 投资要点： 事件：公司发布2023年年报和2024年一季度报告，1）年报：公司实现营业收入124.76亿元，同比增长10.0%，实现归母净利润1.74亿元，同比下降47.3%。其中四季度，公司实现营业收入30.65亿元，同比下降9.6%，实现归母净利润-3.81亿元，同比减少4.1亿元；2）一季度：公司实现营业收入20.7亿元，同比上升0.6%，实现归母净利润0.5亿元，同比上升78.2%。 渠道持续优化，毛利率整体改善。分产品来看，2023年公司家装墙面漆收入为26.32亿元，同比增长2.58%，均价同比下降0.65%；工程墙面漆收入46.76亿元，同比增长9.52%，均价同比下降10.84%；基材与辅材收入24.24亿元，同比增长41.02%，均价同比下降13.48%；防水卷材收入12.57亿元，同比增长26.91%，均价同比下降2.48%。分渠道来看，2023年公司经销和直销模式收入分别为101.7和20.6亿元，同比增长18.3%和下降10.9%，渠道结构逐步优化。成本端，公司主要原材料乳液、钛白粉、树脂采购单价分别同比-17.74%、-10.67%、-17.89%，带动整体毛利率回升。23年公司整体毛利率31.51%，同比+2.61pct；23Q4毛利率为32.06%，同比+3.22pct，环比+0.28pct。2024年一季度公司收入端延续改善，归母净利润同比上升78.2%，主要系政府补助增加及坏账准备转回所致，但毛利率同比下滑1.2pct至28.4%，我们判断主要因成本端压力导致，其中乳液和钛白粉采购均价分别同比增长1.9%和11.2%。 费用率小幅提升，现金流改善明显。2023年公司期间费用率为26.18%，同比增长2.66Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为17.0%、5.4%、2.3%、1.4%，分别同比+1.8、+0.7、-0.002、+0.2Pct，销售和管理费用率增长较多主因职工薪酬、广告宣传费、折旧摊销增长较多导致。23年公司经营性净现金流14.08亿元，同比增长47.29%，主要系收现比增长，其中第四季度经营性现金流8.10亿元，同比增长94.8%。2024年第一季度，现金流延续改善态势，经营性现金流为-2.64亿元，同比增长2.0亿元。 全渠道竞争崭露头角，切换引擎再出发。三棵树的墙面涂料下游客户可分为大B、小B和零售三种类型，近年大B直销业务营收增速承压，小B、零售业务已成为公司新增长引擎。不同下游的诉求亦不尽相同，公司根据不同下游的诉求正在建立起愈发清晰的竞争优势：1）大B：地产集采以外墙漆为主，品牌权重相对弱化，三棵树依托价格+服务优势保持稳定，2023年地产商首选率仅低于立邦1pct；2）小B：小B业务兼具C端零售和大B业务的特点，终端极其分散且定制化服务要求高，与大B市场相比，小B终端需求表现为小批量、不连续，三棵树依靠“高薪+考核”保障小B渠道高效运转，并持续布局下沉市场，有望开启二次成长；3）零售：零售市场的第一竞争力是品牌，三棵树以健康漆产品为内核，多元化营销，持续树立品牌形象，并利用扁平化经销体系+让利战略深入三四线市场，从“农村”包围“城市”。 盈利预测与估值：考虑今年地产端下行压力仍大，我们下调公司2024-2025年归母净利润至6.20亿元、8.64亿元（前值为9.88亿元、12.06亿元）并新增2026年预测10.95亿元，对应EPS为1.18、1.64、2.08元，目前股价对应24-26年PE分别为28、20、16倍，维持“增持”评级。 风险提示：产品推广速度下降、原材料涨价超预期、房地产行业恢复不及预期