天马科技(603668) 投资要点 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司营业总收入69.98亿元，同比下降0.14%，归母净利润-1.88亿元，同比-243.94%。扣非净利润-1.47亿元，同比下降226.51%。2023Q4实现营业总收入16.98亿元，同比+0.16%，归母净利润-1.02亿元，同比+8.34%。2024Q1实现营业总收入13.61亿元，同比+0.16%，归母净利润659万元，同比+17.40%。 收入韧性强，利润受极端天气及周期波动有所下滑。2023年公司业绩变化主要系①饲料行业持续承压，饲料原料价格大幅波动、下游养殖业亏损，饲料企业运营成本和资金周转压力加大；②特种水产养殖业务受2023年一季度倒春寒和夏季极端高温，以及近两年投苗量大而养殖基地建设尚未完全配套影响，目前养殖密度整体偏高，客观上影响整体出鱼节奏；③宏观经济大环境等多重因素影响，报告期内鳗鲡销售市场价格走势偏弱。 鳗鱼养殖快速增长，改善盈利结构。受气候变化、养殖密度及市场行情等因素影响，2023年公司鳗鲡出池约3,461吨，同比下降约43.28%。随着各养殖基地建设的有效推进，养殖密度逐步恢复正常，鳗鲡投饵率和生长也日趋正常，自四季度以来，公司鳗鲡出池量已较前三季度已有明显放量，2024年一季度出池量也取得了同环比双增长。随着公司鳗鱼出鱼规模的扩大，毛利占比快速提升，或成长为公司利润弹性的主要来源。公司鳗鱼养殖利润弹性或逐步释放。 增持+员工持股计划激励彰显信心。2023年2月1日至2023年7月31日，公司控股股东、实际控制人陈庆堂先生累计增持金额为人民币超5000万元。此外，公司于2024年3月9日完成了2023年员工持股计划完成股票购买，公司2023年员工持股计划已通过二级市场以集中竞价交易方式累计买入公司股票20,731,400股，占公司目前总股本的4.54%，成交均价为15.78元/股，成交总金额为3.27亿元。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年EPS分别为0.66元、1.13元、1.81元，对应动态PE分别为22倍、13倍、8倍。考虑到公司在鳗鱼快速起量，改善盈利结构，处于快速成长阶段，给予公司2024年30倍PE，对应目标价19.8元，维持“买入”评级。 风险提示：养殖增速或不及预期，原材料价格波动风险，下游需求或不及预期。

     天马科技(603668) 多因素影响23年业绩，Q1环比扭亏 23年公司实现营业收入约69.98亿元，同比减少0.14%；实现归母净利润-1.88亿元，同比下降243.94%；实现扣非净利润-1.47亿元，同比下降226.51%。公司业绩下滑主要受到多个因素影响：1)饲料原料价格上涨（据iFind，进口鱼粉现货23年全国均价同比涨23.0%），压缩饲料业务利润（23年公司特水饲料毛利率13.98%，同比降1.37pcts）。2）鳗鱼出鱼不达预期。受气候变化、养殖密度及市场行情等因素影响，23年公司节奏调整，全年鳗鲡出池约3,461吨，同比下降约43.28%。3）产业建设推进，费用有所增加。销售、财务、股权激励费用同比分别增约0.21亿元、0.63亿元、0.40亿元。24年Q1公司经营明显复苏，Q1公司实现归母净利润659.0万元，扣非净利润485.1万元，季度环比扭亏。Q1公司鳗鱼主业出池量取得同环比双增长。 周期有望改善，鳗鱼养殖长逻辑不变 1）中短期看，周期有望改善，鳗鱼出池将复苏。饲料业务方面，水产饲料重要原料鱼粉价格已经显著回归（据ifind，进口鱼粉现货24年截至4月29日的全国均价为较23年均价已降12.0%），此外公司畜禽料主要原料玉米大豆行情也显著回归，将带动公司整体饲料业务盈利能力修复。鳗鱼业务方面，养殖出池将复苏。公司两大鳗鱼万亩产业基地建设基本完成并进入正常运行，福建、广东、江西、湖北、广西等基地持续放量出鱼，预计24Q2出鱼量将达5000吨以上，全年出鱼数量可达15000吨以上。2）长期看，鳗鱼养殖的长逻辑不变。供给方面，由于鳗鲡生长特性，苗种依靠自然捕捞，总量受限，近年全球鳗鱼年产量稳定在20万吨左右。需求方面，随着生活水平提高和鳗鱼料理的推广，鳗鱼消费望趋势性增长。当前国内日本鳗（3P）均价105.0元/公斤，处于10年价格波动区间的17.6%分位。随着宏观经济和消费复苏，望有较好的行情表现。 投资建议 天马科技是一家集特种水产、畜牧、食品为一体，融合一二三产业的大型现代渔牧集团化企业。公司主业周期向好，鳗鱼养殖战略推进，长逻辑不变。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.02亿元、5.21亿元、7.31亿元，EPS分别为0.66元、1.14元、1.60元，对应2024-2026年PE分别为22.37、12.95、9.25倍，维持评级给予“买入”评级。 风险提示 畜禽、水产业周期波动、鳗鱼养殖扩产不及预期等风险。